賣空機制和企業(yè)盈余管理

王艷華 瞿宜持

摘要：文章以2016～2019年上市公司數(shù)據(jù)，采用多時點雙重差分檢驗模型，實證探究賣空機制的實施對公司盈余管理行為產(chǎn)生的影響，并分組檢驗了不同情境下賣空機制的不同影響效果。研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制的實施顯著抑制了公司的盈余管理;對于股票流動性更高的公司，賣空機制對盈余管理的抑制作用更加顯著;當公司股權(quán)制衡度較低時，賣空機制對盈余管理的治理作用更加顯著。

關(guān)鍵詞：賣空機制;盈余管理;股票流動性;股權(quán)制衡度;雙重差分

一、引言

2020年4月2日，瑞幸咖啡，在著名做空機構(gòu)——渾水公司的“狙擊”下，承認其造假金額高達22億元的財務欺詐行為，當日股價暴跌75.57%，市值蒸發(fā)65億美元，引起國內(nèi)外證券市場的軒然大波，目前已從納斯達克摘牌退市，渾水公司這一專業(yè)的做空機構(gòu)也隨著事件進入到大眾的視野中。渾水公司此前還曾通過做空過東方紙業(yè)、輝山乳業(yè)等著名中概股公司。據(jù)統(tǒng)計，渾水公司自2010年成立以來，一共對19家中概股公司進行過做空交易，并且成功“狙擊”其中11家公司，最終都以摘牌退市為結(jié)局。

2010年3月31日，國內(nèi)正式引入賣空機制，經(jīng)過十年的試點擴容，目前賣空標的數(shù)量超過1800支，標的總市值也達到A股總市值的近90%。賣空交易豐富了我國資本市場的交易方式，使投資者擁有更多表達信息的渠道。本文使用2016～2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，探究賣空機制對中國上市公司盈余管理的監(jiān)督作用。本文的主要貢獻在于：首先，豐富了國內(nèi)賣空機制對盈余管理的影響研究，使用最新數(shù)據(jù)實證檢驗了賣空機制對公司盈余管理的抑制作用;其次，考察不同的內(nèi)外部治理環(huán)境對賣空機制的調(diào)節(jié)作用，為我國資本市場的進一步發(fā)展和完善提供了新的證據(jù)。

二、文獻回顧與研究假設

（一）賣空機制與盈余管理

賣空機制能夠拓寬投資者的信息表達渠道、加強資本市場的外部監(jiān)督，緩解信息不對稱。賣空者能夠通過賣空交易向市場傳遞企業(yè)的負面信息（Karpoff et al.，2010），因此可賣空公司的欺詐行為更容易被發(fā)現(xiàn)（Fang et al.，2016），賣空機制減少企業(yè)財務重述，改善企業(yè)的信息披露（張璇等，2016）。賣空約束使得股價只能反映正面信息，導致股價被高估（Chang et al.，2007;李科等，2014）。在現(xiàn)代公司治理中，管理層薪酬及其職業(yè)發(fā)展往往與公司股價密切相關(guān)，因此管理層有動機向市場釋放更多的利好消息，掩蓋負面消息，此時賣空者便會賣空公司股票，向市場兜售、發(fā)布賣空報告，帶動中小投資者賣出股票，造成股價大幅下跌。這種股價下跌的風險將對管理層產(chǎn)生反饋作用，約束其不當行為，抑制企業(yè)盈余管理。

在市場層面，賣空機制通過完善市場的信息機制、提高市場定價效率等途徑，對企業(yè)產(chǎn)生外部的“賣空威脅”（肖浩等，2014;李志生等，2014）;在企業(yè)層面，賣空機制能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)揮監(jiān)督作用（賀學會等，2016;陳暉麗等，2014）。內(nèi)外作用的兩相結(jié)合，最終達到抑制企業(yè)盈余管理的效果?；诖?，本文提出假設1。

