基金錦標(biāo)賽效應(yīng)與櫥窗粉飾行為的文獻(xiàn)研究

摘要：目前，國(guó)內(nèi)外有大量與基金錦標(biāo)賽效應(yīng)與櫥窗粉飾行為的相關(guān)文獻(xiàn)，尤其是關(guān)于基金錦標(biāo)賽效應(yīng)的影響研究，已有大量學(xué)者做了較為權(quán)威的研究，櫥窗分時(shí)行為的研究起步較晚，因此國(guó)內(nèi)研究偏少，本文爭(zhēng)對(duì)基金的這兩個(gè)現(xiàn)象進(jìn)行文獻(xiàn)研究，探討當(dāng)前錦標(biāo)賽效應(yīng)與櫥窗粉飾行為的最前沿的研究。

關(guān)鍵詞：基金;錦標(biāo)賽效應(yīng);櫥窗粉飾

一、引言

由于我國(guó)開(kāi)放式基金采用的是契約型基金的形式，契約型基金具有雙重委托代理關(guān)系：一是基金份額持有人與基金管理公司之間的委托代理關(guān)系，二是基金管理公司股東和基金管理公司經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系，雙重委托代理關(guān)系使得基金管理公司治理目標(biāo)更加復(fù)雜化?；鹦袠I(yè)在內(nèi)部管理失衡的情況下，外部競(jìng)爭(zhēng)成為約束基金經(jīng)理行為的重要治理機(jī)制，因此在競(jìng)爭(zhēng)激烈的基金行業(yè)中，錦標(biāo)賽效應(yīng)發(fā)揮作用，即基金業(yè)績(jī)排名對(duì)基金產(chǎn)生影響。

每支基金的業(yè)績(jī)排名能對(duì)基金產(chǎn)生多方面影響，其中一方面是對(duì)基金經(jīng)理的投資行為產(chǎn)生重大影響，大量文獻(xiàn)表明，在外部競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和投資策略發(fā)生變化，基金經(jīng)理很可能為了自身利益而采取對(duì)投資者不利的短視投資策略（曹興，2011;彭文平等，2013;路磊等，2014），在基金投資市場(chǎng)中，基金經(jīng)理存在許多短期化行為，其中櫥窗粉飾行為正是基金經(jīng)理的非理性行為之一。

二、錦標(biāo)賽效應(yīng)的相關(guān)研究

錦標(biāo)賽效應(yīng)是基金研究領(lǐng)域中的經(jīng)典問(wèn)題，最初由Brown et al （1996）提出，他們對(duì)334只成長(zhǎng)型共同基金在1976年至1991年期間的表現(xiàn)進(jìn)行的實(shí)證調(diào)查表明，在錦標(biāo)賽中，相比于年中的贏家基金，年中的輸家基金會(huì)傾向于增加投資組合后期的基金波動(dòng)性，即提高其資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，以改善自身的年末業(yè)績(jī)排名;而B(niǎo)usse（2001）對(duì)美國(guó)1985-1995年的230只股票型基金進(jìn)行了研究，他利用基金日度數(shù)據(jù)而非月度數(shù)據(jù)重復(fù)了Brown et al （1996）的檢驗(yàn)，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的基金傾向于增加投資組合風(fēng)險(xiǎn)。Taylor（2003）使用“兩階段”博弈模型對(duì)基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為進(jìn)行了研究，認(rèn)為如果前期業(yè)績(jī)較好的基金經(jīng)理預(yù)期前期業(yè)績(jī)較差的基金經(jīng)理會(huì)在后期增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，那么他們?cè)诤笃谝矔?huì)增加基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，而且增加的幅度會(huì)大于“輸家”增加的幅度。Qiu（2003）也實(shí)證發(fā)現(xiàn)年中排名較好的基金經(jīng)理更傾向于提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，而面臨終止風(fēng)險(xiǎn)的基金經(jīng)理不會(huì)提高投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平。Chan et al（2017）從基金家族層面，檢驗(yàn)了基金家族在共同基金業(yè)中的地位是否會(huì)影響其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向，結(jié)果表明，在錦標(biāo)賽中，被劃分為臨時(shí)的失敗者和頂級(jí)贏家的基金家族表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向。

