周詠梅 王翠
【摘 要】 借鑒行為學(xué)的相關(guān)理論構(gòu)建了政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的“動(dòng)機(jī)(財(cái)政壓力)-能力(政銀關(guān)系)-結(jié)果(利率的非市場(chǎng)化現(xiàn)象)”分析框架,以2017—2019年我國(guó)發(fā)行的地方政府債券為樣本,研究政府干預(yù)影響地方政府債券發(fā)行的機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn),地方政府面臨的財(cái)政壓力越大,越有動(dòng)機(jī)干預(yù)地方政府債券發(fā)行,地方政府債券利率越低;政銀關(guān)系在財(cái)政壓力導(dǎo)致地方政府債券利率較低的過程中起到了中介作用,表明財(cái)政壓力越大,地方政府越有動(dòng)機(jī)促使政銀關(guān)系更緊密,從而降低地方政府債券利率。在此基礎(chǔ)上提出完善財(cái)政分權(quán)體制,減少財(cái)政壓力,降低地方政府干預(yù)的動(dòng)機(jī);加強(qiáng)對(duì)地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)的監(jiān)督;促進(jìn)地方政府債券承銷主體多元化等政策建議。
【關(guān)鍵詞】 地方政府債券利率; 政府干預(yù); 財(cái)政壓力; 地方國(guó)庫現(xiàn)金管理
【中圖分類號(hào)】 F812.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937(2022)01-0024-08
一、引言
2015年修訂后的《預(yù)算法》規(guī)定地方政府可以在限額內(nèi)發(fā)行債券籌集資金,發(fā)行地方政府債券成為地方政府籌資的主要方式,地方政府債券的規(guī)模迅速擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2020年末,地方政府債券累計(jì)發(fā)行27.33萬億元,債券余額為25.49萬億元;2015—2020年間,地方政府債券發(fā)行規(guī)模的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為2.91%。
允許地方政府發(fā)行債券融資的目的是使地方政府成為資本市場(chǎng)上的融資主體,提高融資的透明度,促使地方政府的融資行為更加規(guī)范化。但在近年的地方政府債券發(fā)行中,發(fā)現(xiàn)我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)存在著市場(chǎng)化程度不高的問題,主要表現(xiàn)為地方政府債券的發(fā)行定價(jià)偏低。從地方政府債券與國(guó)債的利率比較來看,存在部分地方政府債券利率低于國(guó)債收益率的情況。據(jù)王治國(guó)[1]的統(tǒng)計(jì),2015—2017年分別有113只、78只、41只地方政府債券債券利率低于國(guó)債收益率。從地方政府債券利率與上市首日的估值利率比較來看,地方政府債券的發(fā)行利率普遍低于上市首日估值利率20BP左右[2-3]。這一現(xiàn)象引起了有關(guān)學(xué)者的注意,并對(duì)其產(chǎn)生的原因進(jìn)行了研究,學(xué)者們[4-5]研究發(fā)現(xiàn),政府干預(yù)是導(dǎo)致地方政府債券發(fā)行利率較低,產(chǎn)生利率非市場(chǎng)化現(xiàn)象的主要原因。然而,已有研究只是驗(yàn)證了政府干預(yù)是導(dǎo)致地方政府債券利率非市場(chǎng)化的原因,并沒有闡明政府干預(yù)影響地方政府債券發(fā)行的動(dòng)因和內(nèi)在機(jī)制。為進(jìn)一步探究我國(guó)地方政府對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的干預(yù)行為,本文從行為學(xué)的視角,研究政府干預(yù)影響地方政府債券發(fā)行的內(nèi)在機(jī)制。
本文可能的貢獻(xiàn)在于:首先,借鑒行為學(xué)中的MOA模型,構(gòu)建了政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的“動(dòng)機(jī)(財(cái)政壓力)-能力(政銀關(guān)系)-結(jié)果(利率的非市場(chǎng)化現(xiàn)象)”分析框架,為分析政府干預(yù)影響地方政府債券發(fā)行的內(nèi)在機(jī)制提供了邏輯思路。其次,提出在面臨較大的財(cái)政壓力時(shí),地方政府會(huì)通過緊密的政銀關(guān)系干預(yù)地方政府債券的發(fā)行,進(jìn)而導(dǎo)致地方政府債券利率較低。
二、文獻(xiàn)回顧
