雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)人的法律規(guī)制

袁碧華，吳嘉文

(廣州大學(xué) 法學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、規(guī)范雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)人的重要意義

近年來(lái)，隨著國(guó)際資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，作為“控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制”的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)日益受到學(xué)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注，引發(fā)諸多討論。所謂雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，即在一個(gè)公司中設(shè)有兩種類型的股東——A類股東和B類股東，A類股東遵循公司法傳統(tǒng)的“一股一權(quán)”原則，而B類股東即特別表決權(quán)人則享有數(shù)倍(一般不超過(guò)10倍)于A類股東的表決權(quán)，如此，B類股東即便僅持有較少股份，也可實(shí)現(xiàn)控制公司的目的?？梢?jiàn)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心就是特別表決權(quán)的設(shè)置。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在滿足公司多樣化融資需求、防止惡意收購(gòu)、提高決策效率、保持創(chuàng)始股東控制權(quán)以及激勵(lì)其創(chuàng)新等方面具有重要意義，但其違反股東平等原則、可能誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)、加劇代理成本等問(wèn)題卻也客觀存在。其實(shí)，突破資本民主的同股不同權(quán)制度，并非只有特別表決權(quán)制度，此前還有優(yōu)先股制度。然而，與特別表決權(quán)制度不同的是，優(yōu)先股股東雖然讓渡部分或全部表決權(quán)，但其“對(duì)價(jià)”是享有優(yōu)先分紅權(quán)。而在特別表決權(quán)制度下，其他股東(非特別表決權(quán)人)雖讓渡了表決權(quán)，但沒(méi)有在分紅權(quán)上享有任何優(yōu)勢(shì)或特別對(duì)待。正因如此，特別表決權(quán)制度雖然已經(jīng)在多國(guó)進(jìn)入實(shí)踐階段，但爭(zhēng)議巨大。根據(jù)股東異質(zhì)化理論，公司股東在對(duì)公司的投資目的、偏好等方面存在差異化的需求。[1]固守“一股一權(quán)”結(jié)構(gòu)可能會(huì)使得投入人力資本較多的創(chuàng)始股東在公司融資的過(guò)程中失去對(duì)公司的控制，打擊創(chuàng)始股東經(jīng)營(yíng)管理的積極性，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以將公司的控制權(quán)集中在創(chuàng)始股東身上，從而較好解決公司控制權(quán)與融資之間的矛盾。但即便在公司契約理論(將股東表決權(quán)讓渡視為股東之間的契約)下，特別表決權(quán)制度也必然有其運(yùn)行的制度邊界，以防范其負(fù)面作用，實(shí)現(xiàn)股東之間的利益平衡保護(hù)，這已是理論界和實(shí)務(wù)界的共識(shí)。而在法律上如何規(guī)制享有如此特殊權(quán)利的特別表決權(quán)人，無(wú)疑是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度構(gòu)建的核心和關(guān)鍵所在。

開(kāi)放雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)已是國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，我國(guó)資本市場(chǎng)也于2019年初步接受這一模式。上海證券交易所于2019年3月發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》)，其第四章第五節(jié)專門規(guī)定，在科創(chuàng)板上市的符合一定條件的公司，可以采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。隨著優(yōu)刻得科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱優(yōu)刻得公司)在科創(chuàng)板的正式上市，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)已然在我國(guó)資本市場(chǎng)付諸實(shí)踐。關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的特別表決權(quán)人，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.3條規(guī)定：“持有特別表決權(quán)股份的股東應(yīng)當(dāng)為對(duì)上市公司發(fā)展或者業(yè)務(wù)增長(zhǎng)等作出重大貢獻(xiàn)，并且在公司上市前及上市后持續(xù)擔(dān)任公司董事的人員或者該等人員實(shí)際控制的持股主體。持有特別表決權(quán)股份的股東在上市公司中擁有權(quán)益的股份合計(jì)應(yīng)當(dāng)達(dá)到公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份10%以上?！笨梢?jiàn)，我國(guó)科創(chuàng)板對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特別表決權(quán)人從其實(shí)際貢獻(xiàn)、在管理層任職及持股份額等方面作了相應(yīng)的要求，規(guī)定特別表決權(quán)人需要為公司的發(fā)展作出重大貢獻(xiàn)；在公司上市后繼續(xù)擔(dān)任公司董事，即要求其繼續(xù)參與公司經(jīng)營(yíng)；在其持有股份所占公司最低份額上，也提出了不低于10%的要求。

