企業(yè)生命周期視角下互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動性對研發(fā)投入的影響

李延軍　李孝文　王詩惠

摘? ?要：本文從企業(yè)生命周期這一新的視角下探究互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動性與企業(yè)研發(fā)投入水平和效率的關(guān)系。整體而言，股票流動性對企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的正向影響。在企業(yè)不同生命周期階段，股票流動性與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)投入之間存在著非線性關(guān)系：股票流動性對研發(fā)投入水平的影響在初創(chuàng)期與成長期最大，對研發(fā)投入效率的影響在成長期最大，兩種影響都在衰退期達(dá)到最低，表現(xiàn)出周期性規(guī)律;相應(yīng)地，隨著股票流動性變化，其對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)投入的正向影響在初創(chuàng)期并不明顯，但在成熟期和成長期表現(xiàn)為積極的正向影響，隨后進(jìn)入衰退期出現(xiàn)較大起伏和階段性負(fù)向影響。本文研究結(jié)果為互聯(lián)網(wǎng)公司在生命周期不同階段合理安排研發(fā)投入提供參考，幫助互聯(lián)網(wǎng)公司更有效地進(jìn)行研發(fā)投入的分配和優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期;股票流動性;研發(fā)投入水平;研發(fā)投入效率;隨機(jī)森林回歸

中圖分類號：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2022）02-0051-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.02.007

一、引言

一直以來，研發(fā)投入活動是企業(yè)獲得市場份額的重要渠道，企業(yè)的進(jìn)步與市場的良性發(fā)展又會直接影響到公司股票在市場上的表現(xiàn)。股票流動性作為鏈接資本市場和企業(yè)的重要紐帶，其對企業(yè)研發(fā)投入的影響引起國內(nèi)外學(xué)者的普遍關(guān)注，但尚未達(dá)成一致結(jié)論。一方秉持股票流動性“抑制論”，即股票流動性抑制企業(yè)研發(fā)投入（胡勇等，2016）[1];而另一方秉持相反觀點(diǎn)，即“促進(jìn)論”（閆紅蕾和趙勝民，2018）[2]。近年來我國金融環(huán)境不斷改善，股票市場高速發(fā)展，都可以為公司研發(fā)投入活動提供有力的資金保障?；诖吮尘埃骄抗善绷鲃有耘c互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)投入之間的關(guān)系顯得尤為重要。以信息科技為主要發(fā)展方向的互聯(lián)網(wǎng)公司，是當(dāng)前大數(shù)據(jù)時(shí)代下研發(fā)投入的先鋒企業(yè)。我國的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展歷程起步較晚，但得益于其技術(shù)力量在短期內(nèi)迅猛崛起，取得了不俗的成績。當(dāng)前，網(wǎng)絡(luò)環(huán)境瞬息萬變，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走高，越來越多的互聯(lián)網(wǎng)上市公司提高對研發(fā)投入的重視，以獲取更穩(wěn)定的市場地位。

在此形勢下，本文選用互聯(lián)網(wǎng)公司作為研究樣本，探究股票流動性的變化與互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)投入之間的關(guān)系。同時(shí)，不論是成立不久的新企業(yè)還是趨于成熟的老牌企業(yè)，都會因發(fā)展階段不同而導(dǎo)致研發(fā)活動有所差異。因此，本文創(chuàng)新性地把企業(yè)生命周期視角加入分析范式，聚焦互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)，圍繞“股票流動性—研發(fā)投入”影響機(jī)制，深入探究企業(yè)處于初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動性與研發(fā)投入水平和效率之間的關(guān)系，進(jìn)一步分析研發(fā)投入隨互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動性的變化趨勢，從而幫助互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)管理者全面認(rèn)識股票流動性對研發(fā)活動的影響機(jī)制與重要作用，并根據(jù)自身公司的股票流動性與發(fā)展周期現(xiàn)狀，制定合理的研發(fā)投入計(jì)劃，為企業(yè)未來發(fā)展提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）股票流動性影響企業(yè)研發(fā)投入

