管理層、非控股股東抱團(tuán)調(diào)研博弈均衡分析

張敬欽，葉 勇

（1.河南理工大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，河南 焦作 454000；2.西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031）

一、引言

股東作為上市公司股份的持有者，無(wú)論是出于自身利益保護(hù)的目的，還是出于提高股份價(jià)值的目的，都會(huì)主動(dòng)與管理層進(jìn)行溝通，積極地參與到上市公司的運(yùn)轉(zhuǎn)中，商討公司的未來(lái)、發(fā)展藍(lán)圖、投資計(jì)劃、近期的困境等關(guān)系到公司發(fā)展前景的問(wèn)題。這不僅僅是簡(jiǎn)單地詢問(wèn)公司的近況，而是真實(shí)地參與到上市公司的運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程中，共同制定上市公司下一步的發(fā)展規(guī)劃，為公司的發(fā)展保駕護(hù)航。

作為上市公司股票的持有者，股東享有公司內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)現(xiàn)狀的知情權(quán)。當(dāng)股東覺(jué)得內(nèi)部信息被隱瞞時(shí)，會(huì)通過(guò)實(shí)地調(diào)研的方式監(jiān)督公司的管理狀況，獲取自身所需要的信息。因?yàn)楣驹趯?shí)際發(fā)展過(guò)程中很難考慮到所有股東的利益，這時(shí)候某些決策的執(zhí)行，必定會(huì)損害到一些股東的利益。預(yù)感到自身利益會(huì)受到損害的股東會(huì)積極參與到公司的運(yùn)轉(zhuǎn)和決策中，以便維護(hù)自身的利益；預(yù)感到自身利益會(huì)被維護(hù)起來(lái)的股東也會(huì)積極參與到公司的運(yùn)轉(zhuǎn)和決策中，使自己的利益最大化。

管理層作為公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)者，有義務(wù)回答股東所需要了解的問(wèn)題，但是在實(shí)現(xiàn)過(guò)程中卻存在很大的難度，管理層要花費(fèi)大量時(shí)間處理上市公司日常運(yùn)轉(zhuǎn)所遇到的各種問(wèn)題，很難抽出多余的時(shí)間和精力去接待所有股東并回答他們所提出的問(wèn)題。面對(duì)不同類型股東的參與行為，管理層需要權(quán)衡股東的建議。從個(gè)體利益最大化的角度出發(fā)，股東都會(huì)出于自身的目的參與到公司的運(yùn)營(yíng)當(dāng)中，這些建議和提案有些是很有建設(shè)性的，有些是出于個(gè)人保護(hù)主義的目的。管理層在面對(duì)這些股東的行為時(shí)，會(huì)綜合考慮其中的利弊及其所帶來(lái)的影響。通常情況下，控股股東的利益是管理層首先需要考慮的，控股股東持有公司的大量股票，對(duì)公司今后的發(fā)展有著舉足輕重的影響。同時(shí)控股股東擁有雄厚的資金，只有當(dāng)公司的發(fā)展達(dá)到控股股東的要求時(shí)，控股股東才會(huì)在今后公司的發(fā)展中投入大量的資金進(jìn)行支持。但是，當(dāng)控股股東發(fā)現(xiàn)自身利益沒(méi)有得到保護(hù)時(shí)，必定會(huì)減持所持有的股份，影響公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

因此，作為股份持有量相對(duì)較少的非控股股東，有時(shí)會(huì)成了犧牲品。為了使自身的利益得到正當(dāng)保護(hù)，就需要非控股股東采取必要的手段，引起管理層的重視。抱團(tuán)行為是非控股股東保護(hù)自身利益的有效手段之一，在實(shí)際中也具有很大的可行性。

二、文獻(xiàn)綜述

股東調(diào)研行為能發(fā)揮作用的一個(gè)重要原因是對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，股東不可能隨時(shí)監(jiān)督管理層的行為，通過(guò)一定的機(jī)制來(lái)約束其行為是一種更有效的方式。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，股東在每年股東大會(huì)競(jìng)選時(shí)的投票權(quán)，是直接可以改變管理層行為的方式[1]，管理層在這時(shí)會(huì)盡力滿足投票股東的需求，以保住自身的職位。這說(shuō)明，只要采用的方法得當(dāng)，股東便可以起到約束管理層的作用，進(jìn)而保護(hù)自身的利益。

