區(qū)域經(jīng)濟合作增強了中國與境外國家金融市場的聯(lián)動效應(yīng)嗎

蘇 治 章子琪 張永冀 余 航

一、引言

20世紀末，隨著跨國資本流動壁壘的不斷消除，各國金融市場迅速擴張，跨境投融資活動日益頻繁，全球金融市場一體化程度加深。在此背景下，不同經(jīng)濟體之間的金融資產(chǎn)價格存在顯著相關(guān)性，不少學(xué)者將這種相關(guān)性界定為聯(lián)動效應(yīng)。①Dornbusch R,Park Y C,Claessens S,“Contagion:Understanding How It Spreads”,in World Bank Research Observer,2000,Vol.15,No.2,pp.177—198.黨的十八大以來，中國金融市場的改革發(fā)展取得了重大成就：跨境資本流動保持平穩(wěn)高效態(tài)勢，人民幣國際化成效初顯，金融開放水平大幅提高，與周邊乃至全球金融市場的聯(lián)動關(guān)系明顯增強。此外，中國還大力推動區(qū)域經(jīng)濟金融合作，主動參與二十國集團、東盟與中日韓、中亞區(qū)域經(jīng)濟合作等區(qū)域經(jīng)濟合作，積極構(gòu)建全球互聯(lián)互通伙伴關(guān)系，進一步增強了國際金融市場間的聯(lián)動效應(yīng)。②Wang S,Guo Z X,“A Study on the Co-Movement and Influencing Factors of Stock Markets between China and the Other G20 Members”,in International Journal of Finance & Economics,2020,Vol.25,No.1,pp.43—62.學(xué)者就國際金融市場的聯(lián)動效應(yīng)展開了大量研究，然而到目前為止，以區(qū)域經(jīng)濟合作為背景剖析中國與國際金融市場的聯(lián)動效應(yīng)的研究還較少。

區(qū)域經(jīng)濟合作是一種基于雙邊或多邊協(xié)議，致力于區(qū)域內(nèi)部生產(chǎn)要素和商品勞務(wù)自由流動的地緣經(jīng)濟合作框架，對于參與國開拓國際市場、增強國際影響力具有顯著意義。后危機時代以來全球經(jīng)濟走勢低迷，逆全球化思潮和貿(mào)易保護主義逐漸抬頭，國際政治經(jīng)濟格局發(fā)生深刻變化，國內(nèi)改革開放也進入了深水區(qū)，中國經(jīng)濟發(fā)展面臨較大壓力，亟需構(gòu)建安全穩(wěn)定的區(qū)域經(jīng)濟合作框架。然而，在眾多中國參與或主導(dǎo)的區(qū)域經(jīng)濟合作框架中，中日韓自貿(mào)區(qū)和東盟“10+3”的合作進程緩慢，《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）談判一波三折，因此“一帶一路”建設(shè)成為當前中國統(tǒng)籌內(nèi)外發(fā)展、重塑國際經(jīng)濟新秩序、構(gòu)建區(qū)域經(jīng)濟合作框架的關(guān)鍵著力點。“一帶一路”建設(shè)涵蓋“政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通”等五個方面，對于金融市場的跨境聯(lián)系具有重要意義。具體而言：設(shè)施聯(lián)通涉及中國對沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施的直接投資，加快基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通建設(shè)不僅可以打通制約區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸，還能提高沿線國家資本賬戶開放水平，為金融市場的互聯(lián)互通創(chuàng)造良好條件③譚小芬、劉漢翔、曹倩倩：《資本賬戶開放是否降低了AH股的溢價？——基于滬港通開通前后AH股面板數(shù)據(jù)的實證研究》，《中國軟科學(xué)》2017年第11期，第39—53頁。；貿(mào)易暢通強調(diào)在共建“一帶一路”過程中應(yīng)擴大雙邊貿(mào)易規(guī)模、提高貿(mào)易便利度，因為貿(mào)易暢通水平高低對于金融市場之間的聯(lián)動性大小具有顯著影響；資金融通則是通過構(gòu)建多層次的金融服務(wù)體系和推動人民幣國際化進程，來支持“一帶一路”建設(shè)過程中的投融資活動，這對于跨國金融市場的聯(lián)動效應(yīng)更為直接。可以說，“一帶一路”倡議為探究中國與沿線國家金融市場關(guān)系的變化過程提供了一個天然的研究窗口。然而，基于“一帶一路”政策視角下的金融市場聯(lián)動效應(yīng)分析卻寥寥無幾，值得進一步探究。

