上市公司員工持股計(jì)劃實(shí)施動(dòng)機(jī)與效果研究——基于控股股東股權(quán)質(zhì)押視角的實(shí)證檢驗(yàn)

馬巾英，左佳紅

上市公司員工持股計(jì)劃實(shí)施動(dòng)機(jī)與效果研究——基于控股股東股權(quán)質(zhì)押視角的實(shí)證檢驗(yàn)

馬巾英，左佳紅

（湖南師范大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410081）

基于控股股東股權(quán)質(zhì)押視角，選取我國(guó)2014—2020年滬深 A 股上市公司，對(duì)其員工持股計(jì)劃實(shí)施動(dòng)機(jī)與效果進(jìn)行探析，研究發(fā)現(xiàn)：存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，基于降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)公司創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)，其實(shí)施員工持股計(jì)劃的傾向更高。當(dāng)市場(chǎng)股價(jià)整體下滑、質(zhì)押股價(jià)接近平倉(cāng)線時(shí)，這一正向效應(yīng)更明顯，但在此情境下，實(shí)施員工持股計(jì)劃僅能實(shí)現(xiàn)短期“股價(jià)管理”以降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)削弱員工持股計(jì)劃對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，導(dǎo)致員工持股計(jì)劃對(duì)公司股價(jià)的支撐作用并不明顯和持續(xù)，甚至?xí)罅砍霈F(xiàn)浮虧倒掛現(xiàn)象。

上市公司；員工持股計(jì)劃；控股股東股權(quán)質(zhì)押；平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)；公司創(chuàng)新

一、問題的提出

員工持股計(jì)劃通過公司內(nèi)部員工出資認(rèn)購(gòu)本公司部分或全部股權(quán)，使員工與公司利益目標(biāo)保持一致，從而降低公司內(nèi)部代理成本，實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)。員工持股計(jì)劃是保障員工利益和護(hù)航公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的有益嘗試，且其在新一輪混合所有制改革中被大量采用，成為改革中的重要拼圖[1]。然而，在具體實(shí)踐中部分公司員工持股計(jì)劃偏離了實(shí)施預(yù)期。據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年以來上市公司實(shí)施的員工持股計(jì)劃有超六成被套[2]。既然員工持股計(jì)劃的政策指導(dǎo)初衷在于激勵(lì)員工、提高公司績(jī)效，那為什么會(huì)出現(xiàn)事與愿違的現(xiàn)象呢？探究這個(gè)問題，對(duì)科學(xué)理性認(rèn)識(shí)員工持股計(jì)劃有著重要借鑒意義。

學(xué)界對(duì)員工持股計(jì)劃進(jìn)行了大量的研究。部分學(xué)者認(rèn)為員工持股計(jì)劃能起到較好的激勵(lì)作用。從公司內(nèi)部代理成本角度來看，已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃有助于提高員工工作積極性[3]，減少公司內(nèi)部沖突，加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)協(xié)作[4,5]，提升內(nèi)部控制有效性[6,7]。還有學(xué)者認(rèn)為上市公司可能出于公司穩(wěn)定性動(dòng)機(jī)推出員工持股計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)分類、吸引和留住核心人才的目的[8,9]。從公司資本市場(chǎng)表現(xiàn)視角來看，部分學(xué)者認(rèn)為員工持股計(jì)劃能通過改善公司信息披露質(zhì)量有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[10,11]。也有學(xué)者對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施持懷疑態(tài)度，認(rèn)為員工持股計(jì)劃更多地服務(wù)于公司股東個(gè)人或以控股股東為代表的董事會(huì)利益訴求[12]。孫即、John Core等根據(jù)員工持股計(jì)劃的實(shí)施特點(diǎn)，認(rèn)為上市公司通過給予員工股份的方式補(bǔ)償合同現(xiàn)金薪酬、緩解現(xiàn)金流緊張[12,13]。孫曉燕、李旎等則從大股東利益侵占角度探討了員工持股計(jì)劃的實(shí)施動(dòng)機(jī)和相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果，認(rèn)為員工持股計(jì)劃成為股東進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益融資、變相減持套現(xiàn)等的獲利手段[1,14]。還有學(xué)者更支持大股東防御動(dòng)機(jī)，認(rèn)為公司會(huì)出于抵制外部惡意收購(gòu)的目的推出員工持股計(jì)劃，而非實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)[2,15,16]。

