股票打新制度沿革及年金參與打新實證研究

許紹文

一、股票打新定義及制度沿革

（一）股票打新的定義

股票打新是指投資者在一級市場參與新股申購，在二級市場賣出，獲取同一只股票在一二級市場價差的投資策略。由于新股發(fā)行時價格往往偏低，上市后價格將實現(xiàn)回歸，如果發(fā)行時不設(shè)鎖定期，上市后首日或次日便可賣出，敞口暴露時間短且收益穩(wěn)健，可視作無風(fēng)險收益。

（二）年金基金參與股票打新面臨的監(jiān)管制度沿革

監(jiān)管政策的變化對年金基金打新效果存在較大影響，下文對年金基金不同時期的股票打新監(jiān)管制度進行梳理。

表1 年金運作初期股票打新相關(guān)監(jiān)管制度

表2 企業(yè)年金發(fā)展時期股票打新相關(guān)監(jiān)管制度

1.階段一：企業(yè)年金運作初期（2004年—2009年）

年金基金開始參與股票打新時，中國的資本市場已歷經(jīng)了十余年的變遷，新股發(fā)行制度已由從審批制演變?yōu)楹藴?zhǔn)制，定價機制由固定價格向詢價轉(zhuǎn)變。這一時期，盡管制度上仍不完善，但相較市場發(fā)展初期，已為年金基金股票打新營造了較為良好的市場環(huán)境。

2.階段二：企業(yè)年金發(fā)展時期（2009年—2018年）

為維護市場秩序，降低市場波動，監(jiān)管部門不斷完善新股詢價機制及新股申購初期上市的交易制度。恰逢年金基金迎來大發(fā)展，股票打新也成為年金收益增強的重要方式。

表3 職業(yè)年金發(fā)展時期股票打新相關(guān)監(jiān)管制度

表5 近3年新股發(fā)行統(tǒng)計

3.階段三：職業(yè)年金發(fā)展時期（2019年至今）

監(jiān)管部門頒布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》等一系列管理制度，注冊制試點正式開始。其間，各地職業(yè)年金相繼啟動，股票打新策略為職業(yè)年金獲取了豐厚的收益。

二、股票打新市場情況

（一）打新方式比較

新股申購的3種方式分別為網(wǎng)上申購、網(wǎng)下申購和戰(zhàn)略配售。網(wǎng)上申購是指通過證券交易所網(wǎng)上交易系統(tǒng)進行新股申購，機構(gòu)和個人投資者都可參加。網(wǎng)下申購是指不通過證券交易所的網(wǎng)上交易系統(tǒng)進行的新股申購，面向?qū)ο鬄闄C構(gòu)投資者，成功率更高。戰(zhàn)略配售是指向戰(zhàn)略投資者定向配售股票，以鎖定持股期限為代價獲得優(yōu)先認(rèn)購新股的權(quán)利。表4對3種打新方式進行比較。

表4 打新方式比較

表6 近3年新股網(wǎng)上中簽率、網(wǎng)下配售率統(tǒng)計

（二）近3年股票打新情況分析

1.新股發(fā)行情況

近3年，新股發(fā)行規(guī)模不斷增長，網(wǎng)下發(fā)行規(guī)模逐漸增多，配售及中簽率保持較高穩(wěn)定水平。

一是新股發(fā)行處于增長態(tài)勢。2020年，隨著創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板注冊制改革，新股發(fā)行數(shù)量、規(guī)模顯著增長，為年金基金帶來了大量打新機會。

二是網(wǎng)下配售及網(wǎng)上中簽率均有所提升。從數(shù)據(jù)可以看出，在2019年啟動科創(chuàng)板注冊制改革后，網(wǎng)上申購及網(wǎng)下配售的中簽率均顯著提升，到2020年達(dá)到峰值。打新策略在2020年的成功，吸引了大批投資者在2021年啟動打新工作，導(dǎo)致網(wǎng)上申購及網(wǎng)下配售的中簽率出現(xiàn)回落。

2.申購新股回報統(tǒng)計

2019年以來，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板引入注冊制且上市后漲幅較大，近3年新股首日漲幅顯著增加。詳見表7所示。

表7 近3年新股申購回報統(tǒng)計

以10億元賬戶為例，截至2021年10月末，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板累計打新收益共計1.41億元，為組合投資業(yè)績提升做出了較為突出的貢獻(xiàn)。

