內(nèi)部資本市場、戰(zhàn)略差異度與債務(wù)融資成本

楊紅　楊云帆

【摘 要】 以滬深兩市2012—2019年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證分析戰(zhàn)略差異度對債務(wù)融資成本的影響，并從內(nèi)部資本市場角度探索其對戰(zhàn)略差異度與債務(wù)融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，探尋戰(zhàn)略差異度引致的內(nèi)外部融資矛盾的解決渠道。實證結(jié)果顯示：戰(zhàn)略差異度大會顯著提高企業(yè)債務(wù)融資成本;內(nèi)部資本市場活躍程度高可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本，且內(nèi)部資本市場能顯著減弱戰(zhàn)略差異度引致的債務(wù)融資成本增大的不利影響。據(jù)此提出當(dāng)戰(zhàn)略差異使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性增大、債務(wù)融資成本上升時，企業(yè)可以選擇構(gòu)建內(nèi)部資本市場，并提高其活躍程度，從而在一定程度上緩解融資約束，降低債務(wù)融資成本。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部資本市場; 戰(zhàn)略差異度; 債務(wù)融資成本; 信息不對稱; 債務(wù)契約

【中圖分類號】 F275;F832.4? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）01-0061-07

一、引言

隨著財政部2017年發(fā)布《管理會計應(yīng)用指引第100號——戰(zhàn)略管理》，戰(zhàn)略導(dǎo)向的公司治理日益受到關(guān)注。經(jīng)濟環(huán)境的變化及市場規(guī)模的不斷擴張，使企業(yè)面臨的競爭壓力加大。越來越多的企業(yè)在戰(zhàn)略發(fā)展上尋求突破，實行差異化戰(zhàn)略。

而戰(zhàn)略差異化是一項高收益高風(fēng)險的活動，企業(yè)通過研發(fā)核心技術(shù)、提升服務(wù)質(zhì)量、優(yōu)化運營模式等手段實行差異化戰(zhàn)略的確能夠取得一定的競爭優(yōu)勢，但同時，偏離行業(yè)通用的戰(zhàn)略模式也會大幅提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，增加企業(yè)與利益相關(guān)者間的信息不對稱，并易引發(fā)代理問題[1]。因此，融資機構(gòu)基于風(fēng)險考慮，對未來發(fā)展?jié)摿^大但短期經(jīng)營風(fēng)險較高的諸如實施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)，發(fā)放貸款十分謹(jǐn)慎。為促進資本市場健康發(fā)展，必須解決債務(wù)融資存在的對銀行信貸依賴重、商業(yè)信用占比高和債券融資成本高等問題。因此，如何進行戰(zhàn)略差異決策，化解企業(yè)戰(zhàn)略差異度對債務(wù)融資的負(fù)面影響，是企業(yè)、債權(quán)人和監(jiān)管部門等關(guān)注的焦點問題。

而由于企業(yè)戰(zhàn)略具有個體差異性，不存在完全一致的戰(zhàn)略模式，前期文獻關(guān)于戰(zhàn)略差異的研究主要集中在個案視角，得到了一些有意義的成果。但個別公司的優(yōu)秀案例一般難以完全復(fù)制和借鑒，研究結(jié)論的普適性不夠高，并且對于融資決策的影響研究較少。債務(wù)融資成本的文獻主要從債務(wù)特征[2-3]、公司治理[4-6]和會計信息[7-8]等方面展開，較少分析外部信息如戰(zhàn)略差異對債務(wù)融資的影響，并且未從內(nèi)部資本市場這一機制進行深入研究。因此本文探索企業(yè)戰(zhàn)略差異對債務(wù)融資水平的影響，并將內(nèi)部資本市場概念引入企業(yè)戰(zhàn)略差異經(jīng)濟后果的框架中，為企業(yè)化解實行差異化戰(zhàn)略帶來的高融資成本提供解決思路，以推動和深化我國資本市場發(fā)展。