當(dāng)股東制定調(diào)研決策時(shí)，需要考慮多方面因素，對(duì)調(diào)研成果進(jìn)行評(píng)估，形成一定的預(yù)期。借鑒其他股東的行為是一條可行的辦法，當(dāng)行業(yè)中一家企業(yè)發(fā)生了某些突發(fā)性事件，并引起持股股東的調(diào)研行為時(shí)，作為同類型企業(yè)的股東，也會(huì)對(duì)所持股企業(yè)產(chǎn)生同樣的疑問(wèn)，很有可能也會(huì)做出調(diào)研決定。這說(shuō)明股東調(diào)研行為存在一定的羊群效應(yīng)，股東調(diào)研行為不僅對(duì)目標(biāo)公司產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)非目標(biāo)公司產(chǎn)生影響[2]。通常情況下，股東的調(diào)研決策主要是隨著上市公司內(nèi)部的特征而改變，這些特征可以具體到管理人員的個(gè)人性格，也可以宏觀到公司的體制。研究發(fā)現(xiàn)，在不同的公司體制下（獨(dú)裁/民主），股東會(huì)表現(xiàn)出不同的參與傾向[3]。這說(shuō)明，股東在制定調(diào)研決策時(shí)，會(huì)依據(jù)管理層差異來(lái)評(píng)估調(diào)研行為的預(yù)期收益，然后再采取行動(dòng)。但是調(diào)研成本也是股東需要重點(diǎn)考慮的內(nèi)容[4]。通過(guò)數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，大概有2/3 的調(diào)研行為因?yàn)槌杀敬笥谑找娑K止。但是，當(dāng)一個(gè)事件嚴(yán)重影響公司的發(fā)展時(shí)[5]，不論什么性質(zhì)的公司，都會(huì)積極應(yīng)對(duì)由此類事件引起的股東調(diào)研行為。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)樣本的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)上更有影響力的公司更愿意與股東進(jìn)行溝通；效益更好的公司更愿意與股東進(jìn)行溝通；機(jī)構(gòu)持股比例更少的公司更愿意與股東進(jìn)行溝通[6]。

股東在對(duì)上市公司調(diào)研時(shí)，不會(huì)涉及所有領(lǐng)域。因?yàn)楣蓶|并不是職業(yè)的管理者，沒(méi)有專業(yè)的知識(shí)和技能來(lái)保證公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，過(guò)多的建議很容易干擾到管理層的正確決策，反而會(huì)出現(xiàn)南轅北轍的現(xiàn)象。參考各種股東激進(jìn)主義的研究可以發(fā)現(xiàn)，股東更在意管理層的薪資水平，機(jī)構(gòu)投資者更傾向給予CEO 低水平的補(bǔ)貼[7]，或者遠(yuǎn)期的高補(bǔ)貼。同時(shí)，股東在利用自己的反對(duì)票時(shí)，相比于公司的其他方面，更關(guān)心的是支付給CEO 的薪酬多少（無(wú)論是超額支付還是非超額支付）[8]。

股東調(diào)研行為雖然是股東以公司朝著更好方向發(fā)展為目的的一種主動(dòng)行為，但是所帶來(lái)的結(jié)果卻有很強(qiáng)的不確定性。在研究了股東調(diào)研行為與公司主動(dòng)信息披露現(xiàn)象之間的關(guān)系后可以發(fā)現(xiàn)，某些情況下公司認(rèn)為股東的調(diào)研行為是出于某種利益的意圖（因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致股票的定價(jià)不準(zhǔn)確，給了操控者獲利的可能），主動(dòng)信息披露行為可以防止公司成為套利投資者的目標(biāo)[9]，保證企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。在分析了股東調(diào)研行為與股票價(jià)格反應(yīng)之間的關(guān)系后，可以發(fā)現(xiàn)股東調(diào)研行為會(huì)引起股票價(jià)格的變化，但是價(jià)格的變化方向和波動(dòng)幅度卻是不可測(cè)度的[10]。這說(shuō)明，股東調(diào)研的結(jié)果并不都會(huì)按照股東的預(yù)期發(fā)展，所以股東在做出調(diào)研決定時(shí)，需要權(quán)衡各方因素，對(duì)預(yù)期結(jié)果已經(jīng)做好了充足的準(zhǔn)備。

根據(jù)前景理論[11]，個(gè)體對(duì)不確定風(fēng)險(xiǎn)的收益不僅僅依靠期望效用函數(shù)來(lái)決定，個(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是由價(jià)值函數(shù)與權(quán)重函數(shù)共同決定的，人們對(duì)財(cái)富的感知并非財(cái)富的絕對(duì)值，而是財(cái)富較之某一參照點(diǎn)的相對(duì)值。體現(xiàn)的價(jià)值函數(shù)V(Δr)，其中，Δr=r-r0，r 表示個(gè)體的實(shí)際收益，r0是個(gè)體的某一個(gè)參考點(diǎn)，個(gè)體根據(jù)心理感受而做出的判斷，價(jià)值函數(shù)如下所示：

