中國移動(dòng)發(fā)A股回購H股變相高拋低吸，“綠鞋”作用全揭秘

胡東輝

中國移動(dòng)A股上市當(dāng)日，發(fā)布了回購H股10%的公告。從公告中可以看出，中國移動(dòng)回購H股的決策早在2021年4月29日就經(jīng)股東大會(huì)表決通過了，與發(fā)行A股無直接關(guān)系，但兩者時(shí)間如此接近還是不禁讓人產(chǎn)生聯(lián)想。中國移動(dòng)的回購公告顯示，《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》明確規(guī)定，公司不得于進(jìn)行任何股份回購后的30天內(nèi)發(fā)行或公布發(fā)行普通股。這項(xiàng)規(guī)定其實(shí)就有防止上市公司在回購股份后再增發(fā)新股來進(jìn)行變相的低吸高拋操作的意味。

中國移動(dòng)是2021年8月18日預(yù)披露A股招股說明書的，如果中國移動(dòng)手腳麻利點(diǎn)，在股東大會(huì)通過回購決議后就迅速實(shí)施回購H股計(jì)劃，是來得及趕在7月18日之前完成回購H股計(jì)劃的?，F(xiàn)在回購H股計(jì)劃放在A股上市后，在“綠鞋”行使期結(jié)束后實(shí)施，客觀上就容易讓人產(chǎn)生了不好的聯(lián)想。由于中國移動(dòng)的H股股價(jià)低于A股發(fā)行價(jià)30%，在發(fā)行A股后馬上就回購H股，客觀上有高拋低吸的效果。而且，H股回購所需資金高達(dá)千億港元，而發(fā)行A股募集的資金，即便算上超額配售后，總共是560億元，還不夠回購H股的。這難免令人困惑：發(fā)行A股究竟是為了啥？

回購與發(fā)行之間有內(nèi)在聯(lián)系

從資金來源說，中國移動(dòng)發(fā)行A股募集的資金與回購H股動(dòng)用的資金不是同一個(gè)來源，但在同一家公司里面，資金其實(shí)還是會(huì)根據(jù)公司利益最大化的原則統(tǒng)籌運(yùn)作的，刻意區(qū)分資金來源無多大的意義。要說回購H股與發(fā)行A股之間完全沒有關(guān)系，那是不符合實(shí)際情況的。由于中國移動(dòng)H股股價(jià)大大低于每股凈資產(chǎn)，而A股的發(fā)行價(jià)不能低于每股凈資產(chǎn)，這會(huì)對(duì)中國移動(dòng)發(fā)行A股造成障礙。歷史上中國太保就因?yàn)橄嗨圃蚨谑装l(fā)A股時(shí)面臨巨大困難。因此，中國移動(dòng)希望通過回購來提振H股股價(jià)，為發(fā)行A股保駕護(hù)航，這是正常的舉措，但也說明了回購H股與發(fā)行A股之間是有密切內(nèi)在聯(lián)系的。

中國移動(dòng)57.58元的發(fā)行價(jià)只比每股凈資產(chǎn)高3%，從這個(gè)角度看發(fā)行價(jià)真不高，但投資者普遍的感覺卻是發(fā)行價(jià)高了，因?yàn)樗麄兪桥c中國電信和中國聯(lián)通進(jìn)行橫向比較。雖然三者之中，中國移動(dòng)的市盈率最低，但大多數(shù)投資者更看重絕對(duì)股價(jià)，認(rèn)為中國移動(dòng)上市后破發(fā)的可能性很大，因此網(wǎng)上棄購數(shù)量達(dá)1291萬股。但出乎很多投資者的預(yù)料，中國移動(dòng)上市首日高開了9%左右，中一簽?zāi)苜?000元。只是好景不長(zhǎng)，開盤后一路下跌，這也證明大多數(shù)投資者的擔(dān)心是有道理的。而中國移動(dòng)以回購H股來提振H股的股價(jià)，從而間接達(dá)到提振A股股價(jià)的需求就顯得尤為迫切。但是從中國移動(dòng)A股上市首日的市場(chǎng)表現(xiàn)和H股高開低走的態(tài)勢(shì)可以看到，此舉收效甚微。