基于上述討論和已有研究，本文使用2009年9月—2019年12月108個國家的面板數(shù)據(jù)，其中包含54個“一帶一路”沿線國家和54個非“一帶一路”沿線國家，通過雙重差分模型考察“一帶一路”區(qū)域經(jīng)濟合作對于中國與沿線國家金融市場跨境聯(lián)動效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議提出后，中國與境外國家股票市場、債券市場和外匯市場的聯(lián)動效應(yīng)顯著增強，該結(jié)論在進行一系列有效性分析和穩(wěn)健性檢驗后依然成立。進一步言之，樣本國家異質(zhì)性分析結(jié)果表明，在海上絲綢之路國家中“一帶一路”區(qū)域經(jīng)濟合作對于股債匯等三個金融市場跨境聯(lián)動效應(yīng)的政策效用比陸上絲綢之路國家更為顯著，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）國家比非OECD國家更為顯著，與中國相鄰的國家僅有外匯市場的聯(lián)動效應(yīng)更為顯著，而非相鄰國家股市和債市的聯(lián)動效應(yīng)均顯著。本文的結(jié)論對構(gòu)建區(qū)域經(jīng)貿(mào)合作、助力金融市場行穩(wěn)致遠、維護全球金融秩序穩(wěn)定具有重要意義。

本文的邊際貢獻主要有以下幾點。第一，豐富了金融市場聯(lián)動效應(yīng)的相關(guān)文獻。現(xiàn)有研究主要關(guān)注一個國家內(nèi)不同金融市場之間的聯(lián)動效應(yīng)，或者關(guān)注不同國家同一金融市場之間的聯(lián)動效應(yīng)，本文將中國與“一帶一路”沿線國家的股票市場、債券市場與外匯市場納入統(tǒng)一分析框架，從更為宏觀的層面把握中國與“一帶一路”沿線國家金融市場的聯(lián)動效應(yīng)。第二，豐富了“一帶一路”倡議的理論成果?，F(xiàn)有研究大多圍繞“一帶一路”建設(shè)過程中的投資區(qū)位評估與風(fēng)險測度等主題展開，對于金融市場相關(guān)關(guān)系的討論較少。本文深入探討了“一帶一路”倡議對金融市場聯(lián)動效應(yīng)的影響，在總體把握的基礎(chǔ)上對樣本異質(zhì)性進行細致討論，為完善區(qū)域經(jīng)濟合作框架提供了更廣闊的研究視角和更翔實的實證結(jié)論。第三，豐富了金融市場聯(lián)動效應(yīng)的研究方法。傳統(tǒng)關(guān)于金融市場相關(guān)性的研究方法多是僅采用時間序列分析方法，本文使用了含三重固定效應(yīng)的雙重差分模型，不僅可以通過差分運算消除個體差異對模型的干擾，從而揭示經(jīng)濟變量之間的因果關(guān)系，而且可以準確地評估經(jīng)濟政策的施行效果。本文擴充了相關(guān)研究可選擇的分析工具，可以為其他研究者提供參考。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分為文獻綜述，對相關(guān)文獻進行簡要回顧；第二部分為本文的實證設(shè)計，進行變量定義并構(gòu)建實證模型；第三部分為實證研究結(jié)果并對其進行分析，包括穩(wěn)健性檢驗和樣本異質(zhì)性分析；最后為本文的結(jié)論和政策建議。

二、文獻綜述和假設(shè)提出

（一）文獻綜述

金融市場的聯(lián)動效應(yīng)是指一個金融市場因內(nèi)生參數(shù)改變或受到外生變量沖擊所導(dǎo)致的另一金融市場與之呼應(yīng)的變化?！奥?lián)動”一詞最早用于描述宏觀經(jīng)濟變量之間同漲同落的動態(tài)關(guān)系，在金融市場中則大多用于刻畫不同資產(chǎn)收益率和波動率的共同變化趨勢。①Malceniece L，Malcenieks K,Putni?? T J,“High Frequency Trading and Comovement in Financial Markets”,in Journal of Financial Economics,2019,Vol.134,No.2.pp.381—399.根據(jù)經(jīng)濟基本面假說，有效市場中的資產(chǎn)價格已經(jīng)完全反映了所有市場信息，且投資者具有集體理性，因此金融市場間的聯(lián)動只由宏觀經(jīng)濟基本面的變化所引起。高質(zhì)量的經(jīng)濟基本面意味著更為穩(wěn)健的宏觀政策、更加有力的監(jiān)管體系以及更高的對外開放水平，可以通過大量對外投資以提供低成本現(xiàn)金流、成立跨國金融機構(gòu)、本幣國際化、參與和維護地區(qū)金融體系建設(shè)等措施，提高與全球金融市場的融合度，使得本國與國際市場的金融聯(lián)系日益密切。Masson指出，經(jīng)濟體之間的相互依存關(guān)系所導(dǎo)致的跨國金融市場間的關(guān)聯(lián)性包括季風(fēng)效應(yīng)和溢出效應(yīng)，前者強調(diào)全球共同性沖擊，后者強調(diào)貿(mào)易和金融聯(lián)系，也可以統(tǒng)稱為相互依賴性（Interdependence）。①Masson P,“Contagion:Monsoonal Effects,Spillovers,and Jumps between Multiple Equilibria”,in International Monetary Fund Working Papers,1998,No.142,pp.1—32.然而，實際研究表明經(jīng)濟基本面假說并非總是成立，尤其當全球經(jīng)濟政策不確定性上升，各國經(jīng)濟面臨系統(tǒng)性金融風(fēng)險時，資產(chǎn)價格之間的劇烈波動無法完全由經(jīng)濟基本面所解釋，即出現(xiàn)過度聯(lián)動。②Kallberg J,Pasquariello P,“Time-Series and Cross-Sectional Excess Comovement in Stock Indexes”,in Journal of Empirical Finance,2008,Vol.15,No.3,pp.481—502.不少學(xué)者基于危機傳染視角對國際金融市場之間的聯(lián)動效應(yīng)進行刻畫，常見方法包括相關(guān)系數(shù)、VAR模型、Copula函數(shù)簇、GARCH模型族等。但到目前為止，鮮有研究利用面板數(shù)據(jù)模型分析中國與國際金融市場的聯(lián)動效應(yīng)，同時涵蓋多個金融市場進行對比分析的研究也并不多見，因此本文參考方意等的研究③方意、和文佳、荊中博：《中美貿(mào)易摩擦對中國金融市場的溢出效應(yīng)研究》，《財貿(mào)經(jīng)濟》2019年第6期，第55—69頁。，擬將金融市場細分為資本市場和外匯市場，其中資本市場又可以細分為股票市場和債券市場，在此基礎(chǔ)上實證分析中國與“一帶一路”沿線國家金融市場的聯(lián)動效應(yīng)。

