財(cái)政壓力、政銀關(guān)系與地方政府債券利率

周詠梅　王翠

【摘 要】 借鑒行為學(xué)的相關(guān)理論構(gòu)建了政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的“動(dòng)機(jī)（財(cái)政壓力）-能力（政銀關(guān)系）-結(jié)果（利率的非市場(chǎng)化現(xiàn)象）”分析框架，以2017—2019年我國(guó)發(fā)行的地方政府債券為樣本，研究政府干預(yù)影響地方政府債券發(fā)行的機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府面臨的財(cái)政壓力越大，越有動(dòng)機(jī)干預(yù)地方政府債券發(fā)行，地方政府債券利率越低;政銀關(guān)系在財(cái)政壓力導(dǎo)致地方政府債券利率較低的過程中起到了中介作用，表明財(cái)政壓力越大，地方政府越有動(dòng)機(jī)促使政銀關(guān)系更緊密，從而降低地方政府債券利率。在此基礎(chǔ)上提出完善財(cái)政分權(quán)體制，減少財(cái)政壓力，降低地方政府干預(yù)的動(dòng)機(jī);加強(qiáng)對(duì)地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)的監(jiān)督;促進(jìn)地方政府債券承銷主體多元化等政策建議。

【關(guān)鍵詞】 地方政府債券利率; 政府干預(yù); 財(cái)政壓力; 地方國(guó)庫現(xiàn)金管理

【中圖分類號(hào)】 F812.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）01-0024-08

一、引言

2015年修訂后的《預(yù)算法》規(guī)定地方政府可以在限額內(nèi)發(fā)行債券籌集資金，發(fā)行地方政府債券成為地方政府籌資的主要方式，地方政府債券的規(guī)模迅速擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年末，地方政府債券累計(jì)發(fā)行27.33萬億元，債券余額為25.49萬億元;2015—2020年間，地方政府債券發(fā)行規(guī)模的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為2.91%。

允許地方政府發(fā)行債券融資的目的是使地方政府成為資本市場(chǎng)上的融資主體，提高融資的透明度，促使地方政府的融資行為更加規(guī)范化。但在近年的地方政府債券發(fā)行中，發(fā)現(xiàn)我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)存在著市場(chǎng)化程度不高的問題，主要表現(xiàn)為地方政府債券的發(fā)行定價(jià)偏低。從地方政府債券與國(guó)債的利率比較來看，存在部分地方政府債券利率低于國(guó)債收益率的情況。據(jù)王治國(guó)[1]的統(tǒng)計(jì)，2015—2017年分別有113只、78只、41只地方政府債券債券利率低于國(guó)債收益率。從地方政府債券利率與上市首日的估值利率比較來看，地方政府債券的發(fā)行利率普遍低于上市首日估值利率20BP左右[2-3]。這一現(xiàn)象引起了有關(guān)學(xué)者的注意，并對(duì)其產(chǎn)生的原因進(jìn)行了研究，學(xué)者們[4-5]研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)是導(dǎo)致地方政府債券發(fā)行利率較低，產(chǎn)生利率非市場(chǎng)化現(xiàn)象的主要原因。然而，已有研究只是驗(yàn)證了政府干預(yù)是導(dǎo)致地方政府債券利率非市場(chǎng)化的原因，并沒有闡明政府干預(yù)影響地方政府債券發(fā)行的動(dòng)因和內(nèi)在機(jī)制。為進(jìn)一步探究我國(guó)地方政府對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的干預(yù)行為，本文從行為學(xué)的視角，研究政府干預(yù)影響地方政府債券發(fā)行的內(nèi)在機(jī)制。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：首先，借鑒行為學(xué)中的MOA模型，構(gòu)建了政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的“動(dòng)機(jī)（財(cái)政壓力）-能力（政銀關(guān)系）-結(jié)果（利率的非市場(chǎng)化現(xiàn)象）”分析框架，為分析政府干預(yù)影響地方政府債券發(fā)行的內(nèi)在機(jī)制提供了邏輯思路。其次，提出在面臨較大的財(cái)政壓力時(shí)，地方政府會(huì)通過緊密的政銀關(guān)系干預(yù)地方政府債券的發(fā)行，進(jìn)而導(dǎo)致地方政府債券利率較低。