地方政府債券在國(guó)外通常又被稱為“市政債”(Municipal Bond),在西方國(guó)家存在的時(shí)間較長(zhǎng),國(guó)外學(xué)者對(duì)地方政府債券的研究主要圍繞著債券發(fā)行的定價(jià)影響因素(Chalmers,1998;Gale和Orszag,2003)、信用評(píng)級(jí)(Green,2010;Chen等,2016)、信息披露(Baber和Gore,2008;Cuny,2016)、風(fēng)險(xiǎn)控制(Arellano等,2017)等方面,并取得了豐富的研究成果。我國(guó)地方政府債券的發(fā)行時(shí)間較短,但是早在20世紀(jì)末,我國(guó)學(xué)者就已經(jīng)開始研究地方政府債券的有關(guān)問題。早期研究聚焦在借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)(劉愛清,1998;劉云中,2004)和地方政府債券發(fā)行的必要性、可行性等方面(王益,2002;毛壽龍,2005),之后研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向地方政府債券定價(jià)問題[6-7]和風(fēng)險(xiǎn)控制問題(熊琛和金昊,2018;毛銳等2018)。
(一)地方政府債券利率影響因素研究
地方政府債券利率影響因素是有關(guān)地方政府債券研究的熱點(diǎn)話題,學(xué)者們主要是從債券發(fā)行要素、地方政府經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)狀況和信息披露等方面進(jìn)行研究,取得了豐碩成果。
在債券發(fā)行要素方面,主要研究債券期限和發(fā)行方式對(duì)利率的影響。Broaddus and Cook(1981)的研究表明債券發(fā)行期限與發(fā)行利差之間是正相關(guān)關(guān)系。金洪飛等[7]基于我國(guó)地方政府債券的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),發(fā)行期限越長(zhǎng),債券的發(fā)行利差越大。目前地方政府債券發(fā)行方式主要有公開發(fā)行和私募發(fā)行兩種,實(shí)證研究表明公開招標(biāo)的發(fā)行利率比定向承銷發(fā)行的利率要低[8]。
在地方政府經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)狀況方面,主要是從地方政府經(jīng)濟(jì)、財(cái)政與債務(wù)狀況方面研究其對(duì)債券利率的影響。地區(qū)人均GDP越高(齊天翔等,2012),經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)越好[9],金融環(huán)境越完善[10],地方政府債券發(fā)行利率越低。地方政府財(cái)政缺口越小[7],財(cái)政赤字越小(Gale and Orszag,2003;Laubach,2009),地方債券發(fā)行利率越低(Apostolou,2014)。劉窮志等[6]使用2015—2016年地方政府債券進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況顯著影響債券的發(fā)行利率。Booth(2007)與Ludger et al.(2009)分別對(duì)加拿大和歐洲國(guó)家的市政債券進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)情況與債券利率顯著正相關(guān)。
在信息披露方面,主要研究信息披露行為、披露政策與信用評(píng)級(jí)對(duì)地方政府債券利率的影響。Peng和Brucato(2004)指出,市政債券的發(fā)行方和投資者之間信息不對(duì)稱。王博森等[11]研究發(fā)現(xiàn),政府提供的信息能夠有效降低地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn),影響債券的定價(jià)和融資成本。學(xué)者們的研究表明,債券信息披露越充分,信息披露質(zhì)量越高,地方債發(fā)行利率越低[12]。此外,信息披露政策對(duì)債券發(fā)行利率也會(huì)產(chǎn)生影響,實(shí)行公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)管制的地方政府更傾向于公開發(fā)行債券,并且執(zhí)行GAAP后政府債券融資成本確實(shí)顯著降低[13]。政府會(huì)計(jì)制度的完善能夠提高政府財(cái)政透明度,降低投資者的違約預(yù)期,使得債券的發(fā)行利率變低(Plummer,2007;Reck and Earl,2014)。許多學(xué)者關(guān)注發(fā)行時(shí)的信用評(píng)價(jià)對(duì)債券發(fā)行利差的影響,發(fā)現(xiàn)地方政府債券的信用評(píng)級(jí)越高,違約風(fēng)險(xiǎn)越低使得發(fā)行利率越低[14]。
(二)政府干預(yù)與地方政府債券利率的研究