（二）假設(shè)提出

金融市場間的聯(lián)動效應(yīng)可由實體渠道和非實體渠道所傳導(dǎo)。具體來說，國際貿(mào)易和對外投資是跨境金融市場間產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)的主要實體渠道，投資者信心是跨境金融市場間產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)的主要非實體渠道。④Dimitriou D,Kenourgios D,Simos T,“Global Financial Crisis and Emerging Stock Market Contagion:A Multivariate FIAPARCH-DCC Approach”,in International Review of Financial Analysis,2013,Vol.30,pp.46—56.

從國際貿(mào)易角度來說，隨著全球經(jīng)濟一體化進程不斷加速，跨國經(jīng)貿(mào)往來頻繁，由于中國與“一帶一路”沿線國家的資源稟賦、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平均存在較大差異，雙邊貿(mào)易拓展?jié)摿薮螅耙粠б宦贰焙献鲊乙呀?jīng)成為全球貿(mào)易的新增長點。正如李敬等研究所發(fā)現(xiàn)，中國與“一帶一路”沿線國家存在貿(mào)易互補關(guān)系，共建“一帶一路”充分激發(fā)了區(qū)域內(nèi)國家的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，區(qū)域貿(mào)易聯(lián)系越發(fā)緊密。⑤李敬、陳旎、萬廣華：《“一帶一路”沿線國家貨物貿(mào)易的競爭互補關(guān)系及動態(tài)變化——基于網(wǎng)絡(luò)分析方法》，《管理世界》2017年第4期，第10—19頁。數(shù)據(jù)顯示，2013—2018年，中國與“一帶一路”沿線國家的雙邊貿(mào)易額超過4萬億美元⑥數(shù)據(jù)來源：世界銀行。，大量資金融通需求使得人民幣在沿線國家得到廣泛使用，跨境結(jié)算和收付系統(tǒng)以及本幣互換和境外清算機制的實踐不僅強化了跨境金融市場的關(guān)聯(lián)程度，對于各國提高經(jīng)濟水平、促進協(xié)同發(fā)展也具有重要意義，因此對于中國與“一帶一路”沿線國家金融市場的聯(lián)動效應(yīng)具有顯著影響。

對外投資（FDI）同樣會影響跨境金融市場的聯(lián)動效應(yīng)，其主要是通過改變國際資本的流動性水平來影響跨境金融市場的聯(lián)動性。由于一國金融資產(chǎn)在一定程度上受資金供求關(guān)系的影響，在開放經(jīng)濟中，國際投資者的資源配置調(diào)整會影響國際資產(chǎn)價格。當東道國國際資本流動性充足時，投資者可能會增持多頭頭寸，當流動性不足時則有可能會引發(fā)資本抽逃，使得母國和東道國的金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生聯(lián)動變化。對于部分發(fā)展中國家而言，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)缺口巨大成為制約其經(jīng)濟發(fā)展的主要瓶頸，而傳統(tǒng)國際金融機構(gòu)受資金種類和合作機制的限制，難以提供穩(wěn)定的資金支持。①郭周明、田云華、王凌峰：《“逆全球化”下建設(shè)國際金融新體制的中國方案——基于“一帶一路”研究視角》，《國際金融研究》2020年第1期，第44—53頁。在“一帶一路”倡議提出后，中國企業(yè)除了在傳統(tǒng)的能源、礦產(chǎn)、冶金、交通等方面保持一定份額的投資外，還在風(fēng)力發(fā)電、跨境物流、旅游業(yè)及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等新興領(lǐng)域不斷擴大對新興市場的投資規(guī)模。在“走出去”戰(zhàn)略的推動下，中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家展開大規(guī)模戰(zhàn)略型和資源合作型投資，2018年對外直接投資總額達到1 430.4億美元，對外直接投資流量和存量穩(wěn)居全球前三②數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部《2018年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》。?？缇迟Y本不僅帶動了沿線國家相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，也為中國創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟效益，從而使得中國與“一帶一路”沿線國家金融市場的關(guān)系愈發(fā)密切。