二、文獻(xiàn)回顧

地方政府債券在國(guó)外通常又被稱為“市政債”（Municipal Bond），在西方國(guó)家存在的時(shí)間較長(zhǎng)，國(guó)外學(xué)者對(duì)地方政府債券的研究主要圍繞著債券發(fā)行的定價(jià)影響因素（Chalmers，1998;Gale和Orszag，2003）、信用評(píng)級(jí)（Green，2010;Chen等，2016）、信息披露（Baber和Gore，2008;Cuny，2016）、風(fēng)險(xiǎn)控制（Arellano等，2017）等方面，并取得了豐富的研究成果。我國(guó)地方政府債券的發(fā)行時(shí)間較短，但是早在20世紀(jì)末，我國(guó)學(xué)者就已經(jīng)開始研究地方政府債券的有關(guān)問題。早期研究聚焦在借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)（劉愛清，1998;劉云中，2004）和地方政府債券發(fā)行的必要性、可行性等方面（王益，2002;毛壽龍，2005），之后研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向地方政府債券定價(jià)問題[6-7]和風(fēng)險(xiǎn)控制問題（熊琛和金昊，2018;毛銳等2018）。

（一）地方政府債券利率影響因素研究

地方政府債券利率影響因素是有關(guān)地方政府債券研究的熱點(diǎn)話題，學(xué)者們主要是從債券發(fā)行要素、地方政府經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)狀況和信息披露等方面進(jìn)行研究，取得了豐碩成果。

在債券發(fā)行要素方面，主要研究債券期限和發(fā)行方式對(duì)利率的影響。Broaddus and Cook（1981）的研究表明債券發(fā)行期限與發(fā)行利差之間是正相關(guān)關(guān)系。金洪飛等[7]基于我國(guó)地方政府債券的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行期限越長(zhǎng)，債券的發(fā)行利差越大。目前地方政府債券發(fā)行方式主要有公開發(fā)行和私募發(fā)行兩種，實(shí)證研究表明公開招標(biāo)的發(fā)行利率比定向承銷發(fā)行的利率要低[8]。

在地方政府經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)狀況方面，主要是從地方政府經(jīng)濟(jì)、財(cái)政與債務(wù)狀況方面研究其對(duì)債券利率的影響。地區(qū)人均GDP越高（齊天翔等，2012），經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)越好[9]，金融環(huán)境越完善[10]，地方政府債券發(fā)行利率越低。地方政府財(cái)政缺口越小[7]，財(cái)政赤字越小（Gale and Orszag，2003;Laubach，2009），地方債券發(fā)行利率越低（Apostolou，2014）。劉窮志等[6]使用2015—2016年地方政府債券進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況顯著影響債券的發(fā)行利率。Booth（2007）與Ludger et al.（2009）分別對(duì)加拿大和歐洲國(guó)家的市政債券進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)情況與債券利率顯著正相關(guān)。

在信息披露方面，主要研究信息披露行為、披露政策與信用評(píng)級(jí)對(duì)地方政府債券利率的影響。Peng和Brucato（2004）指出，市政債券的發(fā)行方和投資者之間信息不對(duì)稱。王博森等[11]研究發(fā)現(xiàn)，政府提供的信息能夠有效降低地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)，影響債券的定價(jià)和融資成本。學(xué)者們的研究表明，債券信息披露越充分，信息披露質(zhì)量越高，地方債發(fā)行利率越低[12]。此外，信息披露政策對(duì)債券發(fā)行利率也會(huì)產(chǎn)生影響，實(shí)行公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）管制的地方政府更傾向于公開發(fā)行債券，并且執(zhí)行GAAP后政府債券融資成本確實(shí)顯著降低[13]。政府會(huì)計(jì)制度的完善能夠提高政府財(cái)政透明度，降低投資者的違約預(yù)期，使得債券的發(fā)行利率變低（Plummer，2007;Reck and Earl，2014）。許多學(xué)者關(guān)注發(fā)行時(shí)的信用評(píng)價(jià)對(duì)債券發(fā)行利差的影響，發(fā)現(xiàn)地方政府債券的信用評(píng)級(jí)越高，違約風(fēng)險(xiǎn)越低使得發(fā)行利率越低[14]。