在以往學(xué)者的研究中存在兩種相悖的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票流動性會從敵意收購和管理者短視行為增加兩個(gè)方面抑制企業(yè)的研發(fā)投入。而相反的觀點(diǎn)則認(rèn)為高股票流動性能夠帶來高效的監(jiān)督活動，促使管理者增加長期研發(fā)創(chuàng)新的投入（Edmans和Manso，2011）[3]。從股票流動性抑制的角度看，存在以下幾個(gè)原因： 第一，隨著股票流動性提高，收購者佯裝買進(jìn)股票而發(fā)生敵意收購，管理者為了減少這種狀況的發(fā)生，隨之減少研發(fā)投入。第二，高股票流動性使管理層面臨短期業(yè)績壓力，會減少風(fēng)險(xiǎn)較大的長期研發(fā)投入，進(jìn)而增加短期投資，加劇管理層短視問題（Fang等，2014）[4]。

從促進(jìn)論的角度看： 第一，我國企業(yè)存在嚴(yán)重的信息不對稱以及代理問題，而股票流動性可以通過提高資本配置效率和降低資本成本，緩解融資約束，為企業(yè)創(chuàng)新活動提供必要的基礎(chǔ)條件（Manso， 2011）[5]。第二，股票流動性的提高會傳遞良好的經(jīng)營信息，吸引機(jī)構(gòu)投資者參與長期投資（Harford等，2008）[6];控股股東也會更加注重企業(yè)的盈利能力并加強(qiáng)監(jiān)管，通過督促管理層創(chuàng)新來維持市場地位。第三，我國企業(yè)仍存在“一股獨(dú)大”問題，而較高的股票流動性有助于中小股東對控股股東形成有效制約，抑制大股東的獨(dú)斷專行行為（高志等，2018）[7]。因此，從促進(jìn)論的角度看，在資本市場中可能由于股票流動性對于融資約束的有效緩解和股東獨(dú)斷行為的有效制約而加強(qiáng)對研發(fā)投入的促進(jìn)效用。綜合上述分析，提出研究假設(shè) H1a和H1b：

H1a：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)投入隨股票流動性提高而增加。

H1b：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)投入隨股票流動性提高而減少。

（二）企業(yè)生命周期不同階段股票流動性與研發(fā)投入的關(guān)系

目前常用的定量研究方法有：單變量分析法（孟媛，2015）[8]、綜合指標(biāo)分析法（徐向藝和房林林，2015;尹華等，2018）[9，10]、現(xiàn)金流組合法（杜金岷等，2019）[11]、增長率產(chǎn)業(yè)分類法（吳亮和薛智鍵，2015）[12]和管理熵法。有學(xué)者（宋常和劉司慧，2011;陳少華和陳愛華，2012）[13，14]對幾種定量研究方法進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流組合法能克服其他定量方法的缺陷，強(qiáng)調(diào)真實(shí)性與準(zhǔn)確性。但應(yīng)用現(xiàn)金流組合法得到的周期并不準(zhǔn)確，缺乏一定的參考意義。Dickinson（2011）[15]將企業(yè)不同生命周期的現(xiàn)金流組合類型進(jìn)行了總結(jié)，依據(jù)現(xiàn)金流凈額（包括經(jīng)營現(xiàn)金流凈額、投資現(xiàn)金流凈額和融資現(xiàn)金流凈額）與企業(yè)生命周期之間的關(guān)系將企業(yè)生命周期劃分為導(dǎo)入期、增長期、成熟期、淘汰期和衰退期五個(gè)時(shí)期。本文借鑒Dickinson（2011）[15]的現(xiàn)金流組合法將生命周期劃分為四個(gè)階段，分別為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，如表1所示。