在研究地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)利率影響因素的過程中,有少數(shù)學(xué)者關(guān)注到我國(guó)地方政府債券在發(fā)行過程中出現(xiàn)了利率非市場(chǎng)化的現(xiàn)象。學(xué)者們探究地方政府債券利率非市場(chǎng)化的成因之后發(fā)現(xiàn),地方政府干預(yù)在其中發(fā)揮了重要的作用。王治國(guó)[1]利用債券拍賣理論模型驗(yàn)證了政府干預(yù)是地方政府債券利率非市場(chǎng)化的原因。劉銳等[3]直接使用地方財(cái)政存款數(shù)額作為代理變量,實(shí)證發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行持有的財(cái)政存款越多,地方政府對(duì)銀行施加的影響更大,地方政府債券利率越低。王劍鋒等[5]構(gòu)建地方政府與銀行之間的搭售合約,通過這種政府干預(yù)存在的形式,實(shí)證驗(yàn)證了地方政府干預(yù)程度越大,地方債券利率越低。
在地方政府債券發(fā)行過程中對(duì)銀行進(jìn)行政府干預(yù)符合政府利益做出的理性選擇(張遠(yuǎn),2015)。因此政府干預(yù)導(dǎo)致地方政府債券利率較低。
通過以上文獻(xiàn)可以看出,學(xué)者們充分研究了地方政府債券利率的影響因素,取得豐碩成果,并且有部分學(xué)者從政府干預(yù)角度研究地方政府債券利率的非市場(chǎng)化現(xiàn)象。但現(xiàn)有研究只是明確了導(dǎo)致地方政府債券利率非市場(chǎng)化的原因,沒有進(jìn)一步分析導(dǎo)致地方政府債券利率非市場(chǎng)化的內(nèi)在機(jī)制。本文通過構(gòu)建政府干預(yù)影響地方政府債券發(fā)行的分析框架,分析政府干預(yù)對(duì)地方政府債券利率的影響,并且闡明導(dǎo)致地方政府債券利率非市場(chǎng)化的內(nèi)在機(jī)制。
三、理論分析與研究假設(shè)
(一)地方政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的分析框架
政府干預(yù)是政府的一種行為活動(dòng),要研究政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的機(jī)制,應(yīng)該從行為學(xué)角度入手。有關(guān)行為的研究從20世紀(jì)興起后逐漸形成各種理論與模型,其中影響力較大的有理性行為理論、計(jì)劃行為理論、行為決策理論、MOA模型等等。本文主要借助MOA模型來分析地方政府債券發(fā)行過程中的政府干預(yù)行為。MOA模型由Macinnis et al.[15]提出,該模型認(rèn)為人的行為主要受動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)、能力三個(gè)因素的影響,其中動(dòng)機(jī)是行為的推動(dòng)力,能力是實(shí)現(xiàn)行為所必要的技能,機(jī)會(huì)是環(huán)境因素對(duì)行為的限制。該模型最早應(yīng)用于信息接受行為的研究,之后被借鑒應(yīng)用到公共管理、社會(huì)資本、人力資源管理、知識(shí)管理等領(lǐng)域,主要用來解釋行為的動(dòng)力問題。
MOA模型的優(yōu)勢(shì)在于為分析行為的動(dòng)力提供了一種有效靈活的框架。在研究具體行為的時(shí)候,可以根據(jù)研究目的靈活處理,使之適應(yīng)于研究的問題[16]。本文認(rèn)為政府的干預(yù)行為主要受動(dòng)機(jī)和能力的影響,因此,借鑒MOA模型構(gòu)建“動(dòng)機(jī)-能力-結(jié)果”的分析框架。一方面,政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)直接促使政府干預(yù)行為的發(fā)生,產(chǎn)生政府干預(yù)行為的結(jié)果;另一方面,政府實(shí)施干預(yù)的時(shí)候,可以采取不同的途徑來實(shí)現(xiàn)目標(biāo),不同的實(shí)現(xiàn)途徑中,政府的能力不同,因此干預(yù)結(jié)果受到政府干預(yù)能力大小的影響。當(dāng)政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)十分強(qiáng)烈的時(shí)候,會(huì)通過提高實(shí)現(xiàn)途徑中的能力,來實(shí)現(xiàn)更為理想的政府干預(yù)結(jié)果。
具體到地方政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的行為,地方政府的干預(yù)動(dòng)機(jī)主要來源于財(cái)政壓力。在現(xiàn)行財(cái)政分權(quán)體制之下,地方政府面臨的財(cái)政壓力越來越大(張旭昆等,2016)。為了緩解面臨的財(cái)政壓力,地方政府需要以較低的成本籌集較多的資金,地方政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)也會(huì)更強(qiáng)烈。地方政府的干預(yù)能力主要體現(xiàn)為政銀關(guān)系上,由于我國(guó)地方政府債券發(fā)行機(jī)制的特點(diǎn)和地方國(guó)庫現(xiàn)金管理的實(shí)施,地方政府與銀行之間的關(guān)系表現(xiàn)為,政銀關(guān)系越緊密,政府干預(yù)的能力越強(qiáng)[2]。由于地方政府干預(yù)行為導(dǎo)致我國(guó)地方政府債券發(fā)行過程中存在利率非市場(chǎng)化現(xiàn)象,主要表現(xiàn)為地方政府債券利率較低。基于上述分析,本文構(gòu)建政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的分析框架如圖1所示。