二、文獻綜述與假設(shè)提出

（一）戰(zhàn)略差異度與債務(wù)融資成本

戰(zhàn)略指導(dǎo)企業(yè)的長期發(fā)展方向，從全局考慮做出長遠性謀劃，配置資源使之與內(nèi)外部環(huán)境相匹配，指導(dǎo)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營以及財務(wù)決策，從而實現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)。在市場發(fā)展過程中，一個行業(yè)中各企業(yè)面臨著相似的市場環(huán)境，其戰(zhàn)略與外部環(huán)境不斷磨合，形成了適應(yīng)行業(yè)市場特征的一般化的戰(zhàn)略模式。這種行業(yè)一般化戰(zhàn)略適應(yīng)現(xiàn)有政策和法律法規(guī)的規(guī)范且經(jīng)歷了長期的實踐檢驗，因此企業(yè)一般會選擇行業(yè)普遍的戰(zhàn)略模式。但是當(dāng)市場競爭狀況嚴(yán)峻、消費者偏好變化時，為了在激烈的市場競爭中取得優(yōu)勢地位，獲得超額利潤，部分企業(yè)會選擇偏離常規(guī)的戰(zhàn)略模式，如通過研發(fā)核心技術(shù)、優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)來構(gòu)建企業(yè)核心能力，提高市場競爭力等。

已有研究表明，無風(fēng)險報酬率、契約條款和違約概率是影響債務(wù)成本的基礎(chǔ)因素[9]，而采取偏離行業(yè)普遍水平的戰(zhàn)略模式會造成較高企業(yè)績效的波動性，造成極端利潤[10]，帶來更高的股價崩盤風(fēng)險[11]。由此可見，戰(zhàn)略差異會大大提升企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，加大企業(yè)在債務(wù)契約上的違約概率，從而導(dǎo)致債權(quán)人的高利息回報要求。為了培養(yǎng)有創(chuàng)造性的核心能力，實現(xiàn)差異戰(zhàn)略，企業(yè)進行資源配置的成本和難度都會加大，經(jīng)營的不確定性更高，經(jīng)營戰(zhàn)略的合理性和合法性會遭到外部投資者的質(zhì)疑;同時異于同行業(yè)經(jīng)營模式的企業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)致利益相關(guān)者無法參考同行業(yè)相似企業(yè)做出評判。這使企業(yè)經(jīng)營情況難以預(yù)測[12]，會增加企業(yè)與利益相關(guān)者間的信息不對稱程度，易引發(fā)代理問題并造成逆向選擇[13]，降低資源配置效率，使企業(yè)陷入融資困境;同時信息不對稱會導(dǎo)致投資者無法了解企業(yè)真實財務(wù)狀況而產(chǎn)生較高的信息收集費用和較大的信用風(fēng)險，從而造成企業(yè)的債務(wù)融資成本水漲船高;并且實行差異化戰(zhàn)略會造成企業(yè)機會主義行為，企業(yè)利用關(guān)聯(lián)交易或并購重組等手段的避稅空間變大[14]，應(yīng)計項目盈余管理被發(fā)現(xiàn)的可能降低，信息不對稱程度會更高，債務(wù)資本成本也隨之增高。綜上，本文提出假設(shè)1。

H1：戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)債務(wù)融資成本越高。

（二）內(nèi)部資本市場與債務(wù)融資成本

基于信號傳遞理論，企業(yè)在外部資本市場進行投融資，不僅面臨較大的風(fēng)險，還將承擔(dān)較高的交易成本。內(nèi)部資本市場作為介于外部市場與企業(yè)主體間的組織形式，能通過提高資源配置效率的方式緩解融資約束。潘俊等[15]發(fā)現(xiàn)，集團內(nèi)部資本市場可以起到替代外部市場的作用，相比于外部融資渠道更具信息優(yōu)勢。在內(nèi)部資本市場中，總部與其他各部門同屬一個主體，信息溝通更有效率，獲取的信息更真實，成本費用也較少。當(dāng)金融市場發(fā)展不完善導(dǎo)致企業(yè)無法獲得發(fā)展必需的資金時，企業(yè)通過內(nèi)部資本在分部間合理調(diào)配能在一定程度上減弱這種外部資本短缺狀況。在這種替代作用下，企業(yè)與銀行等外部投資者在借貸契約上的議價能力提高，債務(wù)融資成本趨于降低，企業(yè)融資約束有所緩解。

此外，集團內(nèi)部資本市場與外部融資之間也存在著互補效應(yīng)。由于企業(yè)集團內(nèi)部各分部之間的現(xiàn)金流狀況不完全一致，總部在配置資源時可以偏向有更優(yōu)投資機會的分部，提高總體資金使用效率。同時，內(nèi)部資本市場可以通過成員之間的相互擔(dān)保，降低銀行貸款的風(fēng)險，增加獲取銀行貸款的機會。而且，由于內(nèi)部資本市場存在的“多錢效應(yīng)”，即把多個分部單位納入同一總部的控制下，可以比單個分部融得更多的外部資本，資本成本更低[16]。因此本文提出假設(shè)2。