然而，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然契合了科技型企業(yè)的“輕資產(chǎn)、重人力資本”的發(fā)展理念，有利于激勵(lì)創(chuàng)始股東進(jìn)行人力資本投資，保障創(chuàng)始股東控制權(quán)的穩(wěn)定持有，但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也因?yàn)榇嬖谶`反公司民主、代理成本增加、表決權(quán)與剩余索取權(quán)的分離等因素，導(dǎo)致特別表決權(quán)人有濫用控制權(quán)而損害其他股東或公司利益的可能。因此，從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度設(shè)置的本源出發(fā)，探討特別表決權(quán)人的法律規(guī)制問(wèn)題，既包括特別表決權(quán)人首發(fā)上市時(shí)的資格條件，也包括不適格特別表決權(quán)人的退出制度，以及如何對(duì)特別表決權(quán)人實(shí)施必要制約，從而克服雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來(lái)的不利影響，具有重要的理論與實(shí)踐意義。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)人的規(guī)制缺陷

在封閉的有限責(zé)任公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)置，乃公司內(nèi)部的自治事務(wù)，完全交由公司自行處理即可，外部法律制度不應(yīng)作出過(guò)多干預(yù)。然而，在股份有限公司尤其是上市公司等公眾公司中，由于涉及公共利益，牽涉較多的利益相關(guān)者，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)如何配置，需要由公司法律制度作出一定的強(qiáng)制安排，公司對(duì)股權(quán)的配置必須符合強(qiáng)制規(guī)范，公司對(duì)此自治的范疇較小，以此促使公眾公司形成良好的治理結(jié)構(gòu)。作為在科創(chuàng)板上市的公司，其特別表決權(quán)人的設(shè)置就需要遵循《科創(chuàng)板上市規(guī)則》的規(guī)定。然而，這些規(guī)定存在一定缺陷。

(一)特別表決權(quán)人重大貢獻(xiàn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不明確

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.3條規(guī)定，特別表決權(quán)人要對(duì)上市公司的發(fā)展或業(yè)務(wù)作出重大貢獻(xiàn)。但在實(shí)務(wù)中，應(yīng)如何界定特別表決權(quán)人的重大貢獻(xiàn)，并沒(méi)有給出明確的標(biāo)準(zhǔn)。在已經(jīng)采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的優(yōu)刻得公司招股說(shuō)明書中，其特別表決權(quán)人為季華昕、莫顯峰和華琨三位創(chuàng)始人，其中描述華琨對(duì)優(yōu)刻得公司重大貢獻(xiàn)的篇幅相對(duì)較少，更多是描述其個(gè)人經(jīng)歷。[2]從這個(gè)角度看，對(duì)公司作出重大貢獻(xiàn)并非成為特別表決權(quán)人的必要條件。

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.3條對(duì)特別表決權(quán)人“重大貢獻(xiàn)”的界定主要是由公司內(nèi)部自行完成，外界難以用標(biāo)準(zhǔn)化的要求來(lái)衡量特別表決權(quán)人對(duì)公司的貢獻(xiàn)程度。對(duì)這種在涉及公眾利益的上市公司中擁有特別表決權(quán)的股東缺乏客觀標(biāo)準(zhǔn)予以衡量，難免會(huì)使得該規(guī)定的目的落空。同時(shí)，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》允許持股人組即特別表決權(quán)人組持有特別表決權(quán)，在該持股人組中是需要所有人對(duì)上市公司都有重大貢獻(xiàn)，還是只需個(gè)別持股人對(duì)上市公司有重大貢獻(xiàn)即可，都不明確。若持股人組中有法人存在，如何證明法人股東對(duì)公司發(fā)展起的重要作用，也未明確。