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)可知，現(xiàn)有的研究結(jié)論存在很大分歧。究其原因是上市公司的特定情境存在個(gè)體差異，各公司員工持股計(jì)劃的推出動(dòng)機(jī)較為復(fù)雜，相應(yīng)的實(shí)施效果也會(huì)不同，因此需要依據(jù)特定情境，選擇獨(dú)特的視角加以識(shí)別和研究?，F(xiàn)階段，控股股東股權(quán)質(zhì)押已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的常態(tài)[17]，為本研究提供了很好的研究情境。雖然股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是股東自身的融資行為，但由于質(zhì)押方處于上市公司控股股東這一特殊地位[18]，控股股東有動(dòng)機(jī)采取諸如員工持股計(jì)劃等公司層面措施應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。因此，筆者擬基于控股股東股權(quán)質(zhì)押視角，對(duì)上市公司員工持股計(jì)劃的實(shí)施動(dòng)機(jī)和效果進(jìn)行探討，以解釋員工持股計(jì)劃事與愿違這一現(xiàn)象。

二、理論分析與研究假設(shè)

1．控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)員工持股計(jì)劃的影響

股權(quán)質(zhì)押后，控股股東可能通過實(shí)施員工持股計(jì)劃來防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。首先，控股股東有能力促使公司實(shí)施員工持股計(jì)劃。根據(jù)《擔(dān)保法》等相關(guān)法律規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押不以轉(zhuǎn)移占有為必須，質(zhì)押登記的目的是限制質(zhì)押股權(quán)轉(zhuǎn)讓和登記對(duì)抗第三人，并不影響控股股東的控股地位，因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押后仍享有出質(zhì)股權(quán)相應(yīng)的股東權(quán)利[17]，而質(zhì)權(quán)人擁有的僅僅是以股票為擔(dān)保的債權(quán)。具體而言，控股股東能影響公司實(shí)施員工持股計(jì)劃主要體現(xiàn)為以下兩個(gè)方面，一是在我國(guó)資本市場(chǎng)中，諸多制度安排決定了控股股東普遍擁有對(duì)公司的相對(duì)或絕對(duì)控制權(quán)[14,19]。而證監(jiān)會(huì)2014年公布的《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》規(guī)定，除涉及增量發(fā)行股票外，員工持股計(jì)劃僅需經(jīng)過股東大會(huì)批準(zhǔn)，也就是說，控股股東有權(quán)決定上市公司是否實(shí)施員工持股計(jì)劃[1]。二是控股股東擁有對(duì)公司內(nèi)部人員的任免權(quán)和考核權(quán)，可以利用手中權(quán)力影響員工持股計(jì)劃的實(shí)施[20]。此外，雖然股權(quán)質(zhì)押表面上是控股股東的個(gè)人行為，但伴隨質(zhì)押而來的潛在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)波及整個(gè)公司，產(chǎn)生大量公司內(nèi)部調(diào)整成本，造成公司股價(jià)波動(dòng)，管理層也面臨被更換的可能[15]，因此，管理層也有動(dòng)機(jī)配合控股股東推進(jìn)公司實(shí)施員工持股計(jì)劃。

其次，股權(quán)質(zhì)押后，控股股東也有意愿實(shí)施員工持股計(jì)劃?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后往往有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理[21-23]。從公司內(nèi)部角度而言，相對(duì)于“高送轉(zhuǎn)”股利政策、公司并購(gòu)等其他手段，員工持股計(jì)劃操作成本相對(duì)較低，除增量發(fā)行公司股份外，無(wú)須經(jīng)過外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)等審批程序，經(jīng)股東大會(huì)表決后即可實(shí)施。而且員工持股計(jì)劃的授予范圍廣泛，上至公司股東，下至管理層和員工，更容易獲得公司一致通過。從公司外部角度來看，基于信號(hào)理論，作為內(nèi)部信息持有者的公司員工增持本公司股份會(huì)釋放良好信號(hào)，這在非理性投資者普遍存在的我國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)引發(fā)正向市場(chǎng)反應(yīng)[1,2,24]，這恰好滿足了控股股東進(jìn)行向上市值管理的需求。綜上所述，提出以下假設(shè)：