假設1：賣空機制能夠顯著抑制企業(yè)盈余管理。

（二）賣空機制、股票流動性與盈余管理

股票流動性能夠促進市場交易，提高市場效率（Chung et al.，2010），使股票及時反映新信息（顧乃康等，2010）。賣空約束使得股票對負面信息的反應則較為滯后（Malkiel et al.，2003），而賣空交易能夠反映公司的特質(zhì)信息（Christophe et al.，2005）。雖然顧乃康等（2017）指出，作為一種外部監(jiān)督，即使賣空量很小或者未被賣空，賣空壓力也對企業(yè)產(chǎn)生顯著的治理作用。但這種事前威懾作用，也是建立在事后將會發(fā)生“賣空行動”的基礎上才能夠發(fā)揮效果。賣空機制的發(fā)揮有賴于賣空者的交易行為，而股票流動性則是影響股票交易的重要制約因素（AmihudY et al.，2005）。流動性越高，交易成本往往也就越低，越容易獲得投資者的關(guān)注，有利于賣空者形成賣空壓力和有效的外部監(jiān)督。股票的高流動性也有利于股價的快速上漲和下跌，當企業(yè)進行盈余管理時，賣空交易便能夠更快地帶動股價下跌，使企業(yè)管理層面臨股價崩盤風險和破產(chǎn)風險。因此，在股票流動性較高的情況下，更有利于賣空機制發(fā)揮對盈余管理的抑制作用。據(jù)此，本文提出假設2。

假設2：股票流動性水平高的企業(yè)，賣空機制對盈余管理的抑制作用更加顯著。

（三）賣空機制、股權(quán)制衡度和盈余管理

我國上市企業(yè)的股權(quán)集中度相對較高，日常經(jīng)營管理往往由大股東進行掌控，中小股東往往并不直接參與。因此，管理層往往與大股東關(guān)系密切，傾向于迎合大股東進行盈余管理，通過高派送、關(guān)聯(lián)交易等方式“掏空”企業(yè)，侵害其他中小股東利益（劉峰等，2004）。公司存在良好的股權(quán)制衡時，其他股東便能夠?qū)Υ蠊蓶|形成有效約束（李琳等，2009）。引入賣空機制后，賣空者會通過賣空交易向市場傳遞大股東不當行為的信息。由于短期內(nèi)股價主要受中小股東的交易影響（顧乃康等，2017），當中小股東大量賣出公司股票，短期內(nèi)股價的大幅度下跌將使大股東的利益嚴重受損，此時賣空機制將發(fā)揮對大股東的制約作用（侯青川，2017）。因此，當企業(yè)內(nèi)部缺乏對大股東的有效制約時，賣空機制更能夠發(fā)揮外部監(jiān)督的作用，降低盈余管理。綜上所述，本文提出假設3。

假設3：股權(quán)制衡度低的企業(yè)，賣空機制對盈余管理的抑制作用更加顯著。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文使用2016～2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，并剔除了以下數(shù)據(jù)：金融類;ST和*ST;相關(guān)數(shù)據(jù)缺失。最終獲得10678個觀測值，其中，可賣空樣本3642個。本文對所有連續(xù)變量在1%水平上進行winsor處理。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)整理、分析采用Excel、Stata15.0軟件。

（二）主要變量定義

1. 被解釋變量

（1）真實盈余管理（ABSRem）。借鑒Roychowdhury（2006）的做法，本文以異常經(jīng)營現(xiàn)金流、異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費用三個角度綜合計算真實盈余管理程度。

（2）應計盈余管理（ABSAm）。本文采用修正的Jones截面模型來衡量企業(yè)的應計盈余情況，以殘差值的絕對值計量應計盈余管理。

2. 解釋變量

賣空標的（Treat）。若樣本當年可賣空，則Treat為1，否則取0。

3. 調(diào)節(jié)變量

本文選取股票流動性（Liq）和股權(quán)制衡度（Balance）作為調(diào)節(jié)變量，分別定義為：日個股成交金額與日個股流通市值的比值、公司第二到第十大股東股份之和占公司前十大股東股份之和的比重。為避免臨界值影響，本文使用調(diào)節(jié)變量的上下四分位數(shù)對樣本進行分組，變量值大于上四分位數(shù)為高組，低于下四分位數(shù)為低組。

4. 控制變量

根據(jù)已有對盈余管理的研究文獻，本文選取一系列控制變量：托賓Q（TobinQ）、公司年齡（Age）、是否經(jīng)過四大審計（Big4）、公司規(guī)模（Size），在回歸時，進一步對行業(yè)和年份的影響進行了控制。