(二)財(cái)政壓力與地方政府債券利率
1994年我國(guó)實(shí)行分稅制改革之后,地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配,地方財(cái)政赤字不斷增長(zhǎng),地方政府面臨著較大的財(cái)政壓力。地方政府通過發(fā)行債券籌集資金,緩解部分財(cái)政壓力,地方政府債券規(guī)模不斷擴(kuò)大(王永欽等,2016)。我國(guó)發(fā)行的地方政府債券多為10年以內(nèi)的中長(zhǎng)期債券,隨著債券規(guī)模不斷增長(zhǎng),地方政府面臨著短期內(nèi)集中償債的可能。地方政府的信用比中央政府的信用低,并且地方政府債券的流動(dòng)性不強(qiáng),導(dǎo)致地方政府債券的發(fā)行利率比國(guó)債收益率高,地方政府的債券融資成本較高(汪慧,2016)。地方政府發(fā)行債券緩解了目前的財(cái)政壓力,但是地方政府債券需要用未來財(cái)政資金與政府性基金進(jìn)行償還,未來的償債壓力較大。為了實(shí)現(xiàn)自身整體利益的最大化,不增加未來的財(cái)政壓力,地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)地方政府債券的發(fā)行,降低地方政府的融資成本,減輕政府未來的償債壓力與財(cái)政壓力。因此財(cái)政壓力越大,地方政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈(曹春方等,2014;王劍峰等,2020)。
在實(shí)證研究方面,學(xué)者們發(fā)現(xiàn)地方政府面臨的財(cái)政壓力導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模不斷增加(Mikesell,2002;保慶和陳碩,2015;李萌,2019)。由公共受托責(zé)任觀可知,地方政府會(huì)重視公共產(chǎn)品供給的成本與效益之間的配比關(guān)系。地方政府發(fā)行債券籌集資金的時(shí)候,政府會(huì)降低債券融資成本,爭(zhēng)取地方政府債券最優(yōu)的成本效益比。地方政府干預(yù)地方政府債券的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈,在干預(yù)發(fā)行過程的時(shí)候,會(huì)盡可能的降低債券的融資成本,獲得較低的債券利率。因此,本文認(rèn)為地方政府面臨的財(cái)政壓力越大,干預(yù)地方政府債券發(fā)行的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈,使得地方政府債券的發(fā)行利率越低。
據(jù)此提出假設(shè)1:地方政府面臨的財(cái)政壓力越大,地方政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈,地方政府債券利率越低。
(三)財(cái)政壓力、政銀關(guān)系與地方政府債券利率
第二代財(cái)政分權(quán)理論又被稱為“市場(chǎng)維護(hù)型的財(cái)政聯(lián)邦主義”(Qian和Weingast,1997),其將委托代理模型納入分權(quán)理論當(dāng)中,認(rèn)為各級(jí)政府之間需要建立激勵(lì)與約束機(jī)制,規(guī)范政府的行為,促進(jìn)地區(qū)間的市場(chǎng)化發(fā)展,強(qiáng)化預(yù)算的約束作用。為了保護(hù)財(cái)政分權(quán)體制之下地區(qū)間的市場(chǎng)化發(fā)展,需要在各級(jí)政府之間建立約束機(jī)制。這樣使得地方政府不能任意干預(yù)地方政府債券的發(fā)行,需要找到適合現(xiàn)實(shí)情況的干預(yù)方式。
我國(guó)地方政府債券的發(fā)行呈現(xiàn)出獨(dú)有的特點(diǎn),債券由銀行為主的承銷團(tuán)進(jìn)行承銷,因?yàn)榈胤秸畟男庞盟奖葒?guó)債低,融資成本較高,地方政府債券的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差,導(dǎo)致地方政府債券多由承銷的銀行持有至到期(汪慧,2016)。相關(guān)研究表明地方政府與銀行進(jìn)行博弈對(duì)地方政府債券利率產(chǎn)生重要影響(劉俏,2017)。王劍鋒等[5]認(rèn)為地方政府的行為選擇對(duì)銀行的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響,銀行需要與政府維系良好的關(guān)系,獲得進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)會(huì),而地方政府開展活動(dòng)需要銀行的資金支持,因此地方政府和商業(yè)銀行有著互惠合作的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。