增值稅轉(zhuǎn)型、產(chǎn)權(quán)特征與企業(yè)投資

倪婷婷+李連軍

摘要：以產(chǎn)權(quán)特征為視角，實證分析了增值稅轉(zhuǎn)型對不同企業(yè)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：增值稅轉(zhuǎn)型增加了企業(yè)投資規(guī)模；國有企業(yè)投資規(guī)模顯著高于民營企業(yè)；中央國企和地方國企投資均明顯增加，二者差異在統(tǒng)計上不顯著。政府干預(yù)程度較高地區(qū)的地方國企投資規(guī)模顯著高于干預(yù)程度較低地區(qū)。此外，增值稅轉(zhuǎn)型使得國有企業(yè)長期回報率明顯低于民營企業(yè)。

關(guān)鍵詞：增值稅轉(zhuǎn)型；產(chǎn)權(quán)特征；企業(yè)投資；政府干預(yù)；雙重差分

中圖分類號：F812.42文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10037217（2017）06009207

一、引 言

增值稅轉(zhuǎn)型是近年來我國政府為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長而采取的重要舉措[1]。增值稅轉(zhuǎn)型旨在減輕企業(yè)稅負(fù)，使其將更多的資金用于技術(shù)創(chuàng)新和設(shè)備更新，從而促進(jìn)我國的產(chǎn)業(yè)升級。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型在宏觀層面會對政府財政收入、就業(yè)以及社會福利等產(chǎn)生一定影響。也有學(xué)者從微觀視角探討了增值稅轉(zhuǎn)型對企業(yè)投資規(guī)模的作用[2]。

然而一個不可忽視的問題是，增值稅轉(zhuǎn)型對所有企業(yè)投資規(guī)模的影響是同質(zhì)的嗎？以往文獻(xiàn)通常檢驗增值稅轉(zhuǎn)型對企業(yè)的一般影響[1]，但由于企業(yè)異質(zhì)性的存在，不同企業(yè)投資行為差異較大。有研究從集團(tuán)控制視角研究了增值稅轉(zhuǎn)型對企業(yè)投資規(guī)模的影響[3]。然而，在我國特殊的制度背景下，產(chǎn)權(quán)對企業(yè)行為的影響可能更大。既有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與外部治理環(huán)境對企業(yè)投資行為有較大影響[4]，那么增值稅轉(zhuǎn)型對不同產(chǎn)權(quán)特征和外部治理環(huán)境的企業(yè)的影響是否也有差異？這是我們試圖解決的問題。

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)主要有：（1）增值稅對投資影響的相關(guān)文獻(xiàn)。國外學(xué)者主要從公司所得稅角度分析稅對投資的作用[5，6]。國內(nèi)增值稅轉(zhuǎn)型研究主要集中于分析增值稅轉(zhuǎn)型對企業(yè)投資的一般影響，很少有文獻(xiàn)研究增值稅轉(zhuǎn)型對不同企業(yè)投資的影響的差異。（2）產(chǎn)權(quán)特征對企業(yè)投資的影響的相關(guān)研究。有研究發(fā)現(xiàn)，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)有更強(qiáng)的過度投資傾向[7]；相對于中央國企，地方國企表現(xiàn)出更強(qiáng)的過度投資傾向[8]。但以往文獻(xiàn)一般采用靜態(tài)分析方法，很難解決內(nèi)生性問題。

以產(chǎn)權(quán)特征為切入點，我們采用雙重差分法研究了2009年增值稅轉(zhuǎn)型對不同類型企業(yè)投資規(guī)模的影響。發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型刺激了企業(yè)投資；增值稅轉(zhuǎn)型中國有企業(yè)投資規(guī)模顯著高于民營企業(yè)；中央國企和地方國企投資均明顯增加，但二者差異在統(tǒng)計上不顯著。在地方國企樣本中，政府干預(yù)程度較高地區(qū)的地方國企投資規(guī)模顯著高于干預(yù)程度較低地區(qū)。此外，增值稅轉(zhuǎn)型中國有企業(yè)更多的投資并沒有得到資本市場的認(rèn)同，其長期回報率明顯低于民營企業(yè)。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）增值稅轉(zhuǎn)型與企業(yè)投資