(二)特別表決權(quán)人的范圍限定不合理

在加強(qiáng)公司的控制權(quán)上，公司可以通過(guò)諸如無(wú)表決權(quán)股份、優(yōu)先股、存托憑證及利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式強(qiáng)化其對(duì)公司的控制權(quán)。其中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與金字塔持股結(jié)構(gòu)為各法域上被使用最多的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制。[3]

所謂金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，這一概念由La Porta率先提出，是指公司企業(yè)通過(guò)層層股權(quán)控制以實(shí)現(xiàn)其控制下層企業(yè)的目的，[4]處于金字塔最頂端的企業(yè)通過(guò)股權(quán)的疊加，可以使用少量的資金投入控制公司集團(tuán)的下游企業(yè)。[5]利用金字塔持股結(jié)構(gòu)控制整個(gè)集團(tuán)公司，上層公司僅需投入控制下層公司所需財(cái)產(chǎn)便可控制下層公司的全部財(cái)產(chǎn)，此種杠桿效應(yīng)打破了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之間的平衡。研究表明，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，頂層控制公司與底層上市公司之間間隔的層級(jí)公司越多，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的程度越大，公司集團(tuán)實(shí)際控制人的掏空行為的發(fā)生幾率越大，后果就越嚴(yán)重。[6]有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，金字塔持股結(jié)構(gòu)集團(tuán)頂層公司與底層上市公司之間的控股層數(shù)與實(shí)際控制人利益輸送程度及概率呈正相關(guān)，即頂層公司與底層公司之間存在的公司層級(jí)越多，底層公司則越容易向靠近自己的上一層公司輸送利益，造成集團(tuán)內(nèi)的不公平。[7]

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.3條并未將法人股東排除在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)特別表決權(quán)人的范圍之外，使得公司有機(jī)會(huì)成為上市公司特別表決權(quán)的持股主體，而直接持股主體背后的企業(yè)可以通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制持股企業(yè)，[8]產(chǎn)生聚合效應(yīng)，不斷加大特別表決權(quán)人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，進(jìn)而產(chǎn)生超級(jí)表決權(quán)，降低特別表決權(quán)的實(shí)際持股自然人侵害上市公司的違法成本。其中，控制權(quán)是指公司在股權(quán)控制鏈條中所持有的最低股權(quán)比例；而現(xiàn)金流權(quán)是指股權(quán)控制鏈條中各股權(quán)比例乘積。[9]

如圖1所示的公司股權(quán)架構(gòu)。假設(shè)H公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在科創(chuàng)板上市，那A自然人通過(guò)五個(gè)鏈條控制H上市公司，這五個(gè)鏈條及其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)見(jiàn)表1。

圖1 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

由此可知，A最終對(duì)H上市公司的控制權(quán)為：10%+20%+20%+20%+10%=80%。

A最終對(duì)H上市公司的現(xiàn)金流權(quán)為：0.4%+0.032%+0.16%+0.032%+2%=2.624%。

H上市公司每股特別表決權(quán)股權(quán)所對(duì)應(yīng)的普通股權(quán)投票權(quán)差異見(jiàn)表2。

表2 公司上市后特別表決權(quán)所占表決權(quán)比例

若A實(shí)體對(duì)H上市公司的業(yè)務(wù)發(fā)展或者業(yè)務(wù)曾經(jīng)作出過(guò)巨大的貢獻(xiàn)，且在公司上市前持續(xù)擔(dān)任H公司的董事會(huì)成員，那么A實(shí)體符合《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.3條規(guī)定，其具有上市公司特別表決權(quán)人的資格。但在圖1結(jié)構(gòu)中，自然人A并不必然要投入其對(duì)H上市公司所擁有的80%控制權(quán)相匹配的現(xiàn)金。而每股特別表決權(quán)對(duì)應(yīng)普通股表決權(quán)投票權(quán)差異比例越大，會(huì)使得公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度進(jìn)一步加大。也即在此情況下，上市公司的實(shí)際控制人可以通過(guò)少量的資金成本實(shí)現(xiàn)掏空上市公司的目的。