其中，λ 是損失規(guī)避系數(shù)，表示個(gè)體對(duì)于損失的厭惡程度，η 為個(gè)體對(duì)收益的邊際敏感程度。價(jià)值函數(shù)具有損失規(guī)避（Loss Aversion）、收益偏好等特征，當(dāng)Δr<0 時(shí)，V″(Δr)>0；當(dāng)Δr>0時(shí)，V″(Δr)<0。決策權(quán)重函數(shù)π(pi)為主觀概率pi的函數(shù)，權(quán)重函數(shù)具有行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中參與人的認(rèn)知偏差，特征即：π(0)=0，π(1)=1。

前景理論的提出豐富了行為科學(xué)與決策分析方面的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者將前景理論運(yùn)用到運(yùn)營(yíng)管理[12]、決策分析[13]、市場(chǎng)科學(xué)[14]、消費(fèi)者行為以及微觀經(jīng)濟(jì)分析[15]等諸多領(lǐng)域，使得加入前景理論的模型更加符合人們的現(xiàn)實(shí)行為。

卓志、鄺啟宇(2014)運(yùn)用前景函數(shù)構(gòu)建了消費(fèi)者的價(jià)值函數(shù)，然后與政府和保險(xiǎn)公司建立了一個(gè)三方的巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng)的靜態(tài)演化博弈模型[16]。通過(guò)動(dòng)態(tài)的博弈分析，發(fā)現(xiàn)參與三方的選擇都會(huì)影響到最終均衡的實(shí)現(xiàn)，參與者的期望價(jià)值函數(shù)會(huì)導(dǎo)致均衡結(jié)果的變化，這說(shuō)明期望函數(shù)可以有效地運(yùn)用在消費(fèi)者行為上。更進(jìn)一步地，消費(fèi)者、保險(xiǎn)公司和政府的三方博弈由靜態(tài)博弈擴(kuò)展到了動(dòng)態(tài)的博弈[17]，并據(jù)此考察巨災(zāi)保險(xiǎn)制度的演化發(fā)展規(guī)律。這擴(kuò)展了前景理論的應(yīng)用范圍，在參與人（消費(fèi)者）行為的研究上，可以分析外部制度的變化對(duì)決策人行為的影響。

將前景理論運(yùn)用到企業(yè)并購(gòu)[18]當(dāng)中，可以考慮決策人的有限理性對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的影響。對(duì)于前景理論的運(yùn)用可以擴(kuò)展到多種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和經(jīng)濟(jì)行為當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的參與人選擇問(wèn)題帶有主觀因素，多數(shù)情況下，這種選擇并非是理性和客觀的，經(jīng)常受到參與人的預(yù)期的影響。因此，考慮決策人的期望價(jià)值函數(shù)具有現(xiàn)實(shí)意義。在刻畫決策者行為[19]的研究中加入前景理論，討論不確定性因素對(duì)決策者后期行為的影響。將前景理論引入到CEO 解職[20]的分析當(dāng)中，也提供了一種對(duì)于CEO 解職行為的新解釋。

上述研究表明，前景理論可以有效地運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)行為人的研究當(dāng)中，對(duì)于這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋，決策人的選擇是一個(gè)重要且合理的視角。股東調(diào)研行為是近年來(lái)對(duì)于公司治理的新的研究方向，主要探討股東的主動(dòng)信息獲取行為對(duì)上市公司的影響，包括對(duì)上市公司業(yè)績(jī)、管理層的影響。這其中涉及到各個(gè)參與人的決策，包括政府、管理層和股東，不同參與人對(duì)于自身行為所帶來(lái)結(jié)果的預(yù)期必定會(huì)影響到?jīng)Q策的選擇，因此，需要運(yùn)用前景理論進(jìn)行分析。

三、研究假設(shè)

在不考慮其他外部因素的情況下，文章將非控股股東抱團(tuán)調(diào)研涉及到的參與人分為政府、管理層和非控股股東。模型化為一個(gè)包含三方的演化博弈，其中，政府通過(guò)制定披露細(xì)節(jié)、處罰手段對(duì)管理層和非控股股東產(chǎn)生影響。據(jù)此，文章提出基本假設(shè)：

