經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，債市情緒仍會(huì)走弱嗎？

蔡浩

近期債市的調(diào)整，在資金面中性平穩(wěn)的情況下，更多反映的是市場(chǎng)對(duì)貨幣政策短期降準(zhǔn)、降息預(yù)期的落空。經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)正在加大，降準(zhǔn)、降息仍可以期待。

近期，債市情緒呈現(xiàn)出邊際悲觀的轉(zhuǎn)向。國(guó)債期貨自9月初以來(lái)連續(xù)數(shù)天陰跌，同期現(xiàn)券收益率也出現(xiàn)上行。那么，近期債市情緒偏弱的主要原因是什么？后期是否會(huì)持續(xù)呢？

近期債市表現(xiàn)

近期，債市情緒出現(xiàn)邊際悲觀的轉(zhuǎn)向。國(guó)債期貨自9月初以來(lái)連續(xù)數(shù)天陰跌，10年期國(guó)債期貨累計(jì)跌幅達(dá)1塊，由9月初的100.46，跌至9月15日99.48（9月15日）;同期現(xiàn)券收益率也出現(xiàn)上行。其中，10年期國(guó)債到期收益率9月15日突破2.9%，較8月初的低點(diǎn)（8月5日2.7988%）上行了約10bp，短端1年期國(guó)債收益率上行幅度更大，較8月初低點(diǎn)上漲了約26bp（圖1）。

9月15日，上午在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期的情況下，國(guó)債期貨難得出現(xiàn)回升，但受政策遲遲未落地影響，下午市場(chǎng)情緒繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，10年國(guó)債期貨由漲轉(zhuǎn)跌，震幅達(dá)0.32%。

債市情緒轉(zhuǎn)變的背后有哪些邏輯？

那么，近期左右債市情緒轉(zhuǎn)向的邏輯是什么？下面分別從資金面、政策面、市場(chǎng)交易、機(jī)構(gòu)行為等角度來(lái)進(jìn)行解讀。

資金面：

資金利率中樞穩(wěn)中偏高

8月份以來(lái)，隨著地方債供給放量預(yù)期的不斷抬升，市場(chǎng)對(duì)資金面持續(xù)向?qū)挼念A(yù)期有所收斂。近期，資金利率圍繞政策利率上下波動(dòng)，未見(jiàn)進(jìn)一步下滑。

從隔夜和7天回購(gòu)利率來(lái)看，8月末過(guò)后9月初，DR007迅速回落至2.0%左右，后又逐步上行至2.2%水平。截至9月14日，DR001和DR007分別收于2.284%和2.288%，基本回歸到7天逆回購(gòu)利率水平附近。同業(yè)存單利率方面，同業(yè)存單利率也逐步回調(diào)，其中1個(gè)月期同業(yè)存單到期收益率較9月初值上行約47bp（截至9月15日，下同），1年期同業(yè)存單到期收益率較月初上行約5bp，與1年MLF利率依舊明顯倒掛。在流動(dòng)性整體平穩(wěn)的環(huán)境下，同業(yè)存單利率難以進(jìn)一步下行。

政策面：

短期內(nèi)降準(zhǔn)降息預(yù)期落空

下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的不利因素明顯增多，極端天氣、疫情反復(fù)、產(chǎn)業(yè)政策收緊等對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)的影響，以及房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)高壓可能導(dǎo)致行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等等，都決定了下半年經(jīng)濟(jì)下行的壓力較上半年會(huì)明顯上升。但8月我國(guó)進(jìn)出口繼續(xù)高增，出口同比超預(yù)期反彈6.3個(gè)百分點(diǎn)至25.6%（以美元計(jì)），顯示外需延續(xù)強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，一定程度上修正了市場(chǎng)前期對(duì)于經(jīng)濟(jì)整體較弱的擔(dān)憂。