三、年金基金股票打新實證研究

（一）年金基金股票打新業(yè)務(wù)模式分析

由于《關(guān)于促進科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行的行業(yè)倡導(dǎo)建議》等制度對股票網(wǎng)下打新的單市門檻做了6000萬元的限制，年金基金受組合規(guī)模和股票持倉比例影響，逐步衍生出4類打新的業(yè)務(wù)模式。

1.直接打新模式

對于規(guī)模較大的年金組合，通常選擇在組合內(nèi)直接打新的業(yè)務(wù)模式。實際業(yè)務(wù)中，為降低年金基金投資業(yè)績波動，權(quán)益類資產(chǎn)倉位一般控制在15%～20%，因此直接參與雙市打新的組合規(guī)模需大于6億元。

2.對沖打新模式

對于中等規(guī)模組合，一般可采用對沖的方式參與打新，即通過持倉股指期貨的空頭，將過多的股票頭寸暴露予以對沖，在控制組合市場風(fēng)險的同時滿足雙市打新條件。比如，對于3億元規(guī)模的組合，滿足打新條件需要用滿40%的股票倉位且需要在滬深兩市平均分配。為降低組合業(yè)績波動，可通過股指期貨對沖20%～25%的權(quán)益?zhèn)}位實現(xiàn)對市場風(fēng)險的控制。

3.公募基金打新模式

對于規(guī)模在3億元以下的小型組合，可以采用配置公募基金的方式間接參與股票打新。目前，市場中打新策略公募基金以混合基金為主，投資管理人可騰挪一部分權(quán)益?zhèn)}位予以配置，增強組合的權(quán)益部分的貢獻(xiàn)。該模式對大中型組合亦適用。

4.養(yǎng)老金產(chǎn)品打新模式

對于規(guī)模在3億元以下的小型組合，除公募基金外，也可以通過配置打新策略養(yǎng)老金產(chǎn)品間接參與打新。年金市場中，有量化對沖打新策略股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品、打新策略混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品等，可用于不同規(guī)模的組合配置或歸集管理。

（二）年金基金股票打新策略影響因素分析

1.報價情況

新股報價是能否成功參與股票打新的重要因素。對于積極參與網(wǎng)下股票打新的年金投資管理機構(gòu)來講，被高價剔除導(dǎo)致參與不成功的案例比比皆是。做好對個股的深入研究及掌握同業(yè)的信息是報價能否成功的關(guān)鍵因素。

2.股票底倉策略

對年金市場來講，直接參與打新的大規(guī)模組合數(shù)量有限，中小規(guī)模組合打新策略的獲利情況與底倉策略密切相關(guān)。目前，市場中主流構(gòu)建股票底倉的方式有如下4種。

（1）主動選股不對沖

該方式為提升年金組合權(quán)益?zhèn)}位至打新門檻，不使用股指期貨進行對沖。該種方式的優(yōu)勢是操作容易，無額外成本；劣勢是增加了組合權(quán)益敞口，提升了組合業(yè)績的波動性。

（2）主動選股靈活對沖

該方式為主動選股的基礎(chǔ)上使用股指期貨對沖權(quán)益?zhèn)}位，控制權(quán)益敞口，但對于股指期貨操作人員要求較高，需要隨時配合主權(quán)益經(jīng)理的操作，存在對沖不充分的風(fēng)險。

（3）量化選股對沖

該方式需要將主動選股和對沖進行虛擬隔離，對沖部分選股時采用量化方式開展，使得股票底倉和股指期貨在行業(yè)上完全一致，對行業(yè)選擇風(fēng)險予以對沖。該方式操作較為復(fù)雜，主動選股和量化選股部分可能存在日內(nèi)反向交易，不具備較強的復(fù)制性。

（4）策略復(fù)制對沖

該方式需要將主動選股和對沖進行虛擬隔離，對沖部分完全復(fù)制指數(shù)實現(xiàn)完全對沖。不增加權(quán)益敞口暴露，操作也較為容易。但目前深交所尚無獨立的股指期貨，該策略更適用于上交所單市打新。

（三）年金基金開展股票打新未來面臨的挑戰(zhàn)

