經(jīng)營(yíng)杠桿影響企業(yè)創(chuàng)新嗎

○ 朱 琳 江軒宇 伊志宏 潘 琦

引言

提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，加快推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，是適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的重要抓手。但在推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的過(guò)程中，企業(yè)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。針對(duì)企業(yè)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快的問(wèn)題，黨中央、國(guó)務(wù)院積極穩(wěn)妥地推進(jìn)降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率的“去杠桿”進(jìn)程，希望以此助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。學(xué)者們圍繞財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系展開了大量研究，普遍認(rèn)為過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿不利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。[1-3]

值得注意的是，企業(yè)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)不僅來(lái)自財(cái)務(wù)杠桿，還源于經(jīng)營(yíng)杠桿。[4]特別是在世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大的現(xiàn)實(shí)背景下，經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)企業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)的影響，因此經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)同樣不可小覷。然而，現(xiàn)有研究在關(guān)注杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)，卻忽視了經(jīng)營(yíng)杠桿在其中扮演的角色，這不利于全面認(rèn)識(shí)杠桿風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于微觀企業(yè)創(chuàng)新乃至宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。那么，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿是否會(huì)對(duì)其創(chuàng)新能力產(chǎn)生影響呢？

本文以2007-2016年A 股上市公司為樣本，基于經(jīng)營(yíng)成本對(duì)銷售收入的回歸系數(shù)估計(jì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿，[5]實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系；（2）經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用僅在企業(yè)銷售收入下滑時(shí)顯著；（3）二者的負(fù)向關(guān)系只在企業(yè)面臨更為激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)顯著，表明經(jīng)營(yíng)杠桿伴隨的風(fēng)險(xiǎn)壓力是其抑制企業(yè)創(chuàng)新的重要機(jī)制；（4）二者的負(fù)向關(guān)系只在企業(yè)資產(chǎn)的專用程度較高時(shí)顯著，表明經(jīng)營(yíng)杠桿導(dǎo)致的高昂調(diào)整成本是其抑制企業(yè)創(chuàng)新的另一個(gè)重要機(jī)制；（5）經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面作用僅在非國(guó)有企業(yè)及創(chuàng)新型企業(yè)中顯著；（6）經(jīng)營(yíng)杠桿提高并未導(dǎo)致企業(yè)投資由原創(chuàng)程度較高、風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新項(xiàng)目向原創(chuàng)程度較低、風(fēng)險(xiǎn)較小的創(chuàng)新項(xiàng)目轉(zhuǎn)移，促使企業(yè)減少了所有類型的創(chuàng)新活動(dòng)。

本文潛在的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，豐富了企業(yè)創(chuàng)新影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)?，F(xiàn)有研究在探討企業(yè)杠桿率與創(chuàng)新之間的關(guān)系時(shí)主要關(guān)注了財(cái)務(wù)杠桿的影響，忽視了經(jīng)營(yíng)杠桿在其中發(fā)揮的作用。本研究結(jié)果表明，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿等條件一定時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，研究補(bǔ)充和拓展了對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響因素的認(rèn)識(shí)。同時(shí)，與財(cái)務(wù)杠桿主要通過(guò)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)創(chuàng)新[3]的機(jī)制不同，本文發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿既可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)壓力，也可以通過(guò)調(diào)整成本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生作用，為經(jīng)營(yíng)杠桿影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于更為全面地理解經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。

第二，豐富了經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)主要關(guān)注了經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)股票定價(jià)的影響，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)杠桿的攀升會(huì)增加企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者對(duì)個(gè)股要求的必要報(bào)酬率。[6,7]C hen 等[8]則將其與企業(yè)的融資決策相聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿的提高將增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低負(fù)債率。但經(jīng)營(yíng)杠桿是否會(huì)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性投資行為產(chǎn)生影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未給出明確答案?；诖耍疚穆氏葘⒔?jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)聯(lián)，拓展了經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)濟(jì)后果的研究視角。

第三，本研究還具有一定的政策價(jià)值。一方面，在推動(dòng)“去杠桿”政策實(shí)施的過(guò)程中，政府部門既要重視企業(yè)財(cái)務(wù)杠杠水平的控制，也要關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿水平的變化，防止由于二者之間的替代關(guān)系導(dǎo)致去杠桿政策下經(jīng)營(yíng)杠桿過(guò)度增大，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生不利影響；另一方面，在化解產(chǎn)能過(guò)剩，對(duì)生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行更新?lián)Q代的過(guò)程中，企業(yè)既要注重盤活存量資產(chǎn)，又要聚焦產(chǎn)品有效升級(jí)、適應(yīng)市場(chǎng)需求，以此控制固定成本占息稅前利潤(rùn)的比例，①降低經(jīng)營(yíng)杠桿，切實(shí)增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展能力。

一、文獻(xiàn)綜述與研究問(wèn)題

1.經(jīng)營(yíng)杠桿領(lǐng)域文獻(xiàn)

經(jīng)營(yíng)杠桿不僅可以體現(xiàn)企業(yè)的成本決策，也能反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平。[5]資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域內(nèi)的一系列文獻(xiàn)認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)杠桿的攀升會(huì)增加企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高投資者對(duì)個(gè)股要求的必要報(bào)酬率；[6,7]K a l l a p u r 等[9]發(fā)現(xiàn)企業(yè)傾向于降低經(jīng)營(yíng)杠桿，以減少經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)；Chen 等[8]指出經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)；Aboody 等[5]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度下降時(shí)，經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向不足，會(huì)降低經(jīng)營(yíng)杠桿，以規(guī)避出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困境下企業(yè)利潤(rùn)加速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

從上述文獻(xiàn)可知，與公司風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系分析經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)濟(jì)后果的研究正在興起，但探討經(jīng)營(yíng)杠桿如何影響企業(yè)決策的研究卻不多見(jiàn)。Chen 等[8]在這方面進(jìn)行了有益嘗試，將經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)的融資決策相聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿的提高將增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低負(fù)債率。然而，經(jīng)營(yíng)杠桿是否會(huì)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性投資行為產(chǎn)生影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未給出明確答案?；诖?，本文率先將經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)聯(lián)，不僅拓展了經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)濟(jì)后果的研究視角，在加深理解經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)投資決策的影響方面也具有重要意義。

2.企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域文獻(xiàn)

