淺談新發(fā)展態(tài)勢下的人才生態(tài)流通經(jīng)濟(jì)鏈

余旭港 葛月

本文從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度，梳理了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性對上市公司經(jīng)營績效的影響及其影響機(jī)制。結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股可有效提高公司績效，且機(jī)構(gòu)投資者持股能夠通過提高分析師參與程度以減少信息不對稱，并有助于提升高管薪酬業(yè)績敏感度與公司績效。

一、引言

近年來，機(jī)構(gòu)投資者作為金融市場的重要組成部分，憑借其豐富的專業(yè)知識(shí)、人才儲(chǔ)備，信息和資金優(yōu)勢，對相關(guān)資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行修正，能夠?qū)善笔袌銎鸬接行У姆€(wěn)定作用。同時(shí)，憑借其資金優(yōu)勢（自有資金以及募集資金），機(jī)構(gòu)投資者可以持有上市公司較高比例的股份，并對其公司治理產(chǎn)生一定影響。因此，我國證券監(jiān)管部門實(shí)施了一系列促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的改革，明確了機(jī)構(gòu)投資者在我國二級(jí)市場的重要地位。

在這一背景下，有大量文獻(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了研究和探討，對該問題尚未得出一致結(jié)論。目前國外學(xué)者就二者關(guān)系主要持三種觀點(diǎn)（Elyasiani and Jia，2010）：一是“積極監(jiān)督”（active monitoring）的觀點(diǎn)，即相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者能夠以較低的成本監(jiān)督管理層，減少內(nèi)部治理不善、管理層謀私的情況從而提升公司績效;二是“消極監(jiān)督”（passive monitoring）的觀點(diǎn)，即機(jī)構(gòu)投資者對參與公司治理持消極態(tài)度，僅關(guān)注其所持的資產(chǎn)組合的收益，通過低買高賣其所持上市股票在二級(jí)市場上賺取收益，故對公司績效不存在顯著影響;三是“和管理層共謀”（siding with managers）的觀點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者為獲取更多的商業(yè)業(yè)務(wù)，會(huì)以中小股東的利益為代價(jià)同意管理層的一些不太明智的決策，進(jìn)而導(dǎo)致公司績效的降低。

隨著研究的逐步深入，有學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的類型不同，其參與公司治理的積極性也存在不同。決定機(jī)構(gòu)投資者是否積極參與公司治理的最主要因素，就是機(jī)構(gòu)是否與被投資公司存在商業(yè)聯(lián)系。基于此，國外學(xué)者將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感（pressure-sensitive）和壓力不敏感（pressure-insensitive）兩種類型進(jìn)行研究（Brickley， 1988）。而國內(nèi)學(xué)者則多從獨(dú)立性的角度進(jìn)行分析，認(rèn)為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者基于資本增值的目標(biāo)進(jìn)行投資，要求公司為股東創(chuàng)造價(jià)值，從而更重視參與公司治理的重要性，進(jìn)一步提升公司績效。而非獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者則存在其他投資目的，參與公司治理的意愿較低，故對公司績效的影響并不確定（劉穎斐和倪源媛，2015）。而目前國內(nèi)將機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和影響機(jī)制結(jié)合進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少，故本文提出如下問題：為什么機(jī)構(gòu)持股對公司績效會(huì)產(chǎn)生不同影響？鼓勵(lì)哪類機(jī)構(gòu)持股能夠?qū)ι鲜泄局卫砥鸬秸蜃饔?？機(jī)構(gòu)投資者通過哪些機(jī)制影響公司績效？

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)就機(jī)構(gòu)投資者是否影響公司績效這一問題主要有三種觀點(diǎn)。一是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與公司治理進(jìn)而提升公司績效。相較于持股比例低、消極、信息閉塞的個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者作為持股比例高且具備專業(yè)投資分析能力的股東，有動(dòng)力且能夠監(jiān)督管理層的行為，主要通過監(jiān)督管理層薪酬結(jié)構(gòu)的方式參與公司治理，從而抑制管理層的代理問題，提升公司績效（Almazan，2005;楊嘉琳和王滿倉，2018）。二是機(jī)構(gòu)投資者僅持股進(jìn)行市場投機(jī)，不會(huì)參與公司治理。由于我國股票市場尚未成熟，仍有機(jī)構(gòu)存在炒作“概念股的偏好”，采用“散戶式”的投資策略導(dǎo)致其持股穩(wěn)定性較差，這會(huì)阻礙公司長期性經(jīng)營決策的作出，不利于業(yè)績的提升。（David and Kochhar，1996;張滌新，2018）。三是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)和公司管理層共謀侵占分散的中小股東的利益，比如投資公司為獲取更多的投資業(yè)務(wù)，會(huì)以中小股東的利益為代價(jià)同意管理層不明智的決策（Elyasiani和Jia，2010）。