公司稅對投資的影響是公共財政發(fā)展的重要問題[9]。國外少數(shù)文獻(xiàn)探討了不同類型增值稅的稅收中性問題[10]。國內(nèi)相關(guān)增值稅轉(zhuǎn)型文獻(xiàn)從兩個角度展開，即考察增值稅轉(zhuǎn)型對公司投資規(guī)模與投資效率的影響。在投資規(guī)模方面，大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型刺激了企業(yè)固定資產(chǎn)投資[11]。毛捷等（2014）通過分行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，增值稅轉(zhuǎn)型促進(jìn)了石油化工業(yè)、電力業(yè)和裝備制造業(yè)等行業(yè)的投資，但對汽車制造業(yè)和采掘業(yè)企業(yè)的投資有抑制作用[12]；Liu et al.（2015）發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型試點帶來的投資規(guī)模增加顯著刺激了企業(yè)出口[13]。在投資效率方面，研究發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型增加了公司投資的價值相關(guān)性[14，15]。

我國從2004年開始探索由生產(chǎn)型增值稅向消費型增值稅的增值稅轉(zhuǎn)型，2009年以后增值稅轉(zhuǎn)型推廣至全國所有地區(qū)所有行業(yè)。企業(yè)外購固定資產(chǎn)所支付價款包括采購價格和因外購固定資產(chǎn)而應(yīng)納的增值稅稅額。在生產(chǎn)型增值稅下，增值稅稅額不允許抵扣，直接計入固定資產(chǎn)購置成本。增值稅轉(zhuǎn)型后，只要企業(yè)當(dāng)期銷項稅額大于進(jìn)項稅額，即可抵扣外購固定資產(chǎn)的進(jìn)項稅額，間接降低了企業(yè)購買固定資產(chǎn)的成本，會刺激企業(yè)加大投資?；诖耍覀兲岢鋈缦录僭O(shè)。

（二）增值稅轉(zhuǎn)型、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資

國有企業(yè)過度投資現(xiàn)象較為普遍的原因有兩個：（1）國有企業(yè)管理層薪酬契約的激勵不足導(dǎo)致管理者傾向于通過貨幣薪酬以外的其他方式獲取私利。過度投資能為管理層帶來更高的未來貨幣薪酬，在管理層激勵水平較低時，管理層更可能通過過度投資以提高未來貨幣薪酬[16]。（2）國有企業(yè)所有者缺失與預(yù)算軟約束使國企承擔(dān)過度投資后果的可能性降低。首先，國有企業(yè)中所有者缺失，剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的不對稱性使得管理層無法受到有效的內(nèi)部約束。其次，在外部監(jiān)督方面，Kornai（1979）首先觀察到了預(yù)算軟約束的存在[17]。若管理層以透支公司長期價值為代價進(jìn)行無節(jié)制的過度投資的方式獲取私利，后果卻不需要自己承擔(dān)，這可能會導(dǎo)致過度投資的現(xiàn)象愈演愈烈。此外，由于預(yù)算軟約束的存在，國有企業(yè)受到政府信用的擔(dān)保，在向國有銀行等金融機(jī)構(gòu)為投資項目進(jìn)行融資時，門檻較低，這為國有企業(yè)過度投資提供了大量資金支持。Conyon等（2000）發(fā)現(xiàn)，追求規(guī)模擴(kuò)張為經(jīng)營者獲得更多在職消費提供了可能性，因此過度投資與擴(kuò)張規(guī)模成為國有企業(yè)管理層的理性選擇[18]。國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)國企高管傾向于采用過度投資來實現(xiàn)私人利益最大化 [19]。羅黨論等（2012）發(fā)現(xiàn)與民營企業(yè)相比，銀行授信會明顯刺激國有企業(yè)增加過度投資[20]。

在民營企業(yè)中，控股股東與中小股東的利益沖突會導(dǎo)致利益侵占行為，而過度投資是其中一個重要方式[21]?？刂乒蓶|不愿將企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流以股利的形式分配給中小股東，而是將大部分收益截留在公司內(nèi)部用于投資[22]。盡管如此，一般認(rèn)為民營企業(yè)的過度投資傾向仍小于國有企業(yè)。與國有企業(yè)的預(yù)算軟約束不同的是，民營企業(yè)自負(fù)盈虧，獨立承擔(dān)運營風(fēng)險，更少獲得政府支持[23]。因而民營企業(yè)控股股東侵占行為的“可持續(xù)性”更低，因此在謀取私利時相對更注重兼顧公司經(jīng)營的穩(wěn)健性，不太可能以嚴(yán)重透支公司長期價值為代價來進(jìn)行無節(jié)制的過度投資。翟勝寶等（2015）發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定情況下，國有企業(yè)投資過度行為比投資不足行為更加嚴(yán)重，而非國有企業(yè)更可能出現(xiàn)投資不足情況[24]。endprint