與普通投資不同，創(chuàng)新項(xiàng)目的開展是一個(gè)不確定性高、失敗風(fēng)險(xiǎn)大且周期長(zhǎng)的過(guò)程。[10]因此，決策者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素，吸引了大量研究者的關(guān)注。例如，有效的股權(quán)激勵(lì)、[11,12]管理層過(guò)度自信、[13]高管的職業(yè)經(jīng)歷[14]及D&O 保險(xiǎn)[15]等均會(huì)提升經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。而委托代理問(wèn)題的存在，如經(jīng)理人對(duì)安逸生活的追求[16]和職業(yè)憂慮[17]等則會(huì)削弱其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿并抑制企業(yè)創(chuàng)新。

考慮到杠桿的存在不僅是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的重要手段，一系列研究開始關(guān)注其與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。但現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注了以債務(wù)融資為代表的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并未取得一致的研究結(jié)論。一批文獻(xiàn)認(rèn)為，負(fù)債融資的支付剛性使得企業(yè)面臨著較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，[18]以及創(chuàng)新活動(dòng)形成的資產(chǎn)可抵押性較差[19]等原因，使得信貸市場(chǎng)的發(fā)展在一定程度上抑制了企業(yè)創(chuàng)新，[20]企業(yè)的負(fù)債比例越高，[2]其創(chuàng)新能力越差。但另一批文獻(xiàn)卻發(fā)現(xiàn)，隨著銀行業(yè)市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，[21]銀行競(jìng)爭(zhēng)的加劇、[22]債權(quán)人保護(hù)的加強(qiáng)[23]等能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。

值得注意的是，企業(yè)杠桿既包括財(cái)務(wù)杠桿，也包括經(jīng)營(yíng)杠桿。但現(xiàn)有文獻(xiàn)在探討企業(yè)杠桿與創(chuàng)新之間的關(guān)系時(shí)，忽略了經(jīng)營(yíng)杠桿在其中可能發(fā)揮的作用。為此，本文嘗試對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系展開研究，以期豐富企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究成果，為全面預(yù)防企業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略提供政策啟示。

二、理論分析與研究假說(shuō)

Chen 等[8]認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿在很大程度上是由產(chǎn)業(yè)層面的生產(chǎn)技術(shù)外生決定的。因此，遵照Chen等的邏輯，[8]本文的理論分析建立在假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿主要由產(chǎn)業(yè)層面的生產(chǎn)技術(shù)外生決定的前提下，探討企業(yè)如何根據(jù)經(jīng)營(yíng)杠桿改變創(chuàng)新決策。

1.經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的不利影響

已有文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度[11,24]和持續(xù)穩(wěn)定的融資來(lái)源[25,26]是決定企業(yè)創(chuàng)新投資水平的關(guān)鍵因素。而經(jīng)營(yíng)杠桿不僅會(huì)增大企業(yè)潛在的經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)，[5,8]還會(huì)提高調(diào)整成本，增大企業(yè)的成本粘性。[27]因此，本文認(rèn)為經(jīng)營(yíng)杠桿可能會(huì)通過(guò)以下方式抑制企業(yè)創(chuàng)新。

第一，增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，降低企業(yè)開展高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)。經(jīng)營(yíng)杠桿是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中由于固定成本的存在，導(dǎo)致利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售收入變動(dòng)率的規(guī)律。在較高的經(jīng)營(yíng)杠桿下，企業(yè)利潤(rùn)變化對(duì)于收入波動(dòng)的敏感性將大大增強(qiáng)：當(dāng)銷售收入下滑時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)下降的幅度將被經(jīng)營(yíng)杠桿顯著放大；相反，當(dāng)銷售收入上升時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)增加的幅度也會(huì)由于經(jīng)營(yíng)杠桿的存在而明顯提升。故眾多研究將經(jīng)營(yíng)杠桿的提高視為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加的一個(gè)重要表現(xiàn)。[5,8]雖然Chen 等[8]認(rèn)為大多數(shù)情況下，企業(yè)的收入是增長(zhǎng)的，平均而言經(jīng)營(yíng)杠桿的增大提高了企業(yè)的盈利能力，但對(duì)于每一個(gè)個(gè)體企業(yè)而言，收入增長(zhǎng)的持續(xù)性卻有著較強(qiáng)的不確定性。②Shust 等、[27]Aboody 等[5]指出，企業(yè)潛在的業(yè)績(jī)大幅度下滑的效應(yīng)（Potential Earnings-downside Effect）在高經(jīng)營(yíng)杠桿公司中更為明顯。Chen 等[8]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明，經(jīng)營(yíng)杠桿的提高整體上增大了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)企業(yè)遭遇經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，經(jīng)理人將會(huì)承擔(dān)包括被迫離職、財(cái)產(chǎn)損失及聲譽(yù)受損等高昂的私人成本。由此增加了經(jīng)理人的職業(yè)憂慮，誘發(fā)經(jīng)理人在事前實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的短視行為。[15]企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)不僅投資周期長(zhǎng)，且整個(gè)過(guò)程充滿了不確定性，面臨很高的失敗風(fēng)險(xiǎn)，10,28]因此要想促進(jìn)企業(yè)更為積極地開展創(chuàng)新活動(dòng)，往往要求其對(duì)失敗風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出更高的容忍度。[11,24]但在特定時(shí)刻，決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是一定的，通常會(huì)采取積極行動(dòng)來(lái)平衡風(fēng)險(xiǎn)敞口。削減甚至放棄創(chuàng)新投資是企業(yè)平衡短期風(fēng)險(xiǎn)的一種常見(jiàn)手段，如He 等[17]發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人會(huì)減少創(chuàng)新活動(dòng)以增加短期業(yè)績(jī)，達(dá)到或者超過(guò)分析師的預(yù)期，平衡股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；Fang 等[29]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)通過(guò)減少創(chuàng)新活動(dòng)來(lái)平衡流動(dòng)性增加伴隨的敵意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在其他條件一定的情況下，企業(yè)可能會(huì)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)杠桿增大伴隨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加而降低風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，進(jìn)而削減甚至放棄高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資。