筆者2021年9月19日檢索上海證券交易所網(wǎng)頁(yè)，發(fā)現(xiàn)目前共有341家公司在科創(chuàng)板上市，采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司僅有兩家，分別是優(yōu)刻得公司和九號(hào)有限公司(以下簡(jiǎn)稱九號(hào)公司)。其中，優(yōu)刻得公司的特別表決權(quán)人均為自然人；而九號(hào)公司的特別表決權(quán)人均為境外公司，最終持有人為兩個(gè)對(duì)公司有重大貢獻(xiàn)的自然人。根據(jù)九號(hào)公司招股意向書，其特別表決權(quán)人持股狀態(tài)見(jiàn)圖2。

圖2 九號(hào)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

其中GP為普通合伙人，HetechⅠ、HetechⅡ和HetechⅢ三家企業(yè)為合伙企業(yè)，負(fù)責(zé)其日常管理的Putech Limited和Cidwang Limited兩家公司均沒(méi)有出資，也不參與分配資金利益，合伙企業(yè)實(shí)際出資人均為對(duì)公司有重大貢獻(xiàn)的自然人，即高祿峰和王野，其所持有的特別表決權(quán)出資部分僅為其個(gè)人獨(dú)資公司持有部分，合計(jì)為14.57%，但其所獲得的表決權(quán)比例為66.75%，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度相對(duì)較大。[10]

曾任美國(guó)第七巡回區(qū)法院大法官弗蘭克·伊斯特布魯克說(shuō)過(guò)：“公司股東通過(guò)自身對(duì)公司的投入獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)收益，并于此承擔(dān)可能的經(jīng)濟(jì)損失，但若違背這一原理，將使得公司股東無(wú)法作出相應(yīng)合理的決策?！盵11]73此時(shí)僅能期望上市公司實(shí)際控制人對(duì)上市公司有極高的忠誠(chéng)度，才能避免其對(duì)上市公司的掏空行為。在企業(yè)家特質(zhì)愿景理論下，公司創(chuàng)始企業(yè)家對(duì)公司的控制權(quán)相對(duì)看重，公司經(jīng)營(yíng)前期允許創(chuàng)始人以他們認(rèn)為合適的方式經(jīng)營(yíng)公司，有利于公司整體獲取更高的回報(bào)。[12]但這種理論并不能貫徹公司的整個(gè)周期，公司經(jīng)營(yíng)后期出現(xiàn)創(chuàng)始人套現(xiàn)跑路或者濫用公司權(quán)利侵占公司資產(chǎn)，將對(duì)上市公司及其他股東產(chǎn)生不利影響。

綜上所述，雖然《科創(chuàng)板上市規(guī)則》對(duì)特別表決權(quán)人有相關(guān)規(guī)制，但仍存在較為明顯的缺陷，尤其是缺乏對(duì)特別表決權(quán)人對(duì)公司重大貢獻(xiàn)及持股主體資格的限定，使得特別表決權(quán)人有機(jī)會(huì)侵害公司的利益?，F(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)的主要投資者仍為中小投資者，證券市場(chǎng)治理體系還未臻完善，應(yīng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)仍持一個(gè)相對(duì)保守的態(tài)度，在此理念下完善特別表決權(quán)人制度。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)人規(guī)制的境外考察

(一)美國(guó)對(duì)特別表決權(quán)人的規(guī)制

公司創(chuàng)始人對(duì)控制權(quán)的需求以及美國(guó)各資本市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)，是導(dǎo)致雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)落地的兩個(gè)主要原因。[13]美國(guó)證券交易委員會(huì)于1988年推出Rule19c-4規(guī)則，規(guī)定美國(guó)證券交易所禁止掛牌上市企業(yè)利用不同種類的股票侵害現(xiàn)有股東的利益。雖該規(guī)則因超出美國(guó)證券交易委員會(huì)權(quán)限被廢止，但其原則被三大交易所接受。三大交易所在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體設(shè)計(jì)中并未作出嚴(yán)格限制，更多是由公司股東根據(jù)公司實(shí)際情況自行規(guī)定。在美國(guó)律師協(xié)會(huì)起草的《標(biāo)準(zhǔn)公司法》中，僅規(guī)定了美國(guó)公司要發(fā)行不同類別的股份，其章程中應(yīng)記載不同種類股份的特征、限制等。而美國(guó)證券交易所也僅規(guī)定禁止公司減少或限制已公開(kāi)交易的普通股東的表決權(quán)，并未規(guī)定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)人的資格。