“綠鞋”在更大程度上是利空

中國移動(dòng)A股也設(shè)置了“綠鞋”機(jī)制，但中國移動(dòng)A股上市首日的高開與“綠鞋”無關(guān)。

鑒于很多投資者都沒搞明白這與利多利空之間究竟是什么關(guān)系，不妨花點(diǎn)篇幅來把這個(gè)問題說清楚。很多投資者都對(duì)“綠鞋”機(jī)制存在認(rèn)識(shí)誤區(qū)，以為設(shè)置“綠鞋”是利好，實(shí)際上“綠鞋”在更大程度上是利空。因?yàn)椤熬G鞋”機(jī)制明確規(guī)定，動(dòng)用超額配售資金的買入價(jià)不能高于發(fā)行價(jià)，中國移動(dòng)A股上市首日是高開，全天未跌到發(fā)行價(jià)，因此沒有“綠鞋”專戶資金買入。假定中國移動(dòng)A股在以后的一個(gè)月內(nèi)股價(jià)一直高于發(fā)行價(jià)，那么“綠鞋”專戶資金就一直不會(huì)買入，到30天后“綠鞋”行使期滿，主承銷商就會(huì)要求中國移動(dòng)額外增發(fā)初始發(fā)行量15%的股份，也就是全額行使“綠鞋”。這時(shí)新股最終發(fā)行量將比初始發(fā)行量多15%，將實(shí)質(zhì)性擴(kuò)大新股初始流通盤。這對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資者而言就是利空。“綠鞋”就是超額配售選擇權(quán)，簡(jiǎn)單說就是發(fā)行人額外增發(fā)新股的權(quán)利。如果中國移動(dòng)A股跌到發(fā)行價(jià)呢？那么主承銷商的第一反應(yīng)就是動(dòng)用“綠鞋”專戶資金以發(fā)行價(jià)大量接盤，如果守不住發(fā)行價(jià)，就在發(fā)行價(jià)下方繼續(xù)接盤，直到購回初始發(fā)行量15%的股份。這時(shí)新股最終發(fā)行量與初始發(fā)行量相等，實(shí)質(zhì)性縮小了新股初始流通盤。

綠鞋平抑股價(jià)的利多利空原理

動(dòng)用“綠鞋”專戶資金在二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)15%的股票恰恰不是全額行使“綠鞋”，而是不行使“綠鞋”，就是原來打算額外增發(fā)新股而延期交付的虛置股份不再增發(fā)了，改為從二級(jí)市場(chǎng)購回以交付給網(wǎng)下配售者。這樣，就實(shí)打?qū)嵉乜s小了二級(jí)市場(chǎng)的初始流通盤，所以不行使“綠鞋”是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的利好。明白了這個(gè)道理，也就明白了“綠鞋”機(jī)制的本質(zhì)是平抑股價(jià)。當(dāng)新股上市后股價(jià)過熱，就額外增發(fā)新股，實(shí)質(zhì)性擴(kuò)大新股初始流通盤，以平抑股價(jià);如果新股上市后破發(fā)，就在二級(jí)市場(chǎng)購回股份替代原來要額外增發(fā)的新股，實(shí)質(zhì)性縮小新股初始流通盤。

可能有些投資者還是不太明白其中的原理，這里不妨再打個(gè)比方來說清楚這個(gè)原理。假設(shè)某新股初始發(fā)行量是1億股，其中面向網(wǎng)上、網(wǎng)下投資者各發(fā)行5000萬股。網(wǎng)下投資者配售因?yàn)橛薪燮?，所以該新股的初始流通盤就是5000萬股。但是該新股設(shè)置了15%的“綠鞋”，也就是向網(wǎng)下投資者額外再多配售1500萬股，實(shí)際配售了6500萬股新股，并且這些認(rèn)購資金都已到位，其中5000萬股已交付給網(wǎng)下獲配者，但額外多配售的1500萬股并沒有交付給網(wǎng)下獲配者，而是處于虛置狀態(tài)，要視該股上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)才能決定是否額外增發(fā)，所以延期交付。這1500萬股認(rèn)購資金并不交付發(fā)行人，而是轉(zhuǎn)入“綠鞋”專戶賬戶。

當(dāng)該股上市后股價(jià)破發(fā)，主承銷商就用已經(jīng)收到的這1500萬股認(rèn)購款在二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)，直至購回全部1500萬股，再把這1500萬股交付給網(wǎng)下獲配者。這樣新股的最終發(fā)行量與初始發(fā)行量保持一致，這就是“綠鞋”不行使。由于延期交付給網(wǎng)下配售者的1500萬股設(shè)有禁售期，這樣新股的初始流通盤就少掉1500萬股，變成3500萬股，縮小了初始流通盤，所以構(gòu)成利好。如果該股上市后股價(jià)上漲，“綠鞋”專戶資金就不會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)，30天“綠鞋”行使期滿后，主承銷商就會(huì)要求發(fā)行人額外增發(fā)這1500萬股新股以交付給網(wǎng)下獲配者，本來虛置的1500萬股新股就變成了實(shí)實(shí)在在的增發(fā)，新股最終發(fā)行量將比初始發(fā)行量多15%。