H2：內(nèi)部資本市場越活躍，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。

（三）內(nèi)部資本市場、戰(zhàn)略差異度與債務(wù)融資成本

戰(zhàn)略是一種優(yōu)化資源配置的行為，企業(yè)會通過轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略模式實施差異化戰(zhàn)略的方式，將其與競爭對手區(qū)分開以獲取更多有限的資源。但差異化戰(zhàn)略也可能帶來經(jīng)營風(fēng)險、信息不對稱風(fēng)險等問題，導(dǎo)致企業(yè)陷入融資困境。但如果實行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)存在內(nèi)部資本市場，即使一個部門業(yè)績不佳，內(nèi)部資本市場也可以將該資源有效重新配置到其他收益率高的部門和項目中。良好的資源配置可以降低績效波動的風(fēng)險，避免極端利潤的產(chǎn)生，降低經(jīng)營風(fēng)險，提升企業(yè)信譽，從而使差異化戰(zhàn)略能得到投資者的認(rèn)可，提高企業(yè)在債務(wù)契約中的議價能力，顯著降低由戰(zhàn)略差異導(dǎo)致的債務(wù)融資的不利影響;內(nèi)部資本市場緩解融資約束的能力又使成員企業(yè)更好地抓住凈現(xiàn)值為正的投資機會[17]，降低了投資不足的風(fēng)險，使金融機構(gòu)對戰(zhàn)略差異企業(yè)的風(fēng)險有更積極的評估意見，降低本來針對高風(fēng)險戰(zhàn)略差異所要求的高投資回報率。此外，擁有內(nèi)部資本市場的企業(yè)，資金在企業(yè)內(nèi)部統(tǒng)一有序調(diào)配，總部將資源劃撥到有更好投資機會但缺乏資金的部門中[18]，內(nèi)部各成員之間融資更為便利，內(nèi)部資本市場可以發(fā)揮信息優(yōu)勢和監(jiān)管優(yōu)勢，從而實現(xiàn)更好的監(jiān)管激勵、更低的信息不對稱、更有效的經(jīng)理層約束和更高效的資產(chǎn)配置，進而化解戰(zhàn)略差異造成的高資源配置成本和難度?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3：內(nèi)部資本市場活躍度高可以削弱戰(zhàn)略差異度對債務(wù)融資成本的不利影響。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2012—2019年滬深兩市A股上市公司作為研究對象。為了確保樣本的代表性，本文剔除金融與保險類上市公司、財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司、ST、？觹ST類、暫停上市、停止上市及退市的公司。為控制極端值對回歸結(jié)果的影響，對連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理（Winsorize），形成13 877個樣本。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR以及Wind數(shù)據(jù)庫，行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)參照證監(jiān)會2012年《上市公司行業(yè)分類指引》。數(shù)據(jù)采用Excel 2016和Stata 15進行處理。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量——債務(wù)融資成本（Cost）

參考趙晴等[19]、孫志宏[20]的研究，本文采用利息支出與負(fù)債比值衡量債務(wù)融資成本。

2.解釋變量——戰(zhàn)略差異度（SD）

企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的程度即戰(zhàn)略差異度[1]。由于戰(zhàn)略差異度作為非財務(wù)信息無法直接取得數(shù)據(jù)，以往文獻中通常選擇各個戰(zhàn)略方向組合指標(biāo)作為替代變量。本文使用以下方法度量戰(zhàn)略差異度：（1）計算廣告強度（廣告費用/銷售收入，其中廣告費用以銷售費用替代）、研發(fā)強度（研發(fā)支出/銷售收入，其中研發(fā)支出以無形資產(chǎn)凈值替代）、資本密度（固定資產(chǎn)/員工人數(shù)）、固定資產(chǎn)更新程度（固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)總值）、間接費用效率（管理費用/銷售收入）和財務(wù)杠桿（債務(wù)總額/所有者權(quán)益）六個維度指標(biāo);（2）將這六個維度指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化，得出各企業(yè)每個戰(zhàn)略維度與行業(yè)平均水平的偏離程度;（3）將六個維度的偏離程度進行算術(shù)平均，得到企業(yè)當(dāng)年的戰(zhàn)略差異度（SD）。在該計算方法下，戰(zhàn)略差異度數(shù)值越大，表示企業(yè)戰(zhàn)略與行業(yè)平均戰(zhàn)略的偏離程度越大。