第二，增加企業(yè)的調(diào)整成本，削弱企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)的意愿。一般而言，企業(yè)的創(chuàng)新投資面臨著較高的調(diào)整成本，投資中斷可能導(dǎo)致創(chuàng)新的失敗或者技術(shù)的落后，從而給企業(yè)造成巨大的損失。[26,28]鑒于風(fēng)險(xiǎn)高、投資周期長(zhǎng)、可抵押性差等特征，創(chuàng)新投資往往面臨著嚴(yán)重的融資約束，[30]內(nèi)源現(xiàn)金流成為企業(yè)創(chuàng)新的主要支持渠道。[25,28]但內(nèi)源現(xiàn)金流的一大特征是具有很強(qiáng)的不穩(wěn)定性，容易受到外部沖擊。[19]在這種情況下，企業(yè)需要積極地對(duì)內(nèi)源資金進(jìn)行跨期調(diào)整，降低內(nèi)源資金的波動(dòng)性，保證企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的平穩(wěn)開展。[25,26]而經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的根本原因在于企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中固定成本的存在。在一定的期間和范圍內(nèi)，固定成本總額并不會(huì)隨著企業(yè)業(yè)務(wù)量的變化而改變。如果經(jīng)營(yíng)杠桿較高，當(dāng)銷售收入上升時(shí)，固定成本在短期內(nèi)保持不變，企業(yè)的盈利水平將顯著提高，內(nèi)源現(xiàn)金流也可能隨之增大。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)是重復(fù)的博弈過(guò)程，企業(yè)通常不會(huì)明顯增加對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入力度。因?yàn)槔硇缘慕?jīng)理人預(yù)期到一旦銷售環(huán)節(jié)遇冷，固定成本較高的企業(yè)難以有效根據(jù)銷售收入的下滑削減成本，將進(jìn)一步降低企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，減少內(nèi)源現(xiàn)金流，使之前高水平的創(chuàng)新投資強(qiáng)度無(wú)法維系，導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目中斷甚至終止?？梢?jiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)顯著提高企業(yè)內(nèi)源現(xiàn)金流的波動(dòng)性，加大企業(yè)對(duì)內(nèi)源資金進(jìn)行跨期調(diào)整的難度，不利于保證企業(yè)創(chuàng)新投資行為的連續(xù)性和平滑性。因此，面對(duì)較高的經(jīng)營(yíng)杠桿，理性的經(jīng)理人在事前減少調(diào)整成本高昂的創(chuàng)新投資，以防止事后創(chuàng)新活動(dòng)中斷風(fēng)險(xiǎn)的意愿可能更強(qiáng)。

2.經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的積極作用

經(jīng)營(yíng)杠桿可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。首先當(dāng)銷售收入上漲時(shí)，由于經(jīng)營(yíng)杠桿較高的企業(yè)存在較大比例的固定或準(zhǔn)固定屬性的成本，使成本支出的增長(zhǎng)幅度小于銷售收入的增長(zhǎng)幅度，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)提高企業(yè)盈利水平的效果。Chen 等[8]指出，多數(shù)企業(yè)大部分年銷售收入都呈現(xiàn)增長(zhǎng)狀態(tài)，因此從整體上經(jīng)營(yíng)杠桿有助于提高企業(yè)的盈利能力?？紤]到創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部資源有很強(qiáng)的依賴性，較高的經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升作用可能使得企業(yè)擁有更強(qiáng)的實(shí)力開展創(chuàng)新活動(dòng)。

其次，較高的經(jīng)營(yíng)杠桿意味著相對(duì)于變動(dòng)成本，企業(yè)投入了更多的固定成本，將限制經(jīng)營(yíng)的靈活性，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)彈性，增加企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的不確定性。[31]而經(jīng)營(yíng)不確定性的增加，可能會(huì)激勵(lì)企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)壓力下加速開展創(chuàng)新活動(dòng)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，避免在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中被淘汰。[32]例如，高經(jīng)營(yíng)杠桿企業(yè)為了更好地克服需求不確定性對(duì)企業(yè)造成的潛在不利沖擊，可能更有動(dòng)力通過(guò)持續(xù)的高強(qiáng)度創(chuàng)新活動(dòng)推動(dòng)產(chǎn)品差異化，以滿足甚至引導(dǎo)消費(fèi)者需求、提高消費(fèi)者忠誠(chéng)度，進(jìn)而保證銷售收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

最后，雖然Chen 等[8]認(rèn)為經(jīng)營(yíng)杠桿在很大程度上是由產(chǎn)業(yè)層面的生產(chǎn)技術(shù)外生決定的，但企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)也可能對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生重要的內(nèi)生影響。因?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)具有很高的調(diào)整成本，只要出現(xiàn)短暫的支出中斷就可能導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目失敗，這就意味著創(chuàng)新活動(dòng)中的資源消耗更多地具有準(zhǔn)固定成本的屬性。在這種情況下，由創(chuàng)新需求引發(fā)的固定成本支出將推高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿，而創(chuàng)新活動(dòng)高昂的調(diào)整成本特征，又將使得企業(yè)在面臨較高經(jīng)營(yíng)杠桿的情況下繼續(xù)維持甚至加強(qiáng)創(chuàng)新強(qiáng)度。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響是一個(gè)有待實(shí)證的話題。經(jīng)營(yíng)杠桿究竟降低還是提升了企業(yè)的創(chuàng)新水平，取決于上述哪一方面的力量占據(jù)主導(dǎo)地位。故本文提出一組互為競(jìng)爭(zhēng)的研究假說(shuō)：

H A：經(jīng)營(yíng)杠桿將顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

H B：經(jīng)營(yíng)杠桿將顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，二者呈正相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007-2016年③滬深兩市A 股上市公司為研究對(duì)象。企業(yè)研發(fā)和機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來(lái)自WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)；媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)；其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)?？紤]到WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)比較系統(tǒng)地提供了自2007年以來(lái)上市公司的研發(fā)投入數(shù)據(jù)，故本文的研究時(shí)間起點(diǎn)為2007年。

在具體的樣本選擇過(guò)程中，本文進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)公司；（2）剔除構(gòu)造變量所需數(shù)據(jù)不完整的樣本。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，最終得到20224 個(gè)公司—年觀測(cè)值。同時(shí)，為減少變量異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，對(duì)模型中的相關(guān)連續(xù)變量在1% 和99% 的水平上進(jìn)行Winsorize 處理。

2.主要實(shí)證模型與變量定義

本文主要通過(guò)如下模型檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

模型（1）中變量的具體定義如下：

（1）企業(yè)創(chuàng)新

考慮到創(chuàng)新產(chǎn)出受外生因素的影響較大、較少受經(jīng)理人控制，創(chuàng)新投入能夠更好地反映經(jīng)營(yíng)者的決定等原因，[33]本文分別以研發(fā)支出與銷售收入之比與100 的乘積R DSA、研發(fā)支出與總資產(chǎn)賬面價(jià)值之比與100 的乘積RDTA，以及研發(fā)支出與1 之和的自然對(duì)數(shù)LN（1+RD）衡量企業(yè)創(chuàng)新。

