對外開放下我國證券市場風險防范的挑戰(zhàn)

鄧玉

【摘要】基于目前券商、基金托管機構(gòu)的外資股比限制取消背景，我國證券市場面臨的新挑戰(zhàn)包括：境外企業(yè)赴華上市信息披露管理困難；外資券商操縱市場、資本套利的風險；外資券商替代服務(wù)威脅；跨境資本流動影響證券安全；境內(nèi)投資者保護的新考驗。文章在梳理我國證券市場現(xiàn)有法制的基礎(chǔ)上，探索了外源性風險的防范建議。

【關(guān)鍵詞】證券市場；外源性風險；金融安全

【中圖分類號】F830.91

★基金項目：本文受武漢工程大學第十二屆研究生教育創(chuàng)新基金項目：全方位對外開放下我國證券市場面臨的新挑戰(zhàn)——以外源性金融風險為中心（CX2020249）支持.

一、對外開放下我國證券市場面臨的外源性 風險梳理

（一）對外開放下我國證券市場面臨的外源性風險類型

1.跨境證券資金流動過剩的風險

對外開放背景下，我國于2020年5月取消QFII、RQFII的投資額度限制，為跨境資本參與國內(nèi)市場交易提供了便利。國際游資紛紛在利益驅(qū)使下涌入國內(nèi)，短期內(nèi)國內(nèi)市場可能出現(xiàn)跨境證券資金流動過剩的風險?？缇匙C券投資波動性大會引起國內(nèi)證券價格的變動頻繁，而且跨境證券投資門檻效應(yīng)顯著，超越門檻值風險溢出越大，資金流入過多會使得國內(nèi)證券市場價格和匯率的波動性加劇。

2.國外股市風險溢出影響顯著的風險

“滬倫通”“中日ETF互通”“中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議”等股市互聯(lián)互通的開放舉措，使得國際股市與國內(nèi)股市的聯(lián)動性更為緊密。我國證券市場的波動受國外股市風險溢出影響顯著，當發(fā)達國家證券市場發(fā)生動蕩，我國證券市場也會隨之動蕩。如2020年新冠肺炎疫情初期美國股市暴跌，在全球疫情蔓延與流動性危機沖擊下，我國股市也跟隨全球股市出現(xiàn)下跌。在國外股市風險溢出的影響下，國際金融市場行業(yè)間的風險傳染會更迅速，某一個國家或地區(qū)的沖擊引起的金融風險，會由投資者個人行為通過跨國貿(mào)易和金融渠道，將風險傳遞到我國證券市場。

3.存托憑證流動性弱潛藏的套利風險

存托憑證制度是我國推動資本市場雙向開放的重要舉措。以“滬倫通”為例，2019年正式開通的“滬倫通”憑借存托憑證與基礎(chǔ)股票間的跨境轉(zhuǎn)換機制，實現(xiàn)了倫交所和上交所股市的互聯(lián)互通。據(jù)滬倫通聯(lián)合公告顯示，在“滬倫通”實施的初期，對滬倫通跨境資金實行總額度管理，其中境外企業(yè)來華上市的總額度為2500億元人民幣；境內(nèi)企業(yè)赴倫上市的總額度為3000億元人民幣。除此之外，針對符合存托憑證交易的企業(yè)資格進行了嚴格設(shè)置，從交易額度和企業(yè)資格進行限制的“滬倫通”，致使存托憑證的融資規(guī)模和交易規(guī)模有限。存托憑證流動性較弱，導(dǎo)致兩地間存在的股價差無法通過市場流動消解，較大的套利空間利于投資者進行跨市場套利，加劇了國內(nèi)證券市場的動蕩。[1]

（二）對外開放下外源性風險在我國證券市場的傳導(dǎo)

來源于境外的外源性風險，主要通過金融渠道和跨境貿(mào)易渠道輸入我國證券市場。一方面國際金融市場的匯率和利率的波動，通過投資者的跨國交易和跨境資本流動快速傳遞到國內(nèi)，引起國內(nèi)外匯市場的波動?？缇迟Y本的流動作為紐帶，聯(lián)系著外匯市場和股票市場的變動，國內(nèi)外匯市場又通過匯率變化，將外源性風險的壓力傳遞給股票市場，致使股票發(fā)行和交易發(fā)生動蕩。另一方面“滬倫通”“中日ETF互通”等措施，使得國內(nèi)外股市的聯(lián)動性增強，國內(nèi)證券市場也更容易受到國外股市溢出效應(yīng)的影響，證券市場投資者跨市場的交易行為，又加速風險在各種對象市場的交叉感染。