處于不同生命周期階段的企業(yè)，在融資能力、融資渠道、現(xiàn)金流和經(jīng)營策略等方面均存在顯著差異（黃宏斌等，2016）[16]。就互聯(lián)網(wǎng)公司而言，在初創(chuàng)期主要面臨資金的穩(wěn)定支持以及市場對技術(shù)與產(chǎn)品的認(rèn)可問題，存在一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。但企業(yè)整體發(fā)展呈現(xiàn)向好趨勢，研發(fā)投入水平和效率都處在一個(gè)上升階段。隨著成長期的到來，互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利能力不斷提升，現(xiàn)金流量逐步增加，而此時(shí)可能會因?yàn)橘Y源的限制而對企業(yè)融資產(chǎn)生約束（王云等，2016）[17]。因此，若能得到股市較高流動性的市場支持，就可以利用較低成本的股票吸引更多投資者，也更容易受到外部機(jī)構(gòu)投資者的青睞，為研發(fā)技術(shù)的進(jìn)一步深入提供助力。步入成熟期，企業(yè)技術(shù)能力趨于成熟，盈利水平也逐漸穩(wěn)定，此時(shí)可以利用較高的股票流動性拓展信息，緩解管理層與股東之間的代理沖突問題。但這一階段也面臨發(fā)展瓶頸，公司規(guī)模和技術(shù)水平都很難有所突破，若無法繼續(xù)加大對于研發(fā)投入活動的支持力度，則隨時(shí)可能進(jìn)入衰退期。在衰退期的互聯(lián)網(wǎng)公司，存在產(chǎn)品技術(shù)落后、市場份額大幅下跌等問題，同時(shí)伴隨著盈利能力和現(xiàn)金流量的下降（任佩瑜等，2004）[18]，研發(fā)投入受股票流動性的影響越來越小。這一階段的企業(yè)治理水平僵化、融資渠道受限，股票流動性的提高有可能會成為機(jī)構(gòu)投資者退出的主要推動力（Bhide，1993）[19]，研發(fā)投入水平和效率都處在較低水平。此時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)公司若能把握新的市場走向，及時(shí)對公司進(jìn)行調(diào)整，仍有可能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變。據(jù)此，提出以下假設(shè)H2a和H2b：

H2a：對于處在不同生命周期的互聯(lián)網(wǎng)公司，股票流動性對研發(fā)水平的影響在初創(chuàng)期與成長期相對較強(qiáng)，到達(dá)成熟期開始減弱。

H2b：對于處在不同生命周期的互聯(lián)網(wǎng)公司，股票流動性對研發(fā)效率的影響從初創(chuàng)期逐漸增加，成長期與成熟期達(dá)到最強(qiáng)，在衰退期開始減弱。

三、模型、變量和數(shù)據(jù)

本文主要探究股票流動性與研發(fā)投入之間的關(guān)系，所使用兩個(gè)面板模型如式1和式[2]所示：

參考Fang等（2014）[4]、張信東和李娟（2017）[20]的研究，選擇研發(fā)投入水平作為衡量企業(yè)研發(fā)投入的被解釋變量之一。同時(shí)，考慮到研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值更能夠代表企業(yè)的營業(yè)狀況，因此，選用二者的比值衡量研發(fā)投入水平。另外，效率作為資源配置程度的體現(xiàn)，可以很好地看出企業(yè)經(jīng)營的產(chǎn)出狀態(tài)。研發(fā)投入活動作為一種無形資產(chǎn)的投資活動，其效率的高低同樣會受到企業(yè)的關(guān)注，所以將研發(fā)投入效率（Desyllas和Hughes，2010;Hirshleifer等，2012）[21，22]作為另一個(gè)被解釋變量，反映企業(yè)研發(fā)投入活動的產(chǎn)出情況，專利申請情況是互聯(lián)網(wǎng)公司技術(shù)能力產(chǎn)出的直觀體現(xiàn)，因此，選用專利申請數(shù)作為研發(fā)投入效率的衡量指標(biāo)。考慮到研發(fā)投入會受到股票流動性的滯后性影響，結(jié)合過往研究分析，選用滯后一年的研發(fā)投入數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。綜上所述，從投入、產(chǎn)出兩個(gè)維度衡量企業(yè)研發(fā)投入，本文選擇的所有變量及變量名稱如表2所示。

