規(guī)范上市公司自媒體信息披露行為研究

唐洋 劉美玲 吳昊

【關(guān)鍵詞】 信息披露; 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn); 微博; 機(jī)構(gòu)持股比例

【中圖分類號(hào)】 F832.5;F272;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）04-0032-07

一、引言

眾所周知，上市公司信息披露包括強(qiáng)制性披露和自愿性披露，可以降低投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱、保護(hù)股東權(quán)益、維護(hù)市場(chǎng)秩序。信息技術(shù)的發(fā)展、新興媒體的出現(xiàn)為上市公司提供了更多的信息披露渠道。我國(guó)有越來(lái)越多的上市公司開(kāi)通了自媒體，并通過(guò)其進(jìn)行信息披露，顯著提升了資本市場(chǎng)信息效率。那么，在此背景下，上市公司是否可能利用信息披露應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)？是否會(huì)采取一系列的信息披露行為？這些行為是怎樣的？主要決定因素是什么？

本文以微博作為自媒體的代表進(jìn)行研究。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2009年微博平臺(tái)成立起至2018年，我國(guó)已有1 436家上市公司注冊(cè)了微博，占上市公司總數(shù)的近40%。上市公司在微博上披露的信息會(huì)影響分析師的盈余預(yù)測(cè)[1]，使更多的特質(zhì)性信息體現(xiàn)在股價(jià)之中[2]，說(shuō)明上市公司極有可能把微博納入其信息披露范疇。首先，上市公司可以利用微博隨時(shí)向投資者傳達(dá)問(wèn)候，并在需要時(shí)發(fā)布信息，塑造公司親民、負(fù)責(zé)、誠(chéng)實(shí)的良好形象;其次，利用微博傳遞信息具有高效、及時(shí)、互動(dòng)等特點(diǎn);最后，微博作為信息披露的渠道之一，當(dāng)公司發(fā)生重大事件、市場(chǎng)眾說(shuō)紛紜時(shí)，投資者會(huì)希望獲得來(lái)自當(dāng)事公司的一手信息，進(jìn)而會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生一定的影響。

基于此，本文以科陸電子股份有限公司為例，以股權(quán)質(zhì)押為契機(jī)，采用案例研究與事件研究相結(jié)合的方法，深入研究上市公司面臨質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)基于微博這一自媒體平臺(tái)進(jìn)行信息披露的行為。本文的貢獻(xiàn)在于：第一，深入研究了上市公司披露的信息特征及動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)上市公司會(huì)在“沒(méi)有可披露信息”時(shí)披露信息，其目的是降低風(fēng)險(xiǎn)，而非以往學(xué)術(shù)界發(fā)現(xiàn)的降低信息不對(duì)稱或價(jià)值管理，為理解上市公司信息披露行為提供了一個(gè)新的研究視角;第二，系統(tǒng)性地研究了上市公司面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的信息披露行為，并對(duì)其決定因素及經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行探究，推進(jìn)了上市公司信息披露的研究;第三，拓展了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)研究;第四，對(duì)政府相關(guān)部門規(guī)范和監(jiān)督上市公司信息披露行為，營(yíng)造有利于上市公司健康發(fā)展的信息環(huán)境，具有一定的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）社交媒體與信息披露

自媒體是私人化、平民化、自主化的傳播媒體，以微博、微信、短視頻平臺(tái)、貼吧等為主要的傳播手段。自媒體與社交媒體既不能完全等同，也不能完全分割。例如微博，既是一種自媒體，也是一種社交媒體。因此，本文所說(shuō)的媒體是上市公司的自媒體，具有社交媒體和自媒體的雙重屬性，目前國(guó)家對(duì)其都有監(jiān)管，但仍需進(jìn)一步優(yōu)化完善。目前關(guān)于這一領(lǐng)域的研究主要圍繞三個(gè)方面展開(kāi)，即上市公司利用社交媒體披露信息的動(dòng)機(jī)、特征及對(duì)資本市場(chǎng)的影響。

首先，上市公司利用社交媒體披露信息的動(dòng)機(jī)受多方面因素影響。研究表明，環(huán)境績(jī)效好[3]、企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告（CSR）評(píng)級(jí)較高[4]以及年輕CEO[5]的公司更傾向于采用社交媒體披露信息。尤其是規(guī)模較小、機(jī)構(gòu)持股比例較低的公司，更有可能利用社交媒體來(lái)吸引投資者關(guān)注，從而分散其對(duì)公司其他渠道新聞的關(guān)注[6]。除此之外，在媒體關(guān)注度比較低的公司中，微博披露的影響更大[7]，同行業(yè)中采用新媒體的公司比例則是推動(dòng)公司采用社交媒體的關(guān)鍵因素[8]。