增值稅轉(zhuǎn)型后，企業(yè)外購固定資產(chǎn)的進(jìn)項稅額由不可抵扣變?yōu)榭傻挚?，這會刺激企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資。在此背景下，原本過度投資傾向更強(qiáng)的國有企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資的動機(jī)可能會更強(qiáng)。因此可以預(yù)期，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)在此次增值稅轉(zhuǎn)型中固定資產(chǎn)投資規(guī)模更大。由此我們提出如下假設(shè)。

H2：在2009年增值稅轉(zhuǎn)型中，國有企業(yè)的投資規(guī)模大于民營企業(yè)。

（三）增值稅轉(zhuǎn)型、國企層級與企業(yè)投資

國有企業(yè)按照終極控制人的不同，可以進(jìn)一步分中央國企和地方國企。已有文獻(xiàn)表明，這兩類企業(yè)在財務(wù)行為特征上存在著很大差異[25]。地方國企因受地方政府干預(yù)較多通常會存在過度投資的傾向[26]，原因有兩個：第一，國有銀行對地方國企的照顧與支持為助長其過度投資行為提供了資金支持。分稅制改革后地方政府普遍面臨更大的財政收支壓力。金融部門成為政府干預(yù)的重要工具，尤其表現(xiàn)在對當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)在貸款資金上的干預(yù)和照顧方面。黎凱和葉建芳（2007）發(fā)現(xiàn)地方政府對長期借款的影響明顯比中央政府強(qiáng)[27]。第二，現(xiàn)行政績考核體系使得地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長水平對地方官員的“仕途”影響較大。地方政府通常將刺激投資作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要手段，以刺激地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展[28，29]。曹春方等（2014）發(fā)現(xiàn)財政壓力和晉升壓力均能導(dǎo)致地方國企過度投資[30]。同樣，中央國企也存在過度投資傾向。一方面，中央國企的融資約束較小，為其過度投資提供了較多的資金支持；另一方面，即便中央國企出現(xiàn)經(jīng)營困境，也經(jīng)常會由于其資產(chǎn)規(guī)模龐大而受到國家的補(bǔ)貼和優(yōu)惠政策的支持。

然而，相對于中央國企，地方國企過度投資傾向更強(qiáng)[8]。首先，地方政府掌握的資源更少，也更依賴地方國企。干預(yù)地方國有上市公司是地方政府推動投資增長的重要途徑。其次，相對于地方國企，中央國企往往受到更多監(jiān)督。郝穎等（2012）指出由于中央政府對中央國企的監(jiān)控以及實施海外市場戰(zhàn)略帶來的激烈競爭，中央國企的投資效率更高[7]。最后，相對于中央國企，地方國企的代理人屬性更明顯[25]，更易成為地方政府獲取私利的工具[31]。

增值稅轉(zhuǎn)型刺激了企業(yè)投資。在此背景下，原本過度投資傾向更強(qiáng)的地方國有企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資的動機(jī)更強(qiáng)。因此我們預(yù)期，與中央國企相比，地方國企在此次增值稅轉(zhuǎn)型中固定資產(chǎn)投資規(guī)模更大。由此，提出如下假設(shè)。

H3：在2009年增值稅轉(zhuǎn)型中，地方國企的投資規(guī)模大于中央國企。

七、結(jié)論

目前增值稅轉(zhuǎn)型與企業(yè)投資相關(guān)研究，大多為籠統(tǒng)地分析增值稅轉(zhuǎn)型對企業(yè)投資的整體影響。產(chǎn)權(quán)特征是影響企業(yè)投資行為的重要因素，很少有文獻(xiàn)深入分析在增值稅轉(zhuǎn)型背景下，不同類型企業(yè)投資所受影響是否存在差異。本文采用雙重差分法檢驗了增值稅轉(zhuǎn)型對不同產(chǎn)權(quán)特征企業(yè)投資規(guī)模的影響及差異。研究發(fā)現(xiàn)：增值稅轉(zhuǎn)型刺激了企業(yè)加大投資規(guī)模；國有企業(yè)投資規(guī)模顯著高于民營企業(yè)；考慮國企層級，發(fā)現(xiàn)中央國企和地方國企投資均明顯增加，但二者沒有顯著差異。細(xì)分地方國企樣本發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)程度較高地區(qū)的地方國企投資規(guī)模顯著高于干預(yù)程度較低地區(qū)。此外，增值稅轉(zhuǎn)型使得國有企業(yè)長期回報率明顯低于民營企業(yè)，這意味著市場并不完全認(rèn)同其投資行為。

