人民幣利率互換市場的發(fā)展研究

摘要：當(dāng)前金融改革繼續(xù)深化、人民幣國際化進(jìn)程加快、開放的大門越開越大為人民幣利率互換帶來了新的發(fā)展契機(jī)，利率互換在規(guī)避利率風(fēng)險、改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理模式、降低融資成本等方面的優(yōu)勢逐漸展現(xiàn)，機(jī)構(gòu)和企業(yè)面臨市場化、國際化的沖擊，迫切需要利率互換等衍生產(chǎn)品避免金融損失。但同時挑戰(zhàn)與機(jī)遇并行，利率互換市場在發(fā)展過程中面臨著市場流動性不足、基準(zhǔn)利率缺失、信用溢價不合理等問題阻礙其發(fā)展，仍有很長的路要走。期望我國人民幣利率互換市場抓住發(fā)展契機(jī)，與我國金融市場齊頭并進(jìn)，取得長久發(fā)展。

關(guān)鍵詞：利率互換市場;基準(zhǔn)利率;利率風(fēng)險

一、引言

隨著開放的大門越開越大和金融改革的步伐越邁越大，人民幣利率互換市場步入了新的發(fā)展關(guān)鍵階段，機(jī)遇與挑戰(zhàn)同時存在。機(jī)遇就是伴隨著利率市場化的推進(jìn)和我國對外開放程度的加快，利率的波動性會越來越大，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的利率風(fēng)險管理需求會日益增加，利率互換的發(fā)展前景會更好。挑戰(zhàn)在于市場參與者大都并非為了規(guī)避利率風(fēng)險和實現(xiàn)長期資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險管理，而是為了投機(jī)獲取短期收益，交易期限大多數(shù)為一年及以下，期限較短，中國利率互換市場仍有很長的路要走。人民幣利率互換市場還面臨著基準(zhǔn)利率曲線缺失、市場流動性不足、信用溢價不合理等問題阻礙其發(fā)展，人民幣利率互換市場想取得深化長久的發(fā)展就必須抓住契機(jī)充分認(rèn)識問題所在并落實解決對策。本文對人民幣利率互換市場發(fā)展歷程、發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展中存在問題進(jìn)行分析，借鑒發(fā)達(dá)國家市場發(fā)展經(jīng)驗提出一些合理化的政策建議以期推動我國人民利率互換市場的較快發(fā)展。

二、人民幣利率互換市場發(fā)展阻礙分析

（一）人民幣利率互換市場買賣力量不均衡

市場上缺乏套利力量，市場參與者同質(zhì)化程度高，不利于市場的健康發(fā)展和產(chǎn)品的合理定價，而且同質(zhì)化會使市場根據(jù)波動性，不利于金融穩(wěn)定。且目前市場上利率互換的交易期限主要為1年期及以下，1年期利率互換成交量最多，其他相對較多的為6個月期、9個月期，三年以上期限的利率互換成交量較少，期限較長的利率互換由于缺乏流動性造成買賣價差非常大，買賣價差大又造成需求減少，流動性減弱，惡性循環(huán)造成長期利率互換交易量萎靡，使市場不能良性發(fā)展，而且目前的期限結(jié)構(gòu)不利于人民幣利率曲線的構(gòu)建。

利率互換期限較短很大一部分是因為利率互換相對來說具有良好的交易屬性，市場參與者可以更加便利地利用利率互換獲取短期盈利，交易是更多依據(jù)其對未來利率水平的預(yù)期而非從長期進(jìn)行資產(chǎn)配置和負(fù)債管理，交易者會增加中長期利率互換產(chǎn)品的風(fēng)險補(bǔ)償，中長期產(chǎn)品交易量會進(jìn)一步降低，流動性減弱[1]。

（二）人民幣利率互換定價基礎(chǔ)不足

1.基準(zhǔn)利率曲線缺失

利率互換的價格可以通過債券組合和遠(yuǎn)期利率協(xié)議兩種方式來計算，現(xiàn)在市場上缺少公認(rèn)的基準(zhǔn)利率曲線和利率期貨生成的遠(yuǎn)期利率，用債券組合來計算利率互換價格時需要用到利率曲線中的中長期利率來折現(xiàn)現(xiàn)金流浮動現(xiàn)金流，運用遠(yuǎn)期利率協(xié)議來定價需要用遠(yuǎn)期利率，我國市場上還沒有利率期貨，只能通過現(xiàn)貨利率曲線計算遠(yuǎn)期利率，但由于基準(zhǔn)利率的缺失，遠(yuǎn)期利率有可以參考不同的現(xiàn)貨曲線有多個不同的結(jié)果，這對于互換交易的定價是不利的。