（二）政府干預(yù)與地方政府債券利率的研究

在研究地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)利率影響因素的過程中，有少數(shù)學(xué)者關(guān)注到我國(guó)地方政府債券在發(fā)行過程中出現(xiàn)了利率非市場(chǎng)化的現(xiàn)象。學(xué)者們探究地方政府債券利率非市場(chǎng)化的成因之后發(fā)現(xiàn)，地方政府干預(yù)在其中發(fā)揮了重要的作用。王治國(guó)[1]利用債券拍賣理論模型驗(yàn)證了政府干預(yù)是地方政府債券利率非市場(chǎng)化的原因。劉銳等[3]直接使用地方財(cái)政存款數(shù)額作為代理變量，實(shí)證發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行持有的財(cái)政存款越多，地方政府對(duì)銀行施加的影響更大，地方政府債券利率越低。王劍鋒等[5]構(gòu)建地方政府與銀行之間的搭售合約，通過這種政府干預(yù)存在的形式，實(shí)證驗(yàn)證了地方政府干預(yù)程度越大，地方債券利率越低。

在地方政府債券發(fā)行過程中對(duì)銀行進(jìn)行政府干預(yù)符合政府利益做出的理性選擇（張遠(yuǎn)，2015）。因此政府干預(yù)導(dǎo)致地方政府債券利率較低。

通過以上文獻(xiàn)可以看出，學(xué)者們充分研究了地方政府債券利率的影響因素，取得豐碩成果，并且有部分學(xué)者從政府干預(yù)角度研究地方政府債券利率的非市場(chǎng)化現(xiàn)象。但現(xiàn)有研究只是明確了導(dǎo)致地方政府債券利率非市場(chǎng)化的原因，沒有進(jìn)一步分析導(dǎo)致地方政府債券利率非市場(chǎng)化的內(nèi)在機(jī)制。本文通過構(gòu)建政府干預(yù)影響地方政府債券發(fā)行的分析框架，分析政府干預(yù)對(duì)地方政府債券利率的影響，并且闡明導(dǎo)致地方政府債券利率非市場(chǎng)化的內(nèi)在機(jī)制。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）地方政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的分析框架

政府干預(yù)是政府的一種行為活動(dòng)，要研究政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的機(jī)制，應(yīng)該從行為學(xué)角度入手。有關(guān)行為的研究從20世紀(jì)興起后逐漸形成各種理論與模型，其中影響力較大的有理性行為理論、計(jì)劃行為理論、行為決策理論、MOA模型等等。本文主要借助MOA模型來分析地方政府債券發(fā)行過程中的政府干預(yù)行為。MOA模型由Macinnis et al.[15]提出，該模型認(rèn)為人的行為主要受動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)、能力三個(gè)因素的影響，其中動(dòng)機(jī)是行為的推動(dòng)力，能力是實(shí)現(xiàn)行為所必要的技能，機(jī)會(huì)是環(huán)境因素對(duì)行為的限制。該模型最早應(yīng)用于信息接受行為的研究，之后被借鑒應(yīng)用到公共管理、社會(huì)資本、人力資源管理、知識(shí)管理等領(lǐng)域，主要用來解釋行為的動(dòng)力問題。

MOA模型的優(yōu)勢(shì)在于為分析行為的動(dòng)力提供了一種有效靈活的框架。在研究具體行為的時(shí)候，可以根據(jù)研究目的靈活處理，使之適應(yīng)于研究的問題[16]。本文認(rèn)為政府的干預(yù)行為主要受動(dòng)機(jī)和能力的影響，因此，借鑒MOA模型構(gòu)建“動(dòng)機(jī)-能力-結(jié)果”的分析框架。一方面，政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)直接促使政府干預(yù)行為的發(fā)生，產(chǎn)生政府干預(yù)行為的結(jié)果;另一方面，政府實(shí)施干預(yù)的時(shí)候，可以采取不同的途徑來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，不同的實(shí)現(xiàn)途徑中，政府的能力不同，因此干預(yù)結(jié)果受到政府干預(yù)能力大小的影響。當(dāng)政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)十分強(qiáng)烈的時(shí)候，會(huì)通過提高實(shí)現(xiàn)途徑中的能力，來實(shí)現(xiàn)更為理想的政府干預(yù)結(jié)果。