從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)的發(fā)展來(lái)看，美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的監(jiān)管經(jīng)歷了“放任—嚴(yán)格監(jiān)管—適度監(jiān)管”的變化。[14]美國(guó)證券交易委員會(huì)之所以采取這種相對(duì)放松的監(jiān)管模式，主要原因在于：首先，美國(guó)資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較多。機(jī)構(gòu)投資者有足夠的實(shí)力與上市公司進(jìn)行抗衡。有研究者指出，在美國(guó)僅有10%的個(gè)人被定義為散戶，以機(jī)構(gòu)投資者為代表的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)所占的比例較高。[15]75一旦發(fā)生上市公司實(shí)際控制人利用股東地位侵害公司利益的情況，機(jī)構(gòu)投資者有能力采取必要行動(dòng)制約上市公司實(shí)際控制人。其次，美國(guó)的集團(tuán)訴訟制度較為健全。在公司利益被侵害時(shí)，賦予一個(gè)或者多個(gè)代表人代表所有投資者對(duì)上市公司提起訴訟，法院的判決效力及于上市公司的所有投資者，除非該投資者明確向法院表明其不參與訴訟。代理美國(guó)證券訴訟案件的律師一般采取風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)模式，若勝訴，律師可以在上市公司賠償?shù)慕痤~中按照比例收取律師費(fèi)；若敗訴，則律師費(fèi)由律師自己負(fù)擔(dān)。因而上市公司投資者的維權(quán)成本幾乎為零，這極大增強(qiáng)了投資者維權(quán)的積極性。

可見(jiàn)，美國(guó)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的規(guī)制較為簡(jiǎn)單，給公司的自由度相對(duì)較高，并不對(duì)特別表決權(quán)人進(jìn)行限制，也沒(méi)有限制特別表決權(quán)人首次公開(kāi)發(fā)行股份的份額。但美國(guó)證券市場(chǎng)之所以采取如此寬松的規(guī)制政策，很大程度上是因其發(fā)達(dá)的集團(tuán)訴訟文化，使投資者有與上市公司抗衡的能力和信心。

(二)新加坡對(duì)特別表決權(quán)人的規(guī)制

新加坡對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度是從禁止轉(zhuǎn)變到有條件開(kāi)放。2012年新加坡證券交易所拒絕了要求采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的曼徹斯特聯(lián)合足球俱樂(lè)部，后該俱樂(lè)部于紐約證券交易所上市，并取得巨大成功。這在新加坡引發(fā)廣泛爭(zhēng)議。很多人認(rèn)為新加坡證券交易所不應(yīng)該墨守成規(guī)，應(yīng)開(kāi)放除報(bào)紙業(yè)外其他領(lǐng)域公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式上市。2016年新加坡證券交易所上市咨詢委員會(huì)向交易所提交報(bào)告，建議允許采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市，并完善了中小股東保護(hù)的保障措施。而新加坡證券交易所就該份報(bào)告于2017年及2018年進(jìn)行公開(kāi)咨詢，最終于2018年6月宣布修改交易所規(guī)則，同意符合條件的公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。[16]