其次，公司在社交媒體上披露的信息特征可以從信息內(nèi)容及特點(diǎn)兩方面進(jìn)行研究。就披露的信息內(nèi)容而言，治理水平越高的公司越傾向于利用微博發(fā)布未經(jīng)公司正式公告披露的信息以及有關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及策略類信息[9]。管理者可能會(huì)有目的地通過(guò)信息披露將投資者的注意力轉(zhuǎn)移到積極的財(cái)務(wù)上，從而減輕與潛在盈余管理相關(guān)的負(fù)面宣傳的影響[10]。就披露的信息特點(diǎn)而言，公司會(huì)重復(fù)披露已在其他渠道披露的信息[11]，并且對(duì)于好消息與壞消息的披露也存在選擇差異。

最后，就經(jīng)濟(jì)后果而言，社交媒體披露信息具有時(shí)效性高、平等性強(qiáng)以及成本低的特點(diǎn)，可以更好地滿足個(gè)體投資者的信息需求[7]，提升資本市場(chǎng)信息效率[2]。研究表明，上市公司的股價(jià)同步性與微博披露信息中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及策略類信息占比反向變動(dòng)[12]。企業(yè)借助自媒體披露信息，能夠向利益相關(guān)者傳達(dá)“自身價(jià)值被低估”的信息，對(duì)市值管理具有積極影響[13]。然而，社交媒體在信息披露中并非只有積極影響。相關(guān)證據(jù)表明，投資者交易的是非企業(yè)社交媒體用戶披露的信息，社交媒體的“謠言工廠”特征可能扭曲了價(jià)格發(fā)現(xiàn)[14]。

（二）股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究

已有研究從盈余管理[15]、股票回購(gòu)[16]、稅收規(guī)避[17]、研發(fā)活動(dòng)[18]、股利政策[19]等多方面探索了應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的途徑，但對(duì)于大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司信息披露行為影響的研究為數(shù)不多?，F(xiàn)有研究表明，在股權(quán)質(zhì)押情形下，當(dāng)公司股價(jià)下跌接近平倉(cāng)線時(shí)，公司會(huì)將好消息和壞消息選擇在合適的時(shí)間向外披露[20]，甚至?xí)?duì)信息內(nèi)容進(jìn)行選擇性或者不實(shí)披露[21]。特別是在強(qiáng)制性業(yè)績(jī)預(yù)告及非國(guó)有企業(yè)中，傾向于披露更加樂(lè)觀的業(yè)績(jī)預(yù)告[22]。

（三）研究評(píng)述

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，微博作為媒體披露信息的渠道之一，近年來(lái)，發(fā)展速度較快，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響力逐漸擴(kuò)大，上述文獻(xiàn)的研究結(jié)果對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)也具有參考價(jià)值。但相關(guān)研究仍存在值得探討的問(wèn)題。第一，現(xiàn)有信息披露的文獻(xiàn)對(duì)信息的分類局限于以下三點(diǎn)：按表達(dá)形式分為文本類的“軟”信息以及數(shù)據(jù)類的“硬”信息;按性質(zhì)分為好消息和壞消息[11，23];按內(nèi)容分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)類、社會(huì)責(zé)任及澄清類、政治關(guān)系類以及業(yè)績(jī)類信息等[9]。但上述分類是在上市公司“有可披露信息”的情況下研究其披露行為，忽略了當(dāng)上市公司“沒(méi)有可披露信息”時(shí)，卻人為找出并披露之。第二，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為信息披露的目的是為了降低信息不對(duì)稱和價(jià)值管理，沒(méi)有注意到信息披露還有可能是出于應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的目的。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用實(shí)證研究法，利用大樣本研究公司特征對(duì)信息披露的影響，較少深入公司及相關(guān)事件內(nèi)部，探討公司如何根據(jù)自身特征發(fā)揮社交媒體在信息披露中的作用。第四，已有研究多是對(duì)信息披露內(nèi)容和特點(diǎn)的孤立研究，鮮有文獻(xiàn)專門研究公司整體的信息披露行為、決定因素及其經(jīng)濟(jì)后果。

三、研究方法與案例企業(yè)簡(jiǎn)介

（一）研究方法與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了深入探究上市公司在面對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的信息披露行為，本文采用案例研究法對(duì)上市公司的信息披露行為進(jìn)行長(zhǎng)線追蹤和深入分析，并借助事件研究法對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)分析與篩選，最終將案例公司定為深圳市科陸電子科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“科陸電子”）。與其他公司相比，該公司在股權(quán)質(zhì)押與微博信息披露方面有一定的代表性：其一，大股東的股權(quán)質(zhì)押行為致使公司多次面臨不同程度的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn);其二，公司開(kāi)通了官方微博，并且其發(fā)布消息具有明顯的時(shí)段特點(diǎn)，即經(jīng)常選擇在某一日期披露多條過(guò)去的利好消息。本文獲取科陸電子信息的渠道主要是深圳證券交易所、公司公告以及公司官方微博，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）案例企業(yè)簡(jiǎn)介