H1：相較于控股股東沒有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃動(dòng)機(jī)更強(qiáng)

2．降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)

質(zhì)押股票價(jià)格變動(dòng)會(huì)直接影響控股股東的保證金繳存義務(wù)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[2,24]，因此，通過員工持股計(jì)劃短期提振股價(jià)是控股股東最為直接的動(dòng)機(jī)。具體地，由于股權(quán)質(zhì)押合同中的硬性條款，當(dāng)公司股價(jià)大幅下跌時(shí)，作為債務(wù)人的控股股東將被要求追加保證金或繼續(xù)質(zhì)押股票，股價(jià)跌至強(qiáng)制平倉(cāng)線且控股股東無(wú)法滿足相關(guān)要求時(shí)，債權(quán)人有權(quán)出售質(zhì)押股票以控制損失。在此情況下，控股股東面臨著質(zhì)押股票被強(qiáng)制變賣甚至喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)剩余債務(wù)的清償責(zé)任。一方面，由于“控制權(quán)私利”和上市公司“殼價(jià)值”的可能存在，控股股東若被迫以此時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格“賤賣”所質(zhì)押股份甚至喪失控制權(quán)，顯然是巨大的損失[10]。另一方面，質(zhì)押股票被強(qiáng)制平倉(cāng)后，投資者會(huì)“看空”這家公司，導(dǎo)致公司股價(jià)進(jìn)一步下跌，甚至“用腳投票”，引發(fā)股票拋售“踩踏”[18,20]。因此，當(dāng)公司股價(jià)接近平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)押股權(quán)的控股股東將有極強(qiáng)的動(dòng)機(jī)影響公司股價(jià)，以紓解強(qiáng)制平倉(cāng)帶來的潛在控制權(quán)轉(zhuǎn)移危機(jī)[20]。

員工持股計(jì)劃能在短期內(nèi)使股價(jià)遠(yuǎn)離平倉(cāng)線[2,6]。這種對(duì)股價(jià)的正面影響，一是由于員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效應(yīng)，能有效改善公司績(jī)效[3,6,25]。二是自2014年我國(guó)重啟員工持股計(jì)劃后，員工持股計(jì)劃被普遍視為一項(xiàng)重大利好，“操盤手”也常借助員工持股計(jì)劃提升公司股價(jià)，吸引投資者跟風(fēng)買入，這樣股價(jià)上漲的事實(shí)又會(huì)引起更多的關(guān)注，長(zhǎng)此以往，“員工持股計(jì)劃”和“股價(jià)上漲”的高相關(guān)性逐漸成為眾多投資者的思維定式[20]，因此，控股股東利用員工持股計(jì)劃追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)或“風(fēng)口”來提升公司股價(jià)成為一種理性選擇[26]。三是相比于慈善性捐贈(zèng)等其他策略性行為，員工持股計(jì)劃實(shí)施期較長(zhǎng)，相關(guān)進(jìn)展信息能在預(yù)案后一段時(shí)間內(nèi)逐步披露，這滿足了控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間持續(xù)提升股價(jià)、降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的需求[19]。四是進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東自身財(cái)務(wù)杠桿較高，往往存在較高程度的樂觀主義或過度自信傾向，更可能對(duì)員工持股計(jì)劃抱有更大的期望[24]?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：當(dāng)公司股價(jià)距離平倉(cāng)線更近時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)更加明顯

3．促進(jìn)公司創(chuàng)新動(dòng)機(jī)