2.人民幣利率互換浮動端掛鉤指標(biāo)不統(tǒng)一

在目前市場中，人民幣利率互換浮動端參考利率主要有FR007，3MShibor，其他的如掛鉤定期存貸款利率互換也有一定的需求，但成交量占比相對較小，人民幣利率互換掛鉤指標(biāo)多種多樣主要是由于我國利率市場化正在進(jìn)行，尚未形成自己的的基準(zhǔn)利率，缺少基準(zhǔn)利率造成市場上利率間分割明顯，相互之間傳導(dǎo)不通暢。我國的FR007，Shibor和存貸款利率三者都有其不足。7天回購定盤利率（FR007）作為無風(fēng)險利率，有短期利率共有的特點，即央行的政策或突發(fā)事件會對其價格造成很大影響，嚴(yán)重時會出現(xiàn)大幅波動，不夠穩(wěn)定;Shibor是眾多大型銀行報價的均值而非真實交易出來的價格，不能反映真實的融資價格，反應(yīng)受報價銀行主觀影響較大，極容易受到操縱，基準(zhǔn)功能也受損;存貸款利率比較依賴央行政策，本身的獨立性較差，要實現(xiàn)市場化還有很長的路要走[2]。

（三）人民幣利率互換信用溢價不合理

1.交易中的信用風(fēng)險不受重視

在發(fā)達(dá)國家參與主體的信用風(fēng)險對價格有決定性的作用，通常在無風(fēng)險定價基礎(chǔ)上需加上交易對手的信用風(fēng)險溢價構(gòu)成了金融產(chǎn)品的價格。利率互換市場屬于場外市場，沒有實行嚴(yán)格的保證金制度，市場上的參與機(jī)構(gòu)還是要通過相互進(jìn)行授信來達(dá)成一筆利率互換交易。沒有信用風(fēng)險溢價來體現(xiàn)交易雙方的信用風(fēng)險利率互換業(yè)務(wù)就必須更加依靠授信工作，市場參與者根據(jù)交易對手違約風(fēng)險的大小來選擇是否授信，這無疑會造成利率互換成交效率的降低，授信機(jī)制滯后也阻礙了市場流動性的持續(xù)增加。

2.市場資信評級機(jī)制尚不完善

根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，國內(nèi)會有幾家權(quán)威的公司用專業(yè)的評估模型對所有企業(yè)進(jìn)行信息收集并評級，為市場參與者提供權(quán)威的信用評級信息，一些大的金融公司也會有自己的信用風(fēng)險管理部門，相關(guān)專業(yè)人員來管理評測信用風(fēng)險。我國信用制度還不夠完善不利于對人民幣利率互換進(jìn)行定價，增加了整個利率互換市場的風(fēng)險，減少了投資者參與利率互換交易熱情。國內(nèi)目前的信用評級機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模小，經(jīng)驗不足且相關(guān)專業(yè)人員匱乏，行業(yè)規(guī)制不足，各家資信評級機(jī)構(gòu)在評價指標(biāo)、評價方法上有差別，分散且獨立性不足，沒有一家權(quán)威的機(jī)構(gòu)，造成國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果使用有限。

三、建議

（一）培育套保力量，鼓勵做市商發(fā)展

1.發(fā)掘商業(yè)銀行的需求

商業(yè)銀行以資本充足率為主的資產(chǎn)負(fù)債管理模式有許多不足，而利率互換可以通過解決資產(chǎn)負(fù)債的久期錯配問題來提高資產(chǎn)負(fù)債管理水平。這兩種需求都可以增加人民幣利率互換市場的套保力量，進(jìn)而增加市場流動性，使其健康發(fā)展。商業(yè)銀行除了本身對利率互換有著大量需求，還可以充當(dāng)利率互換市場的做市商來提高市場的流動性。

2.促進(jìn)做市商發(fā)展

利率互換市場需要一批有雄厚資金實力、有專業(yè)交易技術(shù)、報價準(zhǔn)確穩(wěn)定的金融機(jī)構(gòu)來充當(dāng)做市商，只有健全做市商制度，才能保障利率互換市場業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展。利率互換做市商與客戶進(jìn)行交易時也要進(jìn)行對沖操作來減少利率風(fēng)險，所以其他管理利率風(fēng)險的衍生工具也應(yīng)同步發(fā)展，提供給做市商及其他參與者更多管理利率風(fēng)險的產(chǎn)品，這也會提高市場的流動性和定價效率[3]。