（2）經(jīng)營(yíng)杠桿

借鑒已有研究，[5]本文主要基于經(jīng)營(yíng)成本對(duì)銷售收入回歸的系數(shù)來(lái)估計(jì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿，具體計(jì)量方式如下：

首先，利用8年的窗口期將經(jīng)營(yíng)成本的自然對(duì)數(shù)（LNOC）對(duì)銷售收入的自然對(duì)數(shù)（LNREV）進(jìn)行回歸，得出LNREV 的回歸系數(shù)β，回歸模型如下：

其中，LNOC 表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本OC 的自然對(duì)數(shù)，經(jīng)營(yíng)成本= 營(yíng)業(yè)成本+ 管理費(fèi)用+ 銷售費(fèi)用。同時(shí)，為避免估算的經(jīng)營(yíng)杠桿與研發(fā)投入之間產(chǎn)生機(jī)械的相關(guān)關(guān)系，本文在計(jì)算營(yíng)業(yè)成本OC 時(shí)，對(duì)當(dāng)期費(fèi)用化的研發(fā)支出和攤銷的無(wú)形資產(chǎn)金額進(jìn)行了剔除。若研發(fā)支出數(shù)據(jù)或無(wú)形資產(chǎn)攤銷數(shù)據(jù)缺失，令其為0。LNREV 表示企業(yè)銷售收入的自然對(duì)數(shù)。

其次，經(jīng)營(yíng)杠桿的衡量指標(biāo)OL 為1 減去模型（2）中的回歸系數(shù)β。理由如下：已有研究[5,6]表明，經(jīng)營(yíng)成本自然對(duì)數(shù)對(duì)銷售收入自然對(duì)數(shù)的回歸系數(shù)β 能夠體現(xiàn)企業(yè)變動(dòng)成本占平均成本的比例，故1 減β 能夠衡量企業(yè)固定成本占變動(dòng)成本的比例，反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿的大小。④

（3）控制變量

根據(jù)以往文獻(xiàn)，[17,34]主要控制如下變量：企業(yè)滯后一期的研發(fā)投入強(qiáng)度INNOVAT ION；分析師關(guān)注程度AF，AF=LN（1+ 分析師跟蹤人數(shù)）；媒體關(guān)注程度MEDIA，MEDIA=LN（1+ 媒體總報(bào)道數(shù)量）；機(jī)構(gòu)投資者持股比例I NS；企業(yè)總市值的自然對(duì)數(shù)SIZE；固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比值PPETA；凈資產(chǎn)利潤(rùn)率ROE；公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比值C FO；資產(chǎn)負(fù)債率LEV；托賓Q 值；管理層持股比例MHOLD；第一大股東持股比例TOP1；個(gè)股年換手率TURN；公司上市年限的自然對(duì)數(shù)AGE。此外，還分別控制了年度（Year）和公司（Firm）固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表1 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可見(jiàn)，RDSAt+1、RDTAt+1及LN(1+RDt+1) 的均值分別為2.480、1.260 和11.988，標(biāo)準(zhǔn)差依次為3.549、1.620和8.201，說(shuō)明企業(yè)之間的創(chuàng)新水平差異較大。OL 的均值為0.071，表明平均來(lái)看，中國(guó)上市公司固定成本占總成本的比例為7.1%，企業(yè)的絕大部分成本屬于變動(dòng)成本，與Aboody 等[5]的發(fā)現(xiàn)相符。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.主要實(shí)證結(jié)果

表2 列示了模型（1）的回歸結(jié)果。從第（1）列可見(jiàn)，當(dāng)因變量為R DSAi,t+1時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿OL 的回歸系數(shù)為-0.251，且在1% 的置信水平下顯著。在第（2）和（3）列中，因變量分別為RDTAi,t+1和LN(1+RDi,t+1) 時(shí)，研究結(jié)論類似。除統(tǒng)計(jì)意義上顯著外，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響還具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。以第（1）列的結(jié)果為例，當(dāng)經(jīng)營(yíng)杠桿增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.299）時(shí)，R DSA 將減少0.075（0.251×0.299），高達(dá)樣本中位數(shù)（1.059）的7.09%。這表明在其他影響因素相同的情形下，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企假設(shè)HA。

表2 經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)⑤

（1）變更經(jīng)營(yíng)杠桿的衡量方式

在前文分析中，為避免估算的經(jīng)營(yíng)杠桿與研發(fā)投入之間產(chǎn)生機(jī)械的相關(guān)關(guān)系，在計(jì)算營(yíng)業(yè)成本OC 時(shí)，對(duì)當(dāng)期費(fèi)用化的研發(fā)支出和攤銷的無(wú)形資產(chǎn)金額進(jìn)行了剔除。此外本文不進(jìn)行剔除處理，重新估算企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿并對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，研究結(jié)論保持不變。

（2）變更企業(yè)創(chuàng)新的衡量方式

本文從創(chuàng)新產(chǎn)出的視角，分別利用企業(yè)未來(lái)1年、2年及3年的專利申請(qǐng)數(shù)量PAT（要求相關(guān)專利最終被授予）與1 之和的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新，重新檢驗(yàn)二者的關(guān)系。由于有相當(dāng)部分觀測(cè)值的專利申請(qǐng)數(shù)量為0，因變量是以0 為下限的拖尾變量，因此參考江軒宇[35]的方法，采用Tobit 模型進(jìn)行估計(jì)，研究結(jié)論保持不變。

（3）內(nèi)生性問(wèn)題的討論

為緩解內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)研究結(jié)論的干擾，本文將從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析：

① 為緩解高經(jīng)營(yíng)杠桿公司和低經(jīng)營(yíng)杠桿公司之間的系統(tǒng)性差異對(duì)研究結(jié)論的干擾，本文采用PSM 配對(duì)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

每年根據(jù)經(jīng)營(yíng)杠桿指標(biāo)OL 的中位數(shù)，將全樣本分為經(jīng)營(yíng)杠桿較高組及經(jīng)營(yíng)杠桿較低組；以經(jīng)營(yíng)杠桿較高組公司為處理組，經(jīng)營(yíng)杠桿較低組公司為控制組，基于RDSAi,t、RDTAi,t、LN（1+RDi,t）、AFi,t、MEDIAi,t、INSi,t、SIZEi,t、PPETAi,t、ROEi,t、CFOi,t、LEVi,t、Qi,t、MHOLDi,t、TOP1i,t、TURNi,t及AGEi,t，用PSM 最鄰近匹配法進(jìn)行1:1有放回匹配。為確保經(jīng)營(yíng)杠桿較高組和較低組在上述變量之間均不存在顯著差異，參考姜軍等[23]的做法，本文將兩組之間Pscore 值的差異限定在0.001 之內(nèi)。