考慮到本文選擇標(biāo)的行業(yè)為2012年證監(jiān)會新行業(yè)分類中的《信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)》一類的所有樣本公司，包括“電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)”“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)”“軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”三個(gè)子分類，所以在檢驗(yàn)股票流動性對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)投入的影響時(shí)，選取2014—2019年在滬深兩市發(fā)行A股的上市公司作為研究樣本，篩選后得到155家公司樣本;對于研發(fā)效率研究得到119家公司樣本。而引入生命周期之后，基于劃分時(shí)期后數(shù)據(jù)的基數(shù)變化，選用上述經(jīng)篩選樣本公司2009—2019年數(shù)據(jù)檢驗(yàn)股票流動性對研發(fā)投入水平與研發(fā)投入效率的影響。

研發(fā)投入水平、研發(fā)投入效率、流動性指標(biāo)（Amihud，2002）[23]數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫;總資產(chǎn)、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金比率、資本支出、總資產(chǎn)回報(bào)率、十大股東持股比例等控制變量數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。剔除ST、ST*、PT等狀況異常以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本;對觀測值進(jìn)行1%的縮尾處理，防止異常極端值對結(jié)果帶來影響。使用EViews和Python軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

四、實(shí)證分析

（一）股票流動性對研發(fā)投入水平及研發(fā)投入效率的影響

數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。通過分析可知，各公司對于研發(fā)投入水平的重視程度較高，其平均值達(dá)到10.547%，但標(biāo)準(zhǔn)差也反映出各企業(yè)研發(fā)投入水平差距較大;研發(fā)投入效率值均不高，平均值為2.682，企業(yè)之間相差不大。企業(yè)流動性指標(biāo)的最小值和最大值相差較大，部分股票流動性較低，而另一部分股票流動性較高，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差較小，即流動性分布較為穩(wěn)定。

通過F檢驗(yàn)結(jié)果可知，P值滿足小于0.05的要求，故選擇時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。從全樣本出發(fā)，分別驗(yàn)證流動性指標(biāo)對互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)投入水平和效率的影響，回歸結(jié)果如表4所示。

通過回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，流動性指標(biāo)與研發(fā)投入水平的系數(shù)是2.062，在1%的水平下顯著，與研發(fā)投入效率的系數(shù)為0.157，在5%的水平下顯著，表明股票流動性對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的研發(fā)投入水平和效率具有正向作用。股價(jià)能夠傳遞企業(yè)的經(jīng)營狀況，其內(nèi)在價(jià)值越大，越有利于外部投資者獲取真實(shí)的內(nèi)部信息。互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動性的提高使得公司信息透明度提高，市場交易成本下降，加速了公司大股東的形成，加強(qiáng)了對管理層的監(jiān)管力度。同時(shí)，隨著股票流動性的提高，交易成本減少，投資者的投資意愿增強(qiáng)，有力地保障了互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)投入活動的資金供應(yīng)，將更多資金投向技術(shù)研發(fā)，進(jìn)而提高企業(yè)研發(fā)投入水平和研發(fā)投入效率，證明假設(shè)H1a成立。

（二）不同生命周期下股票流動性對研發(fā)投入水平和研發(fā)投入效率的影響

1.非線性隨機(jī)森林回歸模型。對企業(yè)生命周期的劃分與數(shù)據(jù)的重組可能會造成數(shù)據(jù)間非線性關(guān)系的出現(xiàn)。為提升研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，將選擇非線性隨機(jī)森林回歸方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。隨機(jī)森林（RF算法）是由大量CART樹組成，CART樹的主要運(yùn)算流程是選擇數(shù)據(jù)集所有特征（流動性指標(biāo)、總資產(chǎn)、財(cái)務(wù)杠桿、成長機(jī)會、現(xiàn)金能力、盈利能力、收益支出、股權(quán)集中度）中的部分特征組成新的特征集，根據(jù)每棵CART樹各特征在其回歸過程中的重要程度，運(yùn)用Python語言進(jìn)行運(yùn)算，得到各變量對于研發(fā)投入水平與研發(fā)投入效率的回歸重要度，以此可以代替各指標(biāo)對兩個(gè)解釋變量的影響強(qiáng)弱，建立模型如下：

式3表示各特征對回歸結(jié)果的重要度的和為1，這種回歸所得的重要程度相較于其他方法所得系數(shù)在同一數(shù)量級，各值的大小能夠較好地反映指標(biāo)特征對于研發(fā)投入的影響。

