金錢、病毒和石油

崔鵬

讓我先來回憶一件看起來遙遠的小事。記得很小的時候，我的眼皮曾做過一次手術(shù)，好像是在崇文門同仁醫(yī)院。爸媽告訴我手術(shù)可能會引起不適，希望我忍一下。如果比較配合，可以滿足我一個愿望。

其實手術(shù)并不是爸媽想象的那樣。因為有麻藥，所以我一點感覺都沒有。并且他們真的滿足了我一個愿望，不坐公交而是坐地鐵回家—現(xiàn)在想起來，那時我真是乖孩子，竟然把坐地鐵當(dāng)作一個愿望。但問題在當(dāng)天晚上發(fā)生了，傷口疼得我睡不著覺。

回憶結(jié)束，我打算再說說疫情，那種深刻改變?nèi)祟愋袨榈牟《?，?020年開始出現(xiàn)的。如果沒有各國政府的宏觀干涉，全球經(jīng)濟大概會在當(dāng)年出大問題。而事實是，決策者為了挽救社會系統(tǒng)免于崩潰，把大量流動性注入到經(jīng)濟體中。那種氣勢就像拿大象用的注射器來給人類打針。

這當(dāng)然避免了問題的即時發(fā)生，卻讓未來產(chǎn)生了更多的不確定性。它們一方面來自病毒造成的危機，另一方面則是巨量流動性自身的副作用。

以我那次小手術(shù)類比。對投資者來講，2020年就是手術(shù)當(dāng)時，他們不但沒什么不好的感受，而且還被滿足了小心愿—當(dāng)然，大家沒有我那么乖，2020年的收益反而激起了大家的貪婪之心。

真正的問題在2021年就來了，它大概接近我那個疼痛難忍的晚上。但也許還沒結(jié)束，我們還有2022年呢。最突出的副作用是什么？

當(dāng)然就是通脹。

其實上次金融危機，也就是2008年，全球主要經(jīng)濟體的主流趨勢也是大規(guī)模地釋放流動性，已經(jīng)十多年了，為什么原先沒有通脹問題呢？

人們能找到的原因大概有這么幾個。

首先是，由于商業(yè)銀行系統(tǒng)的風(fēng)險厭惡，很多錢沒有像人們原先認(rèn)知的那樣進入到實體經(jīng)濟中。

所以雖然表現(xiàn)物價的CPI并不高，但是表現(xiàn)金融資產(chǎn)價格的FPI已經(jīng)很高了。而且，這種巨額流動性的空轉(zhuǎn)也支持了不少投機品種價格的瘋漲。很可能，加密幣的牛市就屬于此類。

其次，就是所謂的“中國因素”。也就是說，中國逐漸成為全球制造業(yè)中心，特別是那些針對普通消費者的商品。這大大提高了經(jīng)濟系統(tǒng)的運營效率。也許你已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了，最近十幾年是很多大型代工公司的黃金時期。中國因素讓全球產(chǎn)業(yè)鏈的分工更加精細(xì)。在終端，就呈現(xiàn)出產(chǎn)品價格有了更大的下降空間。

另外，電商的出現(xiàn)讓消費者能以最低的成本完成商品價格比較。

原先，如果想挑一個性價比高的微波爐，貨比三家的話，在北京大概要花整整一天的時間。但現(xiàn)在，你只要在天貓或者京東上敲幾個關(guān)鍵詞就可以了。

這對消費者來說當(dāng)然很棒，對制造商就不一定了。它們很難像原來一樣悄悄漲價。這種現(xiàn)象被稱為“亞馬遜效應(yīng)”。而在中國，大概叫“淘寶效應(yīng)”。

不管怎么說，在疫情出現(xiàn)之前，主要經(jīng)濟體，特別是美國，就處在那種“金發(fā)女孩經(jīng)濟”時代。但封城堵路之后，世界就完全不是那么回事了。高通脹時隔30年又重新到來，原因似乎很簡單，人都被封堵在家里，上班的人減少，供給因此稀缺，然后物價就上漲了。