具體到地方政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的行為，地方政府的干預(yù)動(dòng)機(jī)主要來源于財(cái)政壓力。在現(xiàn)行財(cái)政分權(quán)體制之下，地方政府面臨的財(cái)政壓力越來越大（張旭昆等，2016）。為了緩解面臨的財(cái)政壓力，地方政府需要以較低的成本籌集較多的資金，地方政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)也會(huì)更強(qiáng)烈。地方政府的干預(yù)能力主要體現(xiàn)為政銀關(guān)系上，由于我國(guó)地方政府債券發(fā)行機(jī)制的特點(diǎn)和地方國(guó)庫現(xiàn)金管理的實(shí)施，地方政府與銀行之間的關(guān)系表現(xiàn)為，政銀關(guān)系越緊密，政府干預(yù)的能力越強(qiáng)[2]。由于地方政府干預(yù)行為導(dǎo)致我國(guó)地方政府債券發(fā)行過程中存在利率非市場(chǎng)化現(xiàn)象，主要表現(xiàn)為地方政府債券利率較低。基于上述分析，本文構(gòu)建政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的分析框架如圖1所示。

（二）財(cái)政壓力與地方政府債券利率

1994年我國(guó)實(shí)行分稅制改革之后，地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配，地方財(cái)政赤字不斷增長(zhǎng)，地方政府面臨著較大的財(cái)政壓力。地方政府通過發(fā)行債券籌集資金，緩解部分財(cái)政壓力，地方政府債券規(guī)模不斷擴(kuò)大（王永欽等，2016）。我國(guó)發(fā)行的地方政府債券多為10年以內(nèi)的中長(zhǎng)期債券，隨著債券規(guī)模不斷增長(zhǎng)，地方政府面臨著短期內(nèi)集中償債的可能。地方政府的信用比中央政府的信用低，并且地方政府債券的流動(dòng)性不強(qiáng)，導(dǎo)致地方政府債券的發(fā)行利率比國(guó)債收益率高，地方政府的債券融資成本較高（汪慧，2016）。地方政府發(fā)行債券緩解了目前的財(cái)政壓力，但是地方政府債券需要用未來財(cái)政資金與政府性基金進(jìn)行償還，未來的償債壓力較大。為了實(shí)現(xiàn)自身整體利益的最大化，不增加未來的財(cái)政壓力，地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)地方政府債券的發(fā)行，降低地方政府的融資成本，減輕政府未來的償債壓力與財(cái)政壓力。因此財(cái)政壓力越大，地方政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈（曹春方等，2014;王劍峰等，2020）。

在實(shí)證研究方面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)地方政府面臨的財(cái)政壓力導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模不斷增加（Mikesell，2002;保慶和陳碩，2015;李萌，2019）。由公共受托責(zé)任觀可知，地方政府會(huì)重視公共產(chǎn)品供給的成本與效益之間的配比關(guān)系。地方政府發(fā)行債券籌集資金的時(shí)候，政府會(huì)降低債券融資成本，爭(zhēng)取地方政府債券最優(yōu)的成本效益比。地方政府干預(yù)地方政府債券的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，在干預(yù)發(fā)行過程的時(shí)候，會(huì)盡可能的降低債券的融資成本，獲得較低的債券利率。因此，本文認(rèn)為地方政府面臨的財(cái)政壓力越大，干預(yù)地方政府債券發(fā)行的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，使得地方政府債券的發(fā)行利率越低。

據(jù)此提出假設(shè)1：地方政府面臨的財(cái)政壓力越大，地方政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，地方政府債券利率越低。

（三）財(cái)政壓力、政銀關(guān)系與地方政府債券利率

第二代財(cái)政分權(quán)理論又被稱為“市場(chǎng)維護(hù)型的財(cái)政聯(lián)邦主義”（Qian和Weingast，1997），其將委托代理模型納入分權(quán)理論當(dāng)中，認(rèn)為各級(jí)政府之間需要建立激勵(lì)與約束機(jī)制，規(guī)范政府的行為，促進(jìn)地區(qū)間的市場(chǎng)化發(fā)展，強(qiáng)化預(yù)算的約束作用。為了保護(hù)財(cái)政分權(quán)體制之下地區(qū)間的市場(chǎng)化發(fā)展，需要在各級(jí)政府之間建立約束機(jī)制。這樣使得地方政府不能任意干預(yù)地方政府債券的發(fā)行，需要找到適合現(xiàn)實(shí)情況的干預(yù)方式。