上述觀點(diǎn)分歧的主要原因在于，沒有從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度進(jìn)行分析。因?yàn)椴煌愋偷臋C(jī)構(gòu)投資者持股動(dòng)機(jī)不同，其介入公司治理的積極性也會(huì)有所差異。故國內(nèi)外有學(xué)者主要根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者和投資標(biāo)的公司之間存在商業(yè)關(guān)系或來往關(guān)系與否，將機(jī)構(gòu)投資者的類型劃分為壓力不敏感型：如共同基金、養(yǎng)老基金等，與被投資公司不存在商業(yè)聯(lián)系，在有爭議的問題上進(jìn)行投票表決時(shí)不容易受到管理層的壓力（Brickley，1988;劉穎斐和倪源媛，2015）。故不受商業(yè)關(guān)系影響的（壓力不敏感型）機(jī)構(gòu)投資者持股更加穩(wěn)定，主要關(guān)注股東權(quán)利的行使從而提升自身的持股比例，以降低參與公司治理的監(jiān)督成本，進(jìn)而帶來更高的收益（Bushee，2014）。另一部分機(jī)構(gòu)投資者被劃分壓力敏感型：如保險(xiǎn)公司等，與被投資公司存在一定商業(yè)關(guān)系，在投票事項(xiàng)上，有因保證業(yè)務(wù)而受到管理層壓力而無法做出理性決策的傾向。機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性也能解釋這一現(xiàn)象，即機(jī)構(gòu)持股和公司現(xiàn)金流回報(bào)的正相關(guān)關(guān)系僅存在于機(jī)構(gòu)投資者為壓力不敏感型的情形，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)持股和公司績效之間是不相關(guān)的（Cornett，2006;李爭光等，2014）。

從以上研究可以看出，機(jī)構(gòu)投資者主要還是通過股東權(quán)利的行使影響公司績效，并主要通過減少信息不對稱、改善管理層薪酬結(jié)構(gòu)、對管理層進(jìn)行有效監(jiān)督等途徑進(jìn)行。相對于中小股東而言，機(jī)構(gòu)投資者以其專業(yè)研究和分析能力的優(yōu)勢，能夠有效參與公司決策，并對管理層信息披露的質(zhì)量和程度進(jìn)行監(jiān)督，因?yàn)樽栽感孕畔⑴冻潭鹊奶嵘兄诮档痛沓杀竞屯獠咳谫Y成本（牛建波等，2013;Healy and Palepu， 2001）。除此之外，機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對高管薪酬結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，比如增加對管理層的薪酬激勵(lì)措施，提升高管內(nèi)部持股比例，從而使管理層和股東之間的利益保持一致。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對高管的監(jiān)督作用，能夠控制其進(jìn)行短期盈余調(diào)整的行為，進(jìn)而提升高管薪酬—業(yè)績敏感度，避免損害公司長期價(jià)值（吳先聰，2015）。

三、結(jié)論與政策建議

1.不同類型機(jī)構(gòu)持股對公司績效影響不同。壓力敏感型的機(jī)構(gòu)持股與公司績效并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上在中國大部分上市公司中，保險(xiǎn)公司、信托公司等可能與被投資公司存在一定商業(yè)往來關(guān)系，這一部分的機(jī)構(gòu)持股一般屬消極持股，會(huì)受到商業(yè)關(guān)系的限制，并不能完全起到股東的監(jiān)督作用。但該類機(jī)構(gòu)也未到同管理層共謀侵害小股東的權(quán)益的地步。

壓力不敏感型的機(jī)構(gòu)持股對公司績效起到顯著的促進(jìn)作用。在中國的證券投資基金、QFII等投資目標(biāo)較為單純，主要是希望自己持股上市公司股份增值，持此類動(dòng)機(jī)的機(jī)構(gòu)持股一般屬積極持股，能夠有效起到促進(jìn)公司績效的作用。

2.機(jī)構(gòu)持股通過提高分析師跟進(jìn)、高管持股激勵(lì)的中介效應(yīng)公司績效。壓力不敏感型機(jī)構(gòu)為保證其投資業(yè)績，存在增加對分析報(bào)告的需求，即提高對分析師跟進(jìn)的需求。調(diào)研機(jī)構(gòu)調(diào)研完畢后出具分析報(bào)告，能夠減少信息的不對稱性，起到一定的監(jiān)督作用，一定程度上也降低了高管控制侵害股東利益的道德風(fēng)險(xiǎn)。

高管股權(quán)激勵(lì)，與上市公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。壓力不敏感型機(jī)構(gòu)會(huì)對公司實(shí)際經(jīng)營情況、內(nèi)部治理等起到監(jiān)督作用，并提出如提高高管持股比例等建議。此舉動(dòng)能夠使高管與股東、公司本身的利益保持一致（股價(jià)長期表現(xiàn)很大程度上受公司業(yè)績影響），從而降低代理成本、提高績效。

綜上所述，本文提出政策建議如下：第一，對中國機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)范應(yīng)當(dāng)從其與被投資公司之間的關(guān)系出發(fā)，確保雙方之間不存在商業(yè)關(guān)系、其他利益糾葛，使機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用得到真正發(fā)揮;國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)及相關(guān)部門應(yīng)適當(dāng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者從長期投資角度開展投資活動(dòng)，并要求注重公司的日常經(jīng)營、內(nèi)部治理情況，共同促進(jìn)上市公司質(zhì)量的進(jìn)一步提升。第二，投資評級(jí)機(jī)構(gòu)的設(shè)立應(yīng)當(dāng)被鼓勵(lì)。國內(nèi)扮演投資評級(jí)機(jī)構(gòu)的存在主要是證券公司，發(fā)布分析、研究報(bào)告的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)被鼓勵(lì)，積極發(fā)揮減少信息不對稱的作用。第三，高管激勵(lì)應(yīng)當(dāng)被重視。高管持股激勵(lì)能夠起到降低代理成本、促進(jìn)公司績效的作用，上市公司應(yīng)當(dāng)重視內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，增加對高管的持股激勵(lì)。

（作者單位：華東政法大學(xué)）