假設(shè)H1：非控股股東基于前景理論的價(jià)值函數(shù)進(jìn)行決策。

非控股股東在制定抱團(tuán)調(diào)研決策前，需要對(duì)調(diào)研帶來(lái)的收益有一定的預(yù)期，只有當(dāng)預(yù)期的調(diào)研收益大于調(diào)研成本時(shí)，他們才會(huì)選擇調(diào)研。當(dāng)股東預(yù)期調(diào)研的價(jià)值函數(shù)達(dá)到了預(yù)期水平時(shí)，才會(huì)選擇調(diào)研。當(dāng)股東預(yù)期調(diào)研的價(jià)值函數(shù)不能達(dá)到預(yù)期水平時(shí)，就不會(huì)選擇調(diào)研。

假設(shè)H2：政府通過(guò)制定的政策來(lái)影響管理層和非控股股東的行為。

在股東調(diào)研行為中，政府所扮演的角色是規(guī)則的制定者，目的是保證股東的利益，抑制管理層的利己行為，保證市場(chǎng)的穩(wěn)定性。政府依法保證股東的合法權(quán)益，確保股東的調(diào)研行為能夠得到上市公司的重視；同時(shí)規(guī)定了調(diào)研的范圍，保證股東不能干涉到上市公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。這樣就使得股東調(diào)研能對(duì)管理層起到適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督作用，約束了管理層行為。對(duì)于管理層利己行為的處罰手段，可以對(duì)管理層起到震懾作用，同時(shí)也為股東調(diào)研行為提供了保障。

假設(shè)H3：管理層的利他行為能得到相應(yīng)的補(bǔ)貼。

管理層在選擇利己行為時(shí)，需要權(quán)衡預(yù)期的收益和損失。當(dāng)管理層預(yù)期利己行為帶來(lái)的收益大于預(yù)期的損失時(shí)，很可能會(huì)做出不利于股東的選擇。當(dāng)非控股股東不選擇調(diào)研，利己行為被發(fā)現(xiàn)的可能性較低，管理層很有可能做出利己行為。同時(shí)，為了避免管理層做出不利于股東的行為，當(dāng)管理層做出利他行為（努力工作）時(shí)，股東需要對(duì)管理層給予一定的補(bǔ)貼。因此，利己行為和利他行為都會(huì)帶來(lái)額外的收益，管理層的風(fēng)險(xiǎn)傾向決定了股東的選擇。

四、模型解釋

1.模型構(gòu)建

文章構(gòu)建了一個(gè)由政府、管理層和非控股股東組成的雙方博弈模型。

博弈顯示參與者為非控股股東和管理層，政府作為隱形參與者，通過(guò)政府政令力度（即政策法規(guī)所規(guī)定的管理層必須披露的事項(xiàng)）和對(duì)于管理層利己行為的處罰對(duì)管理層的收益函數(shù)產(chǎn)生影響。

管理層的策略合集為{利己行為，利他行為}。非控股股東的策略合集為{抱團(tuán)調(diào)研，不調(diào)研}。政府的策略合集為規(guī)定的管理層必須披露信息的程度和對(duì)于管理層利己行為的處罰力度。構(gòu)建的階段博弈價(jià)值矩陣如表1 所示。

表1 階段博弈的支付矩陣

各參數(shù)的含義如下：

L：當(dāng)管理層不努力工作時(shí)，對(duì)非控股股東造成的機(jī)會(huì)成本損失(L1

α：政府政令力度，即政策法規(guī)所規(guī)定的管理層必須披露的事項(xiàng)(0<α<1)。

I：非控股股東調(diào)研所產(chǎn)生的成本(0

M：管理層履行基本義務(wù)給股東帶來(lái)的基礎(chǔ)收益。

H：管理層不努力工作對(duì)其帶來(lái)的額外收益（機(jī)會(huì)主義收益）。

S：管理層更努力工作時(shí)，股東對(duì)于管理層的薪水補(bǔ)償(S

R：管理層不努力工作給自身帶來(lái)的聲譽(yù)損失。

Z：政府對(duì)于管理層利己行為的處罰。

β：非控股股東所占有的上市公司股份比例(0<β<1)。

W：非控股股東發(fā)現(xiàn)管理層不努力工作時(shí)，利用信息優(yōu)勢(shì)可獲得的利潤(rùn)(W>0)。

C：管理層接待股東調(diào)研所產(chǎn)生的成本。

觀察階段博弈（抱團(tuán)調(diào)研，利己行為）是一個(gè)顯然的納什均衡，這種狀態(tài)對(duì)博弈雙方都不是有效率的。但是在演化過(guò)程中，由于政府的參與，有可能達(dá)到帕累托均衡狀態(tài)。根據(jù)演化博弈的假設(shè)條件，博弈雙方不需要對(duì)階段博弈的支付參數(shù)達(dá)成共識(shí)。參與人對(duì)上述參數(shù)的相關(guān)信息，由過(guò)去的博弈結(jié)果得出，并形成自身的預(yù)期。