我國(guó)地方政府債券的發(fā)行呈現(xiàn)出獨(dú)有的特點(diǎn)，債券由銀行為主的承銷團(tuán)進(jìn)行承銷，因?yàn)榈胤秸畟男庞盟奖葒?guó)債低，融資成本較高，地方政府債券的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，導(dǎo)致地方政府債券多由承銷的銀行持有至到期（汪慧，2016）。相關(guān)研究表明地方政府與銀行進(jìn)行博弈對(duì)地方政府債券利率產(chǎn)生重要影響（劉俏，2017）。王劍鋒等[5]認(rèn)為地方政府的行為選擇對(duì)銀行的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響，銀行需要與政府維系良好的關(guān)系，獲得進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)會(huì)，而地方政府開展活動(dòng)需要銀行的資金支持，因此地方政府和商業(yè)銀行有著互惠合作的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。王志國(guó)[1]通過改進(jìn)債券拍賣理論模型，提出地方政府通過自身的金融資源干預(yù)信貸市場(chǎng)，進(jìn)而影響地方政府債券的承銷商的報(bào)價(jià)。劉天保等[4]使用商業(yè)銀行的政府存款規(guī)模作為政銀關(guān)系的代理變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)地方政府在銀行中的存款規(guī)模越大，地方政府對(duì)銀行的干預(yù)影響越大，地方政府債券利率出現(xiàn)抑制現(xiàn)象。由此可知，地方政府利用其與銀行之間的隱性關(guān)系進(jìn)行干預(yù)，使得地方政府債券利率存在非市場(chǎng)化現(xiàn)象。

我國(guó)近年開展的地方國(guó)庫現(xiàn)金管理活動(dòng)使得地方政府與銀行之間的關(guān)系更加顯性化。地方政府利用地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)規(guī)則中的部分條款促使地方政府債券承銷活動(dòng)與地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)活動(dòng)掛鉤，進(jìn)而通過國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)中形成的政銀關(guān)系干預(yù)地方政府債券發(fā)行。在地方政府債券發(fā)行過程中，政銀關(guān)系越緊密，地方政府對(duì)銀行的影響越大，越能夠與銀行進(jìn)行議價(jià)，地方政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的能力越強(qiáng)。巴曙松等[2]將2014開始的省級(jí)地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)試點(diǎn)活動(dòng)作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)政銀關(guān)系越緊密地方政府債券利率越低。

綜上可知，當(dāng)面臨較大的財(cái)政壓力時(shí)，地方政府越有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)地方政府債券發(fā)行。在財(cái)政分權(quán)理論的約束限制之下，地方政府緩解財(cái)政壓力的方式受到限制。我國(guó)正在實(shí)行的地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)活動(dòng)的規(guī)則條款給予地方政府一種更加合適的干預(yù)地方政府債券發(fā)行的方式。地方政府面臨的財(cái)政壓力越大，越可能在國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)活動(dòng)中調(diào)控國(guó)庫現(xiàn)金的分配，鞏固政銀關(guān)系，增強(qiáng)與地方政府債券承銷團(tuán)中銀行議價(jià)的能力，促使銀行在招標(biāo)中以較低的利率承銷地方政府債券。

據(jù)此提出假設(shè)2a：地方政府面臨的財(cái)政壓力越大，政銀關(guān)系越緊密，政府干預(yù)的能力越強(qiáng)。

假設(shè)2b：政銀關(guān)系在財(cái)政壓力導(dǎo)致地方政府債券利率較低的過程中起到部分中介作用。

四、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)

（一）數(shù)據(jù)來源

地方政府債券數(shù)據(jù)來自2017—2019年中債信息網(wǎng)，剔除西藏和五個(gè)計(jì)劃單列市以及缺少國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)數(shù)據(jù)的遼寧省后共計(jì)2 044個(gè)觀測(cè)值。各省人均GDP、財(cái)政赤字、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、投資比率、債務(wù)率、土地財(cái)政依賴程度等數(shù)據(jù)通過2017—2020年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)財(cái)政年鑒和中經(jīng)網(wǎng)計(jì)算所得。7天質(zhì)押利率、CPI同比漲幅、規(guī)模以上工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。金融生態(tài)環(huán)境數(shù)據(jù)來自于《中國(guó)地區(qū)生態(tài)金融環(huán)境評(píng)價(jià)》（2013—2014版）。政銀關(guān)系指標(biāo)的數(shù)據(jù)來自于國(guó)庫現(xiàn)金管理中標(biāo)公告信息（手動(dòng)計(jì)算獲得）。