從表3 的A 欄可見(jiàn)，所有配對(duì)變量的差異在處理組與控制組之間均不顯著，說(shuō)明配對(duì)效果較好。B 欄報(bào)告了未來(lái)一期企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度的平均處理效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論在匹配前還是匹配后，高經(jīng)營(yíng)杠桿公司未來(lái)一期的創(chuàng)新投入強(qiáng)度均顯著小于低經(jīng)營(yíng)杠桿公司，表明經(jīng)營(yíng)杠桿的確會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用，與H A 的預(yù)期相符。C 欄中，本文利用配對(duì)樣本重新回歸，OL 的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，研究結(jié)論保持不變。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：PSM樣本檢驗(yàn)

② 本文選擇每家企業(yè)樣本初期的經(jīng)營(yíng)杠桿OLi,Initial與企業(yè)所在地區(qū)租賃行業(yè)稅收收入占比變化（LEASERi,j,t/ LEASERi,j,Initial）的商作為工具變量IV，進(jìn)行兩階段回歸。

其中，OLi,initial為企業(yè)i 在樣本初期的經(jīng)營(yíng)杠桿；LEASERi,j,t為上市公司i 所在省份j 在第t年租賃行業(yè)稅收收入的占比，即LEASERi,j,t=（地區(qū)j 租賃行業(yè)的稅收收入i,j,t/ 地區(qū)j 租賃行業(yè)的法人單位數(shù)i,j,t）/（地區(qū)j 的稅收收入i,j,t/ 地區(qū)j 的法人單位數(shù)i,j,t）；LEASERi,j,initial為上市公司i 所在省份j 在樣本初期租賃行業(yè)稅收收入的占比，即LEASERi,j,initial=（地區(qū)j 在公司i 樣本期初的租賃行業(yè)的稅收收入i,j,initial/ 地區(qū)j 在公司i 樣本期初的租賃行業(yè)的法人單位數(shù)i,j,initial）/（地區(qū)j 在公司i 樣本期初的稅收收入i,j,initial/ 地區(qū)j 在公司i 樣本期初的法人單位數(shù)i,j,initial）。每家企業(yè)樣本初期的經(jīng)營(yíng)杠桿OLi,initial為前定變量，是決定企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)杠桿變化的起點(diǎn)。而（LEASERi,j,t/LEASERi,j,initial）在很大程度上反映了地區(qū)租賃行業(yè)的發(fā)展水平。從直覺(jué)上看，租賃行業(yè)越發(fā)達(dá)，行業(yè)產(chǎn)值越大，其創(chuàng)稅能力應(yīng)當(dāng)越強(qiáng)。理論上，當(dāng)?shù)氐淖赓U行業(yè)越發(fā)達(dá)，意味著企業(yè)可以更多地通過(guò)租賃方式組織生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，從而減少固定成本的占比，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿。因此，工具變量I V 反映了企業(yè)i 在地區(qū)租賃行業(yè)發(fā)展的外生沖擊下，經(jīng)營(yíng)杠桿的預(yù)期水平。這一預(yù)期的經(jīng)營(yíng)杠桿水平將正向預(yù)測(cè)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)杠桿水平；但其是由前定的初始經(jīng)營(yíng)杠桿和地區(qū)租賃行業(yè)的發(fā)展水平聯(lián)合決定的，在很大程度上并不直接受企業(yè)創(chuàng)新的影響，邏輯上滿足相關(guān)性和排他性的要求。

根據(jù)未列示的回歸結(jié)果：在第一階段回歸中，工具變量IV 的系數(shù)均顯著為正，且弱工具變量Cragg-Donald F Statistic 的統(tǒng)計(jì)值介于221.274-224.622，與理論預(yù)期一致，表明預(yù)期的經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)杠桿有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力；采用工具變量進(jìn)行兩階段回歸后，經(jīng)營(yíng)杠桿和企業(yè)創(chuàng)新依然顯著負(fù)相關(guān)，研究結(jié)論保持不變。

③ 本文還利用2014年10月20日，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于完善固定資產(chǎn)加速折舊企業(yè)所得稅政策的通知》（財(cái)稅〔2014〕75 號(hào)）構(gòu)建雙重差分（DID）模型，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文認(rèn)為，2014年政府出臺(tái)的加速折舊政策為檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系提供了一定的契機(jī)。首先，劉行等[36]及劉啟仁等[37]發(fā)現(xiàn)加速折舊政策顯著擴(kuò)大了企業(yè)固定資產(chǎn)的投資比例。在這種情況下，加速折舊政策一方面將導(dǎo)致企業(yè)固定資產(chǎn)的投資規(guī)模增大，增加固定資產(chǎn)計(jì)提折舊的基數(shù)；另一方面，采用加速折舊方法還會(huì)增加固定資產(chǎn)折舊計(jì)提的比例，由此增加企業(yè)固定成本的占比，增大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿，即加速折舊政策將促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿的外生增大。

其次，加速折舊政策對(duì)不同公司的影響存在差異。加速折舊政策規(guī)定，生物藥品制造業(yè)等六大行業(yè)的企業(yè)可以對(duì)2014年1月1日以后新購(gòu)進(jìn)的固定資產(chǎn)享受加速折舊的所得稅優(yōu)惠政策，而對(duì)于其他行業(yè)的企業(yè)并未有此規(guī)定。由此，本文借助加速折舊政策構(gòu)建DI D 模型分析，減輕研究存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

此外，需要特別說(shuō)明的是，雖然加速折舊政策出臺(tái)的動(dòng)機(jī)是為了“促進(jìn)企業(yè)技術(shù)改造、支持中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新”，在一定程度上會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響，但本文認(rèn)為這一動(dòng)機(jī)并不會(huì)對(duì)DID 研究設(shè)計(jì)的有效性產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。一方面，如果這一政策出臺(tái)的動(dòng)機(jī)之一是促進(jìn)六大試點(diǎn)行業(yè)的企業(yè)加大創(chuàng)新投入。那么，這一動(dòng)機(jī)將不利于本文發(fā)現(xiàn)政策出臺(tái)之后，屬于六大行業(yè)的上市公司相對(duì)于其他行業(yè)公司減少了創(chuàng)新投入。另一方面，加速折舊政策中對(duì)專門用于研發(fā)的儀器、設(shè)備的優(yōu)惠條款是適用于所有行業(yè)企業(yè)的，⑥不會(huì)對(duì)本文的結(jié)論形成干擾。因此，本文構(gòu)建如下DID 回歸模型：