2.模型求解

基于復(fù)制動(dòng)態(tài)的演化博弈分析如下：

（1）非控股股東

非控股股東選擇抱團(tuán)調(diào)研的期望收益價(jià)值：UA1=y·[V(M)-I]+(1-y)·[V(-L1)-I-V(β·W)]；

非控股股東選擇不調(diào)研時(shí)的收益：UA2=y·V(M)+(1-y)·V(-L2)；

非控股股東的整體期望收益價(jià)值：UA=x·UA1+(1-x)·UA2。

（2）管理層

管理層選擇利他行為的期望收益價(jià)值：UB1=x·[V(S)-C]+(1-x)·V(S)；

管理層選擇利己行為的期望收益價(jià)值：UB2=x·[V(H)-V(-α·Z)-C-R]+(1-x)·V(H)；

管理層的整體期望收益機(jī)制：UB=y·UB1+(1-y)·UB2。

（3）動(dòng)態(tài)系統(tǒng)的局部駐點(diǎn)

根據(jù)演化博弈的基本思想，研究假設(shè)參與者在不斷嘗試、試錯(cuò)的過(guò)程中表明某一特定策略的平均支付高于整體混合策略的平均支付，則參與者將傾向于更多地使用這種策略。

假設(shè)其使用頻率的相對(duì)調(diào)整速度與其支付超過(guò)平均支付的幅度成正比，運(yùn)用非對(duì)稱復(fù)制動(dòng)態(tài)演化方程，得到的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程如下。

非控股股東抱團(tuán)調(diào)研的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

管理層選擇利他行為的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

由上述公式組成的演化動(dòng)態(tài)系統(tǒng)有E1(0，0)，E2(0，1)，E3(1，0)，E4(1，1)和E5(x*，y*)5 個(gè)局部駐點(diǎn)。

（4）動(dòng)態(tài)系統(tǒng)穩(wěn)定性分析

在表2 中，各個(gè)前景函數(shù)的含義為：V1=V(-L1)，V2=V(-L2)，V3=V(β·W)，V4=V(-α·Z)，V5=V(H)，V6=V(S)。

表2 局部穩(wěn)定分析結(jié)果

第一，當(dāng)V(β·W)+V(-L1)-V(-L2)-I<0，V(S)-V(H)<0 且R-V(-α·Z)＞V(H)-V(S)>0 時(shí)，在表3 滿足的情況(β·W)η-λ·(L1)η+λ·(L2)η-I<0，Sη-Hη<0 且(β·W)η-λ·(L1)η+λ·(L2)η-I<0，系統(tǒng)存在唯一演化穩(wěn)定點(diǎn)(0，0)，即為非控股股東不調(diào)研、且管理層利己行為，顯然不是帕累托最優(yōu)。

表3 局部穩(wěn)定結(jié)果

第二，當(dāng)V(H)-V(S)<0，V(-L2)+I-V(β·W)-V(-L1)<0 且R-V(-α·Z)-V(H)+V(S)<0 時(shí)，表4 滿足的情況為Hη-Sη<0，(β·W)η-λ·(L1)η+λ·(L2)η-I<0 且R+λ·(α·Z)η-Hη+Sη<0，存在兩個(gè)演化均衡點(diǎn)(0，1)和(1，0)。即非控股股東選擇不調(diào)研、管理層選擇利他行為和非控股股東選擇調(diào)研、管理層選擇利己行為。

表4 局部穩(wěn)定分析

3.結(jié)果分析

通過(guò)圖1 可以發(fā)現(xiàn)，SE1E2E4E5區(qū)域內(nèi)的點(diǎn)將演化到最優(yōu)ESS點(diǎn)E2(1，0)，是非控股股東和管理層價(jià)值最大化的區(qū)域，博弈雙方互相信任，即管理層選擇利他行為、非控股股東選擇不調(diào)研。而SE1E3E4E5區(qū)域內(nèi)的點(diǎn)將演化到最優(yōu)ESS 點(diǎn)E3(1，0)，非控股股東不信任管理層，同時(shí)管理層選擇利己行為，導(dǎo)致雙方利益的損失。