科陸電子于1996年成立，主要從事電子式電能表、電工儀器儀表和電力自動(dòng)化產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，并于2007年3月在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼為002121?？脐戨娮拥男畔⑴肚乐饕ㄉ罱凰镀脚_(tái)、中國(guó)證券報(bào)、巨潮資訊網(wǎng)等平臺(tái)，也包括微博、微信公眾號(hào)等自媒體披露平臺(tái)?？脐戨娮拥墓俜轿⒉┟Q為“深圳市科陸電子科技股份有限公司”，首條微博發(fā)布于2015年11月24日，至2020年6月總計(jì)發(fā)布了168條微博。

為探究上市公司面對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的信息披露行為，本文選取了以下兩個(gè)有代表性的時(shí)間段（這兩個(gè)時(shí)段中，微信公眾號(hào)無(wú)推送信息，或者數(shù)量較少，不會(huì)對(duì)微博的披露效果產(chǎn)生干擾）：（1）2018年5月底至6月初，科陸電子面臨前所未有的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)大幅下跌瀕臨爆倉(cāng)，此時(shí)公司是如何通過(guò)微博有目的地披露信息以達(dá)到緩解危機(jī)的目的的？（2）2019年12月3日，股價(jià)持續(xù)下跌，預(yù)估接近警戒線，此時(shí)科陸電子官方披露平臺(tái)沒(méi)有任何反應(yīng)，公司又是采取何種信息披露行為來(lái)影響股價(jià)的呢？本案例據(jù)此展開(kāi)探究。

四、案例分析與討論

（一）科陸電子2018年信息披露行為

1.科陸電子平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)

科陸電子控股股東饒陸華自2014年末開(kāi)始一直處于高比例的質(zhì)押狀態(tài)，但未面臨過(guò)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，自2018年開(kāi)始科陸電子的股價(jià)呈下降趨勢(shì)，截至2018年5月30日，每股股價(jià)由年初的9.03元降至7.07元，21.71%的下降比例遠(yuǎn)超同期中小板指數(shù)5.56%。這一時(shí)期，多家媒體對(duì)公司狀況進(jìn)行了報(bào)道，提醒股民科陸電子存在平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)?？脐戨娮釉谄涔俜脚镀脚_(tái)上也默認(rèn)了這一情況。倘若公司股價(jià)繼續(xù)下跌，很有可能會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)，公司控制權(quán)將旁落他人。

2.科陸電子采取的信息披露行為

科陸電子于2018年6月7日宣布暫時(shí)停牌交易。前述分析可知，科陸電子有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去緩解此次平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，且上市公司披露信息的渠道不再局限于官方網(wǎng)站或媒體。雖然此時(shí)科陸電子并無(wú)信息需要披露，但其有可能通過(guò)綜合利用各種渠道披露過(guò)去的利好消息對(duì)沖投資者對(duì)公司目前風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。基于此，本文檢索了5月中旬至6月初之間公司發(fā)布的信息，最終選取2018年5月30日至6月1日這三天的信息披露內(nèi)容進(jìn)行探究，科陸電子具體披露情況如表1所示。

3.事件小結(jié)

2018年度科陸電子面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，最終通過(guò)大股東補(bǔ)充質(zhì)押、引入戰(zhàn)略投資者等傳統(tǒng)方式以及操縱信息披露等手段予以化解。但其中暴露出的問(wèn)題卻值得關(guān)注與討論。

首先，證監(jiān)會(huì)及證券交易所對(duì)不同信息披露渠道的監(jiān)管力度不同。就如上述科陸電子官方披露平臺(tái)上發(fā)布的虛假回購(gòu)信息、刻意隱瞞利空消息等違規(guī)行為，均受到了相應(yīng)的處罰。為進(jìn)一步達(dá)到警示作用，深交所對(duì)科陸電子的信息披露考核等級(jí)亦由B級(jí)降至C級(jí)。微博作為信息披露渠道之一，其受眾愈加廣泛，但對(duì)其監(jiān)管卻有待加強(qiáng)。上市公司正是通過(guò)微博操縱信息披露，影響投資者的判斷，進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)、化解平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的目的?？梢?jiàn)，微博更易成為上市公司操縱信息披露的手段。