其中，啞變量TREAT代表企業(yè)是否受到加速折舊政策的影響：若企業(yè)屬于生物藥品制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，或者信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)， TREAT 取值為1；否則為0。POST 為時(shí)間維度啞變量：當(dāng)樣本區(qū)間位于2014年及之后年度時(shí)，POST 取值為1；否則為0。若HA 成立，β1應(yīng)顯著為負(fù)。

在具體的樣本選擇過(guò)程中，本文進(jìn)行了如下處理。首先，參考劉行等[36]及劉啟仁等[37]的做法，僅將2014年固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺(tái)作為外生沖擊，將2015年固定資產(chǎn)加速折舊政策優(yōu)惠范圍擴(kuò)大涉及的輕工、紡織、機(jī)械、汽車四個(gè)行業(yè)的企業(yè)從樣本中刪除，以減少政策的“混雜效應(yīng)”。

其次，參考劉行等[36]的思路，為了最大限度地避免其他與加速折舊政策不相干的因素對(duì)研究結(jié)論的影響，僅采用首次推出加速折舊政策所在年份（2014）前后三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

最后，為了增加公司之間的可比性，在這一部分的分析中，僅保留了2011年之前上市的公司進(jìn)行研究，涉及2011-2016年，共8118 個(gè)觀測(cè)值。

從表4 模型（4）的結(jié)果可見(jiàn)，T R EAT×POST 的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且在第（2）和（3）列中顯著異于0，進(jìn)一步支持了HA。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：DID檢驗(yàn)

五、拓展性研究

1.經(jīng)營(yíng)杠桿、銷售收入狀況與企業(yè)創(chuàng)新

在研究假說(shuō)推演的過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)杠桿的存在將增大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，并提高企業(yè)跨期調(diào)整內(nèi)源資金的難度，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新。而當(dāng)企業(yè)銷售收入處于下滑狀態(tài)時(shí)，利潤(rùn)加速下降的風(fēng)險(xiǎn)將變得確定，高昂調(diào)整成本造成的負(fù)面現(xiàn)金流沖擊也成為了事實(shí)。此時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的不利影響可能更為顯著。

具體來(lái)看，一方面，由于信息不對(duì)稱，股東往往會(huì)將短期業(yè)績(jī)不佳歸因?yàn)榻?jīng)理人無(wú)能，從而引發(fā)經(jīng)理人的職業(yè)憂慮。當(dāng)銷售收入下滑時(shí)，高經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)由于固定成本占比較高，無(wú)法及時(shí)、有效地削減成本，從而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)加速下降，經(jīng)理人面臨的職業(yè)憂慮顯著增強(qiáng)。為緩解短期業(yè)績(jī)大幅下降的壓力，經(jīng)理人很可能削減甚至取消需要在財(cái)務(wù)報(bào)表中進(jìn)行大量費(fèi)用化的研發(fā)支出。[17]

另一方面，內(nèi)源資金是支持企業(yè)創(chuàng)新的重要渠道。[25,28]當(dāng)銷售額出現(xiàn)下滑時(shí)，高經(jīng)營(yíng)杠桿企業(yè)的成本由于難以同比例降低，因而可能對(duì)企業(yè)內(nèi)源現(xiàn)金流造成較大的負(fù)面沖擊。隨著內(nèi)源資金的減少，企業(yè)可以選擇直接削減計(jì)劃的研發(fā)投入規(guī)模，當(dāng)然也可以轉(zhuǎn)向?qū)で笸獠抠Y金的支持。但由于市場(chǎng)摩擦的存在，其通常無(wú)法以與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的價(jià)格獲得資金的使用權(quán)。特別對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資，處于信息劣勢(shì)的外部人難以對(duì)其收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行恰當(dāng)評(píng)估，會(huì)要求比一般投資更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。融資成本的升高將降低企業(yè)投資的可行集，也將間接抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。

為了對(duì)上述邏輯進(jìn)行驗(yàn)證，本文對(duì)企業(yè)銷售收入的增長(zhǎng)狀況進(jìn)行了區(qū)分，當(dāng)銷售收入增長(zhǎng)率大于0 時(shí)，U P取值為1；否則為0。從表5 分組回歸的結(jié)果可見(jiàn)，與前文邏輯一致，不論以何種方式衡量企業(yè)創(chuàng)新，經(jīng)營(yíng)杠桿OL 的回歸系數(shù)均只在企業(yè)銷售收入下滑時(shí)顯著。

表5 經(jīng)營(yíng)杠桿、銷售收入狀況與企業(yè)創(chuàng)新

表5 結(jié)果表明，即使在銷售收入上升的樣本中，經(jīng)營(yíng)杠桿仍然對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有一定的負(fù)面作用。本文認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象的原因可能在于企業(yè)收入的連續(xù)增長(zhǎng)存在較大的不確定性。理性的經(jīng)理人會(huì)預(yù)期到未來(lái)一旦銷售環(huán)節(jié)遇冷，在經(jīng)營(yíng)杠桿的作用下企業(yè)利潤(rùn)會(huì)加速下滑，這將增大企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)及內(nèi)源資金跨期調(diào)整的成本，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)理人在事前降低高風(fēng)險(xiǎn)、高調(diào)整成本的創(chuàng)新投資。

那么，如果企業(yè)的銷售收入持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新又存在何種影響呢？為解答這一問(wèn)題，若企業(yè)連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)銷售收入增長(zhǎng)，本文將其認(rèn)定為收入持續(xù)增長(zhǎng)。利用收入持續(xù)增長(zhǎng)子樣本進(jìn)行回歸后，本文發(fā)現(xiàn)分別以RDSAi,t+1、RDTAi,t+1及LN(1+RDi,t+1) 衡量企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，OL 的回歸系數(shù)依次為0.004、0.009 和0.862；且在LN(1+R Di,t+1) 為因變量的情況下，OL 的影響在5%的置信水平下顯著?？梢?jiàn)，當(dāng)企業(yè)銷售收入保持持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿的存在能為其利潤(rùn)帶來(lái)穩(wěn)定的正向沖擊，進(jìn)而在一定程度上抵消了經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)壓力及調(diào)整成本機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新造成的不利影響。