圖1 多重均衡演化相圖

在系統(tǒng)演化的開始階段，由于信息的缺失和有限理性的影響，非控股股東并不信任管理層，懷疑管理層會(huì)做出利己行為。為了使自身的利益得到管理層的重視和保護(hù)，非控股股東需要采取抱團(tuán)調(diào)研的方式對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督，以便約束管理層的行為。管理層在做出利己行為時(shí)，一般不會(huì)侵害所有股東的利益，這樣更容易被發(fā)現(xiàn)。相對(duì)于控股股東，非控股股東因?yàn)槌止杀壤^少、實(shí)力較小，其行為不會(huì)對(duì)整個(gè)公司產(chǎn)生嚴(yán)重的影響，這時(shí)候管理層就會(huì)做出利己行為。雙方的選擇導(dǎo)致博弈進(jìn)入SE1E3E4E5區(qū)域，使得系統(tǒng)難以達(dá)到最優(yōu)點(diǎn)。

（1）非控股股東

結(jié)論1：參與調(diào)研的非控股股東的持股比例越高，抱團(tuán)調(diào)研的概率越小。

非控股股東在制定調(diào)研決策前，需要權(quán)衡自身實(shí)力的大小，對(duì)其在與管理層的商談中能否得到足夠的重視、得到其他股東的支持等問(wèn)題進(jìn)行預(yù)判。雖然證監(jiān)會(huì)有相應(yīng)的政策規(guī)定，股東有權(quán)了解公司內(nèi)部的信息，但是并沒(méi)有特別詳細(xì)的條例說(shuō)明哪些信息是必須披露的，也沒(méi)有給出特別具體的細(xì)則。非控股股東的個(gè)人調(diào)研行為，由于持股比例較低，很難引起管理層的重視。管理層不會(huì)分出太多的時(shí)間來(lái)處理對(duì)上市公司運(yùn)轉(zhuǎn)沒(méi)有太大影響的非控股股東的調(diào)研行為，同時(shí)也不會(huì)把公司重要的信息披露給非控股股東。

在非控股股東對(duì)上市公司調(diào)研的過(guò)程中，其所能了解到內(nèi)容的詳細(xì)程度依賴于管理層的披露意愿。雖然管理層會(huì)按照政策規(guī)定給予調(diào)研股東其想了解的信息，但是信息的準(zhǔn)確度和詳細(xì)程度會(huì)降低。非控股股東需要花費(fèi)更多的時(shí)間和精力來(lái)對(duì)更充足的資源進(jìn)行更詳細(xì)的前期準(zhǔn)備，這樣顯然會(huì)增加調(diào)研的成本，但是調(diào)研的效率和效果卻無(wú)法保證。

但是，當(dāng)較多的非控股股東進(jìn)行集體調(diào)研時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生不一樣的效果。當(dāng)調(diào)研非控股股東的資金規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，該集體調(diào)研行為帶來(lái)的影響大于個(gè)體調(diào)研行為。同時(shí)作為一個(gè)利益相同的團(tuán)體，非控股股東在與管理層的溝通中也會(huì)更有話語(yǔ)權(quán)，能夠獲得真正有價(jià)值的信息。因此，參與抱團(tuán)的非控股股東的持股比例越高，越有可能抱團(tuán)調(diào)研。

結(jié)論2：非控股股東預(yù)計(jì)的損失越高，抱團(tuán)調(diào)研的概率越大。證明：，結(jié)果顯示，非控股股東預(yù)計(jì)的損失越高，抱團(tuán)調(diào)研的概率越大。

股東持有一個(gè)上市公司的股份，會(huì)持續(xù)地關(guān)注該公司的近期運(yùn)營(yíng)情況，搜集與公司相關(guān)的信息，盡量保持自己對(duì)上市公司近況的了解能夠及時(shí)準(zhǔn)確；并收集、匯總這些在市場(chǎng)中存在的信息，形成對(duì)公司最近運(yùn)營(yíng)情況的判斷，并預(yù)計(jì)未來(lái)的收益。

上市公司在做出一些決策前，市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)各種流言信息，有些是真實(shí)的，有些是虛假的，對(duì)公司內(nèi)部信息并不了解的非控股股東很難辨別信息的真?zhèn)?。如果市?chǎng)中出現(xiàn)過(guò)多的對(duì)于非控股股東不利的信息，那么這些非控股股東就需要盡可能地了解到公司內(nèi)部的信息，來(lái)證實(shí)市場(chǎng)上流傳信息的真?zhèn)涡?，保護(hù)自身的利益。管理層無(wú)論是為了保護(hù)上市公司內(nèi)部信息的隱秘性，還是為了掩蓋自身的利己行為，都不會(huì)過(guò)多地向非控股股東透露任何重要的信息。因此，非控股股東更需要保護(hù)自身的利益。