這額外增發(fā)的1500萬股設(shè)有禁售期，所以該股的初始流通盤還是5000萬股，并沒有變，那為什么說這構(gòu)成利空呢？道理很簡(jiǎn)單，如果沒有“綠鞋”機(jī)制，該股一開始的網(wǎng)下配售量就是6500萬股，而網(wǎng)上發(fā)行量就是3500萬股，所以新股的初始流通盤一開始就是3500萬股，而不是5000萬股，這就跟“綠鞋”不行使的情況一樣。由此可見，這利多利空之間的變化，完全是設(shè)置“綠鞋”機(jī)制后多出來的事。那這么折騰一下是不是一點(diǎn)用也沒有呢？也不是，“綠鞋”機(jī)制實(shí)際上是針對(duì)人性的弱點(diǎn)設(shè)計(jì)出來的，因?yàn)樵诙虝r(shí)間里可以確保在發(fā)行價(jià)上有大量接盤，可以起到安撫人心的作用。如果沒有這些集中出現(xiàn)的接盤，發(fā)行價(jià)可能不堪一擊。

幾大“綠鞋”行使效果的比較

A股最早實(shí)行“綠鞋”機(jī)制的是農(nóng)業(yè)銀行，因?yàn)檗r(nóng)業(yè)銀行A股在上市后的30天內(nèi)多次觸及發(fā)行價(jià)但沒有破發(fā)，“綠鞋”機(jī)制守護(hù)發(fā)行價(jià)成功，因此人們對(duì)“綠鞋”機(jī)制留下了良好的印象，但“綠鞋”行使期滿后農(nóng)業(yè)銀行A股很快就破發(fā)了。到中國電信A股上市時(shí)，也與農(nóng)業(yè)銀行A股上市時(shí)相似，中國電信A股也是多次觸及發(fā)行價(jià)而沒有破發(fā)，主承銷商也在30天的“綠鞋”行使期內(nèi)成功守住了發(fā)行價(jià)，主承銷商動(dòng)用“綠鞋”專戶資金在二級(jí)市場(chǎng)購回了大部分原來打算超額配售的新股，最終中國電信額外增發(fā)的新股只比初始發(fā)行量多了1.7%，屬于“綠鞋”部分行使。但是“綠鞋”行使期滿后中國電信A股馬上就破發(fā)了。

很多投資者把百濟(jì)神州和中國電信進(jìn)行類比，說中國電信的“綠鞋”行使得好，而百濟(jì)神州的“綠鞋”行使得不好。對(duì)此筆者曾在本刊2021年12月25日發(fā)表專欄文章《百濟(jì)神州究竟穿沒穿“綠鞋”》有詳細(xì)論述。

百濟(jì)神州上市首日集合競(jìng)價(jià)的開盤價(jià)是176.96元，這也是當(dāng)日的最高價(jià)。而中金公司當(dāng)日買入的最高價(jià)是171.99元，顯然是沒有參與集合競(jìng)價(jià)，或者是集合競(jìng)價(jià)申報(bào)買入價(jià)低于176.96元，或者是發(fā)行價(jià)買入申報(bào)數(shù)量太少，不足以影響最終的撮合價(jià)格，無論是哪種情況，這都說明中金公司沒打算守住發(fā)行價(jià)。從資金的利用效率和托盤效果來考慮，中金公司以大幅低于發(fā)行價(jià)來托盤，能取得的市場(chǎng)效果最好。如果中金公司強(qiáng)行以發(fā)行價(jià)在集合競(jìng)價(jià)時(shí)就堅(jiān)守，很可能“綠鞋”專戶資金一下子就全部用完了，后面也就只能干瞪眼了。同樣都是中金公司操盤，百濟(jì)神州與中國電信的“綠鞋”之所以會(huì)有這么大的差別，完全是因?yàn)榘贊?jì)神州的發(fā)行價(jià)過高造成的，雖然百濟(jì)神州最終沒有行使“綠鞋”，但還是讓中簽者利益受損了。