除了國際貿(mào)易和對外投資等實體渠道，投資者信心也是金融市場聯(lián)動機制的重要部分。Antonakakis等研究發(fā)現(xiàn)，當一個國家或地區(qū)資本市場中出現(xiàn)恐慌情緒或不確定性，投資者的非理性情緒受多米諾效應(yīng)和羊群效應(yīng)的影響，將會更快地在跨國金融市場間傳導(dǎo)，導(dǎo)致各國資本市場聯(lián)動效應(yīng)產(chǎn)生變化。③Antonakakis N,Chatziantoniou I,Filis G,“Dynamic Co-Movements of Stock Market Returns,Implied Volatility and Policy Uncertainty”,in Economics Letters,2013,Vol.120,No.1,pp.87—92.隨著中國對外開放進程的不斷加快，其面臨的外部風(fēng)險也在不斷累積，主要表現(xiàn)為主體利益異質(zhì)、治理機制缺位、環(huán)境復(fù)雜多變等問題。④王亞軍：《“一帶一路”國際公共產(chǎn)品的潛在風(fēng)險及其韌性治理策略》，《管理世界》2018年第9期，第58—66頁。“一帶一路”倡議作為后危機時代區(qū)域協(xié)同發(fā)展的有效機制，強調(diào)“政策溝通”和“民心相通”，主張建立伙伴關(guān)系、推進文明互鑒。這不僅增強了中國與“一帶一路”沿線國家的全方位經(jīng)濟合作交流，還有助于消除經(jīng)貿(mào)往來過程中雙邊經(jīng)濟政策不確定性，減少公共安全等外部沖擊對各國經(jīng)貿(mào)的不利影響，因此贏得了國際社會的高度認可，增強了投資者信心，市場預(yù)期十分良好，同時也為“設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通”奠定良好的基礎(chǔ)。可以說，“一帶一路”倡議通過影響投資者信心這一非實體渠道使得中國與沿線國家資本市場的聯(lián)動效應(yīng)更為密切。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：“一帶一路”倡議增強了中國與沿線國家金融市場的聯(lián)動效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

為了全面考察“一帶一路”區(qū)域經(jīng)濟合作框架對于中國與沿線國家金融市場聯(lián)動效應(yīng)的影響，且基于數(shù)據(jù)的可獲取性，本文選取了54個“一帶一路”沿線國家作為研究對象，分別討論“一帶一路”倡議提出對于中國與沿線國家的股票市場、債券市場和外匯市場的聯(lián)動效應(yīng)的影響。同時，本文額外選取了54個非“一帶一路”沿線國家作為對照組，以確保識別策略的有效性。最終樣本國家明細如表1所示。

表1 樣本國家一覽

關(guān)于樣本區(qū)間，為避免2008年全球金融危機和2020年新冠肺炎疫情對政策效果的干擾，本文選取的樣本期為2009年9月—2019年12月（共124期），最終得到13 392（108×124）條非平衡的國家-月度初始觀測數(shù)據(jù)。

（二）變量定義和數(shù)據(jù)描述

本文的主要被解釋變量包括各國的股指收益率（stkret）、長期國債收益率（bdrate）以及兌美元匯率（forex），分別作為股市、債市和匯市的代理指標。其中，本文對月度股票價格指數(shù)進行一階對數(shù)差分處理以計算股指收益率，對長期國債收益率取一階差分處理以得到債券收益變化率，對各國貨幣對美元的匯率取自然對數(shù)。相應(yīng)地，本文的解釋變量基于中國滬深300指數(shù)、十年期國債收益率以及人民幣兌美元匯率構(gòu)造而成，處理方式與其余各國保持一致。

本文所用數(shù)據(jù)均來自香港環(huán)亞經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫（CEIC）。變量具體內(nèi)容如表2所示。