9月7日國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，中國(guó)人民銀行貨幣政策司孫國(guó)峰司長(zhǎng)表示，“7月降準(zhǔn)后，金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用降準(zhǔn)釋放的長(zhǎng)期資金歸還了一部分中期借貸便利，金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求得到了充分滿足。今后幾個(gè)月流動(dòng)性供求將保持基本平衡，不會(huì)出現(xiàn)大的缺口和大的波動(dòng)?！边@讓部分市場(chǎng)參與者對(duì)短時(shí)間內(nèi)降準(zhǔn)、降息預(yù)期的降溫。此外，孫司長(zhǎng)還表示，“觀察流動(dòng)性的一個(gè)最重要指標(biāo)是貨幣市場(chǎng)的DR007，從這個(gè)指標(biāo)看貨幣市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，月末、季末都沒(méi)有出現(xiàn)大的流動(dòng)。相對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)7天操作利率的偏離幅度處于近年來(lái)同期低位”。這意味著央行對(duì)貨幣政策的態(tài)度依舊是以穩(wěn)為主，保持DR007圍繞OMO7天利率2.2%波動(dòng)，而原本市場(chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步貨幣寬松的預(yù)期較為強(qiáng)烈，因此形成了一定的預(yù)期差。

市場(chǎng)交易邏輯：

多頭轉(zhuǎn)向偏空頭

當(dāng)前，市場(chǎng)的交易邏輯正由多頭邏輯轉(zhuǎn)向偏空頭。9月初以來(lái)，市場(chǎng)高度關(guān)注9月份MLF的續(xù)作情況，但無(wú)論是哪種結(jié)果，市場(chǎng)對(duì)此的解讀似乎都偏空。即如果本月MLF超額續(xù)作，則市場(chǎng)會(huì)解讀成降準(zhǔn)落空;如果縮量續(xù)作續(xù)作，則會(huì)被解讀成政策利空。而對(duì)于8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)期和解讀也是如此，即如果宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不好，市場(chǎng)會(huì)解讀成財(cái)政即將發(fā)力，進(jìn)而利空利率;若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有亮點(diǎn)，則會(huì)解讀成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況并沒(méi)有很弱，那么，后期貨幣政策進(jìn)一步放松的空間也就會(huì)相對(duì)有限，而這也同樣利空利率。因此，在這種偏空情緒的影響下，前期市場(chǎng)的交易邏輯由多轉(zhuǎn)空。

9月15日，央行等量續(xù)作6000MLF，操作利率維持不變;而從當(dāng)日公布的8月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在疫情汛情沖擊、政策調(diào)控等多因素影響下超預(yù)期下滑，表明當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力正在加大。從當(dāng)日債市走勢(shì)來(lái)看，利率先下后反彈，依舊是空頭占主導(dǎo)。

機(jī)構(gòu)行為：

提前布局明年配置

從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，隨著四季度的開(kāi)啟，今年業(yè)績(jī)指標(biāo)能否完成已經(jīng)差不多定性，當(dāng)下機(jī)構(gòu)更著眼于為明年的指標(biāo)和任務(wù)提前布局?；诖?，市場(chǎng)多數(shù)機(jī)構(gòu)參與者都不希望收益率進(jìn)一步下行，反倒是希望收益率能在年低之前回調(diào)到一定高度，然后再增加配置，這樣既有較高的票息，也有賺取資本利得的空間。

抓住跨周期框架下影響利率走勢(shì)的主線

我們認(rèn)為，對(duì)于后續(xù)債市走勢(shì)的把握，還是要抓住跨周期框架下影響利率走勢(shì)的主線，具體來(lái)看：

基本面：

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，指向當(dāng)前債券利率上行空間有限

從最新公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，只有出口數(shù)據(jù)“一枝獨(dú)秀”，8月單月出口貨值再創(chuàng)歷史新高，而且是在運(yùn)費(fèi)飆漲情況下的量減價(jià)升。消費(fèi)、投資繼續(xù)走弱，其中，社零消費(fèi)在疫情、洪澇災(zāi)害和和部分產(chǎn)業(yè)政策的沖擊下，單月同比增速進(jìn)一步走弱至2.5%;固定資產(chǎn)投資兩年平均累計(jì)增速較前值回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至4.0%，其中，基建投資兩年平均累計(jì)增速降至0.2%，單月增速為-6.6%。工業(yè)增加值單月同比增速較前值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.4%。此外，疫情間歇性出現(xiàn)依舊會(huì)加重下階段經(jīng)濟(jì)下行壓力。近期，區(qū)域性疫情再爆發(fā)，隨著天氣逐漸轉(zhuǎn)涼，病毒傳播幾率將提高。國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)以及由此而來(lái)的疫情防控升級(jí)使得消費(fèi)市場(chǎng)修復(fù)步履維艱，擾動(dòng)下階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

