控股股東股權(quán)質(zhì)押、超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新

王保忠 梁旬

內(nèi)容提要：?本文以2014-2020年A股上市公司為研究樣本，從大股東的行為視角出發(fā)，研究超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，研究結(jié)果表明：并購交易產(chǎn)生的超額商譽(yù)會顯著抑制企業(yè)的研發(fā)投入，且會產(chǎn)生持續(xù)的抑制作用；控股股東股權(quán)質(zhì)押是超額商譽(yù)影響企業(yè)研發(fā)投入的重要路徑，這種路徑機(jī)制主要表現(xiàn)于非國有企業(yè)。區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類研究，超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用主要體現(xiàn)于非國有企業(yè)，對國有企業(yè)短期內(nèi)不會產(chǎn)生顯著的影響，但是隨著時間的推移，抑制作用會逐漸顯現(xiàn)；董事長與總經(jīng)理兩職分離的企業(yè)超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響會弱于兩職合一的企業(yè)。

關(guān)鍵詞：?超額商譽(yù)；企業(yè)創(chuàng)新；控股股東股權(quán)質(zhì)押；兩職合一

中圖分類號：F273；F83251??文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??文章編號：1001-148X（2022）06-0065-08

收稿日期：2021-11-26

作者簡介：??王保忠（1975-），男，山西晉中人，西安工程大學(xué)管理學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：會計學(xué)、發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)；梁旬（1998-），女，陜西安康人，西安工程大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：會計學(xué)。

基金項目：陜西省教育廳2020年度重點(diǎn)科學(xué)研究計劃（哲學(xué)社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地項目），項目編號：20JZ059；陜西省社科基金項目，項目編號：2017D016。

一、引言

隨著人工智能引發(fā)的新一輪技術(shù)革命的展開，創(chuàng)新成為時代的主題，亦成為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的不竭動力。獲取發(fā)展動能的根本途徑是企業(yè)自身創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力的提升，?而企業(yè)創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力最直接的表現(xiàn)就在于企業(yè)的研發(fā)投入。截至2020年，我國企業(yè)的研發(fā)投入總額達(dá)到186738億元，?占全國研發(fā)投入總額的766%，對全國研發(fā)投入增長的貢獻(xiàn)達(dá)到了779%，企業(yè)對我國的研發(fā)投入增長發(fā)揮著強(qiáng)大的拉動作用，是創(chuàng)新投入活動最為關(guān)鍵的主體。

我國企業(yè)在努力提升內(nèi)生創(chuàng)新能力的同時，傾向于通過并購來獲取外部資源。國家政策導(dǎo)向上也給予了相應(yīng)的支持。早在2014年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》中就提出了完善企業(yè)并購重組體制、優(yōu)化政策環(huán)境、實現(xiàn)企業(yè)兼并重組取得新成效三大目標(biāo)，鼓勵企業(yè)并購整合資源，提升創(chuàng)新能力。在之后的幾年里，我國A股上市企業(yè)掀起了一股并購熱潮，對標(biāo)的公司估值也逐漸水漲船高。高溢價并購使A股市場商譽(yù)呈現(xiàn)“爆發(fā)式”增長，2012年至2018年七年間，我國上市公司商譽(yù)總規(guī)模增長了7倍，2014—2020年6年間，A股上市企業(yè)研發(fā)投入總額增長了8560%。雖保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢，但與并購商譽(yù)的增長幅度相比則“相形見絀”。這與企業(yè)實行并購提升創(chuàng)新能力，國家政策鼓勵并購提升企業(yè)創(chuàng)新活力的預(yù)期偏離。超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入可能存在某種影響。

研究超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制，需要對企業(yè)并購確認(rèn)超額商譽(yù)的動機(jī)進(jìn)行追溯。企業(yè)并購會加強(qiáng)控股股東的融資約束，股權(quán)質(zhì)押融資速度快且成本低，備受控股股東的追捧。并購確認(rèn)超額商譽(yù)溢價會對企業(yè)股價上漲產(chǎn)生即時的影響，為股東質(zhì)押股權(quán)融資提供了便利。而控股股東質(zhì)押股權(quán)融得的資金并不一定會用于補(bǔ)充企業(yè)并購支付高額商譽(yù)溢價產(chǎn)生的資金空缺，更難以有效的補(bǔ)充企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)支出。因此，有必要研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為是否在超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響中發(fā)揮效用。