2.經(jīng)營(yíng)杠桿影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制驗(yàn)證

（1）風(fēng)險(xiǎn)壓力機(jī)制

若增加風(fēng)險(xiǎn)敞口，降低企業(yè)開展高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)是經(jīng)營(yíng)杠桿抑制企業(yè)創(chuàng)新的重要機(jī)制，可以預(yù)期當(dāng)企業(yè)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)壓力時(shí)，二者的負(fù)向關(guān)系應(yīng)更為明顯。Aghion 等[38]指出，企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，經(jīng)理人承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)壓力越大。因此，本文以經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的勒納指數(shù)PCM_ADJ 衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。PCM_ADJ 的取值越大，代表企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低。在此基礎(chǔ)上，每年根據(jù)PCM_ADJ 的中位數(shù)將全樣本分為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高組（HPCM =0）和較低組（HPCM =1），并利用模型（1）進(jìn)行分組回歸。

從表6 的結(jié)果可見(jiàn)，經(jīng)營(yíng)杠桿OL 的回歸系數(shù)只在企業(yè)面臨更為激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)顯著，與風(fēng)險(xiǎn)壓力機(jī)制的預(yù)期相吻合。

表6 經(jīng)營(yíng)杠桿、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)創(chuàng)新

（2）調(diào)整成本機(jī)制

若經(jīng)營(yíng)杠桿伴隨的高昂調(diào)整成本是其抑制企業(yè)創(chuàng)新的重要機(jī)制，則可以預(yù)期當(dāng)企業(yè)本身面臨的調(diào)整成本較大時(shí)，二者的負(fù)向關(guān)系將增強(qiáng)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)資產(chǎn)的專用程度對(duì)其調(diào)整成本具有重要影響。若企業(yè)資產(chǎn)的專用程度較高，意味著一旦改變資產(chǎn)用途，企業(yè)將承擔(dān)巨大的交易成本，調(diào)整成本也隨之增加。因此，參考許楠等[39]的做法，本文分別以企業(yè)向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占采購(gòu)總額之比與其行業(yè)中位數(shù)的差額SUP，及企業(yè)向前五大客戶銷售金額占銷售總額之比與其行業(yè)中位數(shù)的差額BUY 來(lái)刻畫企業(yè)資產(chǎn)的專用程度。SUP或BUY 的取值越大，意味著企業(yè)資產(chǎn)的專用程度越高，調(diào)整成本也越大。在此基礎(chǔ)上，每年分別根據(jù)SUP 和BUY 的中位數(shù)將全樣本分為調(diào)整成本較高組（HSUP=1或HBUY=1）和較低組（HSUP=0 或HBUY =0），并利用模型（1）進(jìn)行分組回歸。

從表7 的結(jié)果可見(jiàn)，無(wú)論以何種方式衡量企業(yè)資產(chǎn)的專用程度，經(jīng)營(yíng)杠桿OL 的回歸系數(shù)均只在資產(chǎn)專用程度較高的樣本中顯著，與調(diào)整成本機(jī)制的預(yù)期相符。

表7 經(jīng)營(yíng)杠桿、資產(chǎn)專用程度與企業(yè)創(chuàng)新

3.經(jīng)營(yíng)杠桿、企業(yè)類型與企業(yè)創(chuàng)新

（1）基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角的分析

中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的一大特征就是存在大量政府控制的國(guó)有企業(yè)。而國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)在公司經(jīng)營(yíng)的諸多方面大相徑庭。那么，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響是否存在差異呢？

首先，從國(guó)有企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看。由于國(guó)有企業(yè)大部分都處于壟斷行業(yè)，[40]面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力小，[41]經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)壓力機(jī)制抑制企業(yè)創(chuàng)新的作用在國(guó)有企業(yè)可能會(huì)被削弱。其次，從國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束程度來(lái)看。國(guó)有企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，其重要的戰(zhàn)略地位不僅使其更容易獲得財(cái)政扶持，且在資本市場(chǎng)上更容易獲取銀行貸款融資和權(quán)益融資的傾斜，融資約束程度相對(duì)較低。[42]而較低的融資約束降低了國(guó)有企業(yè)在面臨調(diào)整成本時(shí)所受的影響。在此背景下，經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)增加調(diào)整成本抑制企業(yè)創(chuàng)新的作用在國(guó)有企業(yè)也可能被削弱。

因此，本文預(yù)期國(guó)有產(chǎn)權(quán)屬性將會(huì)緩解經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的不利影響。從表8 的結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面作用只在非國(guó)有樣本中顯著，與前述邏輯相符。

表8 經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新：考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

（2）基于企業(yè)創(chuàng)新程度視角的分析

與一般企業(yè)相比，創(chuàng)新型企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的需求更大，需要更加穩(wěn)定、充足的內(nèi)源資金或外部權(quán)益資金提供支持，[26,43]導(dǎo)致其創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化呈現(xiàn)出更強(qiáng)的敏感性。[44]而較高的經(jīng)營(yíng)杠桿，一方面會(huì)加劇企業(yè)內(nèi)源資金的波動(dòng)性，另一方面又會(huì)提高權(quán)益投資者要求的必要回報(bào)率，[6,7]這將增大創(chuàng)新型企業(yè)為創(chuàng)新活動(dòng)提供持續(xù)、穩(wěn)定資金支持的難度。因此當(dāng)經(jīng)營(yíng)杠桿較高時(shí)，創(chuàng)新型企業(yè)可能會(huì)更加注重控制創(chuàng)新強(qiáng)度，以防止事后投資中斷導(dǎo)致的創(chuàng)新失敗。

為此，本文分別從企業(yè)層面和行業(yè)層面判斷企業(yè)的創(chuàng)新程度。①企業(yè)層面判斷標(biāo)準(zhǔn)：若上市公司處于高新技術(shù)企業(yè)評(píng)定的有效期內(nèi)，視其為創(chuàng)新型企業(yè)，INNOV取值為1；否則為一般企業(yè)，INNOV 取值為0。②行業(yè)層面判斷標(biāo)準(zhǔn)：參考江軒宇等[34]的做法，將制造業(yè)以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)所屬企業(yè)認(rèn)定為創(chuàng)新型企業(yè)，INNOV 取值為1；否則為一般企業(yè)，INNOV取值為0。