表2 變量定義與說明

（三）識別策略和模型設(shè)定

本文擬采用雙重差分模型（Difference-in-Difference，DID）估計“一帶一路”倡議對于中國與沿線國家金融市場的跨境聯(lián)動效應(yīng)的影響效果。雙重差分模型在政策評估領(lǐng)域已有廣泛的應(yīng)用，本文參考Glick和Hutchison的研究設(shè)計①Glick R A,Hutchison M B,“China’s Financial Linkages with Asia and the Global Financial Crisis”,in Journal of International Money and Finance,2013,Vol.39,pp.186—206.，構(gòu)建如下模型：

式中：i和t分別表示國家和月份，CHN表示中國；Yi,t為被解釋變量，包括“一帶一路”沿線國家的股指收益率（stkret）、長期國債收益率（bdrate）以及兌美元匯率的自然對數(shù)（forex），YCHN,t代表同時期中國相對應(yīng)的金融指標；treat為國家分組變量，與中國簽署了《“一帶一路”建設(shè)的諒解合作備忘錄》等協(xié)議的國家記為1，未簽署則記為0；post為時間分組變量，因為“一帶一路”倡議于2013年底才正式提出，所以將2014—2019年樣本記為1，2009—2013年樣本記為0；Controls為上文所列示的控制變量，γ為其系數(shù)；λi為不隨時間變化的國家異質(zhì)性；μt為時間異質(zhì)性；θi,t=λi×μt，代表國家個體時間異質(zhì)性，旨在控制各國隨時間變化但又不可觀測的因素所致政策效果評估的偏誤；εi,t代表模型的誤差項。綜上，本文構(gòu)建了一個包括國家異質(zhì)性、時間異質(zhì)性以及國家時間異質(zhì)性等三重固定效應(yīng)的雙重差分模型，根據(jù)交互項系數(shù)β來估計“一帶一路”倡議對中國與沿線國家金融市場聯(lián)動效應(yīng)的政策效果。

（四）描述性統(tǒng)計

表3給出了各國股債匯三項金融指標與控制變量的樣本量、均值、標準差、最小值以及最大值，其中Panel A為全樣本期描述性結(jié)果，Panel B為區(qū)分“一帶一路”倡議提出前后以及是否屬于“一帶一路”沿線國家后對被解釋變量的描述性分析結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，各國股指收益率和兌美元匯率的均值均大于0，股指收益率、債券收益率和兌美元匯率的波動率依次增加。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證分析

（一）基準模型分析

表4給出了“一帶一路”區(qū)域經(jīng)濟合作框架的提出對中國與境外國家金融市場聯(lián)動效應(yīng)的平均效應(yīng)。具體來說，根據(jù)模型1的設(shè)定檢驗“一帶一路”倡議對于境內(nèi)外金融市場聯(lián)動效應(yīng)的政策效用，同時引入國家層面的控制變量并控制國家、年度以及國家年度等三重固定效應(yīng)，列（1）～（3）僅控制了固定效應(yīng)，列（4）～（6）為控制其他變量與固定效應(yīng)的DID模型結(jié)果。本模型的核心估計量即did與Cstkret、Cbdrate、Cforex的交互項系數(shù)。通過表4可以發(fā)現(xiàn)，三個金融市場中的交互項系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正，表明在“一帶一路”倡議提出后，中國與沿線國家股債匯三市的跨境聯(lián)動效應(yīng)確實顯著增強，本文的研究假設(shè)得到了證實。控制變量中，短期利率（strate）與通貨膨脹水平（inflate）對于三個市場的跨境聯(lián)系的實際效用均至少通過了10%的顯著性檢驗。

表4 “一帶一路”倡議對中國與境外國家金融市場聯(lián)動效應(yīng)的平均效應(yīng)

（二）動態(tài)邊際影響效應(yīng)

考慮到“一帶一路”建設(shè)是一個動態(tài)持續(xù)的過程，不同年份政策效果可能有所不同，有必要進一步考慮政策的邊際動態(tài)影響。為此，本文參考Klasa等的方法①Klasa S,Hernán O M，Serfling M,“Protection of Trade Secrets and Capital Structure Decisions”,in Journal of Financial Economics,2018,Vol.128,No.2,pp.266—286．，構(gòu)建多時點動態(tài)雙重差分模型，模型的具體形式如下所示：

式中：did為虛擬變量，當樣本國家參與共建“一帶一路”且所在年度依次屬于該國參與“一帶一路”區(qū)域經(jīng)濟合作的前三年至第六年時，上述變量取1，當樣本國家未參與“一帶一路”區(qū)域經(jīng)濟合作時取0。其余設(shè)定與模型(1)完全一致，依舊設(shè)定2014年為政策沖擊的初始年份，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 “一帶一路”倡議對中國與境外國家金融市場聯(lián)動效應(yīng)的動態(tài)邊際效應(yīng)