（三）模型設計

考慮到賣空機制多時點分批次的實施方式，本文借鑒Chen et al（2012）構(gòu)建多時點雙重差分模型，回歸時對年度和行業(yè)固定效應進行了控制，并對標準誤進行了公司維度的Cluster處理：

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1列示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，主要變量賣空標的Treat的均值為0.34。真實盈余管理呈長尾的正偏分布，表明我國上市公司普遍存在較低程度的真實盈余管理，應計盈余管理也呈現(xiàn)與真實盈余管理類似的分布特征。流動性均值為2%，樣本最大值為18%。制衡度均值為0.43，最大值為0.88，表明我國上市公司存在一定程度上的股權(quán)制衡。其他各個控制變量的統(tǒng)計結(jié)果表明，樣本的整體統(tǒng)計特征較為穩(wěn)定。

（二）相關(guān)性分析

表2列示了各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣?？梢钥闯觯徽撌钦鎸嵱喙芾磉€是應計盈余管理都與賣空標的呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明模型設計可靠，初步驗證了假設。其他各變量之間相關(guān)性均較小，并經(jīng)過VIF檢驗，排除了回歸模型中各變量之間的多重共線性問題。

（三）實證分析

1. 賣空機制與盈余管理。表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果，可以看到，Treat系數(shù)均在1%水平下顯著為負，表明股票可賣空后，盈余管理程度顯著降低，賣空機制能夠顯著抑制盈余管理，驗證了假設1。

2. 賣空機制、股票流動性和盈余管理。表4列示了股票流動性的分組回歸結(jié)果，可以看到，不論是對真實盈余管理還是應計盈余管理，在流動性較高組中，賣空機制系數(shù)都更顯著。說明高股票流動性促進了賣空機制對盈余管理的的影響效果，驗證了假設2。

3.賣空機制、股權(quán)制衡度和盈余管理。表5列示了股權(quán)制衡度的分組回歸結(jié)果，可以看到，賣空機制對真實盈余管理的抑制效果在不同組中無顯著程度差異，可能是因為真實盈余管理的隱蔽性更高，難以被股權(quán)結(jié)構(gòu)所制衡（陳德萍等，2011）。但對于應計盈余管理，在低制衡度公司中賣空機制的抑制效果更顯著，表明在公司缺乏股權(quán)制衡的情況下，賣空機制更能抑制盈余管理，驗證了假設3。

五、穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性檢驗中，本文進行了如下檢驗：采用傾向得分匹配法，使用Logit模型按照1：1配對原則進行樣本配對后，對本文的模型（1）再次回歸分析，實證結(jié)果再次驗證了本文假設;本文使用年均股票收益率與交易額的比值作為流動性指標的替代指標，實證結(jié)果再次驗證了假設2;本文使用前十大股東股份之和作為股權(quán)制衡度的替代變量，實證結(jié)果再次驗證了假設3。上述檢驗結(jié)果與本文主要結(jié)論保持一致，說明本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。限于篇幅，相關(guān)檢驗結(jié)果不再贅述。

六、結(jié)語

本文基于我國賣空機制的實施，以2016～2019年中國A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，采用多時點雙重差分模型，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：賣空機制能夠顯著抑制企業(yè)的盈余管理程度;在股票流動性較好的公司中，賣空機制能夠更好地發(fā)揮作用;在股權(quán)制衡度較低的公司中，賣空機制的效果更加顯著，補償了內(nèi)部治理的缺失。

結(jié)合研究結(jié)論，本文提出如下建議：繼續(xù)發(fā)展賣空制度，擴充賣空標的數(shù)量，降低賣空交易壁壘，吸引更多的賣空交易;進一步完善證券市場交易機制，降低交易摩擦，提高市場流動性，使賣空機制的作用能夠更好地發(fā)揮;進一步完善中小股東權(quán)利保護制度，促進上市公司形成股權(quán)制衡，與賣空機制相輔相成，共同規(guī)范企業(yè)的運營和發(fā)展。

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*基金項目：湖北省技術(shù)創(chuàng)新專項軟科學項目“眾籌融資促進湖北科技型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機理、效果與對策研究”（2019ADC063）;湖北省教育廳哲學社會科學青年項目“環(huán)境規(guī)制約束下企業(yè)投資結(jié)構(gòu)演變及效率提升研究”（19Q059）。

（作者單位：湖北工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院）

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