新加坡證券交易所對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)特別表決權(quán)人規(guī)定比較細(xì)致，《新加坡主板上市規(guī)則》第二章第210條(10)C規(guī)定：“發(fā)行人必須在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)確定持有超級(jí)表決權(quán)股的股東。交易所可以將一組人或一個(gè)實(shí)體視為一個(gè)獲許的持股人組。在持有人是獲許的持股人組的情況下，發(fā)行人必須在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)確定該獲許的持股人組的范圍，并且不得在以后擴(kuò)大該范圍。”該組持股主體還需確定一名合資格董事?lián)紊鲜泄径聲?huì)成員。在該規(guī)定下，上市公司的實(shí)際控制人有機(jī)會(huì)通過(guò)金字塔持股結(jié)構(gòu)持有該公司的特別表決權(quán)。但與此同時(shí)，新加坡證券交易所要求由證監(jiān)會(huì)及交易所主動(dòng)承擔(dān)起保護(hù)投資者的職責(zé)，并對(duì)特別表決權(quán)的倍數(shù)、轉(zhuǎn)換成“一股一權(quán)”的條件、采取特別表決權(quán)事項(xiàng)及信息披露要求進(jìn)行規(guī)制。

可見(jiàn)，新加坡證券交易所對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管相對(duì)保守，其雖許可公司或自然人作為整體持有上市公司的股份，但要求發(fā)行人在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)便確定特別表決權(quán)人范圍，并嚴(yán)格限制上市公司特別表決權(quán)持股倍數(shù)和表決權(quán)適用事項(xiàng)的范圍。新加坡證券交易所還禁止特別表決權(quán)人轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)，或者特別表決權(quán)轉(zhuǎn)讓后便自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股份。在這種規(guī)則框架下，特別表決權(quán)人利用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)侵害公司利益的同時(shí)，也在侵害自身利益?？傊?，新加坡證券交易所的規(guī)則通過(guò)將特別表決權(quán)人的利益與公司利益捆綁在一起，可以減少特別表決權(quán)人侵害公司利益的可能性。

(三)我國(guó)香港地區(qū)對(duì)特別表決權(quán)人的規(guī)制

早在20世紀(jì)70年代，香港資本市場(chǎng)曾允許公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。但在1987年，怡和集團(tuán)向香港證券交易所提起上市申請(qǐng)，希望公司能夠發(fā)行AB兩種價(jià)格不同的股份，B股的價(jià)格為A股的1/10，但是AB兩種股份的投票權(quán)相同，這一股權(quán)架構(gòu)模式引發(fā)長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、和記黃埔等公司的效仿。投資者擔(dān)心上市公司會(huì)通過(guò)發(fā)行大量B股掏空公司而引發(fā)股市大跌。為此，香港證券交易所發(fā)布公告稱，不再允許新申請(qǐng)人申請(qǐng)按照雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式上市，除非能獲得香港證券交易所的豁免。相關(guān)事件使得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港資本市場(chǎng)偃旗息鼓。而最近幾年新興產(chǎn)業(yè)在美國(guó)通過(guò)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市并取得巨大的成功，使得香港資本市場(chǎng)開(kāi)始反思并關(guān)注雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。[17]

香港證券交易所迫于其他資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，于2018年修改了其《主板上市規(guī)則》，允許新申請(qǐng)人采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市?！吨靼迳鲜幸?guī)則》第8A.11條規(guī)定“不同投票權(quán)受益人必須為申請(qǐng)人上市時(shí)的董事會(huì)成員?！倍愀邸豆緱l例》第622章第456條規(guī)定，法人團(tuán)體不得擔(dān)任公眾公司的董事，即其規(guī)定了特別表決權(quán)人必須是自然人。香港《公司條例》還規(guī)定了特別表決權(quán)股份占全部股份最少不低于10%，在首次公開(kāi)發(fā)行之后不得提高特別表決權(quán)股份比例。若不同投票權(quán)持股股東即特別表決權(quán)人出現(xiàn)不符合《主板上市規(guī)則》規(guī)定的董事條件的，則其所持有的股份自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股。

可見(jiàn)，香港證券交易所將特別表決權(quán)人資格與特定的主體身份綁定，并要求特別表決權(quán)股份最低持股比例，同時(shí)禁止非自然人持有上市公司特別表決權(quán)，即排除法人股東持有特別表決權(quán)，可避免雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)疊加產(chǎn)生超級(jí)表決權(quán)。另外，香港證券交易所還要求采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司內(nèi)部應(yīng)有由獨(dú)立非執(zhí)行董事組成的企業(yè)管治委員會(huì)，對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，確保公司的經(jīng)營(yíng)行為符合全體股東利益。