2021年，你的投資成績怎樣，如果感到不太愉悅，接下來的2022年，你該留意些什么？

也正是這種邏輯過于通順，美聯(lián)儲在通脹指標(biāo)高企、并已超過預(yù)設(shè)的危險水位之時，仍然對外界號稱高通脹是暫時現(xiàn)象?，F(xiàn)任美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾對通脹作出如此表述還有他個性化的一面。他是歷屆美聯(lián)儲主席中唯一算不上經(jīng)濟學(xué)家的接任者，其性格中屈從于政府權(quán)力的傾向似乎也更重。在特朗普擔(dān)任美國總統(tǒng)的時候，鮑威爾就采取了配合其選舉策略的貨幣政策。當(dāng)拜登當(dāng)選，鮑威爾配合政府的姿態(tài)愈發(fā)明顯—他大概想用自己對現(xiàn)政府恭順的態(tài)度，來彌補之前因為討好特朗普而使雙方產(chǎn)生的信任裂痕。

2021年美聯(lián)儲在貨幣政策上采取的是名義上謹(jǐn)慎、實質(zhì)上很鴿派的態(tài)度。且這種態(tài)度很可能將一直延續(xù)下去，直至通脹真的不可收拾。事實上這種概率很大。能源價格大幅度上漲助推了暫時性高通脹向真正高通脹的轉(zhuǎn)變。

能源價格為什么會上漲呢？

從需求端看，今年很多大經(jīng)濟體開始從疫情大坑里爬出來，消費量出現(xiàn)跳漲。

拿中國舉例。中國作為全球加工出口中心，不但承接了已有客戶訂單的高增長，還因為最早從疫情中恢復(fù)正常，又承接了不少其他加工市場的新訂單。這造成中國2021年的能源需求增速達到以前3年的總和。

從供給端看，有兩個因素使供給口徑變得狹窄。

一個是全球的低碳風(fēng)氣。這從長久來看當(dāng)然對人類的發(fā)展有利。回到眼下，卻有一些問題。比如歐洲國家大大減少了化石類能源的開采。由于福島核泄露事件的影響，歐洲最大的工業(yè)國德國甚至關(guān)閉了境內(nèi)全部核電設(shè)施。

另一方面，今年又是個厄爾尼諾年。歐洲缺風(fēng)，美國少水。在中國情況也是類似，原先水力發(fā)電比重比較大的云南和四川雨量不足;甘肅等省份的風(fēng)力儲備又低于往年。

所以人們能利用的四種非化石能源核、水、風(fēng)、光中，只有太陽還照常升起。

能源供需差距已經(jīng)造成了部分化石能源價格大幅度上漲。而從資本的角度考慮，投入化石能源開發(fā)增加產(chǎn)量的投入產(chǎn)出間隔是比較長的。很可能，對傳統(tǒng)能源項目投入，等到天然氣汩汩而來，化石能源的價格又下去了。所以即便有賺差價的可能，全球產(chǎn)業(yè)投資的偏好不但沒有轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)能源領(lǐng)域，反而對提高新能源的開發(fā)效率產(chǎn)生了更大的興趣。很可能，為解決眼下的能源困境，大家要做的是祈禱2022年風(fēng)調(diào)雨順—這很有趣，人們對更“先進”的經(jīng)濟產(chǎn)生偏好，卻不得不做更多的祈禱。

股票

我相信今年的股票行情比絕大多數(shù)人想象的要差很多。年初的時候我做過一次小調(diào)查。當(dāng)時是在一個投資的論壇上，我詢問了投資者對當(dāng)年收益的預(yù)期，得到的平均值是40%左右。記得還有個女士，她的預(yù)期收益是90%。為此我跟蹤過她的投資情況——5月她就把所有的股票都賣掉了。