國(guó)內(nèi)也有大量文獻(xiàn)對(duì)基金錦標(biāo)賽效應(yīng)做出研究，肖繼輝，彭文平（2015）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，輸贏家的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整產(chǎn)生了顯著的經(jīng)濟(jì)后果。在錦標(biāo)賽年度末，輸家的業(yè)績(jī)排名上升，贏家的業(yè)績(jī)排名下滑;且排名越靠前的輸家業(yè)績(jī)上升越大，排名越靠后的贏家業(yè)績(jī)下滑越大。國(guó)內(nèi)的錦標(biāo)賽效應(yīng)研究還從牛市和熊市的角度，分析了在不同的股市表現(xiàn)的情況下，錦標(biāo)賽效應(yīng)對(duì)基金的影響，其結(jié)論表明，在牛市特征越強(qiáng)的股市中輸家的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整越大，在熊市特征越強(qiáng)的股市中，輸家的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整相較于贏家會(huì)更?。ü茴：托だ^輝，2013;肖繼輝等，2016）。

三、櫥窗粉飾行為的相關(guān)研究

Agarwal et al（2014）表示一些基金經(jīng)理可能會(huì)在報(bào)告日之前進(jìn)行粉飾，即增持近期表現(xiàn)強(qiáng)勁的股票，并拋售表現(xiàn)不好的股票，為了讓投資者看好自己的擇股能力，對(duì)基金投資者更有吸引力，同時(shí)賭在買(mǎi)入盈利的股票，賣(mài)出虧損的股票之后的一段延遲期內(nèi)，基金業(yè)績(jī)可以變好。

延遲期是指報(bào)告期與發(fā)布公告日之間的一段時(shí)間，根據(jù)我國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，基金管理人應(yīng)當(dāng)在每年結(jié)束日起90日內(nèi)發(fā)布基金年度報(bào)告，在上半年結(jié)束之日起60日內(nèi)發(fā)布基金半年度報(bào)告。

經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)外的研究表明，基金市場(chǎng)中的櫥窗粉飾行為廣泛存在，Lakonishok et al（1991）通過(guò)對(duì)養(yǎng)老基金市場(chǎng)的研究表明，在每個(gè)季度，基金會(huì)不成比例地拋售業(yè)績(jī)不佳的股票，并且拋售的速度在第四季度加快，證明了櫥窗粉飾行為的存在;He等 （2002） 考察不同類型機(jī)構(gòu)投資者的季度持股變動(dòng)情況， 考察買(mǎi)入強(qiáng)度、賣(mài)出強(qiáng)度與時(shí)間窗口、前期收益的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)銀行、壽險(xiǎn)、基金、投資顧問(wèn)中的外部管理者更傾向于進(jìn)行窗飾行為，， 尤其是前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好的外部管理者;而財(cái)險(xiǎn)、大學(xué)基金等打理自有資金的管理者， 他們的窗飾動(dòng)機(jī)則不強(qiáng); Ling and Arias （2013）發(fā)現(xiàn)投資組合表現(xiàn)差的基金經(jīng)理傾向于櫥窗粉飾行為，即持倉(cāng)組合中只有小部分股票的回報(bào)率高;Agarwal（2014）研究了共同基金的投資組合信息披露與基金經(jīng)理進(jìn)行櫥窗粉飾行為的關(guān)系，證明了美國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)上的櫥窗粉飾現(xiàn)象的存在，研究認(rèn)為業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，技能較弱的基金經(jīng)理會(huì)在報(bào)告期內(nèi)進(jìn)行櫥窗粉飾行為，對(duì)自己的業(yè)績(jī)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)押注，進(jìn)行櫥窗粉飾行為的代價(jià)是，招致高投資組合周轉(zhuǎn)率和交易成本，導(dǎo)致較差的未來(lái)表現(xiàn);Pi-Hsia et al（2020）則是在中國(guó)臺(tái)灣的股票型基金市場(chǎng)上證明了櫥窗粉飾行為的存在，研究認(rèn)為業(yè)績(jī)表現(xiàn)差的基金經(jīng)理更傾向于櫥窗粉飾行為。