注釋：

① 限于篇幅，僅報告主要變量的系數(shù)與顯著性，控制變量略去。

參考文獻(xiàn)：

[1]聶輝華，方明月，李濤.增值稅轉(zhuǎn)型對企業(yè)行為和績效的影響——以東北地區(qū)為例[J].管理世界，2009（5）：17-35.

[2]王素榮，蔣高樂.增值稅轉(zhuǎn)型對上市公司財務(wù)影響程度研究[J].會計研究，2010（2）：40-46.

[3]倪婷婷，王躍堂.增值稅轉(zhuǎn)型、集團(tuán)控制與企業(yè)投資[J]. 金融研究，2016（1）：160-175.

[4]李延喜，曾偉強(qiáng)，馬壯，陳克兢.外部治理環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司投資效率[J]. 南開管理評論，2015，18（1）：25-36.

[5]Cummins J G， Hassett K A， Hubbard R G. Tax reforms and investment： a crosscountry comparison[J]. Journal of Public Economics， 1996， 62（1）： 237-273.

[6]Devereux M P， Griffith R， Klemm A. Corporate income tax reforms and international tax competition[J]. Economic Policy， 2002， 17（35）： 449-495.

[7]郝穎，李曉歐，劉星.終極控制、資本投向與配置績效[J].管理科學(xué)學(xué)報，2012，15（3）：83-96.

[8]安靈，劉星，白藝昕.股權(quán)制衡、終極所有權(quán)性質(zhì)與上市企業(yè)非效率投資[J].管理工程學(xué)報，2008，22（2）：122-129.

[9]Barro R J. Economic growth in a cross section of countries[J]. The Quarterly Journal of Economics， 1991， 106（2）：407-443.

[10]George E L， Milka C， Michele G. The valueadded tax in developing countries[J]. International Monetary Fund， 1973， 20（2）： 318-378.

[11]許偉，陳斌開. 稅收激勵和企業(yè)投資——基于2004-2009年增值稅轉(zhuǎn)型的自然實驗[J]. 管理世界，2016 （5）：9-17.endprint

[12]毛捷，趙靜，黃春元.增值稅全面轉(zhuǎn)型對投資和就業(yè)的影響——來自 2008—2009 年全國稅收調(diào)查的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2014（6）： 14-24.

[13]Liu Q， Lu Y. Firm investment and exporting： evidence from China's valueadded tax reform[J]. Journal of International Economics， 2015， 97（2）： 392-403.

[14]萬華林，朱凱，陳信元.稅制改革與公司投資價值相關(guān)性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（3）：65-75.

[15]倪婷婷，王躍堂. 增值稅轉(zhuǎn)型與企業(yè)投資價值相關(guān)性——基于集團(tuán)控制與產(chǎn)權(quán)視角的分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2016（7）：88-97.

[16]詹雷，王瑤瑤. 管理層激勵、過度投資與企業(yè)價值[J].南開管理評論，2013，16（3）： 36-46.

[17]Kornai J. Resourceconstrained versus demandconstrained systems[J]. Econometrica， 1979，47（4）：801-819.

[18]Conyon M J， Murphy K J. The prince and the pauper？ CEO pay in the United States and United Kingdom[J]. The Economic Journal， 2000， 110（467）： 640-671.

[19]張璐芳，朱國泓. 國企高管薪酬與公司過度投資： 理論模型及其經(jīng)濟(jì)后果[J]. 上海經(jīng)濟(jì)研究，2014（1）： 63-69.

[20]羅黨論，應(yīng)千偉，常亮. 銀行授信、產(chǎn)權(quán)與企業(yè)過度投資： 中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 世界經(jīng)濟(jì)，2012 （3）： 48-67.

[21]Bae K H， Goyal V K. Equity market liberalization and corporate governance[J]. Journal of Corporate Finance， 2010， 16（5）： 609-621.