根據(jù)前文所述，員工持股計(jì)劃能通過拉抬股價(jià)降低股價(jià)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)期而言，發(fā)布員工持股計(jì)劃相關(guān)信息難以持續(xù)起效[27]，股票市場(chǎng)表現(xiàn)仍然需要以公司基本面的改善為基礎(chǔ)。因此，本研究預(yù)期員工持股計(jì)劃不僅能夠短期“管理股價(jià)”，還能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期“價(jià)值創(chuàng)造”。

股權(quán)質(zhì)押能讓控股股東在不喪失公司控制權(quán)的情況下實(shí)現(xiàn)股權(quán)杠桿式“實(shí)質(zhì)變現(xiàn)”，那么，控股股東質(zhì)押股權(quán)后存在持續(xù)引導(dǎo)股價(jià)上漲的激勵(lì)。一方面，由于質(zhì)押周期一般較長(zhǎng)，控股股東有著強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)保持公司股價(jià)穩(wěn)定，避免因公司基本面惡化導(dǎo)致的股價(jià)下跌，使得前期股價(jià)提振前功盡棄[19]。另一方面，當(dāng)公司股價(jià)上升時(shí)，控股股東可以通過重新辦理股權(quán)質(zhì)押獲得更多的融資，而股價(jià)持續(xù)上漲能為控股股東帶來源源不斷的財(cái)務(wù)資源。因此，在這種情境下，控股股東有著更強(qiáng)的激勵(lì)動(dòng)力改善公司經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)[28]。

已有大量研究指出創(chuàng)新是公司成長(zhǎng)和價(jià)值增值的主要驅(qū)動(dòng)力[5,9]，能有效支撐上市公司的股票市場(chǎng)表現(xiàn)[29]。而員工持股計(jì)劃對(duì)公司創(chuàng)新有著促進(jìn)作用[5]。因此，當(dāng)控股股東面臨股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司存在利用員工持股計(jì)劃促進(jìn)創(chuàng)新來實(shí)質(zhì)性提升業(yè)績(jī)、改善公司基本面進(jìn)而降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，以此達(dá)到兼顧公司利益與控制權(quán)私利的目的[17]?；诖?，提出以下假設(shè)：

H3：相比于控股股東無(wú)股權(quán)質(zhì)押的上市公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司更有動(dòng)機(jī)推行員工持股計(jì)劃來促進(jìn)公司創(chuàng)新

4．股價(jià)下滑壓力在控股股東股權(quán)質(zhì)押與員工持股計(jì)劃關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用

依據(jù)前文的邏輯，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，無(wú)論是短期提振股價(jià)以降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，還是促進(jìn)公司創(chuàng)新以長(zhǎng)期支撐股價(jià)，控股股東推動(dòng)公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的關(guān)鍵在于：公司股價(jià)與因股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)[24]。那么，可以預(yù)期，當(dāng)公司面臨更高的股價(jià)下滑壓力時(shí)，控股股東利用員工持股計(jì)劃影響公司股價(jià)的動(dòng)機(jī)應(yīng)該更強(qiáng)烈。根據(jù)資本市場(chǎng)整體行情，可以分為熊市和牛市。當(dāng)市場(chǎng)股價(jià)整體下滑，即處于熊市時(shí)，上市公司股價(jià)下跌的可能性更高，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大[27]。相反，處于牛市時(shí)，資本市場(chǎng)整體股價(jià)上漲，此時(shí)質(zhì)押的股票爆倉(cāng)概率相對(duì)較低，控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較小。且在牛市時(shí)，控股股東質(zhì)押股權(quán)得到的融資更多，面臨的資金約束相對(duì)更低[20]，更容易滿足質(zhì)押合同中的諸如追加保證金、還款等顯性要求。

H4：股價(jià)下滑壓力在控股股東股權(quán)質(zhì)押與員工持股計(jì)劃關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)作用

三、研究設(shè)計(jì)