從流動性角度來看，2021年中國內(nèi)地的情況仍然是貨幣較寬，信用較緊。如果整體流動性真的遇到問題，央行就會從“八寶箱”里掏出流動性控制工具，對結(jié)構(gòu)性市場微調(diào)。這似乎還挺管用，不過央行很忙，這種忙碌已經(jīng)持續(xù)很多年了。而就像我們以前說的，市場流動性預(yù)期是和股市線性相關(guān)的最重要指標(biāo)，所以上證和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相對年初保持一個平穩(wěn)狀態(tài)是很正常的事。對大多數(shù)投資者來講，2021年的投資收益也遠遠低于他們的預(yù)期。

那么2022年呢？對股票投資者來講，應(yīng)該會是個更動蕩的年份吧。全球流動性水平在這一年總體上會收緊，而基于這種預(yù)期，投資者的風(fēng)險承受水平會有所下降。當(dāng)這一現(xiàn)象出現(xiàn)時，估值較高行業(yè)的股票價格會出現(xiàn)回落，另一部分估值較低行業(yè)的股票價格反而會上升。人們會更偏重于公司的現(xiàn)金流回報情況。

當(dāng)然，以年來估算整個市場的均值回歸狀況很可能會陷入類似“賭徒偏見”的幼稚認(rèn)知。市場的偏好持續(xù)時間短期內(nèi)是很難測量的，而一年無疑是個相當(dāng)短的時間。對于股票市場來說，有一點無疑是更確定的，那就是市場的不確定性會更強—我不是在說繞口令，你可以再看一遍這句話。

在流動性可能大幅收緊的前夕，投資者們的分歧總是最大的，而且容易激動。這有點像孩子們在知道明天要打針的時候總是最恐懼，等真的被針頭戳到時，表現(xiàn)倒也平和。

至于投資機會，就像前邊說的，當(dāng)然是那些被不合理低估的行業(yè)的股票更有投資價值。其實現(xiàn)在有些公司的價值和股價之間的偏差已經(jīng)到了無以復(fù)加的地步。而這正是價值投資者的機會。

2022年港股市場大概是所有大型股票市場中唯一下跌的。造成這個結(jié)果的原因有點復(fù)雜。不過從理性的角度看，這個市場上的某些大型互聯(lián)網(wǎng)公司的估值已經(jīng)非常有吸引力。它們在2021年遭遇了一些運營困擾，但從長期看，仍然是價值投資者尋找的圣杯——能便宜一些其實是好事。

基金

2020年到2021年應(yīng)該算是中國基金業(yè)最旺的兩年，幾乎所有的數(shù)字都在創(chuàng)紀(jì)錄。這大概是市場管理者樂見的。他們希望大多數(shù)中國居民最好通過基金這種形式參與到資本市場中。這樣，市場的流動性供給也許會更理性、更有規(guī)律性。

也許會這樣吧。不過，從今年的基金發(fā)行情況來看，潮汐性仍然非常強烈，它最大的指示目標(biāo)就是普通投資者或者基金投資者的賺錢效應(yīng)。只要抓錢效應(yīng)明顯，基金就火爆;風(fēng)頭稍轉(zhuǎn)，基金就發(fā)不出去。在2022年，基金投資者將繼續(xù)在“指數(shù)跌了，要不要贖回基金？”“指數(shù)漲了，我要是多買點就好了”這兩種怨念之間來回激蕩。當(dāng)然，從最理性的角度看，普通公司人還是有最理性的選擇的—買一只弱周期性指數(shù)基金長期持有吧，比投資股票、投資主動型基金和不投資強。

至于債券基金，我仍然覺得它是雞肋。投資者為什么要投資債券基金呢，從邏輯上就很難說通。也許我應(yīng)該專門為此寫一篇《滾蛋吧，債基君》。

房地產(chǎn)