在上市公司的股份持有者中，除了少數(shù)控股股東外，存在著眾多的非控股股東。有些情況下，這些非控股股東對(duì)于上市公司發(fā)展的期望同控股股東是不同的，因此，非控股股東的利益與控股股東的利益之間存在差距甚至沖突，管理層作為控股股東的代言人，為了迎合控股股東的要求，會(huì)做出某些有損非控股股東利益的決定。而作為非控股股東，身份的相似性使得他們有著相同的利益關(guān)系，更有可能抱團(tuán)起來(lái)維護(hù)自身的合法利益。

結(jié)論3：非控股股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)感知越小，抱團(tuán)調(diào)研的概率越小。

由此可知，結(jié)論3 成立。

風(fēng)險(xiǎn)感知是個(gè)體對(duì)某個(gè)特定事件的特征和嚴(yán)重性所做出的主觀判斷，這里主要描述非控股股東對(duì)于管理層利己行為對(duì)自身所造成的利益損失的嚴(yán)重性所做的主觀判斷。

非控股股東在做出抱團(tuán)調(diào)研決策前，大多會(huì)提前搜集市場(chǎng)上關(guān)于上市公司經(jīng)營(yíng)近況的信息，并依據(jù)這些信息來(lái)加深其所持股公司近況的認(rèn)識(shí)。當(dāng)市面上存在較多對(duì)上市公司不利的信息時(shí)，非控股股東就會(huì)大量收集相關(guān)信息，判斷信息的真實(shí)性和可靠性，形成對(duì)于上市公司近況的進(jìn)一步判斷，并結(jié)合管理層之前的履歷來(lái)判斷管理層是否會(huì)做出利己行為。當(dāng)非控股股東依靠自身所收集的信息，判斷管理層做出利己行為的風(fēng)險(xiǎn)很高時(shí)，非控股股東就會(huì)通過(guò)調(diào)研來(lái)監(jiān)督管理層的行為，避免管理層利己行為的風(fēng)險(xiǎn)給自身利益帶來(lái)?yè)p失。當(dāng)非控股股東判斷管理層做出利己行為的風(fēng)險(xiǎn)很小時(shí)，就不會(huì)進(jìn)行調(diào)研。

結(jié)論4：非控股股東邊際收益敏感度越高，抱團(tuán)調(diào)研的概率越小。

非控股股東在制定抱團(tuán)調(diào)研決策時(shí)，會(huì)對(duì)抱團(tuán)調(diào)研的收益設(shè)定一個(gè)預(yù)期，預(yù)計(jì)抱團(tuán)行為會(huì)為自己帶來(lái)多少收益。邊際收益敏感度描述的是收益的增加對(duì)于抱團(tuán)調(diào)研所帶來(lái)的不確定性收益的敏感程度。雖然同為非控股股東，但是不同的非控股股東對(duì)抱團(tuán)調(diào)研所帶來(lái)的收益有不同的預(yù)期水平，也就具有不同的邊際收益敏感度。

非控股股東在選擇抱團(tuán)調(diào)研和不參加調(diào)研的時(shí)候，需要考慮調(diào)研成本的付出和得到的收益是否成正比。如果非控股股東的邊際收益敏感度較高，則預(yù)期抱團(tuán)調(diào)研帶來(lái)的收益的增加不多，那他就不會(huì)參加抱團(tuán)調(diào)研。相反，如果非控股股東的邊際收益敏感度越低，說(shuō)明他預(yù)期抱團(tuán)調(diào)研帶來(lái)的收益的增加很高，因此他會(huì)參加抱團(tuán)調(diào)研。

（2）管理層

結(jié)論5：利己行為帶來(lái)的收益越大，對(duì)于管理層利己行為有正向的激勵(lì)作用。

現(xiàn)代企業(yè)的管理方法是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，股東擁有企業(yè)的所有權(quán)，但是并不管理企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)；股東將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)委托給管理層，由管理者實(shí)際掌控企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，并支付相應(yīng)的薪酬。管理者雖然沒(méi)有企業(yè)的所有權(quán)，但是實(shí)際管理著整個(gè)公司的運(yùn)轉(zhuǎn)。雖然管理者代替股東經(jīng)營(yíng)企業(yè)，但是有時(shí)候管理者并不會(huì)完全依照股東的意圖行事，給股東的利益造成損失，這是現(xiàn)代企業(yè)管理當(dāng)中制約企業(yè)發(fā)展的委托代理的首要問(wèn)題。