2.互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動性對研發(fā)投入水平的周期影響。在研發(fā)投入水平的相關(guān)研究過程中，總數(shù)據(jù)量為1043條，其中初創(chuàng)期共136條數(shù)據(jù)，成長期共418條數(shù)據(jù)，成熟期共382條數(shù)據(jù)，衰退期共107條數(shù)據(jù)。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5所示，可以看出初創(chuàng)期的研發(fā)投入水平均值為7.32，衰退期為11.46，即研發(fā)投入水平隨著企業(yè)的不同生命周期發(fā)展呈現(xiàn)逐漸升高的趨勢。同時(shí)由其最值與標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，整體的分布情況不穩(wěn)定，差距較大。流動性水平在各個(gè)時(shí)期普遍在一個(gè)較為穩(wěn)定的區(qū)間變動，差距較小。

對全樣本個(gè)體在不同生命周期股票流動性對企業(yè)研發(fā)投入水平的影響進(jìn)行隨機(jī)森林回歸，結(jié)果如表6和圖1所示。從研發(fā)投入水平的回歸結(jié)果中可以看出，在不同生命周期階段，模型的R2score值均在0.9左右，擬合度較高。同時(shí)結(jié)合圖1來看，流動性指標(biāo)在各時(shí)期對研發(fā)投入水平的權(quán)重均保持在較高水平。其中，初創(chuàng)期與成長期權(quán)重最高，分別是18%、14%;成熟期和衰退期權(quán)重均在10%之下，而衰退期最低。通過股票流動性對研發(fā)投入的整體分析以及不同時(shí)期研發(fā)投入水平數(shù)據(jù)中各指標(biāo)的相關(guān)性分析得知，流動性指標(biāo)與研發(fā)投入水平呈顯著正相關(guān)，在加入不同時(shí)期的影響之后，可以明顯看出流動性指標(biāo)在初創(chuàng)期與成長期對研發(fā)水平的重要作用。

3. 互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動性對研發(fā)投入效率的周期性影響。在研發(fā)投入效率的相關(guān)研究過程中，總數(shù)據(jù)量為898條，其中初創(chuàng)期共123條數(shù)據(jù)，成長期共339條數(shù)據(jù)，成熟期共350條數(shù)據(jù)，衰退期共86條數(shù)據(jù)。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表7所示。可以看出，研發(fā)投入效率均值在初創(chuàng)期與衰退期分別為23.52與26.02，而成長期與成熟期可以達(dá)到43.72與39.35，可見公司在成長期與成熟期會大大提高研發(fā)投入力度，從而帶動研發(fā)投入效率的提高。同時(shí)，四個(gè)時(shí)期的研發(fā)投入效率均存在較大的分布差距，說明不同公司的研發(fā)投入效率存在較大差異。不同時(shí)期股票流動性水平相對穩(wěn)定，差距較小。

將不同生命周期股票流動性對企業(yè)研發(fā)投入效率的影響進(jìn)行隨機(jī)森林回歸，結(jié)果如表6及圖2所示。從回歸結(jié)果可以看出，在不同生命周期階段，模型R2score值均接近0.9，擬合度較高。同時(shí)結(jié)合圖2來看，流動性指標(biāo)對研發(fā)投入效率的權(quán)重整體處于較高水平。其中，成長期權(quán)重最高，達(dá)到了37%;衰退期權(quán)重最低，僅有6%。通過股票流動性對研發(fā)投入的影響分析可知，流動性指標(biāo)與研發(fā)投入效率顯著正相關(guān)，當(dāng)加入不同時(shí)期的影響之后，可以看出成長期流動性對研發(fā)投入效率的影響程度最大。

（三）互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)投入隨股票流動性的變化趨勢

1. 研發(fā)投入水平和研發(fā)投入效率隨股票流動性的整體變化趨勢。在完成股票流動性對研發(fā)投入的整體及不同時(shí)期的影響分析后，進(jìn)一步聚焦二者間的聯(lián)系，探究研發(fā)投入隨股票流動性的變化規(guī)律。為此，將數(shù)據(jù)按照股票流動性強(qiáng)弱由低到高排列，并根據(jù)排列結(jié)果劃分為五個(gè)子數(shù)據(jù)集，分別進(jìn)行線性回歸，分組回歸結(jié)果變化趨勢分別如圖3和圖4所示。