進(jìn)一步地，從消費(fèi)角度估算三季度的GDP，7、8月的社零增速均值為5.5%，假設(shè)9月社零有所恢復(fù)（福建疫情依然有影響），三季度社零平均增速在5.5%附近。而從歷史上看，季度社零平均增速與最終消費(fèi)支出對(duì)GDP的拉動(dòng)率之比為2倍多，均值在2.4，以均值計(jì)，那么三季度的最終消費(fèi)支出拉動(dòng)率在2.3%附近。最終消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)率歷史均值在54%左右，考慮到消費(fèi)低迷，我們以50%計(jì)（二季度高達(dá)77%），那么拉動(dòng)率/貢獻(xiàn)率，三季度GDP只有4.6%。考慮到，7、8月出口較為強(qiáng)勁，即便放寬條件，以40%貢獻(xiàn)率（去年四季度水平）來(lái)計(jì)算，那么三季度GDP也只有5.75%，邊際上低于年度增長(zhǎng)目標(biāo)（圖2）。

我們此前對(duì)三駕馬車只有出口一匹馬在跑的現(xiàn)狀就表示過(guò)擔(dān)憂，認(rèn)為運(yùn)費(fèi)持續(xù)的上漲如果對(duì)后續(xù)出口產(chǎn)生負(fù)面影響，那么經(jīng)濟(jì)面臨失速的可能?，F(xiàn)在來(lái)看，即便出口依然保持強(qiáng)勁，以消費(fèi)為代表的內(nèi)需下滑太過(guò)激烈，讓經(jīng)濟(jì)失速的可能正變得越來(lái)越大（圖3）。

政策面：

貨幣政策向?qū)?，?cái)政政策托底

今年以來(lái)，財(cái)政發(fā)力極為收斂，除了因?yàn)榻衲杲?jīng)濟(jì)目標(biāo)完成壓力不大的原因外，還有一個(gè)目的可能就是我們此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“通脹化債”，或者叫“美麗去杠桿”。宏觀杠桿率為政府債務(wù)與名義GDP的比值，在嚴(yán)控政府債務(wù)規(guī)模的情況下，名義GDP增速較快會(huì)帶來(lái)杠桿率的下降。政策層面要抓住“美麗去杠桿”的窗口期：PPI高企而CPI維持低位，對(duì)民生壓力不大。今年上半年，名義GDP累計(jì)增速高達(dá)12.7%，在財(cái)政政策較為克制的情況下，上半年國(guó)內(nèi)宏觀杠桿率連續(xù)兩個(gè)季度下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率由2020年末的270.1%降至二季度的265.4%，實(shí)現(xiàn)了階段性的“美麗去杠桿”（圖4）。

在此背景下，一方面在有效防控地方政府債務(wù)、防范化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等政策指引下，需要盡力減少政府債務(wù)、降低政府融資成本;另一方面在“推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低”的政策目標(biāo)下，需要繼續(xù)支持中小微企業(yè)降低融資成本。兩方面來(lái)看，短期內(nèi)對(duì)貨幣政策的依賴會(huì)更高。央行副行長(zhǎng)潘功勝在9月7日的國(guó)務(wù)院吹風(fēng)會(huì)上也強(qiáng)調(diào)，“中國(guó)的貨幣政策仍然處于常態(tài)化貨幣政策區(qū)間，不搞‘大水漫灌。我們貨幣政策的空間是比較大的，這是2020年初以來(lái)，中國(guó)的貨幣政策和美聯(lián)儲(chǔ)以及其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的主要差異”。這意味著，當(dāng)前貨幣政策依舊有發(fā)力空間。從8月23日央行召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，并指出“保持信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)仍需努力”，到9月1日國(guó)常會(huì)提出，“今年再新增3000億元支小再貸款額度”，結(jié)構(gòu)性寬信用的意圖明顯。但根據(jù)我們調(diào)研了解，目前的情況是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求弱，商業(yè)銀行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，若要刺激信貸需求，并進(jìn)一步降低實(shí)際貸款利率，那么價(jià)格型工具可能是比數(shù)量型工具更有效的選擇。