其次，以往研究關(guān)注的是“有可披露信息”的信息披露，包括依照相關(guān)法規(guī)或文件規(guī)定強(qiáng)制披露的信息，或者公司為了滿足價(jià)值管理需要而自愿披露的“澄清類”信息。但在前述科陸電子的事件中，本質(zhì)上公司并沒(méi)有信息需要披露（如果有也是關(guān)于平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的壞消息），卻通過(guò)在微博上披露過(guò)去的利好消息來(lái)應(yīng)對(duì)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，此時(shí)信息披露成為了上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理的手段。也就是說(shuō)，在此次平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)事件中，操縱信息披露與大股東補(bǔ)充質(zhì)押、引入戰(zhàn)略投資者等一起構(gòu)成了公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的方式。

最后，從此次科陸電子化解平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)具體的信息披露行為來(lái)看，由于公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)較為嚴(yán)峻，其采用的是一種綜合的信息披露辦法，即在官方指定的披露平臺(tái)上披露信息的同時(shí)，配合以微博這種自媒體進(jìn)行披露。

（二）科陸電子2019年信息披露行為

為深入探究上市公司信息披露行為，筆者對(duì)案例公司進(jìn)行了長(zhǎng)期跟蹤，發(fā)現(xiàn)該公司2019年發(fā)生了類似事件，但此次風(fēng)險(xiǎn)程度低于2018年的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)梳理科陸電子的信息披露行為發(fā)現(xiàn)，2019年12月3日科陸電子官方披露平臺(tái)未發(fā)布任何消息，而其微博卻在當(dāng)日連續(xù)更新了三條消息。細(xì)究發(fā)現(xiàn)，公司12月份在微博僅發(fā)布了這三條消息，且均為過(guò)去的利好消息。具體披露時(shí)間及內(nèi)容如表2所示。

不同于2018年的“雙管齊下”，科陸電子在面臨2019年相對(duì)較低的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，并沒(méi)有在公司官方媒體披露信息，而僅是利用微博發(fā)布一些過(guò)去的利好消息，以此來(lái)對(duì)沖后續(xù)的利空消息對(duì)公司帶來(lái)的負(fù)面影響。此外，雖然2019年末，科陸電子的第一大股東已被深圳市資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司取代，但其董事長(zhǎng)以及實(shí)際控制人仍然是饒陸華。因此，在考慮公司的市值管理行為時(shí)，可以排除會(huì)計(jì)上“big bath”的噪音影響。這說(shuō)明，借助于微博這種自媒體，公司有一系列基于不同風(fēng)險(xiǎn)程度的操縱信息披露的方法，并且其配套的風(fēng)險(xiǎn)管理的其他方式也視公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行了調(diào)整。

值得注意的是，2019年6月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)深圳監(jiān)管局發(fā)布《深圳證監(jiān)局關(guān)于對(duì)深圳市科陸電子科技股份有限公司采取責(zé)令改正措施的決定》?？脐戨娮哟嬖谛畔⑴哆`規(guī)問(wèn)題，明確要求其完善內(nèi)部信息管理流程，加強(qiáng)信息披露管理，切實(shí)提高公司規(guī)范運(yùn)作水平。之后，科陸電子仍有多次信息披露違規(guī)。這說(shuō)明，一直以來(lái)，案例公司對(duì)于信息披露的規(guī)范管理未能引起足夠的重視。

（三）操縱信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究

為檢驗(yàn)操縱信息披露的效果，本文采用事件研究法進(jìn)行驗(yàn)證。由于公司為化解2018年的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)采取了除信息披露外的多種傳統(tǒng)措施，如引入戰(zhàn)略投資者、大股東補(bǔ)充質(zhì)押等。并且，單2018年公司就進(jìn)行了三次資產(chǎn)重組，但均以失敗告終。在面臨質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的情況下，公司的資產(chǎn)重組以及并購(gòu)等行為的目的性也引人質(zhì)疑。加之科陸電子除利用微博外，還通過(guò)證監(jiān)會(huì)指定的官方披露渠道發(fā)布信息，所以很難排除其他噪音來(lái)驗(yàn)證微博在穩(wěn)定股價(jià)中起到的作用。此外，公司由于進(jìn)行資產(chǎn)重組于2月至5月期間停牌，無(wú)法獲得此期間準(zhǔn)確的股價(jià)信息。基于上述考慮，本文選取2019年12月3日的質(zhì)押危機(jī)事件進(jìn)行研究。

以2019年12月3日科陸電子在微博上反常發(fā)布利好消息為事件日，將事件窗口和估計(jì)窗口分別定為[-10，10]和[-130，-10]。借助市場(chǎng)模型計(jì)算出事件窗口期的超額收益率以及累計(jì)超額收益率，結(jié)果如圖1所示。