二、對外開放下我國證券市場面臨的新挑戰(zhàn)

（一）注冊制下境外企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市的信息披露管理存在困難

按照最新證券法的規(guī)定，2020年3月1日起我國實行以信息披露為核心的注冊制。在注冊制模式下，境外企業(yè)在我國發(fā)行上市，需要按照《證券法》和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》提交相應(yīng)的申請材料給證券交易所。境外企業(yè)發(fā)行前的信息披露是否詳盡、真實、準確，以及是否存在影響普通投資者投資決定的信息，是決定能否發(fā)行上市的關(guān)鍵。如果境外企業(yè)發(fā)行時存在信息不對稱、信息披露不全等欺詐行為，劣質(zhì)證券發(fā)行量過多會擾亂市場，部分外資股東通過股權(quán)代持、多層嵌套等方式形成“影子股東”，有可能規(guī)避監(jiān)管。

（二）交易市場中外資券商操縱市場、資本套利風險增多

目前外資券商提供者可進入國內(nèi)證券、基金管理和期貨服務(wù)領(lǐng)域。外資券商在管理經(jīng)驗、技術(shù)操作等方面比國內(nèi)券商擁有優(yōu)勢，進入國內(nèi)市場后，他們可能會聚焦二級市場中的個人理財和證券交易業(yè)務(wù)，通過股權(quán)占比、專業(yè)人才等方式操縱證券交易市場。盡管外資參股證券機構(gòu)不會明顯增加證券機構(gòu)面臨的極端風險，但是如果外資參股證券機構(gòu)所占份額過多，則可能會使證券機構(gòu)的極端風險溢出增大，進而影響證券業(yè)的穩(wěn)定。

（三）來自外資券商替代服務(wù)的競爭威脅

證券市場經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍全部放開，外資券商進入我國證券市場后，將會給國內(nèi)證券服務(wù)主體帶來新的挑戰(zhàn)，首當其沖的就是來自外資券商替代服務(wù)的競爭。規(guī)模龐大的外資券商，短期內(nèi)可能不會影響國內(nèi)券商的市場份額，但是隨著證券市場開放程度的加深，由于外資券商能夠提供更多“質(zhì)優(yōu)價優(yōu)”的證券服務(wù)，更多的投資者傾向于選擇外資券商，外資券商在我國證券市場的份額占比會增加。另外國內(nèi)資本金不充足、業(yè)務(wù)種類少、內(nèi)部管理系統(tǒng)落后的券商，將會被實力雄厚的外資券商兼并收購，證券業(yè)外資控制與市場安全矛盾將加深。

（四）跨境資本流動影響證券投資安全

證券市場高水平對外開放的階段，國際游資大量涌入我國證券市場，會給金融市場監(jiān)管主體帶來如何應(yīng)對國際游資投機活動的問題。截至2018年，在全球債券市場份額中，新興市場只占全球債券市場的18.3%，其中我國占全球債券市場的12.6%，大部分的債券市場份額為發(fā)達國家占有。我國不發(fā)達的債券市場，使得跨境資本難以合理有效地被企業(yè)融資，企業(yè)借款人將融資結(jié)構(gòu)資產(chǎn)和未來收益保持一致的靈活性不高，同時債券市場的不發(fā)達也會抑制跨境資本在證券市場的流動性，影響金融的穩(wěn)定發(fā)展。[2]

從金融市場的維度來看，證券業(yè)的資金流動水平過高時，跨境證券投資可能會加劇金融市場的不穩(wěn)定性。當國際游資大規(guī)模流入國內(nèi)市場，證券市場的波動性加劇，境內(nèi)投資者的財富安全容易遭受損失，境內(nèi)投資者保護問題將面臨新考驗。