1．變量選取與衡量

被解釋變量。借鑒鄭志剛等[2]的做法，采用一年內(nèi)發(fā)布員工持股計(jì)劃預(yù)案次數(shù)來衡量員工持股計(jì)劃實(shí)施傾向（），選取一年內(nèi)員工持股計(jì)劃公告的股份占公司總股本的比例之和衡量員工持股計(jì)劃實(shí)施規(guī)模（）。

核心解釋變量。參考王雄元、胡珺、李常青等[17,27,30]的研究，根據(jù)一年內(nèi)公司控股股東股權(quán)質(zhì)押次數(shù)對(duì)進(jìn)行賦值；控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（）為控股股東年末股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與公司總股數(shù)之比。

控制變量。根據(jù)相關(guān)研究[2,18,19]，本研究選取的控制變量包括公司治理變量如機(jī)構(gòu)投資者持股比例（）、是否兩職合一（）、股權(quán)集中度（）；公司特征變量如公司規(guī)模（）、公司年齡（）、公司成長(zhǎng)能力（）、財(cái)務(wù)杠桿率（）、公司盈利能力（）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（）、融資約束程度（）等，同時(shí)在模型中還控制了行業(yè)固定效應(yīng)（）、年份固定效應(yīng)（）。

調(diào)節(jié)變量。從股價(jià)下滑壓力這一公司所處的外部環(huán)境因素考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的影響，具體參照許年行、肖峻等[31,32]的研究，當(dāng)股市當(dāng)年的月均市場(chǎng)回報(bào)率小于0，則該年為熊市，股價(jià)下滑壓力更大。具體劃分如下：2016年和2018年為熊市，其余年份為牛市。

表1　主要變量定義與縮尾后描述性統(tǒng)計(jì)

2．模型設(shè)定

為檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)是否更強(qiáng)，本研究參照孫曉燕、胡珺等[1,27]的研究，設(shè)置如下實(shí)證模型：

ESOP1/ ESOP_R101PLE /PLE_R+ε（1）

設(shè)置模型（2）來檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下員工持股計(jì)劃背后可能的降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。借鑒鄭志剛、陸蓉等[2,18]的做法，選取公司股票價(jià)格是否接近平倉(cāng)線來度量控股股東股權(quán)質(zhì)押后面臨的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)上市公司股票的年末收盤價(jià)小于質(zhì)押股票的疑似平倉(cāng)價(jià)格時(shí)[2]，取1，否則為0。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)①。

ESOP101Margin_call +Controls+

模型（3）用于檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司是否更有動(dòng)機(jī)推行員工持股計(jì)劃來促進(jìn)公司創(chuàng)新。參考權(quán)小鋒和尹洪英的做法，該模型中的公司創(chuàng)新（）為公司第+1年申請(qǐng)且最終被授予的發(fā)明專利數(shù)量加1后的對(duì)數(shù)值[33]。

IN1=β+β1 PLE +β2 ESOP +β PLE×

ESOP+Controls+

四、數(shù)據(jù)來源及計(jì)量結(jié)果分析

1．樣本及數(shù)據(jù)說明

本研究選取我國(guó)2014—2020年滬深 A 股上市公司作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)德（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET/DB）和中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)處理步驟如下：剔除金融行業(yè)公司樣本；剔除當(dāng)年為ST的樣本；剔除除“控股股東”“實(shí)際控制人”之外的股權(quán)質(zhì)押樣本，剔除“股東大會(huì)未通過”“停止實(shí)施”的員工持股計(jì)劃樣本；剔除變量存在缺失及數(shù)值異常樣本，最終得到年度觀測(cè)值為2 509家上市公司，共13 535個(gè)樣本。對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的縮尾處理，并進(jìn)行公司層面聚類處理，所使用的軟件為EXCEL和STATA 16。

2．回歸結(jié)果分析

本研究首先對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與員工持股計(jì)劃進(jìn)行主回歸檢驗(yàn)，驗(yàn)證二者是否存在顯著相關(guān)關(guān)系。然后檢驗(yàn)了前文提出的降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)公司創(chuàng)新兩大動(dòng)機(jī)，檢驗(yàn)了股價(jià)下滑壓力對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與員工持股計(jì)劃二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。以上回歸所使用的變量通過了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。