王志國(guó)[1]通過改進(jìn)債券拍賣理論模型,提出地方政府通過自身的金融資源干預(yù)信貸市場(chǎng),進(jìn)而影響地方政府債券的承銷商的報(bào)價(jià)。劉天保等[4]使用商業(yè)銀行的政府存款規(guī)模作為政銀關(guān)系的代理變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)地方政府在銀行中的存款規(guī)模越大,地方政府對(duì)銀行的干預(yù)影響越大,地方政府債券利率出現(xiàn)抑制現(xiàn)象。由此可知,地方政府利用其與銀行之間的隱性關(guān)系進(jìn)行干預(yù),使得地方政府債券利率存在非市場(chǎng)化現(xiàn)象。
我國(guó)近年開展的地方國(guó)庫現(xiàn)金管理活動(dòng)使得地方政府與銀行之間的關(guān)系更加顯性化。地方政府利用地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)規(guī)則中的部分條款促使地方政府債券承銷活動(dòng)與地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)活動(dòng)掛鉤,進(jìn)而通過國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)中形成的政銀關(guān)系干預(yù)地方政府債券發(fā)行。在地方政府債券發(fā)行過程中,政銀關(guān)系越緊密,地方政府對(duì)銀行的影響越大,越能夠與銀行進(jìn)行議價(jià),地方政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的能力越強(qiáng)。巴曙松等[2]將2014開始的省級(jí)地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)試點(diǎn)活動(dòng)作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),研究發(fā)現(xiàn)政銀關(guān)系越緊密地方政府債券利率越低。
綜上可知,當(dāng)面臨較大的財(cái)政壓力時(shí),地方政府越有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)地方政府債券發(fā)行。在財(cái)政分權(quán)理論的約束限制之下,地方政府緩解財(cái)政壓力的方式受到限制。我國(guó)正在實(shí)行的地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)活動(dòng)的規(guī)則條款給予地方政府一種更加合適的干預(yù)地方政府債券發(fā)行的方式。地方政府面臨的財(cái)政壓力越大,越可能在國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)活動(dòng)中調(diào)控國(guó)庫現(xiàn)金的分配,鞏固政銀關(guān)系,增強(qiáng)與地方政府債券承銷團(tuán)中銀行議價(jià)的能力,促使銀行在招標(biāo)中以較低的利率承銷地方政府債券。
據(jù)此提出假設(shè)2a:地方政府面臨的財(cái)政壓力越大,政銀關(guān)系越緊密,政府干預(yù)的能力越強(qiáng)。
假設(shè)2b:政銀關(guān)系在財(cái)政壓力導(dǎo)致地方政府債券利率較低的過程中起到部分中介作用。
四、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)
(一)數(shù)據(jù)來源
地方政府債券數(shù)據(jù)來自2017—2019年中債信息網(wǎng),剔除西藏和五個(gè)計(jì)劃單列市以及缺少國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)數(shù)據(jù)的遼寧省后共計(jì)2 044個(gè)觀測(cè)值。各省人均GDP、財(cái)政赤字、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、投資比率、債務(wù)率、土地財(cái)政依賴程度等數(shù)據(jù)通過2017—2020年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)財(cái)政年鑒和中經(jīng)網(wǎng)計(jì)算所得。7天質(zhì)押利率、CPI同比漲幅、規(guī)模以上工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。金融生態(tài)環(huán)境數(shù)據(jù)來自于《中國(guó)地區(qū)生態(tài)金融環(huán)境評(píng)價(jià)》(2013—2014版)。政銀關(guān)系指標(biāo)的數(shù)據(jù)來自于國(guó)庫現(xiàn)金管理中標(biāo)公告信息(手動(dòng)計(jì)算獲得)。
(二)變量設(shè)定