本文選取2014-2020年A股上市公司為樣本，實證檢驗超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文與以往研究的區(qū)別：第一，從并購產(chǎn)生的商譽(yù)中剝離出不合理的部分，即超額商譽(yù)，研究超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，將并購溢價對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究進(jìn)一步細(xì)化；第二，從大股東的行為視角出發(fā)，將控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為引入到超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響路徑中，豐富了企業(yè)創(chuàng)新的研究路徑。通過系列研究證實了需要加強(qiáng)監(jiān)管，否則企業(yè)控股股東質(zhì)押股權(quán)融資并不是改善企業(yè)融資約束，提升企業(yè)研發(fā)投入的有效方式。

二、理論分析與研究假設(shè)

商譽(yù)是企業(yè)并購交易的產(chǎn)物，是對企業(yè)合并預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的衡量，商譽(yù)本質(zhì)上是企業(yè)整體估值與其可辨認(rèn)資產(chǎn)價值的差額，是企業(yè)擁有的可以創(chuàng)造超額利潤的不可辨認(rèn)資產(chǎn)和要素的價值集合。合理的商譽(yù)體現(xiàn)企業(yè)預(yù)期可實現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)，能夠給企業(yè)未來帶來現(xiàn)金流。然而企業(yè)的并購活動并不總是合理的，當(dāng)企業(yè)的并購不是以獲取協(xié)同效應(yīng)為目的時，超額的商譽(yù)價值會給企業(yè)帶來負(fù)擔(dān)［1］。從社會網(wǎng)絡(luò)研究視角出發(fā)，企業(yè)間高管的聯(lián)結(jié)形成的社會網(wǎng)絡(luò)會影響商譽(yù)的認(rèn)定，聯(lián)結(jié)的企業(yè)高管在進(jìn)行并購決策時會存在一定程度的模仿行為，而同伴關(guān)系的存在會強(qiáng)化企業(yè)的模仿行為，這為我國并購資本市場的“非理性繁榮”提供了邏輯論證［2］。商譽(yù)產(chǎn)生于企業(yè)的并購交易，管理層是制定決策的主體，管理層的性格特質(zhì)對商譽(yù)的認(rèn)定產(chǎn)生影響，已有的研究表明，企業(yè)高管普遍存在過度自信的傾向，而管理層過度自信的程度與企業(yè)并購確認(rèn)的超額溢價正相關(guān)［3-4］。錨定效應(yīng)這一非理性因素的存在也會正向影響企業(yè)并購交易商譽(yù)的估值，從而助推了超額商譽(yù)的形成［5］。