（二）變量設(shè)定

被解釋變量：債券利差（Spread）。參考巴曙松等[2]和劉天保等[4]的文獻(xiàn)，用地方政府債券發(fā)行利率與同期國(guó)債收益率之間的差額來表示地方政府債券的利差，數(shù)值越小，地方政府債券利率越低。

解釋變量：財(cái)政壓力（Czyl）。參考王術(shù)華（2017）、洪潔等[17]的文獻(xiàn)，用財(cái)政赤字與GDP的比值的絕對(duì)值來表示財(cái)政壓力。借鑒之前的研究，該數(shù)值越大表明地方政府的財(cái)政壓力越大。

中介變量：政銀關(guān)系（Zygx）。借鑒巴曙松等[2]的做法，用地方政府債券銀行承銷團(tuán)獲得國(guó)庫現(xiàn)金中標(biāo)量的集中度來衡量政銀關(guān)系。債券發(fā)行前一次招標(biāo)活動(dòng)中承銷團(tuán)成員獲得國(guó)庫現(xiàn)金中標(biāo)量與總招標(biāo)量的比值來衡量，該比值越大說明地方國(guó)庫現(xiàn)金管理的集中度越高，地方政府與銀行之間的關(guān)系越緊密。

控制變量：根據(jù)金洪飛等[7]、巴曙松等[2]、劉銳等[3]等的研究，將地方政府債券規(guī)模（Scale）、期限（Term）、人均GDP（GDP）、7天質(zhì)押利率（DR007）、規(guī)模以上工業(yè)增加值增速（Lva）、CPI同比漲幅（Cpi）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（Is）、債務(wù)率（Debt）、投資比率（Ir）、金融生態(tài)環(huán)境（Eindex）、土地財(cái)政依賴程度（Land）作為本文的控制變量。本文還設(shè)置了年份和省份虛擬變量，以控制年份和省份固定效應(yīng)。因?yàn)榈胤秸ǔＲ鶕?jù)上一年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來安排下一年度的債券發(fā)行，本文將相關(guān)變量都滯后一期，更好地減輕內(nèi)生性問題。

具體變量定義如表1所示。

（三）計(jì)量模型

為了驗(yàn)證H1，財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利率的影響，借鑒劉窮志等[6]、王敏等[9]研究地方政府債券發(fā)行利率影響因素的方法，構(gòu)建計(jì)量模型1。

Spread，=β+βCzyl，+βScale，+βTerm，+

βLva，+βCpi，+βIs，+βIr，+βGDP，+βDR007，+

βEindex，+βDebt，+βLand，+Year+Province+

ε? ? ? ? ? ? （1）

為了驗(yàn)證H2中政銀關(guān)系的中介作用，借鑒溫忠麟[18]提出的三步法中介效應(yīng)模型來構(gòu)建計(jì)量模型2和模型3。

Zygx，=β+βCzyl，+βScale，+βTerm，+

βLva，+βCpi，+βIs，+βIr，+βGDP，+βDR007，+

βEindex，_t+βDebt，+βLand，+Year+Province+ε

（2）

Spread，=β+βCzyl，+βZygx，+βScale，+

βTerm，+βLva，+βCpi，+βIsi，+βIri，+βGDP，+

βDR007，+βEindex，+βDebt，+βLand，+

Year+Province+ε? ? ? ? （3）

五、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從中可以看出，地方政府債券利差的均值是0.351，地方政府債券發(fā)行利率平均比國(guó)債利率高0.351，最小值是-0.353，最大值是0.809，標(biāo)準(zhǔn)差是0.155，表明地方政府債券利差之間存在較為明顯的差異;政銀關(guān)系的均值是0.626，標(biāo)準(zhǔn)差是0.140，在地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)中，地方政府債券承銷團(tuán)中的銀行獲得60%以上的國(guó)庫現(xiàn)金，各省份之間不存在較大的差異。