這次中國移動(dòng)A股的市場(chǎng)表現(xiàn)雖然比百濟(jì)神州好，但由于發(fā)行價(jià)仍然偏高，因此接下來也將面臨巨大的破發(fā)壓力。有一點(diǎn)可以肯定，接下來在發(fā)行價(jià)處會(huì)有“綠鞋”專戶資金大舉接盤以守護(hù)發(fā)行價(jià)，上市第二天這個(gè)超1億股的巨大買盤就出現(xiàn)了，并且有大量成交，估計(jì)基本上都是“綠鞋”專戶資金在接盤。由于投資者普遍認(rèn)為發(fā)行價(jià)偏高，因此要守住發(fā)行價(jià)并不容易，因?yàn)椤熬G鞋”的專戶資金是有限的，總共73億元，買完了也就只能干瞪眼了。中國電信A股上市首日盤中有一個(gè)突然的暴力拉升，而中國移動(dòng)A股上市的第二天，午后開盤也突然出現(xiàn)了暴力拉升，但中國電信A股的前車之鑒擺在那里，暴力拉升就是活埋自己，而且看不到出頭之日，所以中國移動(dòng)A股這波拉升的力度比起中國電信A股差遠(yuǎn)了。該破發(fā)的總會(huì)破發(fā)，人為干預(yù)的效果可能適得其反。

發(fā)行價(jià)購回面臨兩大難題

中國移動(dòng)A股超額配售的額度是新股初始發(fā)行量的15%，計(jì)12685.5萬股，以發(fā)行價(jià)可以計(jì)算出“綠鞋”專戶資金略超73億元。假定“綠鞋”專戶資金全部都以發(fā)行價(jià)購回二級(jí)市場(chǎng)股票，由于會(huì)發(fā)生交易規(guī)費(fèi)和券商傭金，因此是無法足額購回12685.5萬股超額配售的股票的，這會(huì)導(dǎo)致延期交付給網(wǎng)下配售者的股票數(shù)量少于其應(yīng)獲配售的股票數(shù)量，這跟百濟(jì)神州以低于發(fā)行價(jià)購回是不一樣的。

如果主承銷商要求中國移動(dòng)額外增發(fā)新股以補(bǔ)足差額，那中國移動(dòng)是收不到這筆差額股票增發(fā)的認(rèn)購款的;如果主承銷商減少網(wǎng)下配售者的獲配股票數(shù)量，那就必須退還多收的股票認(rèn)購款，而這筆錢仍然需要中國移動(dòng)支付。這筆差額資金實(shí)際上是在二級(jí)市場(chǎng)中“損耗”掉了，不知最后中國移動(dòng)賬面上會(huì)如何處理這個(gè)“損耗”。不過，還有一個(gè)辦法可以避免出現(xiàn)這個(gè)難題，就是主承銷商不堅(jiān)持全部以發(fā)行價(jià)購回，而是留出一部分資金放到破發(fā)后再購回，這樣就可以確保足額購回全部超額配售的股票，但有可能在30天內(nèi)就會(huì)出現(xiàn)破發(fā)。當(dāng)然，如果“綠鞋”專戶資金提前用完也會(huì)提前出現(xiàn)破發(fā)。理論上這屬于“綠鞋”不行使，但由于主承銷商沒有全額購回，如果發(fā)行人最終額外增發(fā)新股補(bǔ)差，那新股的最終發(fā)行量將略多于初始發(fā)行量，所以也勉強(qiáng)可以說是“綠鞋”部分行使。

中國移動(dòng)打了法律的擦邊球

最后還有必要再說說法律問題。中國的《公司法》和《證券法》都明確規(guī)定A股上市公司必須是股份有限公司，而中國移動(dòng)是有限公司。此前百濟(jì)神州等有限公司在A股上市時(shí)，是以創(chuàng)新型紅籌股可以適用境外注冊(cè)地法律規(guī)定的理由而得以成行，依據(jù)的是中國證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，這些股票和存托憑證都是在科創(chuàng)板發(fā)行上市。中國移動(dòng)也是紅籌股，注冊(cè)地在中國香港，屬于國內(nèi)但卻是境外，看上去似乎也可以適用注冊(cè)地法律規(guī)定，但問題是：中國移動(dòng)算是創(chuàng)新企業(yè)嗎？況且中國移動(dòng)A股是在主板上市，并非是在科創(chuàng)板上市。

其實(shí)中國移動(dòng)的企業(yè)性質(zhì)與中國電信和中國聯(lián)通并無二致，但后二者都是股份有限公司，注冊(cè)地都是在北京，發(fā)行A股并上市是完全符合中國的法律規(guī)定的。現(xiàn)在三者都在主板上市，中國移動(dòng)可以說是打了個(gè)擦邊球，但這么打法律的擦邊球真的好嗎？為什么不改制后再發(fā)行A股呢？當(dāng)然，改制需要時(shí)間，但為了追求快就可以隨便打法律的擦邊球嗎？

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）