（一）超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新

超額商譽(yù)的認(rèn)定受企業(yè)內(nèi)外部諸多因素的影響，從不同的視角出發(fā)，研究超額商譽(yù)的影響會得出截然不同的結(jié)論。積極的觀點(diǎn)認(rèn)為超額商譽(yù)是企業(yè)持久獲利能力的體現(xiàn)，可以幫助財務(wù)報表與預(yù)期使用者合理的預(yù)期企業(yè)未來的現(xiàn)金流量和超額收益［6-7］。高額的商譽(yù)是并購雙方資源配置集中度以及成本控制能力的體現(xiàn)，有助于激勵企業(yè)積極的進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，提升企業(yè)管理效率，促進(jìn)企業(yè)長期創(chuàng)新績效的改善［8］。我國上市企業(yè)并購擴(kuò)張日益激烈，為企業(yè)并購后資源整合積累了豐富的經(jīng)驗，企業(yè)資源配置和管理效率的提升成為科技創(chuàng)新的內(nèi)生增長力。較高的商譽(yù)水平體現(xiàn)了并購企業(yè)核心能力的提升以及資源整合的潛在經(jīng)濟(jì)價值，商譽(yù)越高代表企業(yè)并購交易帶來的核心能力與潛在經(jīng)濟(jì)價值提升空間越大，這有助于企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動。消極的觀點(diǎn)則認(rèn)為并購交易在激發(fā)資本市場活力，提升企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)生動力的同時，也會因集聚的超額商譽(yù)給企業(yè)帶來風(fēng)險隱患。超額商譽(yù)會提升企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)在并購交易中確認(rèn)高額的商譽(yù)溢價，會通過后續(xù)的商譽(yù)減值來平滑，投資者因洞悉商譽(yù)減值，對企業(yè)預(yù)期業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面評價，負(fù)面評價不同程度的釋放到資本市場，會影響企業(yè)股價的穩(wěn)定性［9］。商譽(yù)估值和賬務(wù)處理存在較大的自由裁量權(quán)，企業(yè)確認(rèn)高額商譽(yù)會提高審計師對商譽(yù)的關(guān)注度，審計師為了保證財務(wù)報表的質(zhì)量會增加對企業(yè)審計業(yè)務(wù)的工作量安排，從而提升企業(yè)的審計費(fèi)用，而審計費(fèi)用提高的部分會成為企業(yè)的沉沒成本，損耗企業(yè)的現(xiàn)金流［10-11］。高額商譽(yù)是企業(yè)并購非理性決策的產(chǎn)物，是企業(yè)并購交易風(fēng)險的“蓄水池”，并購方一旦未做好后續(xù)的資源整合銜接，就會使并購形成的規(guī)模效應(yīng)放大，最終成為企業(yè)的負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)的經(jīng)營效率，對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生深遠(yuǎn)持久的負(fù)面影響［2］。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新需要大量的資金投入，并購交易中支付過高的商譽(yù)溢價，會侵占企業(yè)內(nèi)部原本可用于經(jīng)營和創(chuàng)新的資金。并購確認(rèn)的高額商譽(yù)溢價成為投資者預(yù)測企業(yè)后續(xù)商譽(yù)減值的重要信號，降低投資者對企業(yè)業(yè)績的預(yù)期，從而影響企業(yè)外源性融資。商譽(yù)的賬務(wù)處理是企業(yè)管理層發(fā)揮自由裁量權(quán)“華麗的外衣”，傾向于過度利用這種權(quán)利的管理者在決策上普遍具有短視性，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新具有較長的周期性，具有短視傾向的管理層更容易忽視企業(yè)的研發(fā)投入。

綜上，高額的商譽(yù)固然會給并購企業(yè)帶來一定的正向影響，但就企業(yè)的創(chuàng)新活動而言，并購交易產(chǎn)生的超額商譽(yù)會損耗企業(yè)的自有資金，潛藏的商譽(yù)減值危機(jī)又會影響企業(yè)的外部融資環(huán)境，這不利于需要大量資金投入的企業(yè)創(chuàng)新活動。在我國當(dāng)前的市場發(fā)展體制下，融資約束是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新最難以解決的關(guān)鍵性問題之一。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：超額商譽(yù)會抑制上市公司的研發(fā)投入。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押的中介作用

在我國資本市場體制不斷發(fā)展完善的過程中，股權(quán)質(zhì)押為控股股東的資金融通提供了便利，截至2018年底，我國A股上市公司99%以上都進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是控股股東以其擁有的股權(quán)為質(zhì)押標(biāo)的，從金融信貸機(jī)構(gòu)申請貸款的行為。研究表明股票市場的回報率與股東的股權(quán)質(zhì)押行為正相關(guān)［12］。當(dāng)企業(yè)的股票被高估的程度越高時，股東的股權(quán)質(zhì)押行為越可能發(fā)生［13］。企業(yè)并購支付的高額溢價形成的商譽(yù)提升了投資者對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的價值預(yù)期，資本的逐利性使得投資者更愿意去增持企業(yè)的股票，從而助推了企業(yè)股價的上漲。股價直接影響股東質(zhì)押股權(quán)時出質(zhì)股權(quán)的估值，估值越高股東通過出質(zhì)股權(quán)獲得的資金也就越多。即并購確認(rèn)的超額商譽(yù)引起企業(yè)股價的上漲為股東股權(quán)質(zhì)押創(chuàng)造了有利時機(jī)，且超額商譽(yù)規(guī)模越大，股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的可能性越大［14］。公司的并購顯著提升股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的概率，且在并購交易中確認(rèn)的商譽(yù)規(guī)模越大，控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例越高。這表明控股股東會通過并購確認(rèn)高額商譽(yù)溢價，提升所持股權(quán)的價值，從而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)［15］。