（二）相關(guān)性分析

本文依據(jù)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，得到財(cái)政分權(quán)、政銀關(guān)系和地方政府債券利差之間的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示：債券利差與政銀關(guān)系的相關(guān)系數(shù)是-0.042，債券利差與財(cái)政壓力的相關(guān)系數(shù)是-0.113，相關(guān)性都比較顯著。財(cái)政壓力越大，政銀關(guān)系越緊密，地方政府政府債券發(fā)行利率越低。政銀關(guān)系與財(cái)政壓力的相關(guān)系數(shù)是0.147，二者顯著正相關(guān)，表明地方政府在面臨較大的財(cái)政壓力的時(shí)候，會(huì)建立和維持緊密的政銀關(guān)系。方差膨脹因子（VIF）的值在[1.10，4.60]之間，在可接受的范圍之內(nèi)，各解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表3為驗(yàn)證財(cái)政壓力與地方政府債券利率的影響以及政銀關(guān)系在財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利率的影響中起部分中介效應(yīng)的回歸結(jié)果。從（1）列的基準(zhǔn)回歸結(jié)果可以看出，在控制省份效應(yīng)和年份效應(yīng)之后，財(cái)政壓力的回歸系數(shù)是-1.338，在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明財(cái)政壓力每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，地方政府債券利率也相應(yīng)降低，地方政府面臨的財(cái)政壓力越大，越有動(dòng)機(jī)干預(yù)債券發(fā)行，降低融資成本，地方政府債券利率越低，這驗(yàn)證了H1。地方政府債券自身特征中，期限（Term）的回歸系數(shù)顯著為正，表明地方政府債券期限越長(zhǎng)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)變大，地方政府債券利率越高。CPI同比增幅、人均GDP、投資比率（Ir）的回歸系數(shù)分別是-0.032、-0.644、-0.223，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)漲幅越大，人均GDP越高，固定資產(chǎn)投資越多，地方政府債券的利率越低?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求較多的地區(qū)，地方政府面臨的資金壓力越大，地方政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，能夠以較低的成本籌集資金。債務(wù)率（Debt）的回歸系數(shù)是-0.219，在5%的水平上顯著為負(fù);土地財(cái)政依賴程度（Land）的回歸系數(shù)是0.059，在10%的水平上顯著為正，表明地方政府的債務(wù)率越高，越依賴土地財(cái)政，地方政府債券的利率越低。地方政府的債務(wù)率越高，面臨的財(cái)政壓力越大，越有動(dòng)機(jī)降低債券的融資成本。目前，土地價(jià)格受到約束，地方政府的土地財(cái)政受到一定沖擊，對(duì)土地財(cái)政的依賴性越強(qiáng)，地方政府的償債能力越不穩(wěn)定，這一現(xiàn)象在地方政府債券定價(jià)中得到一定的體現(xiàn)。

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程的第一步，檢驗(yàn)財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利差的回歸系數(shù)是否顯著。從（1）列可以看出，財(cái)政壓力的回歸系數(shù)是1.338，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明財(cái)政壓力越大地方政府債券越低。（2）列、（3）列是檢驗(yàn)政銀關(guān)系在財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利差的影響中起中介效應(yīng)的第二、三步檢驗(yàn)結(jié)果。從（2）列可以看出，財(cái)政壓力的回歸系數(shù)是0.893，在1%的水平上顯著為正，這驗(yàn)證了H2a，地方政府面臨的財(cái)政壓力越大，越傾向于建立更緊密的政銀關(guān)系，增強(qiáng)政府干預(yù)的能力。（3）列中，財(cái)政壓力、政銀關(guān)系的回歸系數(shù)分別是-1.239、-0.111，在1%的水平上顯著為負(fù)。從表中可以看出，財(cái)政壓力的回歸系數(shù)（1）列中為-1.338，（3）列中為-1.239，根據(jù)溫忠麟的三步法，這表明政銀關(guān)系在財(cái)政壓力導(dǎo)致地方政府債券利率較低的過程中起到了部分中介的作用，驗(yàn)證了H2b。