四、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)人規(guī)制制度的完善

(一)完善證券代表人訴訟制度

我國(guó)資本市場(chǎng)上個(gè)人投資者占比較大，囿于投資者的能力和搭便車偏好，個(gè)人投資者對(duì)上市公司所起的監(jiān)督制約作用微乎其微。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，特別表決權(quán)人可以利用超級(jí)表決權(quán)而損害中小股東及公司利益，因而賦予中小投資者更多的維權(quán)手段必不可少。為此，2019年最新修改的《中華人民共和國(guó)證券法》明確了證券侵權(quán)領(lǐng)域的代表人訴訟制度。2020年7月，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定》，進(jìn)一步細(xì)化了該項(xiàng)制度。在權(quán)利登記公告期間，如果投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受50名以上投資者特別授權(quán)，作為代表人參加訴訟，那么普通代表人訴訟就轉(zhuǎn)化為特別代表人訴訟。與普通代表人訴訟的“明示加入”不同，特別代表人訴訟的特點(diǎn)是“默示加入、明示退出”，即符合權(quán)利人范圍的投資者只要未在法定期間向法院聲明退出，即視為同意參加該代表人訴訟。

這種投資者保護(hù)制度雖與美國(guó)集團(tuán)訴訟的模式相似，可以有效制約公司控制人的損害公司利益行為，但我國(guó)的證券代表人訴訟制度仍然存在諸多需要改進(jìn)的地方。第一，取消前置程序。我國(guó)規(guī)定，提起證券糾紛代表人訴訟的前提條件是，相關(guān)部門或被告已經(jīng)對(duì)相關(guān)證券侵權(quán)行為進(jìn)行了處理。將行政部門的處理設(shè)置為前置程序，這為投資者帶來(lái)了一定障礙，應(yīng)當(dāng)取消。第二，增加投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前僅有兩家投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，其每年所處理的證券糾紛數(shù)量有限，與外國(guó)的集團(tuán)訴訟仍有一定的差距，需要增加。第三，增強(qiáng)律師在訴訟中的作用。美國(guó)律師的勝訴酬金制度極大地調(diào)動(dòng)了律師的積極性，使律師樂(lè)于參與到集團(tuán)訴訟中來(lái)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立首席律師制度，使其對(duì)訴訟起到主導(dǎo)作用，同時(shí)建立完善這類訴訟的律師酬金體系，使律師更愿意承擔(dān)這類訴訟。

(二)限制特別表決權(quán)人的范圍

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》并沒(méi)有排除法人股東作為特別表決權(quán)人，這會(huì)導(dǎo)致金字塔持股結(jié)構(gòu)與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的疊加，使得特別表決權(quán)人實(shí)際持有的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度進(jìn)一步加大，危害公司及其他股東的利益。研究表明，公司股東個(gè)人直接持股，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，減少關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的同時(shí)還可以促使實(shí)際控制人通過(guò)內(nèi)部監(jiān)督提高公司治理，從而提升公司價(jià)值。[18]若將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的特別表決權(quán)人限制為自然人，使得特別表決權(quán)股東將個(gè)人財(cái)產(chǎn)與公司財(cái)產(chǎn)綁定，股東與公司的風(fēng)險(xiǎn)趨于一致，變相促使持有特別表決權(quán)的股東更加關(guān)注公司的業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值，增加特別表決權(quán)人侵害公司利益的代價(jià)。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)禁止非自然人持有上市公司特別表決權(quán)，僅允許自然人持有特別表決權(quán)，排除法人股東持有特別表決權(quán)。不僅如此，還應(yīng)規(guī)定準(zhǔn)入限制，即只有在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域并達(dá)到一定市值規(guī)模的企業(yè)，才可以允許部分股東成為特別表決權(quán)人。