（續(xù)表5）

在表5中，列（1）（2）對應(yīng)的是股票市場，列（3）（4）對應(yīng)的是債券市場，列（5）（6）對應(yīng)的是外匯市場，其中列（1）（3）（5）表示沒有加入控制變量，僅控制了三重固定效應(yīng)，列（2）（4）（6）則全部控制。首先關(guān)注“一帶一路”建設(shè)的初始階段（2014—2016年），可以發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議生效具有即時性：2014年三個金融市場的交互項系數(shù)均顯著，表明中國與沿線國家金融市場的聯(lián)動效應(yīng)迅速增強，并在2016年達到局部峰值。在“一帶一路”建設(shè)的發(fā)展階段（2017—2019年），股票市場的聯(lián)動效應(yīng)僅在2017年不顯著，這可能與A股市場強監(jiān)管與結(jié)構(gòu)性調(diào)整有關(guān)，債券市場的聯(lián)動效應(yīng)始終不顯著，而外匯市場的聯(lián)動效應(yīng)卻不斷增強。出現(xiàn)上述現(xiàn)象的一個可能原因在于，“一帶一路”倡議提出初期，不確定性程度較高，市場觀望情緒濃厚，各個市場平均發(fā)力；隨著“一帶一路”建設(shè)的不斷深化，多邊貿(mào)易不斷提高，對外投資逐年上升，因此在以短期聯(lián)動為主的股市和匯市中，跨境聯(lián)系均呈密切化趨勢，但近年來國際形勢復(fù)雜多變，國際經(jīng)貿(mào)秩序不斷受到?jīng)_擊，一國經(jīng)濟的長期發(fā)展除了受惠于“一帶一路”區(qū)域經(jīng)濟合作，更會受到多方面外生沖擊干擾，因此債市的跨境聯(lián)系并不突出。

另外，通過觀察2010—2012年股債匯三市的交互項系數(shù)可知，在“一帶一路”倡議提出前基本是不顯著的，表明處理組和對照組之間不存在顯著差異，這在一定程度上印證了模型的可靠性。

（三）DID模型有效性分析

DID估計的有效性建立在眾多假定條件的基礎(chǔ)之上，因此本文將對基準DID模型進行一系列的有效性檢驗，主要包括平行趨勢假說檢驗、安慰劑檢驗、反事實檢驗以及傾向得分匹配（Propensity Scores Match，PSM）等。

1.平行趨勢檢驗

雙重差分模型的平行趨勢假說指的是處理組與對照組的變化趨勢無論在政策沖擊前后都應(yīng)當具有一致性，即如果不存在“一帶一路”區(qū)域經(jīng)濟合作框架，中國與沿線國家金融市場的聯(lián)動效應(yīng)和與非沿線國家相比，應(yīng)該不存在系統(tǒng)性差異。因此本文根據(jù)表5結(jié)果的前三行交互項系數(shù)來檢驗平行趨勢假說。結(jié)果顯示，“一帶一路”倡議提出前中國與境外金融市場的聯(lián)動效應(yīng)在處理組和對照組中的變化趨勢沒有顯著差異，而從2014年起，處理組的交互項系數(shù)顯著上升，表明區(qū)域經(jīng)濟合作使得中國與沿線國家金融市場的跨境聯(lián)系明顯增強。

2.安慰劑檢驗：隨機抽取處理組

DID模型的估計系數(shù)可能會因為模型殘差存在自相關(guān)問題而出現(xiàn)偏誤，因此需要指定“偽隨機組”進行安慰劑檢驗。具體來說，在所有樣本國家中以與初始樣本相同的分布比例隨機選取處理組進行500次回歸，提取交互項系數(shù)的t值并繪制其密度分布函數(shù)圖。該分布函數(shù)對交互項系數(shù)顯著不為零的原假設(shè)進行了非參數(shù)形式的檢驗，可以無須對隨機擾動項施加任何先驗假定以避免自相關(guān)問題造成的偏誤。

圖 1（a）～（c）分別展示了股票市場、債券市場和外匯市場的跨境聯(lián)動效應(yīng)模型中交互項系數(shù)的概率密度分布圖?？梢园l(fā)現(xiàn)在不同市場中，大多數(shù)安慰劑檢驗t值絕對值均小于2，說明“一帶一路”倡議在這500次隨機抽樣中對于跨境金融市場聯(lián)動效應(yīng)的影響不大，進一步佐證了基準DID模型的有效性。因此，前文所得結(jié)論通過了安慰劑檢驗，“一帶一路”區(qū)域經(jīng)濟合作對中國與其他國家金融市場的跨境聯(lián)系與其他未知因素的因果關(guān)系較小。

圖1 隨機抽取處理組的安慰劑檢驗結(jié)果

3.PSM-DID估計

表6 PSM-DID模型結(jié)果

（四）樣本異質(zhì)性討論

1.區(qū)分“一帶”國家和“一路”國家的資本市場聯(lián)動效應(yīng)