（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押與員工持股計(jì)劃?rùn)z驗(yàn)結(jié)果。表2中的列（1）和列（3）采用混合OLS模型，列（2）和列（4）采用面板數(shù)據(jù)模型。列（1）和列（2）回歸結(jié)果顯示，與的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下上市公司員工持股計(jì)劃的實(shí)施動(dòng)機(jī)更強(qiáng)；列（3）和列（4）表明，在采用不同的回歸模型的情況下，與的系數(shù)至少在5%的統(tǒng)計(jì)水平上正向顯著，即控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模越大，其實(shí)施的員工持股計(jì)劃的比例也越高。H1得以驗(yàn)證。

表2　控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)員工持股計(jì)劃影響與降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，括號(hào)內(nèi)數(shù)值的統(tǒng)計(jì)值均進(jìn)行了公司與年度層面的調(diào)整。下同。

（2）降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)結(jié)果。為了進(jìn)一步證明員工持股計(jì)劃可能成為控股股東進(jìn)行市值管理的工具，本研究考察了公司股票價(jià)格接近平倉(cāng)線時(shí)的員工持股計(jì)劃實(shí)施情況。表2中列（5）僅控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，結(jié)果顯示的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著；列（6）加入了前文列示的控制變量，這種負(fù)向關(guān)系仍在10%的水平上顯著。這意味著相對(duì)于沒有控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司股價(jià)距離出質(zhì)股權(quán)被平倉(cāng)的警戒距離更近時(shí)，控股股東更有動(dòng)機(jī)通過實(shí)施員工持股計(jì)劃以抬拉股價(jià)，降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。這驗(yàn)證了H2。

（3）促進(jìn)公司創(chuàng)新動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)結(jié)果。模型（3）從公司創(chuàng)新的角度檢驗(yàn)上市公司推出員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)，旨在驗(yàn)證從長(zhǎng)期發(fā)展角度而言，控股股東是否出于促進(jìn)公司創(chuàng)新動(dòng)機(jī)實(shí)施員工持股計(jì)劃。表3中列（1）是用于參照分析的混合OLS模型回歸結(jié)果。重點(diǎn)看列（2）面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，可知員工持股計(jì)劃對(duì)于公司創(chuàng)新而言具有顯著正向影響，這與已有文獻(xiàn)[6,9]一致。而控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于公司創(chuàng)新有著顯著負(fù)向影響，與張瑞君、姜軍等[34,35]的研究結(jié)論一致。進(jìn)一步地，交互項(xiàng)（）的系數(shù)為-0.0015。這意味著在有控股股東股權(quán)質(zhì)押的背景下，員工持股計(jì)劃對(duì)于公司創(chuàng)新的促進(jìn)動(dòng)能將有所削弱。從這里可以看出，員工持股計(jì)劃雖然在短期內(nèi)具有股價(jià)提升作用，但在控股股東股權(quán)質(zhì)押的普遍背景下，中長(zhǎng)期將不利于公司創(chuàng)新，使得員工持股計(jì)劃提升股價(jià)的作用并不明顯和持續(xù)。

表3　促進(jìn)公司創(chuàng)新動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

（4）股價(jià)下滑壓力的調(diào)節(jié)作用。從表4可以看出在熊市組，控股股東股權(quán)質(zhì)押次數(shù)與員工持股計(jì)劃實(shí)施次數(shù)的顯著正向效應(yīng)更為明顯，但二者實(shí)施比例的關(guān)系并不顯著，而在牛市組不管是實(shí)施次數(shù)還是實(shí)施規(guī)模都顯著為正，即在控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下，上市公司處于熊市時(shí)更多利用員工持股計(jì)劃預(yù)案的股價(jià)提升效應(yīng)，而在牛市會(huì)通過提高員工持股計(jì)劃實(shí)施比例來達(dá)到激勵(lì)更多公司員工的目的。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，股價(jià)下滑壓力在控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司實(shí)施員工持股計(jì)劃中起到正向調(diào)節(jié)作用，即股價(jià)下滑壓力更大時(shí)控股股東推出員工持股計(jì)劃的傾向更大。這驗(yàn)證了H4。