被解釋變量:債券利差(Spread)。參考巴曙松等[2]和劉天保等[4]的文獻(xiàn),用地方政府債券發(fā)行利率與同期國(guó)債收益率之間的差額來表示地方政府債券的利差,數(shù)值越小,地方政府債券利率越低。
解釋變量:財(cái)政壓力(Czyl)。參考王術(shù)華(2017)、洪潔等[17]的文獻(xiàn),用財(cái)政赤字與GDP的比值的絕對(duì)值來表示財(cái)政壓力。借鑒之前的研究,該數(shù)值越大表明地方政府的財(cái)政壓力越大。
中介變量:政銀關(guān)系(Zygx)。借鑒巴曙松等[2]的做法,用地方政府債券銀行承銷團(tuán)獲得國(guó)庫現(xiàn)金中標(biāo)量的集中度來衡量政銀關(guān)系。債券發(fā)行前一次招標(biāo)活動(dòng)中承銷團(tuán)成員獲得國(guó)庫現(xiàn)金中標(biāo)量與總招標(biāo)量的比值來衡量,該比值越大說明地方國(guó)庫現(xiàn)金管理的集中度越高,地方政府與銀行之間的關(guān)系越緊密。
控制變量:根據(jù)金洪飛等[7]、巴曙松等[2]、劉銳等[3]等的研究,將地方政府債券規(guī)模(Scale)、期限(Term)、人均GDP(GDP)、7天質(zhì)押利率(DR007)、規(guī)模以上工業(yè)增加值增速(Lva)、CPI同比漲幅(Cpi)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(Is)、債務(wù)率(Debt)、投資比率(Ir)、金融生態(tài)環(huán)境(Eindex)、土地財(cái)政依賴程度(Land)作為本文的控制變量。本文還設(shè)置了年份和省份虛擬變量,以控制年份和省份固定效應(yīng)。因?yàn)榈胤秸ǔR鶕?jù)上一年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來安排下一年度的債券發(fā)行,本文將相關(guān)變量都滯后一期,更好地減輕內(nèi)生性問題。
具體變量定義如表1所示。
(三)計(jì)量模型
為了驗(yàn)證H1,財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利率的影響,借鑒劉窮志等[6]、王敏等[9]研究地方政府債券發(fā)行利率影響因素的方法,構(gòu)建計(jì)量模型1。
Spread,=β+βCzyl,+βScale,+βTerm,+
βLva,+βCpi,+βIs,+βIr,+βGDP,+βDR007,+
βEindex,+βDebt,+βLand,+Year+Province+
ε? ? ? ? ? ? (1)
為了驗(yàn)證H2中政銀關(guān)系的中介作用,借鑒溫忠麟[18]提出的三步法中介效應(yīng)模型來構(gòu)建計(jì)量模型2和模型3。
Zygx,=β+βCzyl,+βScale,+βTerm,+
βLva,+βCpi,+βIs,+βIr,+βGDP,+βDR007,+
βEindex,t+βDebt,+βLand,+Year+Province+ε
(2)
Spread,=β+βCzyl,+βZygx,+βScale,+
βTerm,+βLva,+βCpi,+βIsi,+βIri,+βGDP,+
βDR007,+βEindex,+βDebt,+βLand,+
Year+Province+ε? ? ? ? (3)
五、實(shí)證結(jié)果和分析
(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)
表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從中可以看出,地方政府債券利差的均值是0.351,地方政府債券發(fā)行利率平均比國(guó)債利率高0.351,最小值是-0.353,最大值是0.809,標(biāo)準(zhǔn)差是0.155,表明地方政府債券利差之間存在較為明顯的差異;政銀關(guān)系的均值是0.626,標(biāo)準(zhǔn)差是0.140,在地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)中,地方政府債券承銷團(tuán)中的銀行獲得60%以上的國(guó)庫現(xiàn)金,各省份之間不存在較大的差異。
(二)相關(guān)性分析
本文依據(jù)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn),得到財(cái)政分權(quán)、政銀關(guān)系和地方政府債券利差之間的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示:債券利差與政銀關(guān)系的相關(guān)系數(shù)是-0.042,債券利差與財(cái)政壓力的相關(guān)系數(shù)是-0.113,相關(guān)性都比較顯著。財(cái)政壓力越大,政銀關(guān)系越緊密,地方政府政府債券發(fā)行利率越低。政銀關(guān)系與財(cái)政壓力的相關(guān)系數(shù)是0.147,二者顯著正相關(guān),表明地方政府在面臨較大的財(cái)政壓力的時(shí)候,會(huì)建立和維持緊密的政銀關(guān)系。方差膨脹因子(VIF)的值在[1.10,4.60]之間,在可接受的范圍之內(nèi),各解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。