由圖1可知，事件前幾日的超額收益率和累計(jì)超額收益率均處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)，說(shuō)明股價(jià)比較穩(wěn)定。但事件日前一日上市公司的超額收益率呈下降趨勢(shì)，而在科陸電子利用微博披露信息的當(dāng)天及后一天，超額收益率和累計(jì)超額收益率均呈上升狀態(tài)，表明當(dāng)天發(fā)布的信息引起了市場(chǎng)的積極反應(yīng)，同時(shí)也說(shuō)明上市公司基于微博的信息披露很迅速，在市場(chǎng)剛剛做出反應(yīng)或者上市公司預(yù)期市場(chǎng)會(huì)做出不利反應(yīng)時(shí)，即刻采取措施。隨后，即使伴隨著市場(chǎng)整體低迷的影響以及事件效應(yīng)的減弱，超額收益率和累計(jì)超額收益率出現(xiàn)了不同程度的下降，但仍然可以看到12月7日（即事件日后第四天）公司披露股權(quán)質(zhì)押公告時(shí)，超額收益率和累計(jì)超額收益率處于上升狀態(tài)?？傮w來(lái)說(shuō)，公司利用微博披露信息確實(shí)影響了股價(jià)，甚至使股價(jià)走勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，但也僅僅是暫時(shí)性地達(dá)到了緩解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的目的，對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展并無(wú)積極意義。從資本市場(chǎng)健康發(fā)展角度講，是不可取的。

（四）上市公司為何選擇利用微博操縱信息披露

20世紀(jì)90年代，美國(guó)公司開(kāi)始自愿使用電話會(huì)議補(bǔ)充披露收益信息。Bushee et al.[24]在研究公司采用電話會(huì)議披露信息的決定因素時(shí)發(fā)現(xiàn)，股東數(shù)量相對(duì)較多、機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較少的公司更有可能召開(kāi)電話會(huì)議。這可能由兩方面原因造成：第一，股東數(shù)量相對(duì)較多說(shuō)明股東分布較廣，因此需要采取更易被多數(shù)投資者接收的信息披露方式，以確保信息傳播的廣度。第二，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較少說(shuō)明其個(gè)體投資者較多，已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量影響著公司的信息環(huán)境[2]。即使我國(guó)資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)散戶化特征比較明顯，但是相對(duì)而言，機(jī)構(gòu)投資者特有的行業(yè)專長(zhǎng)和信息優(yōu)勢(shì)及較為嚴(yán)格的投資決策程序會(huì)使其更加理性，投資效率較高[25]?？梢?jiàn)，公司投資者基礎(chǔ)的性質(zhì)是影響公司選擇傳播信息渠道的重要因素。

如表3所示，2018—2019年，科陸電子的機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例為6.49%，而同行業(yè)和整個(gè)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例分別為15.15%和15.31%。顯而易見(jiàn)，科陸電子的機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例遠(yuǎn)低于同行業(yè)和市場(chǎng)水平。此時(shí)，信息使用者更易受微博信息的影響，上市公司更有可能利用自媒體作為操縱信息披露的手段。

五、理論思考與啟示

（一）信息披露行為的決定因素分析

1.公司特征決定信息披露渠道選擇

作為信息披露的渠道之一，微博具備獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，既可以單獨(dú)披露信息向外界展示企業(yè)的良好形象，又可以作為輔助，在公司有不利消息暴出時(shí)起對(duì)沖作用，將負(fù)面影響降至最低。對(duì)于個(gè)體投資者，其信息來(lái)源非常受限，當(dāng)公司發(fā)生重大事件、市場(chǎng)眾說(shuō)紛紜時(shí)，投資者自然非常重視這種來(lái)自上市公司的“一手信息”。同時(shí)，由于違規(guī)成本較低等因素影響，微博則成為上市公司操縱信息披露的優(yōu)選渠道。因此，公司特征決定了上市公司信息披露渠道的選擇，即公司個(gè)體投資者持股比例越高，公司越傾向于選擇微博這種自媒體操縱信息披露。雖然選擇恰當(dāng)?shù)男畔⑴肚烙兄谶_(dá)到預(yù)期的披露效果，影響投資者的判斷，卻不利于資本市場(chǎng)的良好運(yùn)作。

2.風(fēng)險(xiǎn)程度決定信息披露方式選擇

權(quán)變理論認(rèn)為，對(duì)公司所處狀況有準(zhǔn)確充分的了解并對(duì)此采取有效的應(yīng)變方式是成功管理的關(guān)鍵。為了達(dá)到相關(guān)目的，上市公司會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度的變化選擇信息披露方式。具體的，會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度的不同相應(yīng)地采取以下兩種操縱信息披露的方法。