三、對外開放下我國證券市場現(xiàn)有治理制度檢視

（一）證券公司風險管理的具體化和規(guī)范化

為了降低諸如國際游資投機活動等外源性風險對證券市場秩序的影響，我國2020年修訂了《證券公司風險控制指標管理辦法》從風險控制指標、證券公司設(shè)立的條件和程序、證券公司的行為等方面進行規(guī)范，確立了以凈資本和流動性為核心的風險控制指標體系，降低外源性風險對證券機構(gòu)造成的影響。證監(jiān)會規(guī)定證券公司要動態(tài)監(jiān)控，包括凈資本在內(nèi)的各項風險控制指標在任何時點都符合法律的標準。2003年我國發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，2020年我國證監(jiān)會正式頒布了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，通過建立證券發(fā)行上市的市場化約束機制，減少證券發(fā)行上市中的腐敗問題，控制由證券欺詐引起的市場風險。

2019年修訂的《證券法》確立了發(fā)行注冊制，并且加強了對發(fā)行人的信息披露義務(wù)。外商投資的企業(yè)或證券公司，如果境外股東成為其控股股東或?qū)嶋H控制人的，證券發(fā)行注冊后，出現(xiàn)違背法定條件或者法定程序的，除非能夠證明本身沒有過錯外，發(fā)行人的控股股東或者實際控制人應(yīng)與發(fā)行人承擔連帶責任。

（二）證券市場外源性風險防范的“穿透式”監(jiān)管

“穿透式”監(jiān)管的理論基礎(chǔ)在于以實質(zhì)重于形式為核心原則，提升市場的透明度。在證券市場對外開放的現(xiàn)階段，為了預(yù)防部分外資股東通過股權(quán)代持、多層嵌套等方式形成“影子股東”規(guī)避監(jiān)管，同時提升證券市場的透明度，減少外源性風險對市場的沖擊，我國已經(jīng)以立法的形式明確規(guī)定，對證券公司的股權(quán)實施穿透式監(jiān)管和分類監(jiān)管。同時，證監(jiān)會限定了股權(quán)穿透式監(jiān)管的范圍是對中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的證券公司，包括外商依法投資設(shè)立的證券公司實施監(jiān)管。為了有效監(jiān)控證券公司的活動，防范外資控股股東或?qū)嶋H控制人，通過證券公司操縱市場、擾亂證券市場的風險，證監(jiān)會要求證券公司提供的股權(quán)結(jié)構(gòu)說明具備真實、準確和完整性的法定要求。監(jiān)管者能夠逐層穿透至股權(quán)的實際控制人、最終權(quán)益持有人，以及與其他股東的關(guān)聯(lián)關(guān)系或者一致行動人關(guān)系，依據(jù)相應(yīng)的法律對其主體資格和活動實施監(jiān)管。

四、完善我國證券市場外源性風險法制的建議

當前我國證券市場外源性風險防范制度，多注重外源性風險輸入的事前監(jiān)督，如證券公司的股權(quán)“穿透式”監(jiān)管、證券公司風險管理指標等。但完善金融安全審查的法律法規(guī)，還需要加強對外源性風險輸入后的事中事后監(jiān)管。

一方面，可以立法的形式針對我國金融領(lǐng)域設(shè)立專業(yè)的金融安全審查制度，如單獨制定《金融安全審查法》，并授權(quán)相關(guān)部門制定實施細則，可從外商投資入股金融機構(gòu)和外商并購金融機構(gòu)兩個方面去細化金融安全審查的范圍。另一方面，由外源性風險輸入給證券市場造成沖擊后，產(chǎn)生的一些金融領(lǐng)域突發(fā)事件，可單獨制定《金融危機緊急狀態(tài)法》加強金融安全的事中事后審查。此外應(yīng)該建立多層次的金融安全審查機構(gòu)，針對外源性風險跨區(qū)域和跨市場傳染的特性，建立跨部門的聯(lián)合安全審查機構(gòu)。

主要參考文獻：

[1]馬理，何云.證券業(yè)對外開放對金融風險的影響效應(yīng)研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟探討，2021（1）：51-65.

[2]張競.我國證券市場的開放面臨的潛在風險：基于深港通的視角[J].對外經(jīng)貿(mào)實務(wù)，2017（3）：55-58.

[3]鐘紅，李欣怡.后疫情時期新興經(jīng)濟體經(jīng)濟金融風險與防范[J].國際商務(wù)財會，2020（09）：3-8.