(三)回歸分析
表3為驗(yàn)證財(cái)政壓力與地方政府債券利率的影響以及政銀關(guān)系在財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利率的影響中起部分中介效應(yīng)的回歸結(jié)果。從(1)列的基準(zhǔn)回歸結(jié)果可以看出,在控制省份效應(yīng)和年份效應(yīng)之后,財(cái)政壓力的回歸系數(shù)是-1.338,在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明財(cái)政壓力每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差,地方政府債券利率也相應(yīng)降低,地方政府面臨的財(cái)政壓力越大,越有動(dòng)機(jī)干預(yù)債券發(fā)行,降低融資成本,地方政府債券利率越低,這驗(yàn)證了H1。地方政府債券自身特征中,期限(Term)的回歸系數(shù)顯著為正,表明地方政府債券期限越長(zhǎng),面臨的風(fēng)險(xiǎn)變大,地方政府債券利率越高。CPI同比增幅、人均GDP、投資比率(Ir)的回歸系數(shù)分別是-0.032、-0.644、-0.223,在1%的水平上顯著為負(fù),表明居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)漲幅越大,人均GDP越高,固定資產(chǎn)投資越多,地方政府債券的利率越低?;A(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求較多的地區(qū),地方政府面臨的資金壓力越大,地方政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng),能夠以較低的成本籌集資金。債務(wù)率(Debt)的回歸系數(shù)是-0.219,在5%的水平上顯著為負(fù);土地財(cái)政依賴程度(Land)的回歸系數(shù)是0.059,在10%的水平上顯著為正,表明地方政府的債務(wù)率越高,越依賴土地財(cái)政,地方政府債券的利率越低。地方政府的債務(wù)率越高,面臨的財(cái)政壓力越大,越有動(dòng)機(jī)降低債券的融資成本。目前,土地價(jià)格受到約束,地方政府的土地財(cái)政受到一定沖擊,對(duì)土地財(cái)政的依賴性越強(qiáng),地方政府的償債能力越不穩(wěn)定,這一現(xiàn)象在地方政府債券定價(jià)中得到一定的體現(xiàn)。
根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程的第一步,檢驗(yàn)財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利差的回歸系數(shù)是否顯著。從(1)列可以看出,財(cái)政壓力的回歸系數(shù)是1.338,在1%的水平上顯著為負(fù),表明財(cái)政壓力越大地方政府債券越低。(2)列、(3)列是檢驗(yàn)政銀關(guān)系在財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利差的影響中起中介效應(yīng)的第二、三步檢驗(yàn)結(jié)果。從(2)列可以看出,財(cái)政壓力的回歸系數(shù)是0.893,在1%的水平上顯著為正,這驗(yàn)證了H2a,地方政府面臨的財(cái)政壓力越大,越傾向于建立更緊密的政銀關(guān)系,增強(qiáng)政府干預(yù)的能力。(3)列中,財(cái)政壓力、政銀關(guān)系的回歸系數(shù)分別是-1.239、-0.111,在1%的水平上顯著為負(fù)。從表中可以看出,財(cái)政壓力的回歸系數(shù)(1)列中為-1.338,(3)列中為-1.239,根據(jù)溫忠麟的三步法,這表明政銀關(guān)系在財(cái)政壓力導(dǎo)致地方政府債券利率較低的過程中起到了部分中介的作用,驗(yàn)證了H2b。
(四)內(nèi)生性問題分析
考慮到計(jì)量模型中可能存在的內(nèi)生性問題,選擇工具變量法對(duì)內(nèi)生性問題進(jìn)行處理。本文選擇的工具變量是財(cái)政分權(quán),用人均地方財(cái)政收入與人均中央財(cái)政支出的比值來衡量。財(cái)政分權(quán)對(duì)地方政府債券利率沒有直接影響;財(cái)政分權(quán)程度越高,地方政府面臨的財(cái)政壓力越大,進(jìn)而對(duì)地方政府債券利率產(chǎn)生影響,因此財(cái)政分權(quán)是外生變量。表4為工具變量分析的結(jié)果,在工具變量方法處理之后,財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利率的影響依然是負(fù)面的,在10%的水平上顯著。根據(jù)檢驗(yàn)該工具變量具有合理性,工具變量回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果大體一致,因而模型具有較好的穩(wěn)健性。