管理層在做出利己行為時(shí)，需要權(quán)衡利己行為帶來(lái)的預(yù)期收益及其相對(duì)應(yīng)的預(yù)期損失。預(yù)期收益就是管理層的利己行為帶來(lái)的收益。在預(yù)期利己行為可能帶來(lái)的損失時(shí)，管理層需要考慮更多的因素，例如：第一，市場(chǎng)監(jiān)管者的監(jiān)督。市場(chǎng)監(jiān)管者為了市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展，會(huì)對(duì)各上市公司進(jìn)行監(jiān)督，防止企業(yè)做出違法行為，進(jìn)而造成市場(chǎng)的動(dòng)蕩。同時(shí)，監(jiān)管者也會(huì)對(duì)上市公司的管理層進(jìn)行監(jiān)督，因?yàn)楣芾韺幼鳛樯鲜泄镜膶?shí)際管理者，是上市公司決策的直接執(zhí)行者。嚴(yán)格約束管理層的行為，可以有效減少上市公司的違法行為。監(jiān)管者最有效的方法是制定合理的、符合市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的機(jī)制，保證各方的合法利益得到保護(hù)。股東作為上市公司的實(shí)際所有者，有義務(wù)也有意愿對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督。因此，設(shè)計(jì)一個(gè)合理的股東對(duì)管理層的監(jiān)督機(jī)制是行之有效的方法，這使調(diào)研參與雙方的行為都有法可依。第二，利己行為被發(fā)現(xiàn)時(shí)，所帶來(lái)的未來(lái)收益的損失。管理者的利己行為會(huì)降低自身在經(jīng)理人市場(chǎng)中的聲譽(yù)，不良記錄會(huì)降低一些想簽約公司的意愿，這增加了管理者再就業(yè)的難度。因?yàn)椴涣加涗浀拇嬖?，管理者的薪酬待遇也?huì)有所下降。這些由于聲譽(yù)降低而帶來(lái)的影響，會(huì)干擾管理者今后在經(jīng)理人市場(chǎng)的發(fā)展。雖然管理層代替股東行使企業(yè)的管理權(quán)可以得到相應(yīng)的薪酬，并且當(dāng)管理層在任期內(nèi)表現(xiàn)良好時(shí)還可以得到相應(yīng)的補(bǔ)貼，但是當(dāng)管理層的利己行為帶來(lái)的預(yù)期收益遠(yuǎn)大于由此所帶來(lái)的預(yù)期損失時(shí)，管理層很有可能會(huì)做出不利于股東的行為。

五、結(jié)論

非控股股東抱團(tuán)調(diào)研由管理層和非控股股東組成，雙方在不同的風(fēng)險(xiǎn)感知影響下，相互博弈產(chǎn)生最終的結(jié)果。這個(gè)博弈是一個(gè)復(fù)雜的動(dòng)態(tài)過(guò)程，非控股股東的持股比例，非控股股東的邊際收益敏感度/風(fēng)險(xiǎn)敏感度，非控股股東對(duì)于損失的預(yù)計(jì)，管理層對(duì)于利己行為的預(yù)期收益等因素，都會(huì)影響到非控股股東抱團(tuán)調(diào)研的均衡。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于股東與管理層之間的信息不對(duì)稱，調(diào)研行為雖然可以改善這種現(xiàn)狀，但還是會(huì)造成一定的資源浪費(fèi)。因此，需要監(jiān)管者采取相應(yīng)的行動(dòng)來(lái)避免這種現(xiàn)象。文章提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，建立健全的股東調(diào)研機(jī)制。股東選擇調(diào)研的原因是委托代理問(wèn)題的存在，股東與管理層的利益并不總是一致的，這種現(xiàn)象造成股東對(duì)管理層工作的不信任。調(diào)研行為雖然可以緩解委托代理問(wèn)題、有效監(jiān)督管理層的行為，但是調(diào)研所產(chǎn)生的成本較高，包括調(diào)研期間的差旅費(fèi)、上市公司的接待費(fèi)用等。因此，建立一條更健康的、更值得信任的股東和管理層溝通渠道則顯得尤為重要。

第二，在對(duì)管理層利己行為處罰的基礎(chǔ)上，建立不良行為歸檔機(jī)制。罰金只是對(duì)一次利己行為的處罰，有時(shí)并不能起到根本性作用。將管理層利己行為作為不良行為記錄計(jì)入個(gè)人檔案中，可以對(duì)管理層起到警示作用。

第三，建立與其他股東之間的信息共享機(jī)制。股東很難隨時(shí)對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研，調(diào)研成本的存在使得股東放棄了一部分調(diào)研行為。因此，股東之間應(yīng)該建立良好的信息共享機(jī)制，使得每位股東能夠充分利用有限的精力獲得足夠多的投資信息。