根據(jù)地理位置和運輸方式的不同，“一帶一路”可分為“21世紀海上絲綢之路”與“絲綢之路經(jīng)濟帶”，即海上絲綢之路與陸上絲綢之路，前者主要涵蓋東南亞和南亞國家，后者的范圍則更為廣泛，不僅包括中國東北方向的中蒙俄經(jīng)濟帶和西北方向的亞歐大陸橋，還包括一些西亞和中東歐地區(qū)。盡管“一帶”和“一路”相互呼應(yīng)，互動互推，但其二者在戰(zhàn)略安排等方面存在細微差異，本文通過區(qū)分“一帶”國家和“一路”國家來檢驗“一帶一路”區(qū)域經(jīng)濟合作對于不同路線上的國家間金融市場聯(lián)動效應(yīng)的影響是否存在差異。本文參考趙明亮提出的“一帶”國家和“一路”國家劃分①趙明亮：《國際投資風(fēng)險因素是否影響中國在“一帶一路”國家的OFDI——基于擴展投資引力模型的實證檢驗》，《國際經(jīng)貿(mào)探索》2017年第2期，第29—43頁。，對分區(qū)域樣本進行實證分析，回歸結(jié)果如表7所示。

表7結(jié)果顯示，無論是“一帶”國家還是“一路”國家，股票市場、債券市場和外匯市場的交互項系數(shù)均至少通過了10%的顯著性檢驗，表明“一帶一路”建設(shè)確實增強了中國與沿線國家金融市場的聯(lián)動效應(yīng)。然而，對比不同路線的交互項系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，“一帶”國家的交互項系數(shù)普遍低于“一路”國家，一個可能的解釋是，從資源稟賦條件來說，海上絲綢之路的地理位置和運輸條件有著天然的優(yōu)勢和便利性：長三角和珠三角地區(qū)擁有眾多深水良港，福州、泉州、廣州、海口等港口城市為海運提供完備的基礎(chǔ)設(shè)施和完整的供應(yīng)鏈；從現(xiàn)實發(fā)展條件來看，海上絲綢之路以與中國經(jīng)貿(mào)往來極為密切的東盟國家為主，國家分布較為集中，有利于形成優(yōu)勢互補的經(jīng)濟圈，且中國在亞太經(jīng)濟發(fā)展中處于核心地位，因此開展中國主導(dǎo)的區(qū)域經(jīng)濟合作便猶如順水推舟，共建“一帶一路”區(qū)域經(jīng)濟合作框架可以更為順暢。相比之下，“一帶”國家不僅大多位于歐亞大陸腹地，地理位置較為分散，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展水平參差不齊，而且涉及眾多地緣政治和文化沖突問題，貿(mào)易和投資風(fēng)險較高，開展經(jīng)貿(mào)合作難免阻礙重重①唐曉彬、王亞男、張巖：《“一帶一路”沿線國家投資風(fēng)險測度研究》，《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》2020年第8期，第140—158頁。，因此與中國金融市場的聯(lián)動效應(yīng)不如“一路”國家。

表7 區(qū)分“一帶”和“一路”國家樣本的金融市場聯(lián)動效應(yīng)

2.區(qū)分OECD國家和非OECD國家的資本市場聯(lián)動效應(yīng)

一個國家經(jīng)濟發(fā)展水平高低可能會使得“一帶一路”倡議對中國與沿線國家金融市場聯(lián)動效應(yīng)的影響產(chǎn)生異質(zhì)性效果，為此本文按照OECD對于高收入會員國的分類，將樣本國家按照是否為OECD成員國這一標準分為兩個子樣本，OECD成員國代表發(fā)達經(jīng)濟體，非OECD成員國代表新興經(jīng)濟體，然后進行回歸分析，結(jié)果如表8所示。

表8結(jié)果顯示，無論是否為OECD國家，股票市場、債券市場和外匯市場的交互項系數(shù)均至少在10%的統(tǒng)計水平下顯著，但OECD國家的交互項系數(shù)較之于非OECD國家而言更大。這可能是由于OECD成員國普遍經(jīng)濟發(fā)展水平較高，具體表現(xiàn)為：市場機制更為完善，可以用較低的稅率吸引境外投資，貿(mào)易效率和貿(mào)易潛力更高，對OECD國家的對外直接投資（OFDI）還能幫助中國實現(xiàn)逆向技術(shù)溢出，優(yōu)化自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。相較之下，中國與非OECD國家的經(jīng)貿(mào)合作大多以消化產(chǎn)能、拓展新興市場為目的，這些國家金融市場本身的發(fā)展程度也相對較低，因此與中國的聯(lián)動效應(yīng)低于OECD國家。

表8 區(qū)分是否為OECD國家的金融市場聯(lián)動效應(yīng)