控股股東股權(quán)質(zhì)押可以獲取資金滿足流動性需求?？毓晒蓶|出質(zhì)股權(quán)取得資金的流向主要分為三類：一是用于購買質(zhì)押股權(quán)企業(yè)的股份；二是用于滿足控股股東關(guān)聯(lián)企業(yè)的資金需求；三是用于補(bǔ)充企業(yè)的營運(yùn)資金。雖然三類資金流向中的兩類都指向了被質(zhì)押股權(quán)的企業(yè)，但是數(shù)據(jù)研究證實，控股股東出質(zhì)股權(quán)獲得的資金主要會用于滿足控股股東關(guān)聯(lián)企業(yè)的資金需求。質(zhì)押股權(quán)導(dǎo)致控股股東享有的控制權(quán)和所持股權(quán)孳息的現(xiàn)金流權(quán)分離，會激發(fā)控股股東侵占小股東利益的行為動機(jī)，控股股東“掏空”公司資產(chǎn)，侵占企業(yè)資源，使企業(yè)研發(fā)投入上可利用的資金減少［16］。

控股股東質(zhì)押股權(quán)需要承擔(dān)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，控股股東質(zhì)押股權(quán)后會提升對企業(yè)股價穩(wěn)定性的關(guān)注度。企業(yè)的股價受公司業(yè)績和會計盈余的影響，控股股東在質(zhì)押股權(quán)后會加大對企業(yè)盈余管理的力度。提升企業(yè)盈余最快速的方式就是削減費(fèi)用化支出，我國企業(yè)會計準(zhǔn)則對企業(yè)研發(fā)投入資本化的要求嚴(yán)苛，所以研發(fā)投入大多都采取費(fèi)用化的賬務(wù)處理方式［17］，削減研發(fā)支出對企業(yè)提升當(dāng)期盈余有立竿見影的效果。我國資本市場管控體系尚不成熟，股市參與者普遍存在投機(jī)心理?？毓晒蓶|質(zhì)押股權(quán)向資本市場傳遞控股股東財務(wù)狀況不佳的信號，降低投資者對企業(yè)的信心，惡化企業(yè)的外部融資環(huán)境［18］。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押在超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮中介效應(yīng)，超額商譽(yù)正向影響控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2014-2020年A股上市企業(yè)為初始樣本，在此基礎(chǔ)上依次對樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類企業(yè)；（2）剔除樣本期間內(nèi)ST、*ST企業(yè)；（3）剔除樣本期間內(nèi)相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到15812個有效樣本，其中國有企業(yè)觀測值為4586個，非國有企業(yè)觀測值11226個?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)信息來源于Wind數(shù)據(jù)庫，樣本企業(yè)其余的相關(guān)財務(wù)信息和組織結(jié)構(gòu)信息均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端值對研究結(jié)果的影響，對所有的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。實證部分?jǐn)?shù)據(jù)處理流程均通過Stata160完成。

（二）變量的定義與說明

1.被解釋變量。?企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度是企業(yè)創(chuàng)新能力和創(chuàng)新意愿最直觀的表現(xiàn)，參照已有的研究，??采用企業(yè)研發(fā)投入總額占營業(yè)收入的比例（RD）衡量。

2.解釋變量。借鑒傅超［2］等的研究，本文采用超額商譽(yù)預(yù)測模型的回歸殘差來測算企業(yè)的超額商譽(yù)（GW_excess）。模型如下：

GWi，t=α0+α1Cashi，t+α2Buyeri，t+α3GW_indi，t+α4Sizei，t+α5ROAi，t+α6Growthi，t+α7Mholdi，t+α8Duali，t+∑Year+∑Industry+εi，t?（1）

模型（1）中，從并購交易的特征（是否現(xiàn)金支付、購買方支出價值）、商譽(yù)的行業(yè)平均值、公司特征（規(guī)模、盈利能力、發(fā)展能力、管理層持股和兩職兼任情況）、行業(yè)和年度虛擬變量等一系列指標(biāo)對企業(yè)的商譽(yù)回歸，以回歸得到的殘差值計量企業(yè)的超額商譽(yù)水平。

3.中介變量。采用第一大股東的股權(quán)質(zhì)押數(shù)占其持有總股數(shù)的比重作為控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）的代理變量，用以衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度。

4.控制變量。?借鑒企業(yè)創(chuàng)新和超額商譽(yù)的相關(guān)研究文獻(xiàn)，本文選取凈資產(chǎn)收益率等十個變量作為控制變量，并加入年度（Year）和行業(yè)（Industry）虛擬變量。相關(guān)變量的測度方法如表1所示。

（三）模型設(shè)定

借鑒董竹和張欣［19］等的研究，為驗證假設(shè)1，檢驗超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，構(gòu)建如下計量模型：