六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了驗(yàn)證結(jié)論的可靠性,本文在上述理論假設(shè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了兩方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
(一)更換財(cái)政壓力的衡量指標(biāo)
通過替換變量的方式驗(yàn)證主假設(shè)及中介效應(yīng)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文選用財(cái)政自給率(Czzjl)作為財(cái)政壓力的替換指標(biāo),檢驗(yàn)財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利率的影響以及中介效應(yīng)。財(cái)政自給率取負(fù)值,數(shù)值越大,財(cái)政壓力越大,地方政府債券利率越低,二者是負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過表5可以看出,在財(cái)政自給率與地方政府債券利差的回歸系數(shù)是-1.415,在1%的水平上顯著為負(fù)。表明地方政府面臨的財(cái)政壓力越大,地方地方債券利率越低,驗(yàn)證了H1。模型3中,在加入政銀關(guān)系變量后,財(cái)政壓力的系數(shù)由1.415變?yōu)?.319,證明政銀關(guān)系在財(cái)政自給率導(dǎo)致地方政府債券利率較低的過程中起到部分中介的作用。與之前的結(jié)果一致。由此可知,本文的結(jié)論依然是穩(wěn)健的。
(二)Boostrap檢驗(yàn)與Sobel檢驗(yàn)
在中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法中,還存在Boostrap檢驗(yàn)和Sobel檢驗(yàn)兩種常用方法,本文采用這兩種檢驗(yàn)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Boostrap的結(jié)果顯示,抽樣次數(shù)是500次,95%置信區(qū)間未包含0,系數(shù)乘積顯著不為0。在Sobel檢驗(yàn)中,Z統(tǒng)計(jì)量在1%的水平上顯著,中介效應(yīng)占比為5.7%。因此可知,溫忠麟中介效應(yīng)三步法、Sobel檢驗(yàn)和Boostrap檢驗(yàn)的結(jié)果一致,證明本文中介效應(yīng)的結(jié)論是穩(wěn)健的。政銀關(guān)系在財(cái)政壓力導(dǎo)致地方政府債券利率較低的機(jī)制中起到中介作用。
七、研究結(jié)論與啟示
本文基于政府干預(yù)的視角,以2017—2019年的地方政府債券數(shù)據(jù)為樣本,分析財(cái)政壓力對(duì)地方政府債券利率的影響以及政銀關(guān)系在其中起到的部分中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明:(1)在目前的財(cái)政分權(quán)體制下,地方政府面臨的財(cái)政壓力越大,越具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)地方政府債券的發(fā)行,導(dǎo)致地方政府債券利率較低。(2)在財(cái)政壓力越大的情況下,地方政府與銀行的關(guān)系越緊密,地方政府越有能力干預(yù)地方政府債券的發(fā)行。(3)在財(cái)政壓力影響地方政府債券利率的機(jī)制中,政銀關(guān)系起到部分中介作用。
基于上述研究結(jié)論,本文提出以下政策建議:第一,促進(jìn)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化發(fā)展,增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力,進(jìn)一步完善財(cái)政分權(quán)體制,減輕地方政府的財(cái)政壓力,減少地方政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行的動(dòng)機(jī)。第二,政府根據(jù)實(shí)際情況優(yōu)化地方國(guó)庫現(xiàn)金管理政策,加強(qiáng)對(duì)地方政府國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)活動(dòng)的監(jiān)督,降低地方國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)與地方政府債券承銷之間的關(guān)聯(lián),減少地方政府對(duì)國(guó)庫現(xiàn)金存款的調(diào)控。第三,豐富地方政府債券承銷團(tuán)主體的多樣性,促進(jìn)更多的非銀行機(jī)構(gòu)如券商、信托投資公司等參與地方政府債券的承銷工作,增強(qiáng)地方政府債券承銷活動(dòng)的理性與競(jìng)爭(zhēng)性。
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