而財(cái)政政策發(fā)力的空間和程度可能有限。一方面在跨周期調(diào)節(jié)下，財(cái)政政策要留力明年以對(duì)沖明年上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力;另一方面，從財(cái)政發(fā)力基建投資的角度看，后半程基建投資可能更多表現(xiàn)為托而不舉。表現(xiàn)為基建類財(cái)政支出占比下降，專項(xiàng)債投向基建的規(guī)?？s減，且在缺項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的情況下，專項(xiàng)債資金沉淀問(wèn)題依舊會(huì)存在，對(duì)后續(xù)通過(guò)專項(xiàng)債發(fā)行來(lái)推動(dòng)基建投資進(jìn)而拉升經(jīng)濟(jì)的期望不宜過(guò)高。

機(jī)構(gòu)交易：階段性調(diào)整創(chuàng)造進(jìn)場(chǎng)好時(shí)機(jī)

從上述分析的基本面和政策面情況來(lái)看，兩者都不支持下階段利率有更大的上行空間。因此，對(duì)于機(jī)構(gòu)自身而言，國(guó)債收益率階段性調(diào)整無(wú)疑是配置盤(pán)進(jìn)入的好時(shí)機(jī)。8月以來(lái)，10年期國(guó)債收益率在多空因素交織下，以2.8%為底部、2.9%為頂部區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，債券市場(chǎng)整體表現(xiàn)較為糾結(jié)。看多的機(jī)構(gòu)認(rèn)為利率在基本面走弱和貨幣政策向?qū)挼谋尘跋逻€要往下;看空的機(jī)構(gòu)則覺(jué)得當(dāng)前利率水平太低不敢貿(mào)然入場(chǎng)。我們認(rèn)為，還是要抓準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)弱和當(dāng)前跨周期政策所呈現(xiàn)出的傾向性，在政策落地之前提前布局，比如近期的債市收益率調(diào)整可能就為配置盤(pán)提供了進(jìn)場(chǎng)的時(shí)機(jī)。

經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)正在加大

近期債市的調(diào)整，在資金面中性平穩(wěn)的情況下，更多反映的是市場(chǎng)對(duì)貨幣政策短期降準(zhǔn)、降息預(yù)期的落空，無(wú)論是孫國(guó)峰司長(zhǎng)的講話，還是9月份MLF的等量續(xù)作，均沒(méi)有釋放出更多政策寬松的信號(hào)。

對(duì)于后續(xù)債市的走勢(shì)，我們認(rèn)為還是要抓住跨周期調(diào)節(jié)的框架來(lái)理解和把握利率走勢(shì)的主線，基本面和政策面均指向利率難以持續(xù)上行。下階段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的各種不利因素和風(fēng)險(xiǎn)明顯增加，隨著8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，當(dāng)下國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加近期房地產(chǎn)等領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)暴露加速，以及受疫情和部分政策影響消費(fèi)的持續(xù)低迷，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)正在加大?；久鏀?shù)據(jù)超預(yù)期走弱加大了對(duì)宏觀政策進(jìn)一步寬松的訴求，疊加結(jié)構(gòu)性寬信用和降低貸款利率目標(biāo)不改，貨幣政策依舊會(huì)發(fā)揮主力作用，降準(zhǔn)、降息仍可以期待。而財(cái)政政策在留力明年的情況下或會(huì)相對(duì)克制，一方面出于抓住化債窗口期的意圖，一方面則為了應(yīng)對(duì)明年上半年的經(jīng)濟(jì)下行壓力?；诖?，我們認(rèn)為，后續(xù)來(lái)看，債市向上調(diào)整空間有限，而隨著政策靴子落地，下行仍有空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 疫情不確定性;

2.信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā);

3. 宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期。

目前的情況是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求弱，商業(yè)銀行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，若要刺激信貸需求，并進(jìn)一步降低實(shí)際貸款利率，那么價(jià)格型工具可能是比數(shù)量型工具更有效的選擇。