企業(yè)并購交易產(chǎn)生的商譽(yù)在不對其計提減值的情況下會一直列示于企業(yè)的賬面，影響企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展決策。因此，本文在探究超額商譽(yù)認(rèn)定對企業(yè)當(dāng)期研發(fā)投入影響的基礎(chǔ)上，跟蹤論證超額商譽(yù)的對企業(yè)未來兩年研發(fā)投入的影響，即j=0，1，2。RDi，t+j表示企業(yè)i第t、t+1年和t+2年的研發(fā)投入強(qiáng)度，GW_excessi，t是企業(yè)i第t年的超額商譽(yù)，Controli，t為控制變量，Year和Industry分別代表年份虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

為驗證假設(shè)2，檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押在超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新影響中發(fā)揮的中介作用，借鑒溫忠麟和葉寶娟［20］的研究，設(shè)計如下模型：

首先，通過模型（3）驗證超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新影響是否顯著，如果α1顯著，則進(jìn)一步采用模型（4）驗證超額商譽(yù)對控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響，如果β1也顯著，最后使用模型（5）驗證控股股東股權(quán)質(zhì)押發(fā)揮的中介效應(yīng)，如果μ1和μ2均顯著，則表明控股股東股權(quán)質(zhì)押發(fā)揮著部分中介效應(yīng)，如果μ2不顯著，則表明控股股東股權(quán)質(zhì)押發(fā)揮中介效應(yīng)的機(jī)制路徑不成立。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2中報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。我國A股上市公司目前研發(fā)投入（RD）平均水平不足5%，研發(fā)投入的強(qiáng)度與美國等發(fā)達(dá)國家相比還存在一定的差距。且企業(yè)間研發(fā)投入占營業(yè)收入比重的差距較大，有的企業(yè)研發(fā)投入占營收的比重幾乎為零，而有的企業(yè)則將超過1/4的營業(yè)收入用于研發(fā)創(chuàng)新。超額商譽(yù)（GW_excess1）的均值為0001，表明我國上市公司在并購交易中普遍存在支付超額溢價的問題。最大值為0312，最小值為-0108，標(biāo)準(zhǔn)差為0075，說明企業(yè)與企業(yè)之間超額商譽(yù)認(rèn)定的情況存在較大差異。其他控制變量與既有的研究展示的統(tǒng)計結(jié)果基本一致（限于篇幅限制，在此不做展示，表3同）。

表3區(qū)分企業(yè)性質(zhì)，對研發(fā)投入、超額商譽(yù)及相關(guān)控制變量統(tǒng)計結(jié)果進(jìn)行展示。非國有企業(yè)研發(fā)投入（RD）的均值為54%，而國有企業(yè)的研發(fā)投入（RD）均值為33%，從總體上看國有企業(yè)在創(chuàng)新投入方面的強(qiáng)度要低于非國有企業(yè)。結(jié)合樣本量中國有企業(yè)與非國有企業(yè)的相對占比，可以推測出非國有企業(yè)的研發(fā)投入總額要遠(yuǎn)高于國有企業(yè)。國有企業(yè)的超額商譽(yù)均值為-0013，而非國有企業(yè)的超額商譽(yù)均值為0006，說明非國有企業(yè)更傾向于在并購交易中確認(rèn)超額商譽(yù)。這初步說明了超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響在國有和非國有企業(yè)可能會存在差異。

（二）回歸分析

1.?超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。表4展示了超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）的回歸結(jié)果。其中列（1）是超額商譽(yù)確認(rèn)對企業(yè)當(dāng)期研發(fā)投入的影響，列（2）是超額商譽(yù)對滯后一期企業(yè)研發(fā)投入的影響，列（3）是超額商譽(yù)對滯后兩期企業(yè)研發(fā)投入的影響。??列（1）中超額商譽(yù)的系數(shù)為-1838，在1%的水平下顯著，表明超額商譽(yù)會對企業(yè)當(dāng)期的研發(fā)投入力度產(chǎn)生負(fù)向的影響。將研發(fā)支出（RD）滯后一期和兩期時，超額商譽(yù)的系數(shù)為-1342和-1343，?分別在1%和5%的水平下顯著。從回歸結(jié)果整體來看，超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入在當(dāng)期及未來的兩年內(nèi)都會存在顯著的抑制作用，只是隨著時間的推移，抑制效應(yīng)會得到一定的緩解?；貧w結(jié)果表明，企業(yè)并購交易確認(rèn)超額商譽(yù)會使企業(yè)削減在研發(fā)投入上的支出，且這種影響具有持續(xù)性。