（四）內(nèi)生性問題分析

考慮到計(jì)量模型中可能存在的內(nèi)生性問題，選擇工具變量法對(duì)內(nèi)生性問題進(jìn)行處理。本文選擇的工具變量是財(cái)政分權(quán)，用人均地方財(cái)政收入與人均中央財(cái)政支出的比值來衡量。財(cái)政分權(quán)對(duì)地方政府債券利率沒有直接影響;財(cái)政分權(quán)程度越高，地方政府面臨的財(cái)政壓力越大，進(jìn)而對(duì)地方政府債券利率產(chǎn)生影響，因此財(cái)政分權(quán)是外生變量。表4為工具變量分析的結(jié)果，在工具變量方法處理之后，財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利率的影響依然是負(fù)面的，在10%的水平上顯著。根據(jù)檢驗(yàn)該工具變量具有合理性，工具變量回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果大體一致，因而模型具有較好的穩(wěn)健性。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，本文在上述理論假設(shè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了兩方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）更換財(cái)政壓力的衡量指標(biāo)

通過替換變量的方式驗(yàn)證主假設(shè)及中介效應(yīng)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選用財(cái)政自給率（Czzjl）作為財(cái)政壓力的替換指標(biāo)，檢驗(yàn)財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利率的影響以及中介效應(yīng)。財(cái)政自給率取負(fù)值，數(shù)值越大，財(cái)政壓力越大，地方政府債券利率越低，二者是負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過表5可以看出，在財(cái)政自給率與地方政府債券利差的回歸系數(shù)是-1.415，在1%的水平上顯著為負(fù)。表明地方政府面臨的財(cái)政壓力越大，地方地方債券利率越低，驗(yàn)證了H1。模型3中，在加入政銀關(guān)系變量后，財(cái)政壓力的系數(shù)由1.415變?yōu)?.319，證明政銀關(guān)系在財(cái)政自給率導(dǎo)致地方政府債券利率較低的過程中起到部分中介的作用。與之前的結(jié)果一致。由此可知，本文的結(jié)論依然是穩(wěn)健的。

（二）Boostrap檢驗(yàn)與Sobel檢驗(yàn)

在中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法中，還存在Boostrap檢驗(yàn)和Sobel檢驗(yàn)兩種常用方法，本文采用這兩種檢驗(yàn)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Boostrap的結(jié)果顯示，抽樣次數(shù)是500次，95%置信區(qū)間未包含0，系數(shù)乘積顯著不為0。在Sobel檢驗(yàn)中，Z統(tǒng)計(jì)量在1%的水平上顯著，中介效應(yīng)占比為5.7%。因此可知，溫忠麟中介效應(yīng)三步法、Sobel檢驗(yàn)和Boostrap檢驗(yàn)的結(jié)果一致，證明本文中介效應(yīng)的結(jié)論是穩(wěn)健的。政銀關(guān)系在財(cái)政壓力導(dǎo)致地方政府債券利率較低的機(jī)制中起到中介作用。

七、研究結(jié)論與啟示

本文基于政府干預(yù)的視角，以2017—2019年的地方政府債券數(shù)據(jù)為樣本，分析財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利率的影響以及政銀關(guān)系在其中起到的部分中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明：（1）在目前的財(cái)政分權(quán)體制下，地方政府面臨的財(cái)政壓力越大，越具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)地方政府債券的發(fā)行，導(dǎo)致地方政府債券利率較低。（2）在財(cái)政壓力越大的情況下，地方政府與銀行的關(guān)系越緊密，地方政府越有能力干預(yù)地方政府債券的發(fā)行。（3）在財(cái)政壓力影響地方政府債券利率的機(jī)制中，政銀關(guān)系起到部分中介作用。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，促進(jìn)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化發(fā)展，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力，進(jìn)一步完善財(cái)政分權(quán)體制，減輕地方政府的財(cái)政壓力，減少地方政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的動(dòng)機(jī)。第二，政府根據(jù)實(shí)際情況優(yōu)化地方國(guó)庫現(xiàn)金管理政策，加強(qiáng)對(duì)地方政府國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)活動(dòng)的監(jiān)督，降低地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)與地方政府債券承銷之間的關(guān)聯(lián)，減少地方政府對(duì)國(guó)庫現(xiàn)金存款的調(diào)控。第三，豐富地方政府債券承銷團(tuán)主體的多樣性，促進(jìn)更多的非銀行機(jī)構(gòu)如券商、信托投資公司等參與地方政府債券的承銷工作，增強(qiáng)地方政府債券承銷活動(dòng)的理性與競(jìng)爭(zhēng)性。

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