[22]Holmen M， Hgfeldt P. Pyramidal discounts： tunneling or overinvestment？[J]. International Review of Finance， 2009，9（1-2）：133-175.

[23]郝穎，劉星.資本投向、利益攫取與擠占效應(yīng)[J].管理世界，2009（5）：128-144.

[24]翟勝寶，馬靜靜，毛志忠. 環(huán)境不確定性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司投資效率[J].會計與經(jīng)濟(jì)研究，2015，29（5）： 11-23.

[25]夏立軍，方軼強(qiáng).政府控制、治理環(huán)境與公司價值——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005，40（5）：40-51.

[26]唐雪松，周曉蘇，馬如靜.政府干預(yù)、GDP增長與地方國企過度投資[J].金融研究，2010（8）：33-48.

[27]黎凱，葉建芳. 財政分權(quán)下政府干預(yù)對債務(wù)融資的影響——基于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)制度背景的實證分析[J]. 管理世界，2007（8）： 23-34.

[28]Jin H， Qian Y， Weingast B R. Regional decentralization and fiscal incentives： federalism， Chinese style[J]. Journal of Public Economics， 2005， 89（9）： 1719-1742.

[29]Chen Y， Li H， Zhou L A. Relative performance evaluation and the turnover of provincial leaders in China[J]. Economics Letters， 2005， 88（3）： 421-425.

[30]曹春方，馬連福，沈小秀. 財政壓力、晉升壓力、官員任期與地方國企過度投資[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2014，13（4）： 1415-1436.

[31]Jian M， Wong T J. Propping through related party transactions[J]. Review of Accounting Studies， 2010， 15（1）： 70-105.

[32]竇歡，張會麗，陸正飛.企業(yè)集團(tuán)、大股東監(jiān)督與過度投資[J].管理世界，2014（7）：134-142.

[33]Levine R， Zervos S. Stock markets， banks， and economic growth[J]. American Economic Review， 1998： 537-558.

[34]Johnson S， McMillan J， Woodruff C. Property rights and finance[J]. The American Economic Review， 2002， 92（5）： 1335-1356.

[35]李延喜，陳克兢，劉伶，張敏. 外部治理環(huán)境、行業(yè)管制與過度投資[J]. 管理科學(xué)，2013，26（1）：14-25.

[36]譚慶美，陳欣，張娜，董小芳. 管理層權(quán)力、外部治理機(jī)制與過度投資[J]. 管理科學(xué)，2015，28（4）： 59-70.endprint

[37]林毅夫，李志赟.政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險與預(yù)算軟約束[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004，39（2）：17-27.

[38]章衛(wèi)東，趙琪. 地方政府干預(yù)下國有企業(yè)過度投資問題研究——基于地方政府公共治理目標(biāo)視角[J]. 中國軟科學(xué)，2014 （6）： 182-192.

[39]趙靜，郝穎. 政府干預(yù)、產(chǎn)權(quán)特征與企業(yè)投資效率[J]. 科研管理，2014，35（5）： 84-92.

[40]呂峻.政府干預(yù)與治理結(jié)構(gòu)對公司過度投資的影響[J].財經(jīng)問題研究，2012，34（1） ： 31-37.

[41]樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告[M].北京： 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011： 1-427.

[42]王化成，孫健，鄧路，盧闖.控制權(quán)轉(zhuǎn)移中投資者過度樂觀了嗎？ [J].管理世界，2010（2）：38-45.

[43]王躍堂，倪婷婷.增值稅轉(zhuǎn)型、產(chǎn)權(quán)特征與企業(yè)勞動力需求[J].管理科學(xué)學(xué)報，2015，18（4）：18-37.

（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Abstract：Over these years， China has launched a number of major reforms in the shift to the valueadded tax. Existing literature studies the common effect of VAT transformation on investment， and there is no literature analyzing the difference of influence of VAT transformation. This study finds that fixed assets investment increase significantly during VAT transformation； Considering property nature， the fixed assets investment of stateowned enterprises is significantly higher than that of private enterprises； Both central stateowned enterprises and local stateowned enterprises' fixed assets investment increase significantly， their difference is not statistically significant. Furthermore， we find that fixed assets investment of local SOE in higher intervention districts is significantly higher than that of lower intervention districts. In addition， longterm return of SOE is significantly lower than that of private enterprises.

Key words：VAT transformation； property characteristics； corporate investment； government intervention； differenceindifferenceendprint