3.調(diào)節(jié)變量——內(nèi)部資本市場活躍程度（ICM）

本文采用上市公司與集團內(nèi)關(guān)聯(lián)方之間的（應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款+應(yīng)收票據(jù)+其他應(yīng)收款+其他應(yīng)付款）/總資產(chǎn)的數(shù)值進行替代。

4.控制變量

借鑒已有文獻，本文選擇公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比率、經(jīng)營現(xiàn)金流、總資產(chǎn)收益率、公司成長性、在建工程、第一大股東持股比例、年份和行業(yè)作為控制變量。

本文變量及其具體定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計

根據(jù)本文提出的研究假設(shè)，構(gòu)建三個回歸模型來進行驗證。

Cost，=α+αSD，+αSize，+αLev，+αFar，+

αCFO，+αRoa，+αGrowth，+αCon，+αFir，+∑Year，+

∑Ind，+ε，? （1）

Cost，=α+αICM，+αSize，+αLev，+αFar，+αCFO，+αRoa，+

αGrowth，+αCon，+αFir，+∑Year，+∑Ind，+ε，? （2）

Cost，=α+αSD，+αICM，+αICM，×SD，+αSize，+αLev，+αFar，+

αCFOi，+αRoai，+αGrowth，+αCon，+αFir，+∑Year，+∑Ind，+

ε，? （3）

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文對實證研究中的主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。由表2可知，戰(zhàn)略差異度（SD）的均值和中位數(shù)分別為0.5516和0.4818，說明我國上市公司中戰(zhàn)略差別于行業(yè)普遍水平的企業(yè)大多選擇較大的戰(zhàn)略差異程度;債務(wù)融資成本（Cost）均值為0.0216，處于較高的水平，反映出的結(jié)果符合我國融資現(xiàn)狀，最大值0.0637與最小值0.0000之間存在明顯差異，表明我國A股市場上市公司債務(wù)融資成本差別較大。

（二）相關(guān)性分析

表3顯示了主要變量的相關(guān)系數(shù)結(jié)果，戰(zhàn)略差異度（SD）與債務(wù)融資成本（Cost）顯著正相關(guān)。內(nèi)部資本市場（ICM）與債務(wù)成本（Cost）顯著負(fù)相關(guān)。各變量的方差膨脹因子Vif均小于2，因此可以認(rèn)為變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。以上相關(guān)性分析，初步支持本文的H1和H2。

（三）多元回歸分析

表4列示了本文三個研究假設(shè)的多元回歸分析結(jié)果：

1.戰(zhàn)略差異度與債務(wù)融資成本

表4列（1）是對H1的檢驗，戰(zhàn)略差異度（SD）與債務(wù)融資成本（Cost）的回歸系數(shù)為0.001，在1%水平上顯著正相關(guān)，通過了顯著性檢驗。這說明戰(zhàn)略差異度對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響較大，H1得到驗證。究其原因，一方面戰(zhàn)略差異度會加大公司狀況的預(yù)測難度，加劇公司與債權(quán)人之間的信息不對稱程度;另一方面，戰(zhàn)略差異可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加，影響經(jīng)營效率與結(jié)果的波動，進而影響償債能力，導(dǎo)致債權(quán)人在制定債務(wù)契約時會有所顧慮。因此，在其他條件一定的情況下，公司與行業(yè)的戰(zhàn)略差異越大，越難以用較低的成本從銀行獲取債務(wù)融資。在控制變量方面，結(jié)論與前人研究結(jié)論一致：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）越合理，總資產(chǎn)收益率（Roa）越高，經(jīng)營現(xiàn)金流情況越好（CFO），企業(yè)的債務(wù)融資成本越低。