表4　股價(jià)下滑壓力的影響

3．穩(wěn)健性檢驗(yàn)

替換核心指標(biāo)衡量方式。采用期末控股股東累計(jì)質(zhì)押余額除以控股股東期末持股比例度量控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模（），相較于（控股股東年末股權(quán)質(zhì)押股份數(shù)/公司總股數(shù)），更能體現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)對(duì)控股股東的影響[[19]。1與的系數(shù)至少在10%的水平上正向顯著，與前文結(jié)果一致。

更換樣本。由于2014年6月我國(guó)重啟員工持股計(jì)劃，且2015年我國(guó)A股市場(chǎng)出現(xiàn)股災(zāi)，為了避免外界特殊事件的影響，本研究刪除2014—2015年樣本進(jìn)行回歸。并參考胡珺等的做法，刪除上市公司明確公告控股股東股權(quán)質(zhì)押僅為申請(qǐng)銀行貸款的增信措施、不存在平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的樣本[25]，研究結(jié)果不變。

4．進(jìn)一步研究

上文實(shí)證檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押期間員工持股計(jì)劃可能的實(shí)施動(dòng)機(jī)?；貧w結(jié)果證實(shí)了員工持股計(jì)劃對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，但控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)削弱這種促進(jìn)作用，那么依照這種邏輯，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間實(shí)施員工持股計(jì)劃是否真正實(shí)現(xiàn)了原有的激勵(lì)目的，增加了員工利益呢？本研究依照上述邏輯對(duì)員工持有收益做了進(jìn)一步檢驗(yàn)。

采用事件研究法，以公司月收益率為基礎(chǔ)，計(jì)算員工持股計(jì)劃在持有期間內(nèi)的長(zhǎng)期持有收益率（）[24]。該部分樣本縮小到2014—2020年所有實(shí)施完成的員工持股計(jì)劃，樣本量為575。以月份劃分時(shí)間區(qū)間段，分別定義0-1、0-2、0-30-60-90-12為員工持股計(jì)劃實(shí)施完成日后一個(gè)月[0,1]、2個(gè)月[0,2] 、3個(gè)月[0,3] 、6個(gè)月[0,6] 、9個(gè)月[0,9] 、12個(gè)月[0,12]。

表5為員工持有收益（）的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從時(shí)間維度來看，可以看出自實(shí)施完成日后前3個(gè)月為正，且平均超額收益差異不大，但之后員工持有收益開始出現(xiàn)明顯下滑，至實(shí)施完成日后9個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)，說明員工持股計(jì)劃會(huì)在短期內(nèi)影響投資者情緒，帶來正向的市場(chǎng)反應(yīng)，這從側(cè)面支持了H2。但從長(zhǎng)期來看，這種股價(jià)提升效應(yīng)并不持續(xù)，可能是因?yàn)楣竟蓛r(jià)的影響因素有很多，會(huì)淡化員工持股計(jì)劃的刺激效應(yīng)，而要真正持久地提升市場(chǎng)表現(xiàn)，還是要看員工持股計(jì)劃在實(shí)施過程中是否能夠帶來公司創(chuàng)新、業(yè)績(jī)等基本面的改善。從分布狀況來看，自員工持股計(jì)劃實(shí)施完成以后，超過一半的公司員工都未獲得正向收益（），反而被“套牢”，導(dǎo)致員工持股計(jì)劃大面積浮虧。