2.?股權(quán)質(zhì)押的中介效應(yīng)。由表5可知，超額商譽(yù)（GW_excess1）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）在1%的水平上顯著正相關(guān)，?表明并購交易產(chǎn)生的超額商譽(yù)越多，控股股東股權(quán)質(zhì)押的比率越高。在列（2）-列（4）中，分別檢驗了當(dāng)期、滯后一期和滯后兩期，控股股東股權(quán)質(zhì)押的中介作用。超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)在當(dāng)期和滯后一期顯著為負(fù)，在滯后兩期系數(shù)雖為負(fù)但不顯著，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)研發(fā)投入在當(dāng)期和滯后的兩期均在1%的水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果說明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為在超額商譽(yù)影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮著中介作用，且在當(dāng)期和滯后一期發(fā)揮著部分中介效應(yīng)。本文還使用Bootstrap進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗，對當(dāng)期的回歸置信區(qū)間不包含0，中介效應(yīng)成立，但是滯后期檢驗置信區(qū)間包含0，參照任力和何蘇燕［14］的研究，并購交易產(chǎn)生的超額商譽(yù)會刺激控股股東在短時期窗口內(nèi)質(zhì)押股權(quán)，即超額商譽(yù)對控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響時效有限，因此滯后兩期，中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果不顯著。

3.考慮股權(quán)性質(zhì)的回歸分析。A股上市公司按照性質(zhì)可以區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，受我國國情和發(fā)展歷史的影響，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在資源配置和社會角色扮演上承擔(dān)的責(zé)任具有顯著差異。因此，本文將區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)對樣本進(jìn)行分組回歸，以期得到更為準(zhǔn)確的結(jié)論。

按所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸的結(jié)果如表6所示。回歸結(jié)果表明，在非國有企業(yè)，超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)在當(dāng)期和滯后兩期均在1%水平上顯著為負(fù)；在國有企業(yè)，超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)在當(dāng)期和滯后一期均不顯著，但是在滯后兩期系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。分組回歸的結(jié)果表明，超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)，在國有企業(yè)也存在負(fù)面效應(yīng)，但是這種影響具有隱匿性，在超額商譽(yù)形成的當(dāng)期并不會顯現(xiàn)。國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比，更容易獲得政府和國家銀行的援助，面對的融資約束壓力相對較小，因此其研發(fā)投入受超額商譽(yù)帶來的負(fù)面沖擊相對較小，敏感度也相對較低。

區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表7所示，列（2）展示了超額商譽(yù)（GW_excess）和控股股東股權(quán)質(zhì)押的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，采用Bootstrap進(jìn)行結(jié)果檢驗，置信區(qū)間不包含0，驗證了控股股東股權(quán)質(zhì)押在超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用中發(fā)揮著中介效應(yīng)。列（4）展示的是國有企業(yè)的結(jié)果，由于前文回歸中已經(jīng)證明超額商譽(yù)對國有企業(yè)當(dāng)期研發(fā)投入不存在顯著的影響，因此，股權(quán)質(zhì)押的中介效應(yīng)不成立。

4.考慮是否兩職合一的回歸分析。董事長與總經(jīng)理是否兩職合一是企業(yè)重要的組織管理機(jī)制，會對企業(yè)的經(jīng)營管理決策產(chǎn)生直接的影響。在兩職合一的情況下，企業(yè)決策的制定權(quán)與控制權(quán)高度集中，弱化了董事會對管理層的監(jiān)督和控制，管理層利用權(quán)力謀取私利的空間更大。已有研究表明，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資源匱乏時，企業(yè)內(nèi)部各責(zé)任中心對資源的爭奪加劇，決策權(quán)的配置會對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。并購交易產(chǎn)生的超額商譽(yù)消耗企業(yè)的內(nèi)部資金，加大企業(yè)面臨的融資約束，影響企業(yè)資金的流動性。在此情境下，企業(yè)組織體系中董事長和總經(jīng)理是否兩職合一，可能會使超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響有所差異。