3.區(qū)分鄰國與非鄰國的樣本異質(zhì)性討論

地理位置是國際貿(mào)易和對外投資的重要影響因素，因此本文參考呂越等的分類，按照“一帶一路”國家與中國的地理位置遠近，將全樣本國家分為鄰近國家和非鄰近國家。表9給出了分組后的回歸結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，在鄰近國家中，只有外匯市場的跨境聯(lián)動效應(yīng)顯著而股債二市并不顯著，而在非鄰近國家中，只有外匯市場的跨境聯(lián)動效應(yīng)不顯著而股債二市均顯著。這可能是因為中國周邊部分國家的金融市場還不夠發(fā)達，數(shù)據(jù)可得性較低導(dǎo)致存在一定偏差，但同時可以看出人民幣在亞洲匯市的影響力較大，初步形成了“貨幣錨”效應(yīng)。①馮永琦、代佳航、瞿亢：《人民幣在東亞區(qū)域貨幣“錨”效應(yīng)及其影響因素研究》，《國際金融研究》2020年第2期，第56—65頁。

表9 區(qū)分是否為中國鄰近國家的金融市場聯(lián)動效應(yīng)

（五）穩(wěn)健性檢驗 ②受篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未予列示，感興趣的讀者可向作者索取。

本文采用如下兩種方式進行穩(wěn)健性檢驗：一是將基準模型里三重固定效應(yīng)中的年份相關(guān)固定效應(yīng)替換為月度固定效應(yīng)，更為精準地剔除各個國家難以觀測的月度時變因素，結(jié)論與前文保持一致；另一方面，本文嘗試使用系統(tǒng)廣義矩估計（GMM）方法，加入各個國家股指收益率、債券收益率以及兌美元匯率的一期滯后項，考察中國金融市場的波動對于與“一帶一路”沿線國家金融市場跨境聯(lián)系的滯后影響，結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文使用 2009 年 9月—2019 年 12 月108 個國家的面板數(shù)據(jù)，其中包括 54 個“一帶一路”沿線國家和54個非沿線國家，通過雙重差分模型考察“一帶一路”建設(shè)對于中國與沿線國家金融市場的聯(lián)動效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議提出后，中國與境外國家股票市場、債券市場和外匯市場的聯(lián)動效應(yīng)顯著增強，該結(jié)論在進行一系列有效性分析和穩(wěn)健性檢驗后依然成立。進一步地，樣本國家異質(zhì)性分析結(jié)果表明：“一帶一路”建設(shè)對于中國與海上絲綢之路國家金融市場的跨境聯(lián)動效應(yīng)較之于與陸上絲綢之路國家更為顯著；中國與OECD國家金融市場的跨境聯(lián)動效應(yīng)比與非OECD國家更為顯著；中國與鄰近國家僅有外匯市場的聯(lián)動效應(yīng)較為顯著，而與非鄰近國家股市和債市的聯(lián)動效應(yīng)均顯著。本文的結(jié)論對于構(gòu)建區(qū)域經(jīng)貿(mào)合作框架、助力國內(nèi)金融市場行穩(wěn)致遠、維護全球經(jīng)濟金融體系平穩(wěn)運行具有重要意義。

（二）政策建議

根據(jù)先前論述，同時結(jié)合后疫情時代國內(nèi)外金融市場所面臨的大背景，本文提出如下政策建議：

第一，加快構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)，推動“一帶一路”建設(shè)行穩(wěn)致遠。在后疫情時代，世界經(jīng)濟下行壓力大，應(yīng)積極發(fā)揮中國市場作用，促進中國國內(nèi)市場與國際市場聯(lián)通和循環(huán)，借助“一帶一路”建設(shè)對內(nèi)帶動商品和要素的市場流通，對外實現(xiàn)“政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通”，打通國內(nèi)外的商品和要素市場，優(yōu)化沿線國家資源配置，推動“一帶一路”建設(shè)健康可持續(xù)發(fā)展。

第二，大力推進區(qū)域經(jīng)濟一體化，助力“一帶一路”建設(shè)向縱深發(fā)展?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)要重視基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通、貿(mào)易合作的自由暢通，通過經(jīng)濟合作和技術(shù)交流等方式實現(xiàn)“授人以漁”；要堅持多邊主義，強調(diào)貿(mào)易自由化和投資便利化，強調(diào)國際秩序和WTO 的作用，積極構(gòu)建國際經(jīng)貿(mào)合作新秩序，真正做到設(shè)施聯(lián)通和貿(mào)易暢通。

第三，著力開發(fā)金融合作新生態(tài)，打通“一帶一路”建設(shè)金融動脈。應(yīng)加強金融機構(gòu)合作，推動投融資模式創(chuàng)新，構(gòu)建長期穩(wěn)定的沿線國家融資支持體系；加快人民幣國際化進程，推進跨境人民幣投融資合作，促進投融資便利化；嘗試開發(fā)數(shù)字金融，利用數(shù)字技術(shù)解決區(qū)域金融合作難題；金融機構(gòu)提高風(fēng)險防范能力，進一步強化并落實各機構(gòu)主體的職責(zé)，助力“一帶一路”倡議下的資金融通進一步走深走實。