現(xiàn)在是敏感時期。首先我們要確定“房住不炒”。既然“房住不炒”，那么預(yù)期房地產(chǎn)價格然后投資，這種行為本身就有問題。所以，這一項在今年不做預(yù)測了。但對于房地產(chǎn)這個行業(yè)，我大致有兩個看法。

一個是，決策層即使在經(jīng)濟增速有相當(dāng)大下滑的情況下，仍然會堅持“房住不炒”的理念—其實從長期來看這不是壞事—所以很多杠桿率過高的，以及小型的房地產(chǎn)公司的風(fēng)險還是蠻大的。如果你真的要買房，或者投資這些公司的股票，就應(yīng)該加倍小心。

另一個是，人們總是要住房子的，那些杰出的房地產(chǎn)公司肯定還是很賺錢的公司，而且在之后相當(dāng)長的時間內(nèi)都是，如果能在估值很低的時候買入它們，應(yīng)該是一筆值得的投資。

黃金和比特幣

注意我的分類，我已經(jīng)把加密數(shù)字幣上升到和黃金并列的地位了。這就是我說過的那種，在均值回歸出現(xiàn)之前，你根本不知道那些新進場者會給各種古怪的東西定一個什么價。一年是非常短的時間，根本不足以衡量這種均值回歸出現(xiàn)的頻率。

其實今年出現(xiàn)了奇怪情況—就是和人們以前的邏輯不同—今年通脹高企，黃金的價格卻沒發(fā)生什么劇烈變化，只是微微上漲而已。問題出在哪？人們原先的認(rèn)知錯了，還是黃金錯了？

很可能是這樣的。首先現(xiàn)在的美國和歐洲打通了財政和央行，流動性漫灌到金融系統(tǒng)。正因如此，各國政府發(fā)行貨幣不再需要提升黃金儲備作為保證了。黃金的官方剛需已經(jīng)消失，它只是被看作一種理財手段。另外，就是黃金有了競爭者，在某種程度上數(shù)字加密幣就是這種角色。雖然我仍然非常不看好把加密幣當(dāng)成一種投資標(biāo)的，但它就是貴，價格就是上漲了。但我依然不看好。

雖然如此，在通脹預(yù)期中，把貴金屬作為一種投資配置仍然值得推薦。只是別讓這種投機的比例占得太高。我的建議是，它在你總體可投資配置中應(yīng)占1/5以下。至于數(shù)字加密幣呢，我以前諷刺過它很多回了，甚至有熟人因此和我反目。算了，它們還是那么糟糕，不是普通投資者應(yīng)該涉及的東西。

美元

一般來說，在美元的流動性收縮周期，美元指數(shù)是上升的，現(xiàn)在還看不出這個規(guī)律在明年會有什么例外。不過現(xiàn)在應(yīng)該是新興市場地區(qū)容易出問題的階段。當(dāng)然，中國現(xiàn)在的情況已經(jīng)不能算作新興市場地區(qū)，而是超級新興市場地區(qū)——它們真的是不同的。所以，不要太擔(dān)心這個。

石油

之所以把這個品類單列出來，是因為它價格上漲的概率還是相當(dāng)大的。就像我們以前說過的，石油的價格是會上漲的，但是到明年年中能不能得到遏制，還要看老天爺幫不幫忙，也就是地球能否恢復(fù)到風(fēng)調(diào)雨順的狀態(tài)。很可能石油的這種價格波動趨勢還將繼續(xù)。

這有點像個小賭博，押注石油價格會上漲。

既然是這樣，就別玩太大了，這種押注最好在你可投資比例中占1/10以下。至于怎么參與到這種周期性猜測中去，你自己選擇吧。重要的是，不論怎么做，你都要保證，控制住自己的貪婪。

2022年會發(fā)生流動性波動，疫情不知道還能搞出什么新花活，地區(qū)政治沖突接連不斷……總之又會是紛繁動蕩的一年，我們一起努力吧。