按是否兩職合一分組回歸得到的結(jié)果如表8所示。回歸結(jié)果表明，在兩職合一的企業(yè)中，超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的系數(shù)在當(dāng)期和滯后兩期都為負(fù)且在1%的水平上顯著，而在兩職分離的企業(yè)中，超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的系數(shù)在當(dāng)期和滯后兩期雖為負(fù)但不顯著。證實了企業(yè)組織體系中兩職合一情況的不同，超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的影響會存在差異，兩職分離的企業(yè)超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的抑制效應(yīng)弱于兩職合一的企業(yè)。

區(qū)分是否兩職合一的控股股東股權(quán)質(zhì)押中介效應(yīng)檢驗如表9所示。列（2）展示了超額商譽(yù)與控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，使用Bootstrap進(jìn)行結(jié)果檢驗，置信區(qū)間不包含0，表明在企業(yè)采用兩職合一的組織管理機(jī)制時，控股股東股權(quán)質(zhì)押在超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的影響中發(fā)揮著部分中介效應(yīng)。列（4）展示了采用兩職分離組織管理模式企業(yè)的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，由于前文證實采用該組織管理模式的企業(yè)超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響不顯著，因此中介路徑檢驗不成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。?本文采用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的超額商譽(yù)（GW_excess2）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。?經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的超額商譽(yù)（GW_excess2）是以標(biāo)準(zhǔn)化后的超額商譽(yù)減去同年度同行業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)的均值?；貧w結(jié)果報告于表10中，無論是在當(dāng)期還是對研發(fā)投入滯后一期或兩期，超額商譽(yù)的回歸系數(shù)均為負(fù)且在1%的水平上顯著。這與前文的研究結(jié)論一致，更換變量后的回歸結(jié)果依舊支持本文的研究結(jié)論。

選擇固定效應(yīng)模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗（限于篇幅限制，檢驗結(jié)果未做報告，如有需要可向作者索?。８鼡Q固定效應(yīng)模型后，超額商譽(yù)的回歸系數(shù)均為負(fù)，與前文的研究結(jié)論基本一致。但采用固定效應(yīng)模型后，驗證結(jié)果表明超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的影響在當(dāng)期和滯后一期在1%的水平上顯著，滯后兩期系數(shù)仍為負(fù)但不顯著。參照已有文獻(xiàn)的研究結(jié)果，已有研究者證實，相對于對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響具有持續(xù)性但是持續(xù)時間較短［17］。以此推介超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響期間具有持續(xù)性，但是持續(xù)時間較短。

2.考慮所有權(quán)性質(zhì)回歸結(jié)果檢驗。依舊采用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的超額商譽(yù)（GW_excess2）進(jìn)行區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗。檢驗結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。替換變量后，在國有企業(yè)分組中，超額商譽(yù)的系數(shù)在滯后一期開始顯著為負(fù)，進(jìn)一步印證了超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用的結(jié)論。

采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果驗證（限于篇幅限制，檢驗結(jié)果未做報告，如有需要可向作者索取）。在非國有企業(yè)，回歸結(jié)果與前文基本一致，超額商譽(yù)會對非國有企業(yè)的研發(fā)支出產(chǎn)生抑制作用。而對國有企業(yè)，超額商譽(yù)對企業(yè)當(dāng)期的研發(fā)投入會產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用，而在滯后的兩期內(nèi)無顯著的影響。根據(jù)前文的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，國有企業(yè)對確認(rèn)超額商譽(yù)的傾向性本就弱于非國有企業(yè)，加之國有企業(yè)在獲取國家和相關(guān)銀行信貸方面存在的便利，國有企業(yè)大刀闊斧進(jìn)行并購重組，會極大提升企業(yè)管理層對未來發(fā)展的預(yù)期，可能就會選擇利用并購重組的契機(jī)加大企業(yè)當(dāng)期的研發(fā)投入。

3.考慮是否兩職分離回歸結(jié)果檢驗。采用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的超額商譽(yù)（GW_excess2）進(jìn)行是否兩權(quán)分離分組回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果如表12所示。檢驗結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。

采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行是否兩職合一分組回歸結(jié)果驗證（限于篇幅限制，檢驗結(jié)果未做報告，如有需要可向作者索?。Ｔ趦陕毢弦坏钠髽I(yè)，回歸結(jié)果與前文基本一致，超額商譽(yù)會對非國有企業(yè)的研發(fā)支出產(chǎn)生抑制作用。兩職分離的企業(yè)超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的系數(shù)在當(dāng)期和滯后一期系數(shù)顯著為負(fù)，在滯后兩期為負(fù)但不顯著，與前文論證的結(jié)果存在差異，但基本的結(jié)論是一致的，即兩職分離的企業(yè)超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用要小于兩職合一的企業(yè)。