由表9 的結(jié)果可見(jiàn)，不論以RDSAi,t+1、RDTAi,t+1還是LN(1+RDi,t+1) 衡量企業(yè)創(chuàng)新，也不論采用何種方式界定創(chuàng)新型企業(yè)I N NOV，經(jīng)營(yíng)杠桿OL 的回歸系數(shù)均只在創(chuàng)新型企業(yè)樣本顯著，與前文邏輯相符。

表9 經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新：考慮企業(yè)創(chuàng)新程度的影響

4.經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)不同類型創(chuàng)新活動(dòng)的影響

在前文研究中發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)杠桿的提高對(duì)于企業(yè)未來(lái)的研發(fā)投入強(qiáng)度和專利產(chǎn)出數(shù)量均存在顯著的不利作用。那么，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)不同類型創(chuàng)新活動(dòng)的影響是否存在差異？經(jīng)營(yíng)杠桿較高的企業(yè)是否削減了原創(chuàng)程度較高、風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新投資，更多地轉(zhuǎn)向了原創(chuàng)程度較小、風(fēng)險(xiǎn)較低的創(chuàng)新項(xiàng)目？

為了對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行回答，本文分別檢驗(yàn)了經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)外觀設(shè)計(jì)專利（PAT_D）、實(shí)用新型專利（PAT_U）及發(fā)明專利（PAT_I）產(chǎn)出數(shù)量的影響。三類專利的創(chuàng)新程度依次提高，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)也逐漸增大。由表10 可見(jiàn)，OL 對(duì)三類專利產(chǎn)出數(shù)量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)杠桿的提高并未導(dǎo)致企業(yè)投資由原創(chuàng)程度較高、風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新項(xiàng)目向原創(chuàng)程度較小、風(fēng)險(xiǎn)較低的創(chuàng)新項(xiàng)目轉(zhuǎn)移，而是促使企業(yè)減少了所有類型的創(chuàng)新活動(dòng)。

表10 經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)三類專利申請(qǐng)數(shù)量的影響

六、研究結(jié)論與啟示

化解企業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，是我國(guó)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵。然而現(xiàn)有研究主要關(guān)注了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，忽視了經(jīng)營(yíng)杠桿在其中可能發(fā)揮的作用。那么，經(jīng)營(yíng)杠桿是否會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響？如果有影響，其作用機(jī)理是什么？現(xiàn)有文獻(xiàn)未能對(duì)此進(jìn)行解答?；诖?，本文以2007-2016年A 股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步的研究結(jié)果表明：（1）經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用僅在企業(yè)銷售收入下滑時(shí)顯著；（2）經(jīng)營(yíng)杠桿伴隨的風(fēng)險(xiǎn)壓力及高昂的調(diào)整成本是其抑制企業(yè)創(chuàng)新的重要機(jī)制；（3）經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向關(guān)系僅在非國(guó)有企業(yè)及創(chuàng)新型企業(yè)中顯著；（4）經(jīng)營(yíng)杠桿的提高并未導(dǎo)致企業(yè)投資在創(chuàng)新項(xiàng)目?jī)?nèi)部轉(zhuǎn)移，而是促使其減少了所有類型的創(chuàng)新活動(dòng)。

本研究具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。在理論上，豐富了企業(yè)創(chuàng)新影響因素、經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。在政策啟示上，本文的研究結(jié)論說(shuō)明：（1）政府在化解企業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中不僅要重視以債務(wù)形式存在的財(cái)務(wù)杠桿的去除，還要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿的控制，引導(dǎo)企業(yè)全方位地化解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，樹立規(guī)范的經(jīng)營(yíng)理念。（2）在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)的背景下，企業(yè)已經(jīng)難以繼續(xù)通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)享受經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)紅利，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)迅速積累的目的。而創(chuàng)新是企業(yè)維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提升企業(yè)價(jià)值的根本驅(qū)動(dòng)力。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)利用外包非核心業(yè)務(wù)、提高績(jī)效薪酬占比等方式有效控制經(jīng)營(yíng)杠桿水平，以提高創(chuàng)新能力，應(yīng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)迫在眉睫的巨大挑戰(zhàn)。（3）民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新造成的負(fù)面影響更大，需要予以更多關(guān)注。這樣有利于進(jìn)一步提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，以推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康地發(fā)展。

注釋

① 經(jīng)典教科書中，經(jīng)營(yíng)杠桿OL 的計(jì)算公式為：OL=貢獻(xiàn)毛益TCM/息稅前利潤(rùn)P=（息稅前利潤(rùn)P+固定成本a）/息稅前利潤(rùn)P=1+（固定成本a/息稅前利潤(rùn)P）。可見(jiàn)，固定成本占息稅前利潤(rùn)的比例越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿越高。

② 從本文的研究樣本來(lái)看，當(dāng)年銷售收入增長(zhǎng)的公司占比高達(dá)70.22%，連續(xù)兩年銷售收入增長(zhǎng)的公司占比下降到了52.32%，連續(xù)三年銷售收入增長(zhǎng)的公司占比更是下降到了40.21%?？梢?jiàn)對(duì)于企業(yè)個(gè)體而言，實(shí)現(xiàn)銷售收入的連續(xù)增長(zhǎng)具有一定的不確定性。

③ 2007-2016年為自變量對(duì)應(yīng)的研究期間。由于因變量企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)先右手變量一期，故因變量對(duì)應(yīng)的研究期間為2008-2017年。

④ 具體可以參見(jiàn)Aboody 等[5]的推導(dǎo)過(guò)程，其通過(guò)舉例，對(duì)（1-β）衡量經(jīng)營(yíng)杠桿的恰當(dāng)性做出了說(shuō)明。

⑤ 為節(jié)約篇幅，部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未在正文列示，如有需要，可向作者索取。

⑥ 2014年加速折舊政策規(guī)定，“對(duì)所有行業(yè)企業(yè)2014年1月1日后新購(gòu)進(jìn)的專門用于研發(fā)的儀器、設(shè)備，單位價(jià)值不超過(guò)100萬(wàn)元的，允許一次性計(jì)入當(dāng)期成本費(fèi)用在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)扣除，不再分年度計(jì)算折舊；單位價(jià)值超過(guò)100 萬(wàn)元的，可縮短折舊年限或采取加速折舊的方法”。

⑦ 由于模型（5）控制了公司固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，單獨(dú)項(xiàng)TREAT 及POST 的影響分別被公司固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)吸收。