(三)設(shè)置“固定+靈活”的時(shí)間型日落條款

1996年，加拿大研究人員就雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與單一股權(quán)公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司表現(xiàn)并不如單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，因此建議加拿大證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司采取十年的固定期限日落條款。[19]美國(guó)哈佛大學(xué)法學(xué)院2017年的一項(xiàng)研究表明，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)隨著時(shí)間的推移在消退，潛在成本在逐漸增加。[20]還有研究也表明，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司首次公開(kāi)發(fā)行股份五年之后，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司無(wú)法對(duì)公司的價(jià)值和公司的創(chuàng)新提供積極作用。[19]基于這一公司周期理論，許多資本市場(chǎng)都設(shè)置了日落條款，即在法律或合約中訂定部分或全部特別表決權(quán)條文的終止生效日期，以限制特別表決權(quán)人享有特別表決權(quán)的時(shí)間。

我國(guó)《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第 4.5.9 條也規(guī)定了日落條款：一是持特別表決權(quán)股份的股東不再符合本規(guī)則第4.5.3條規(guī)定的資格和最低持股要求，或者喪失相應(yīng)履職能力、離任、死亡；二是實(shí)際持有特別表決權(quán)股份的股東失去對(duì)相關(guān)持股主體的實(shí)際控制；三是持有特別表決權(quán)股份的股東向他人轉(zhuǎn)讓所持有的特別表決權(quán)股份，或者將特別表決權(quán)股份的表決權(quán)委托他人行使；四是公司的控制權(quán)發(fā)生變更。但我們認(rèn)為，一方面，可以設(shè)置“固定+靈活”的時(shí)間型日落條款，以刺激上市公司實(shí)際控制人對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)愿景，在每個(gè)固定周期期限屆滿前，由公司股東自主決定是否愿意繼續(xù)采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，以此作為外部壓力逼迫實(shí)際控制人管理好公司；另一方面，還是應(yīng)當(dāng)規(guī)定一個(gè)最終的時(shí)間日落條款，即由法律強(qiáng)制規(guī)定這種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的失效年限，例如規(guī)定公司上市之后的第10年。

(四)增加公司監(jiān)事的獨(dú)立性

上海證券交易所為了限制特別表決權(quán)人濫用股東權(quán)利，規(guī)定監(jiān)事會(huì)專門監(jiān)督機(jī)制，要求監(jiān)事會(huì)在公司定期披露的報(bào)告中，就特別表決權(quán)人是否持續(xù)符合科創(chuàng)板規(guī)則相關(guān)要求等事項(xiàng)出具專項(xiàng)意見(jiàn)。但《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.10條規(guī)定的五種不能行使特別表決權(quán)情形中，并沒(méi)有包括禁止特別表決權(quán)人適用差異化表決權(quán)選舉公司監(jiān)事，即公司監(jiān)事人員的決定很大程度也是被特別表決權(quán)人所控制，監(jiān)事的獨(dú)立地位沒(méi)有得到保障，使得公司監(jiān)事制度浮于形式。若規(guī)定在選舉公司監(jiān)事時(shí)，特別表決權(quán)人所行使的特別表決權(quán)與普通股東相同，在這種制度下所選舉的監(jiān)事或許更具獨(dú)立性，更能起到監(jiān)督特別表決權(quán)人的職責(zé)。

五、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置，本質(zhì)上是對(duì)企業(yè)所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、控制權(quán)的分配，既可以是股權(quán)利益合為一體且由股東單獨(dú)享有的模式，也可以是特定主體重新安排同一股權(quán)當(dāng)中不同利益的歸屬。顯然，“一股一權(quán)”還是差異化股權(quán)設(shè)置，其目的都是為了公司利益的最大化，資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)對(duì)其秉持寬容態(tài)度。也正因?yàn)槿绱?，我?guó)資本市場(chǎng)已然接受雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。但寬容并不意味著放任。完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)范體系和實(shí)施機(jī)制，使得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一外來(lái)事物得以適應(yīng)我國(guó)土壤，在我國(guó)生根發(fā)芽并發(fā)揮制度應(yīng)有的效益，既給予科技創(chuàng)新型企業(yè)及創(chuàng)始人以制度支持，也能對(duì)良好公司治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建作出有效回應(yīng)，仍然是任重而道遠(yuǎn)。