表5　員工持有收益（BHAR）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

五、主要結(jié)論與政策建議

基于控股股東股權(quán)質(zhì)押視角，本研究選取我國(guó)2014—2020年滬深 A 股上市公司，探析其員工持股計(jì)劃實(shí)施動(dòng)機(jī)與效果，研究發(fā)現(xiàn)：相較而言存在控股股東股權(quán)質(zhì)押以及控股股東質(zhì)押比例較高的上市公司發(fā)布員工持股計(jì)劃預(yù)案動(dòng)機(jī)更高，而員工持股計(jì)劃確實(shí)能起到短期向上市值管理的作用，該效果可以持續(xù)到員工持股計(jì)劃實(shí)施完成后6個(gè)月。市場(chǎng)整體股價(jià)下滑時(shí)這一動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。進(jìn)一步地，盡管控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下實(shí)施員工持股計(jì)劃可以較為成功地維護(hù)公司股票價(jià)格，但控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)削弱員工持股計(jì)劃的促進(jìn)創(chuàng)新作用。這一發(fā)現(xiàn)解釋了當(dāng)前員工持股計(jì)劃大量出現(xiàn)浮虧倒掛的現(xiàn)象。

為此，提出以下政策建議：

（1）中小投資者應(yīng)理性認(rèn)識(shí)員工持股計(jì)劃，根據(jù)不同的公司情境識(shí)別員工持股計(jì)劃的復(fù)雜實(shí)施動(dòng)機(jī)，謹(jǐn)慎投資，避免盲目跟風(fēng)和過度反應(yīng)。本研究發(fā)現(xiàn)，部分員工持股計(jì)劃被控股股東用作短期提升公司股價(jià)、降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，在這種情況下，控股股東可以利用員工持股計(jì)劃獲取控制權(quán)私利，或從其他渠道獲得補(bǔ)償，但這種“股價(jià)管理”行為最終會(huì)損害公司員工、散戶等中小投資者利益。

（2）監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)較高和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過高的上市公司。本研究實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明這些上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的傾向性更大，但BHAR結(jié)果呈現(xiàn)大面積浮虧倒掛現(xiàn)象，并未實(shí)現(xiàn)政策指導(dǎo)初衷，因此需要進(jìn)一步規(guī)范控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，真正發(fā)揮員工持股計(jì)劃的“安全墊”功能，預(yù)防股價(jià)過度波動(dòng)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展提供有力支撐。

① 根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)說明，疑似平倉(cāng)價(jià)=質(zhì)押時(shí)股價(jià)×質(zhì)押比率 ×（1+融資成本）×平倉(cāng)線。根據(jù)廖珂等（2018）、胡珺等（2021）的做法，并考慮本文樣本特征和數(shù)據(jù)可得性，本研究中的質(zhì)押率取值為60%，平倉(cāng)線取值為130%，融資成本取值為7%。

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Research on the motivation and effect of employee stock ownership plan:An empirical test based on the pledge of controlling shareholder’s equity

MA Jingying, ZUO Jiahong

(Business School of Hunan Normal University, Changsha 410081, China)

Based on the perspective of controlling shareholder's equity pledge, we selected our country's 2014-2020 Shanghai and Shenzhen A-share listed companies to analyze the motivation and effect of their ESOP implementation. The study found that listed companies with controlling shareholder equity pledges have a greater tendency to implement ESOP and tested the two major motives of reducing the risk of liquidation and promoting the company’s innovation in it. In other words, this positive effect is more obvious when the pledge stock price approaches the liquidation line and the market stock price declines overall. However, in this scenario, the implementation of the ESOP can only achieve short-term "stock price management" to reduce the risk of liquidation. In the long run, the pledge of controlling shareholder’s equity will weaken the role of ESOP in promoting innovation, resulting in the supporting effect of ESOP on the company’s stock price is not obvious and continuous, which provides a new explanation for the implementation motivation of ESOP.

listed company; employee stock ownership plan;pledge of controlling shareholder's equity; liquidation risk;company innovation

10.13331/j.cnki.jhau(ss).2022.01.011

F830.9

A

1009–2013(2022)01–0089–08

2021－11－24

湖南省社會(huì)科學(xué)成果評(píng)審委員會(huì)項(xiàng)目（XSXSP20YBZ004）；湖南省教改項(xiàng)目（HNJG-2020-1285）

馬巾英（1967—），女，湖南安化人，副教授，主要研究方向?yàn)槠髽I(yè)財(cái)務(wù)成本管理。

責(zé)任編輯：曾凡盛