打新策略盡管仍然是年金基金投資的重要策略之一，但相較2020年，今年以來打新貢獻(xiàn)發(fā)生明顯下降。

1.新股收益顯著下降

近期，上交所發(fā)布新修訂《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票》，深交所發(fā)布新修訂的《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實施細(xì)則》（以下簡稱注冊制詢價新規(guī)）后，新股屢現(xiàn)破發(fā)。10月至今，已有中自科技、中科微至、可孚醫(yī)療等9只股票上市首個交易日破發(fā)，其間全部新股上市首日平均漲幅僅為57%，較2020年全年120%的平均漲幅發(fā)生顯著下降。在注冊制詢價新規(guī)下，年金基金依靠股票打新實現(xiàn)業(yè)績大幅趕超的可能性越來越低，而中小組合參與率低，配售率低，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，組合打新貢獻(xiàn)也勢必被進一步攤薄。

2.對沖成本較高

今年以來，由于期貨對現(xiàn)貨基差走闊，對沖成本提高，進一步攤薄了打新所獲取的收益。具體來講，圖1中代表期貨的橙色曲線跌幅小于代表現(xiàn)貨的藍(lán)色曲線，對于年金基金持有的“股票多頭+股指期貨空頭”的組合將產(chǎn)生額外的基差成本。

圖1 上證50指數(shù)與上證50指數(shù)期貨走勢對比

3.打新收益貢獻(xiàn)攤薄

一般來說，網(wǎng)下股票打新單只股票可配售到新股的數(shù)量存在上限，對于超大規(guī)模組合，打新收益貢獻(xiàn)被規(guī)模攤薄，一定程度上會影響組合投資業(yè)績。職業(yè)年金啟動運營已滿2年，部分投資組合規(guī)模已超過30億元，且該影響隨著時間推移將愈發(fā)嚴(yán)重。

四、年金基金股票打新管理建議

（一）重新審視股票打新策略

盡管股票打新能夠獲取無風(fēng)險收益，但注冊制詢價新規(guī)頒布將引導(dǎo)股票一級市場和二級市場價格趨同，打新收益減少。因此，長期中正常開展股票投資獲取的收益顯著高于打新收益，股票打新策略僅為權(quán)益投資策略中的輔助策略。年金基金管理機構(gòu)更應(yīng)該關(guān)注權(quán)益投資整體思路及能力，做好資產(chǎn)配置及個股選擇，才能在長期中獲取穩(wěn)健收益。

（二）選擇適當(dāng)?shù)拇蛐虏呗?/h3>

2020年，由于股票打新收益豐厚，年金基金管理中對股票打新的態(tài)度是“應(yīng)打盡打”。但今年以來，面對打新空間被壓縮、打新收益被攤薄的情況，建議不同規(guī)模的組合可采取不同的打新策略。對于大型組合，建議仍然堅持組合層面直接打新，提升權(quán)益類資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)；對于小型組合，建議盡量規(guī)避量化對沖策略，可選擇大比例配置優(yōu)秀投資經(jīng)理管理的打新策略混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品。

（三）做好年金基金組合規(guī)?？刂?/h3>

為獲取更高的打新收益及打新收益貢獻(xiàn)，年金基金組合規(guī)模應(yīng)控制在合理的區(qū)間內(nèi)。對于3億元以下的小型組合，建議通過組合合并或并入集合計劃的方式予以歸集管理；對于規(guī)模過大的組合，建議根據(jù)管理情況適當(dāng)調(diào)整分配比例。

（四）加強研究，做好打新業(yè)務(wù)精細(xì)化管理

建議年金基金各管理機構(gòu)加強對股票打新的研究與重視程度，開展精細(xì)化管理。一是提升報價合理性。報價對股票打新成功率影響較大，各年金管理機構(gòu)應(yīng)開展充分研究及信息溝通。二是靈活使用組合杠桿。股票打新規(guī)模上限參考的是組合資產(chǎn)總值而非資產(chǎn)凈值，因此通過加杠桿提升組合資產(chǎn)總值可以獲得更高打新規(guī)模。三是縮短新組合打新準(zhǔn)備期。由于6000萬元打新門檻限制是針對近20個交易日的平均股票持倉市值，因此對于新組合，在風(fēng)險可控的前提下，通過用滿權(quán)益?zhèn)}位可大幅縮短打新時限。通過上述精細(xì)化管理，可進一步提升打新策略的有效性。