（1）“激進(jìn)型”披露：官方利好+微博利好。即公司的官方平臺(tái)和微博同時(shí)披露利好消息，官方平臺(tái)的強(qiáng)制性披露和微博的自愿性披露共同向外界傳遞了積極樂(lè)觀的信號(hào)。基于前景理論，以個(gè)體投資者為主的信息使用者會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生正面的情緒，從而使公司股價(jià)上升或者減緩股價(jià)下降?！凹みM(jìn)型”披露適用于應(yīng)對(duì)較高的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，前述科陸電子2018年遭遇的股權(quán)質(zhì)押危機(jī)便因此得以緩解。該披露方法會(huì)使信息失真或者延遲發(fā)布不利消息，降低了信息的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，雖然可以短期內(nèi)提升股價(jià)，但受證監(jiān)會(huì)處罰的可能性也較高。

（2）“穩(wěn)定型”披露：官方利空+微博利好。即公司在官方披露利空消息之前，會(huì)通過(guò)微博披露利好消息，提前發(fā)布的利好消息形成投資者對(duì)公司的第一認(rèn)知，產(chǎn)生錨定效應(yīng)，可以對(duì)沖后續(xù)利空消息帶來(lái)的影響，起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。當(dāng)公司面臨的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，出于成本效益的權(quán)衡，采取對(duì)沖的方式，在避免被證監(jiān)會(huì)處罰的同時(shí)達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的目的?？脐戨娮?019年面臨質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為防止直接發(fā)布質(zhì)押公告后股價(jià)下跌，提前在微博發(fā)布多條過(guò)去發(fā)生的好消息使股價(jià)有所上升，減少了后續(xù)利空消息的影響。此信息披露方法，主要通過(guò)改變信息披露的時(shí)間，使公司利好利空消息發(fā)生對(duì)沖，以達(dá)到特定的披露目的。

除上述之外，為達(dá)到披露效果，案例公司還采取了其他信息披露方式：改變信息披露的頻率，即在短時(shí)間內(nèi)通過(guò)微博披露大量利好消息，且對(duì)好消息重復(fù)披露;篩選信息披露的內(nèi)容，隱瞞利空消息，報(bào)喜不報(bào)憂現(xiàn)象嚴(yán)重。這些信息披露手段作為公司操縱信息披露的補(bǔ)充，使管理者有更多的選擇空間。

3.個(gè)體投資者有限理性是操縱信息披露行為發(fā)揮作用的前提

雖然傳統(tǒng)金融學(xué)的基本假設(shè)認(rèn)為人是完全理性的投資者，然而現(xiàn)實(shí)中，受多種因素的影響和制約，投資者普遍存在認(rèn)知和決策偏差，即是有限理性的，這也打破了理性預(yù)期理論的前提?；谡J(rèn)知心理學(xué)理論，對(duì)某一事物認(rèn)知是通過(guò)信息收集、加工、輸出以及反饋等階段完成的。其中，信息收集和加工是認(rèn)知的重要階段，也是決策的重要依據(jù)。在信息收集過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)體投資者更具有優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)實(shí)地調(diào)研等多種途徑獲取信息。而在信息加工階段，在對(duì)信息進(jìn)行解構(gòu)、識(shí)別、消化的過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者憑借其行業(yè)專長(zhǎng)和專業(yè)人員優(yōu)勢(shì)，可以做出相對(duì)理性的決策。而個(gè)體投資者獲取信息的渠道有限，因此，會(huì)對(duì)其理性投資決策產(chǎn)生不利的影響。

此外，前景理論作為有限理性決策理論的代表，認(rèn)為決策偏好受信息表達(dá)方式的影響，即產(chǎn)生框架效應(yīng)，其中屬性框架效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)學(xué)聯(lián)系最為緊密。屬性框架效應(yīng)認(rèn)為，信息接收者的情緒差異與對(duì)事物屬性特點(diǎn)的表述相關(guān)。對(duì)同一事物屬性特征進(jìn)行正面或者負(fù)面的表述，會(huì)對(duì)信息使用者造成積極或者消極的情緒效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)其了解事物真相并做出理性判斷產(chǎn)生影響。因此，當(dāng)上市公司向外傳遞積極或者消極的消息時(shí)，投資者在讀取信息的過(guò)程中，受大腦連接信息加工模式的影響，更易激發(fā)其產(chǎn)生正面或者負(fù)面的情緒。個(gè)體投資者屬于缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者群體，屬性框架效應(yīng)更易出現(xiàn)在其啟發(fā)式的信息加工處理過(guò)程中[26]，受上市公司信息表達(dá)方式的影響就更多，因而容易被上市公司引導(dǎo)，操縱信息披露。