2.內(nèi)部資本市場與債務(wù)融資成本

表4列（2）顯示內(nèi)部資本市場活躍程度（ICM）與企業(yè)債務(wù)融資（Cost）成本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗證了H2：隨著內(nèi)部資本市場活躍程度的增加，企業(yè)負(fù)擔(dān)的債務(wù)融資成本會降低。其原因一是在于內(nèi)部資本市場能通過企業(yè)內(nèi)部信息溝通降低企業(yè)信息不對稱程度;二是在于內(nèi)部資本市場的配置功能，企業(yè)集團能通過內(nèi)部資本市場實現(xiàn)資本的合理調(diào)配，提高資金使用效率以緩解外部融資約束。

3.內(nèi)部資本市場在戰(zhàn)略差異度與債務(wù)融資成本關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用

表4列（3）報告了在模型中引入內(nèi)部資本市場活躍程度與戰(zhàn)略差異度的交乘項后的檢驗結(jié)果，其中交乘項系數(shù)顯著為負(fù)，H3得以驗證。內(nèi)部資本市場活躍程度負(fù)向調(diào)節(jié)戰(zhàn)略差異度對債務(wù)融資成本的影響，說明內(nèi)部資本市場可以減緩戰(zhàn)略差異造成的債務(wù)融資壓力。其原因在于一方面內(nèi)部資本市場可以實現(xiàn)更優(yōu)監(jiān)管激勵、更有效的經(jīng)理層約束和更高效的資產(chǎn)重置，提高了企業(yè)在債務(wù)契約上的議價能力，降低戰(zhàn)略差異造成的更高的資源配置成本和難度;另一方面，內(nèi)部資本市場緩解了經(jīng)營財務(wù)風(fēng)險，減弱信息不對稱程度，從而起到降低債務(wù)融資成本的作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量衡量方法

本文通過財務(wù)費用明細(xì)中利息支出、管理費與其他費用的和與總負(fù)債的比例來度量被解釋變量——債務(wù)融資成本，回歸結(jié)果（見表5）與前文研究發(fā)現(xiàn)一致，說明結(jié)論較為穩(wěn)健。

2.工具變量法

本文參考王化成等[21]、袁蓉麗等[22]采用市場化程度（Mar）和行業(yè)集中度（HHI）作為工具變量，檢驗結(jié)果見表6，說明結(jié)論較為穩(wěn)健。弱工具變量檢驗時，F(xiàn)值為91.8619，且P值為0.0650，拒絕了存在弱工具變量的原假設(shè);過度識別檢驗P值為0.0000，接受了所有工具變量均為外生的原假設(shè)，說明工具變量選擇較為合適。

五、研究結(jié)論

債務(wù)融資成本取決于債權(quán)人對企業(yè)履約能力的估計，當(dāng)企業(yè)做出不同于行業(yè)普遍認(rèn)同的戰(zhàn)略決策時，一方面信息不對稱程度有所增強，銀行等融資機構(gòu)難以判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況和償債能力，這種不確定性會提高債務(wù)契約的成本;另一方面，戰(zhàn)略差異度本身會使企業(yè)經(jīng)營難度增加進而影響企業(yè)償債能力，使債務(wù)融資成本提高。內(nèi)部資本市場有著緩解融資約束和提高資源配置的效用，對債務(wù)契約有替代作用，能夠緩解戰(zhàn)略差異度對債務(wù)融資成本的不利影響。本文實證結(jié)果顯示：（1）企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，債務(wù)融資成本越高;（2）公司內(nèi)部資本市場越活躍，企業(yè)債務(wù)融資成本越低;（3）內(nèi)部資本市場可以減弱戰(zhàn)略差異度對債務(wù)融資成本的不利影響。本文進一步豐富了戰(zhàn)略差異對債務(wù)成本影響的研究，指出戰(zhàn)略差異使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性增大，此時企業(yè)可以選擇構(gòu)建內(nèi)部資本市場，并提高其活躍程度，從而在一定程度上緩解融資約束，降低債務(wù)融資成本。

基于以上結(jié)論，提出以下建議：（1）企業(yè)在實施偏離行業(yè)普遍認(rèn)知的戰(zhàn)略時，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎權(quán)衡經(jīng)營決策，以避免因戰(zhàn)略調(diào)整帶來債務(wù)融資成本過高的問題。（2）實施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)，應(yīng)合理構(gòu)建和利用內(nèi)部資本市場，發(fā)揮其對來自外部市場債務(wù)融資的替代和互補作用，提高企業(yè)調(diào)整自身應(yīng)對策略的能力，從而規(guī)避和管理環(huán)境變動帶來的負(fù)面影響。

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