（二）構(gòu)建公認(rèn)的基準(zhǔn)利率曲線

1.培育我國基準(zhǔn)利率

西方發(fā)達(dá)國家的歷史表明基準(zhǔn)利率應(yīng)具備流動性、穩(wěn)定性和實用性，而且要擁有豐富的衍生品工具并能代表銀行間的融資成本，我國兩年以內(nèi)的短期國債存量占比小且發(fā)行次數(shù)少導(dǎo)致我國短期國債流動性不足，而且我國大規(guī)模借券成本很高，因此國債收益率曲線難以成為基準(zhǔn)利率曲線，3個月SHIBOR、7天回購定盤利率（FR007）最有可能成為我國基準(zhǔn)利率[4]。

2.豐富衍生品工具

上世紀(jì)80年代正是因為LIBOR期貨的出現(xiàn)才極大地促進(jìn)了LIBOR利率互換交易的發(fā)展，相關(guān)期貨市場的發(fā)展才能讓做市商才有對沖利率風(fēng)險的工具。我國的回購利率互換市場大多數(shù)以投機(jī)為目的，再加上長期的管理利率風(fēng)險的衍生工具少，長期交易很不活躍。如果市場上可以推出回購利率期權(quán)和互換期權(quán)等多種衍生產(chǎn)品，就可以豐富套保者的選擇，吸引更多套保參與者，活躍整個基準(zhǔn)利率曲線。

（三）改善利率互換市場發(fā)展環(huán)境

1.完善我國信用評級制度

信用風(fēng)險的評定對于利率互換市場的發(fā)展至關(guān)重要，影響著利率互換利益分配，我國需要抓住時機(jī)根據(jù)中國國情健全自己信用評級制度，使利率互換市場交易雙方的信用風(fēng)險得到準(zhǔn)確的量化。我國信用評級起步較晚，目前市場上各家評級公司評價模型不一，缺乏權(quán)威評級機(jī)構(gòu)，所以我國應(yīng)該由政府出面設(shè)立并進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，管理信用評級中大量數(shù)據(jù)信息，抓住中國特色社會主義巨大優(yōu)勢完善我國信用評級業(yè)。

2.建立利率互換業(yè)協(xié)會

利率互換是場外交易產(chǎn)品，不像股票交易那樣有嚴(yán)格的市場交易機(jī)制，所以要想有良好的交易環(huán)境就需要行業(yè)自律組織來發(fā)揮一些重要的職能，如制定交易慣例、發(fā)布重要文件通知、召集組織人員商討交流、在交易雙方有爭議時進(jìn)行協(xié)調(diào)和仲裁、培訓(xùn)專業(yè)人員、發(fā)布定盤價格等。利率互換業(yè)協(xié)會可以使市場得到更有序的發(fā)展，帶領(lǐng)市場走向成熟。

四、結(jié)語

我國利率互換市場起步較晚但成長飛快，市場要素不斷完善，成交額突飛猛進(jìn)，市場參與者越來越多，有良好的發(fā)展活力，金融改革的持續(xù)深化使利率在我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮著越來越重要的作用，利率互換的優(yōu)勢也越來越凸顯。利率互換不僅可以提高利率風(fēng)險管理水平，維護(hù)整個金融體系的穩(wěn)定，而且很好的地溝通貨幣市場和資本市場，推動利率市場化并建立起合理的利率曲線。利率互換的走勢可以反映市場利率波動的方向，為監(jiān)管層提供參考，讓央行更好地實行貨幣政策，在國際金融市場不太穩(wěn)定、各國金融和經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來越緊密的今天利率互換市場的發(fā)展具有重大意義。

參考文獻(xiàn)

[1]中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心研究部.2018年銀行間市場運行報告[J].中國貨幣市場.2019，（1）：93-98.

[2]喻心.人民幣利率互換市場現(xiàn)狀、問題及發(fā)展契機(jī)[J].中國貨幣市場.2018，（2）：68-72.

[3]楊宇.關(guān)于人民幣利率互換市場的研究[J].現(xiàn)代營銷（學(xué)苑版）.2017，（9）：133.

[4]（美）霍華德·科伯著.利率互換及其他衍生品[M].中國人民大學(xué)出版社.2018.

作者簡介：李思（1997—），女，河北石家莊人，碩士，學(xué)生。