（二）信息披露行為分析

公司的信息披露行為是公司管理者與信息使用者之間的博弈，因此并非簡(jiǎn)單隨機(jī)的發(fā)布信息。通過(guò)前述對(duì)科陸電子信息披露行為的梳理，發(fā)現(xiàn)公司在“沒(méi)有可披露信息”時(shí)，會(huì)人為挑選過(guò)去的利好消息進(jìn)行披露。擇時(shí)披露的利好消息使披露達(dá)到了管理者預(yù)期的目的。具體的信息披露行為如表4所示。

本質(zhì)上，公司操縱信息披露行為的理論依據(jù)是印象管理理論。公司印象管理理論是公司財(cái)務(wù)中對(duì)社會(huì)心理學(xué)的運(yùn)用，其主張管理層傾向于有目的地披露或者管理信息以營(yíng)造公司積極正面的形象，從而引導(dǎo)投資者的判斷和決策，避免負(fù)面信息對(duì)公司及管理層利益造成不利影響[27]。管理者作為信息的披露方和理性的決策者，會(huì)憑借信息優(yōu)勢(shì)有目的地披露或管理公司業(yè)績(jī)、發(fā)展前景和戰(zhàn)略規(guī)劃等信息，這些定性的文本“軟”信息與定量的數(shù)據(jù)“硬”信息相比，操作難度低，風(fēng)險(xiǎn)也低，帶來(lái)的效果也更加直觀，是管理者實(shí)施利己行為的潛在印象管理工具。

（三）信息披露是公司風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方式的一部分

首先，前述研究表明，上市公司會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度的變化采取不同的信息披露行為。具體的，從上市公司自身特征出發(fā)，以公司面臨的不同程度的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)為權(quán)變因素，除了在官方指定的披露平臺(tái)上披露信息，還配合以微博進(jìn)行披露，從而通過(guò)各種披露平臺(tái)的相互配合所產(chǎn)生的協(xié)同或?qū)_效應(yīng)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。這說(shuō)明，操縱信息披露成為了某些上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理的手段。其次，上市公司為降低當(dāng)前面臨的風(fēng)險(xiǎn)，有一系列的方法輔助配合信息披露，即上市公司有一系列應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的方法。通過(guò)前述對(duì)案例公司的分析可知，在面臨嚴(yán)峻的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，除了操縱信息披露，上市公司還輔之以傳統(tǒng)的緩解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的方式，如引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、大股東補(bǔ)充質(zhì)押等。

六、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文對(duì)案例公司的研究表明，案例公司在“沒(méi)有可披露信息”的情況下，通過(guò)由信息披露渠道和披露方式組成的信息披露操縱手段，達(dá)到了緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的目的。其中，信息披露渠道取決于公司投資者基礎(chǔ)的性質(zhì)，即當(dāng)上市公司個(gè)體投資者占比較高時(shí)，更有可能采用微博操縱信息披露，這一現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)引起投資者和相關(guān)部門的重視;信息披露方式取決于上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度，具體表現(xiàn)為“激進(jìn)型”和“穩(wěn)定型”兩種。此外，通過(guò)事件研究法研究表明，公司操縱信息披露達(dá)到了降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的目的，但對(duì)企業(yè)規(guī)范經(jīng)營(yíng)管理及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展并無(wú)益處。本文研究了案例公司操縱信息披露應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的行為，并深入分析了具體的實(shí)施手段及其決定因素，豐富了自媒體信息披露和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)管理的研究成果，為政府制定相關(guān)信息披露管理辦法提供了理論依據(jù)。

（二）政策啟示

通過(guò)對(duì)案例公司的梳理與分析得出如下啟示：（1）優(yōu)化完善微博等自媒體的信息披露監(jiān)管政策。通過(guò)監(jiān)督、規(guī)范、引導(dǎo)等手段，使上市公司正確利用微博等自媒體披露信息，從而提高資本市場(chǎng)的信息效率。（2）進(jìn)一步優(yōu)化完善信息公開(kāi)制度。監(jiān)管部門引導(dǎo)上市公司提升對(duì)自媒體的應(yīng)對(duì)能力，加強(qiáng)自媒體相關(guān)監(jiān)管和制度建設(shè)，提高信息透明度，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。（3）加大對(duì)股權(quán)質(zhì)押企業(yè)信息披露的規(guī)范力度。在股權(quán)質(zhì)押期間，應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押行為，并且要求對(duì)融資目的、融資用途、融資金額、警戒線以及平倉(cāng)線等信息進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的披露，從而使投資者準(zhǔn)確了解大股東的質(zhì)押行為以及所面臨的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此做出合理的判斷。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 胡軍，王甄，陶瑩，等.微博、信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)[J].財(cái)經(jīng)研究，2016，42（5）：66-76.