觀察發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入水平隨股票流動性的增大整體上呈現(xiàn)一種上升趨勢，在前期會有一定階段的負(fù)向影響，但是正向影響的情況更為普遍。當(dāng)股票流動性較低時(shí)，投資者往往會因?yàn)榻灰壮杀靖哌M(jìn)而對回報(bào)率要求高;隨著股票流動性的提高，融資成本逐漸下降，企業(yè)能夠獲得更多的資金，并對研發(fā)投入項(xiàng)目提供很好的資金保障，有利于互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)投入水平的提高。

雖然研發(fā)投入效率隨股票流動性的增大整體上呈現(xiàn)上升趨勢，但具體趨勢與研發(fā)投入水平不盡相同。具體如圖4所示，研發(fā)投入效率前期在較低范圍內(nèi)徘徊，上升趨勢不明顯;后期當(dāng)股票流動性達(dá)到一定水平后，研發(fā)投入效率隨之快速升高。

2. 研發(fā)投入水平隨股票流動性的周期水平變化趨勢。本文在前文的基礎(chǔ)上將分析不同生命周期下股票流動性對研發(fā)投入的影響，使用的數(shù)據(jù)和方法與前文相同，回歸分析結(jié)果得到的趨勢圖如圖5所示。

觀察圖5發(fā)現(xiàn)，初創(chuàng)期研發(fā)投入水平整體上呈現(xiàn)下降趨勢，成長期先是在較低影響程度徘徊，隨后逐漸呈現(xiàn)正影響趨勢;成熟期整體上呈現(xiàn)上升趨勢，中間階段會出現(xiàn)下降至較低點(diǎn)后開始逐漸上升的情況;衰退期整體呈現(xiàn)負(fù)向影響，僅在中間階段會出現(xiàn)部分上升的情況。

呈現(xiàn)這種趨勢的原因在于，企業(yè)處在初創(chuàng)期時(shí)，研發(fā)活動主要是模仿市場領(lǐng)先者的研究成果，故股票流動性沒有對其產(chǎn)生特別大的作用;而當(dāng)股票流動性達(dá)到一定程度后，企業(yè)發(fā)展逐漸步入更高階段，研發(fā)投入水平隨即會呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長期，各項(xiàng)基礎(chǔ)與發(fā)展都逐漸走向正軌，研發(fā)技術(shù)開始形成自身特色，此時(shí)研發(fā)投入水平受股票流動性影響較大。隨著股票流動性的增大，研發(fā)成本逐漸降低，研發(fā)投入水平穩(wěn)定提升。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期，此時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)公司一般具有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，扎實(shí)的研發(fā)和投入能力，可以通過科技創(chuàng)新來鞏固公司的競爭地位，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)研發(fā)投入水平的不斷提高。但較高的技術(shù)水平與經(jīng)濟(jì)投入會帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)，故一旦出現(xiàn)經(jīng)營失誤時(shí)，股票流動性的沖擊會導(dǎo)致研發(fā)水平劇烈波動。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期，此時(shí)企業(yè)必須加大研發(fā)投入，但研發(fā)所帶來的收益不斷下降，最終會因?yàn)檠邪l(fā)成本過大等因素使研發(fā)投入水平隨著股票流動性的變化變?yōu)橄蛳碌内厔荨?/p>

3. 研發(fā)投入效率隨股票流動性的周期性變化趨勢。如圖6所示，發(fā)現(xiàn)初創(chuàng)期研發(fā)投入效率隨股票流動性的影響變化浮動較大，研發(fā)投入效率達(dá)到較低水平;成長期變化趨勢先是在一定范圍內(nèi)浮動，隨后影響強(qiáng)度變大，整體上呈現(xiàn)一種上升趨勢;成熟期變化趨勢先是在一個(gè)較小的范圍內(nèi)發(fā)生正負(fù)變化，影響較小，并在股票流動性達(dá)到一定峰值時(shí)影響強(qiáng)度升高，并呈現(xiàn)顯著的正向影響;衰退期變化趨勢浮動較大，在正影響和負(fù)影響間不斷波動。