關(guān)于櫥窗粉飾的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究較少，廖長(zhǎng)友，趙修文（2016）和馬子紅，陳欣，張?jiān)姳颍?019）證明了我國(guó)開(kāi)放式股票型基金的櫥窗粉飾現(xiàn)象的存在。孟慶斌，楊俊華，許偉，吳蕾（2019）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)開(kāi)放式股票型基金的櫥窗粉飾行為與當(dāng)期業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，并且由于我國(guó)公募基金在二、四季度持倉(cāng)信息披露詳細(xì)程度高于一、三季度，因此基金二、四季度的業(yè)績(jī)粉飾程度顯著高于一、三季度。

四、關(guān)于錦標(biāo)賽效應(yīng)對(duì)基金經(jīng)理投資行為的影響研究

在錦標(biāo)賽效應(yīng)對(duì)基金經(jīng)理投資行為的影響研究方面，部分學(xué)者認(rèn)為錦標(biāo)賽效應(yīng)可以起到正面的影響作用，相對(duì)業(yè)績(jī)排名能夠激勵(lì)經(jīng)理人（代理人）更加努力的工作（Lazear和Rosen，1981）;吳栩（2016）結(jié)合我國(guó)股票型開(kāi)放式基金的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，排名效應(yīng)存在，利用排名引導(dǎo)基金投資行為有效。

而大部分學(xué)者則認(rèn)為在雙重委托代理問(wèn)題下，錦標(biāo)賽效應(yīng)會(huì)使得基金經(jīng)理產(chǎn)生短視行為，Grinblatt和Titman（1989）使用期權(quán)定價(jià)理論分析指出，如果基金的費(fèi)率結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不當(dāng)，基金經(jīng)理為了自身利益的最大化，將有動(dòng)機(jī)去改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而損害投資者的利益;Swade et al（2021）研究認(rèn)為年中為贏家的基金經(jīng)理會(huì)在投資行為上表現(xiàn)出過(guò)度自信，從而在下半年承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。曹興（2011）運(yùn)用Probit和OLS模型分析了隱性激勵(lì)對(duì)基金經(jīng)理投資行為的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)相對(duì)業(yè)績(jī)排序、基金規(guī)模、基金管理公司規(guī)模和業(yè)績(jī)是影響基金經(jīng)理隱性激勵(lì)的顯著正相關(guān)因素，在隱性激勵(lì)的誘導(dǎo)下，基金經(jīng)理具有羊群行為的偏好性。山立威等（2012）利用2005-2010年間開(kāi)放式股票型和混合型基金的數(shù)據(jù)，研究年度基金業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的影響，發(fā)現(xiàn)年中業(yè)績(jī)排名靠后的基金經(jīng)理（輸家）在下半年提高所持有資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)的程度要大于年中業(yè)績(jī)排名靠前的基金經(jīng)理（贏家）。彭文平等（2013）和路磊等（2014）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)基金業(yè)盛行的短期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制扭曲了基金經(jīng)理聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制，造成了基金經(jīng)理的羊群行為和短期行為。夏翊等（2018）發(fā)現(xiàn)錦標(biāo)賽機(jī)制激勵(lì)排名靠前的基金采取抱團(tuán)策略，使得基金更傾向持有與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手共持的股票，拋棄獨(dú)持股，造成獨(dú)持股收益率下降，而共持股收益率更高。

五、結(jié)語(yǔ)

目前，關(guān)于錦標(biāo)賽的文獻(xiàn)研究大多從基金經(jīng)理投資風(fēng)險(xiǎn)的角度，探討年中在錦標(biāo)賽中的贏家與輸家在下半年的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，及對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整;我國(guó)關(guān)于基金經(jīng)理櫥窗粉飾行為的研究較少，且當(dāng)前關(guān)于櫥窗粉飾行為的研究，國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)大多還停留在分析各個(gè)市場(chǎng)是否存在該現(xiàn)象，因此在錦標(biāo)賽的角度下探討基金櫥窗粉飾行為的研究為全新的角度，后續(xù)學(xué)者們可以從這個(gè)角度出發(fā)進(jìn)行更為系統(tǒng)的研究，為當(dāng)前的學(xué)術(shù)成果貢獻(xiàn)重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

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作者簡(jiǎn)介：劉儒（1998-），女，江西上饒人，碩士，研究生在讀，研究方向，公司金融。