[2] 胡軍，王甄.微博、特質(zhì)性信息披露與股價(jià)同步性[J].金融研究，2015（11）：190-206.

[3] HUANG W，LU H，SU B.Green disclosures？ Social media and prosocial behavior[D].University of Toronto，2016.

[4] LEE K，OH W Y，KIM N.Social media for socially responsible firms：analysis of fortune 500’s twitter profiles and their CSR/CSIR Ratings[J].Journal of Business Ethics，2013，118（4）：791-806.

[5] LEE L F，HUTTON A P，SHU S.The role of social media in the capital market：evidence from consumer product recalls[J].Journal of Accounting Research，2015，53（2）：367-404.

[6] BHAGWAT V，BURCH T.Pump it up？ Tweeting to manage investor attention to earnings news[D].George Washington University and University of Miami，2016.

[7] 徐巍，陳冬華.自媒體披露的信息作用——來(lái)自新浪微博的實(shí)證證據(jù)[J].金融研究，2016（3）：157-173.

[8] ZHANG J.Voluntary Information disclosure on social media[J].Decision Support Systems，2015，73（1）：28-36.

[9] 何賢杰，王孝鈺，趙海龍，等.上市公司網(wǎng)絡(luò)新媒體信息披露研究：基于微博的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)研究，2016，42（3）：16-27.

[10] CADE N L.Corporate social media：how two-way disclosure channels influence investors[J].Accounting，Organizations and Society，2018，68-69：63-79.

[11] PROKOFIEVA M.Twitter-based dissemination of corporate disclosure and the intervening effects of firms’ visibility：evidence from australian-listed companied[J].Journal of information Systems，2015，29（2）：377-381.

[12] 何賢杰，王孝鈺，孫淑偉，等.網(wǎng)絡(luò)新媒體信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究——基于股價(jià)同步性的視角[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2018，21（6）：43-59.

[13] 姜曉文，周暢.自媒體平臺(tái)信息披露與企業(yè)市值管理——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)之友，2021（15）：53-59.

[14] DRAKE M S，GUEST N M，TWEDT B J.The media and mispricing：the role of the business press in the pricing of accounting information[J].The Accounting Review，2014，89：1673-1701.

[15] CHAN K，CHEN H K，HU Y J，et al.Share pledges and margin call pressure[D].2015.

[16] 王雄元，歐陽(yáng)才越，史震陽(yáng).股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與稅收規(guī)避[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018，53（1）：138-152.

[17] 張瑞君，徐鑫，王超恩.大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2017，32（4）：63-73.

[18] HUANG Z，XUE Q.Re-examination of the effect of ownership steucture on financial reporting：evidence from share pledges in China[J].China Journal of Accuonting Research，2016，9（2）：137-152.

[19] 王愛(ài)東，楊素君，張蕾.控股股東股權(quán)質(zhì)押、真實(shí)盈余管理與股價(jià)波動(dòng)——基于平倉(cāng)視角[J].會(huì)計(jì)之友，2021（7）：9-16.

[20] 李常青，幸偉.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司信息披露[J].統(tǒng)計(jì)研究，2017，34（12）：75-86.

[21] 錢愛(ài)民，張晨宇.股權(quán)質(zhì)押與信息披露策略[J].會(huì)計(jì)研究，2018（12）：34-40.

[22] 許靜靜.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)策略性業(yè)績(jī)預(yù)告[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2020（4）：27-36.

[23] 魯桂華，張靜，劉保良.中國(guó)上市公司自愿性積極業(yè)績(jī)預(yù)告：利公還是利私——基于大股東減持的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2017，20（2）：133-143.

[24] BUSHEE B J，MATSUMOTO D A，MILLER G S.Open versus closed conference calls：the determinants and eeffects of broadening access to disclosure[J].Journal of Accounting and Economics，2003，34（1-3）：149-180.

[25] 龐海峰，耿聰，龐舒月.機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研、信息效率與股價(jià)波動(dòng)[J].哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2021（2）：43-53.

[26] TAN H T，WANG E Y，ZHOU B.When the use of positive language backfires：the joint effect of tone，readability and investor sophistication on earnings judgments[J].Journal of Accounting Research，2014，52（1）：273-302.

[27] MELLONI G，STACCHEZZINI R，LAI A.The tone of bussiness model disclosure：an impression management analysis of the interated reports[J].Journal of Management and Goverance，2016，20（2）：295-320.