結(jié)合初創(chuàng)期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特點(diǎn)來看，此時(shí)尚處于追趕期，企業(yè)內(nèi)部研發(fā)主要利用較強(qiáng)的應(yīng)用能力和新產(chǎn)品開發(fā)能力來縮短發(fā)明與研發(fā)投入之間的滯后期，企業(yè)整體的不穩(wěn)定性會直接影響研發(fā)投入與產(chǎn)出，隨即導(dǎo)致研發(fā)投入效率的不穩(wěn)定，且隨著股票流動性的增大，這種不穩(wěn)定性體現(xiàn)得愈加明顯。當(dāng)企業(yè)過渡到成長期，其在技術(shù)發(fā)展與管理機(jī)制等逐漸成熟，研發(fā)投入水平穩(wěn)步走高，故產(chǎn)出會隨之增加，帶來效率提升。但因?yàn)槠髽I(yè)尚未進(jìn)入成熟期，研發(fā)投入與產(chǎn)出仍然不穩(wěn)定，故研發(fā)投入效率在這個(gè)階段會出現(xiàn)較小范圍的波動。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期，此時(shí)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)擁有領(lǐng)先優(yōu)勢，較大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與技術(shù)基礎(chǔ)會給企業(yè)在研發(fā)投入上帶來更高的產(chǎn)出，即當(dāng)股票流動性隨著企業(yè)發(fā)展而不斷增加時(shí)，研發(fā)效率會隨之實(shí)現(xiàn)較快提升。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期，其研發(fā)投資減少，研發(fā)成本加大，股票流動性對研發(fā)投入效率的正向影響逐漸減弱，負(fù)向影響逐漸增加。

綜合以上趨勢圖可知，從企業(yè)不同生命周期來看，初創(chuàng)期股票流動性增大對研發(fā)投入的正向影響并不明顯，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的向上趨勢;成長期與成熟期則會明顯看出股票流動性給研發(fā)投入帶來的正向影響與積極作用;而衰退期則會出現(xiàn)較大起伏與階段性的負(fù)向影響。

五、結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)公司股票流動性的提高對于研發(fā)投入水平和效率均具有促進(jìn)作用。生命周期因素在兩者之間起到關(guān)鍵作用，處在不同生命周期的互聯(lián)網(wǎng)公司，其股票流動性的變化對研發(fā)投入具有差異性影響。就研發(fā)投入水平而言，股票流動性對其影響在初創(chuàng)期與成長期權(quán)重最大（達(dá)到18%和14%），衰退期最小;就研發(fā)投入效率而言，股票流動性對其影響在成長期權(quán)重最大（達(dá)到37%），衰退期最小。整體來看，流動性指標(biāo)在各時(shí)期對研發(fā)投入水平與效率的影響均保持在較高程度。

研究結(jié)果對于互聯(lián)網(wǎng)公司分配和優(yōu)化研發(fā)投入具有重要意義：一方面，從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)角度出發(fā)，加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)公司信息披露，降低投資者的逆向選擇成本，提高股票流動性，支持公司的長期研發(fā)活動;另一方面，從互聯(lián)網(wǎng)公司角度出發(fā)，結(jié)合自身所處的生命周期階段，初創(chuàng)期和成長期研發(fā)投入受到股票流動性的影響達(dá)到近20%，可以在此階段增強(qiáng)融資能力，對關(guān)鍵人員提供股權(quán)激勵(lì)，進(jìn)而提升研發(fā)實(shí)際投入和結(jié)果，促使企業(yè)成為行業(yè)領(lǐng)先者;在整體步入成熟期后，研發(fā)投入效率受股票流動性的影響達(dá)37%，應(yīng)有針對性地加大資源和資金的投入，促使公司盡早進(jìn)入新的成長階段;對于進(jìn)入衰退期的互聯(lián)網(wǎng)公司，研發(fā)投入受到股票流動性的影響大大降低，不足10%，需要公司重新定位戰(zhàn)略方向，開拓新的有利市場。

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