五、結(jié)論與啟示

本文以2014-2020年A股上市公司為研究樣本，研究超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并從控股股東股權(quán)質(zhì)押的視角分析其中的作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：并購交易產(chǎn)生的超額商譽(yù)會顯著抑制企業(yè)的研發(fā)投入，且會產(chǎn)生持續(xù)的抑制作用；區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類研究，超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用主要體現(xiàn)于非國有企業(yè)，對國有企業(yè)短期內(nèi)不會產(chǎn)生顯著的影響，但是隨著時間的推移，抑制作用會逐漸顯現(xiàn)；控股股東股權(quán)質(zhì)押是超額商譽(yù)影響企業(yè)研發(fā)投入的重要路徑，這種路徑機(jī)制主要表現(xiàn)于非國有企業(yè)；從企業(yè)組織管理體系上進(jìn)行區(qū)分，董事長與總經(jīng)理兩職分離的企業(yè)超額商譽(yù)對企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響會弱于兩職合一的企業(yè)。

上述研究結(jié)論帶來的啟示是：第一，應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)并購交易的監(jiān)管，尤其需要對并購交易確認(rèn)高額商譽(yù)的企業(yè)加強(qiáng)審核監(jiān)管，避免企業(yè)以并購交易確認(rèn)超額溢價進(jìn)行投機(jī)套利；第二，應(yīng)對控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行監(jiān)管，當(dāng)前證券市場，上市公司采用股權(quán)質(zhì)押融資已成為常態(tài)，因質(zhì)押股權(quán)導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的事件亦是屢見不鮮，控股股東質(zhì)押股權(quán)降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力，促使企業(yè)削減研發(fā)投入。而創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的源動力，企業(yè)是我國創(chuàng)新投入的主力軍，加強(qiáng)制度監(jiān)管有利于企業(yè)內(nèi)源性創(chuàng)新意愿和能力的提升，同時也有助于優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新的外部環(huán)境；第三，應(yīng)警示市場參與者理性的看待并購商譽(yù)，降低我國A股上市企業(yè)確認(rèn)超額商譽(yù)進(jìn)行投機(jī)操作的可能性，利用市場“無形的手”規(guī)制并購交易。企業(yè)是推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要力量，企業(yè)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)關(guān)乎國民生活的方方面面，上市公司是我國經(jīng)濟(jì)組織體制中的代表。優(yōu)化企業(yè)的融資環(huán)境，豐富企業(yè)的融資方式，為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新掃除融資上的障礙，更好的助力創(chuàng)新型國家建設(shè)，帶動我國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

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Controlling?Shareholders′?Equity?Pledge，Excess?Goodwill?and?Enterprise?Innovation

WANG?Bao-zhong，LIANG?Xun

（School?of?Management，?Xi′an?Polytechnic?University，?Xi′an?710048，?China）

Abstract：?Based?on?the?2014-2020?A-share?listed?companies?as?a?research?object，this?article?demonstrates?the?influence?of?excess?goodwill?on?corporate?innovation?from?the?perspective?of?major?shareholders′?behavior.?The?pledge?of?controlling?shareholder′s?equity?is?an?important?path?for?excessive?goodwill?to?affect?the?R&D?investment?of?enterprises，and?this?path?mechanism?is?mainly?manifested?in?non-state-owned?enterprises.Classify?research?based?on?the?nature?of?ownership.The?inhibitory?effect?of?excess?goodwill?on?corporate?R&D?investment?is?mainly?reflected?in?non-state-owned?enterprises，which?will?not?have?a?significant?impact?on?state-owned?enterprises?in?the?short?term，but?over?time，the?inhibitory?effect?will?gradually?Appears;from?the?perspective?of?corporate?organization?and?management?system，?the?excess?goodwill?of?companies?with?separate?roles?of?chairman?and?general?manager?will?have?a?weaker?negative?impact?on?corporate?R&D?investment?than?companies?that?combine?the?two?roles.

Key?words：?excess?goodwill;?enterprise?innovation;pledge?of?controlling?shareholders′?equity;combination?of?two?jobs

（責(zé)任編輯：趙春江）