高鐵開通與企業(yè)業(yè)績(jī)
—— 基于融資約束的視角

康漫 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

引言

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，交通運(yùn)輸已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、深化改革的動(dòng)脈，國(guó)家不斷加大對(duì)交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資，交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響不言而喻。在實(shí)際發(fā)展過程中，高速鐵路的運(yùn)行成本較低，并且節(jié)能環(huán)保，因此，我國(guó)加速了對(duì)高速鐵路事業(yè)的發(fā)展。高鐵的發(fā)展促進(jìn)了資源、信息、人力資本的流動(dòng)。已有研究認(rèn)為，高鐵開通之后，沿線城市的GDP水平顯著增長(zhǎng)，工資水平也相應(yīng)提高（王雨飛和倪鵬飛，2016）。此外，高鐵建設(shè)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來一系列積極作用，防止了公司信息不對(duì)稱，吸引了更多風(fēng)險(xiǎn)投資。公司能獲得更多銀行信貸資金，投資效率進(jìn)一步提高。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受多種因素的影響。首先，企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)及客戶群體是決定其經(jīng)營(yíng)收入的重要因素，庫(kù)存成本、運(yùn)輸成本等經(jīng)營(yíng)成本也會(huì)影響其盈利能力。其次，充分的資金支持是企業(yè)獲得良好發(fā)展的基礎(chǔ)，然而，許多企業(yè)面臨融資難的問題，并且融資成本普遍較高。再次，公司治理效率的提升會(huì)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)的環(huán)境，內(nèi)部管理者的治理能力及外部利益相關(guān)者的監(jiān)督水平均會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要影響。此外，人才和技術(shù)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。高鐵開通縮短了各區(qū)域之間的地理距離，加速了勞動(dòng)力、資本、信息、資源等要素的流動(dòng)，那么，高鐵的建設(shè)會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生何種作用呢？作用機(jī)制是什么？對(duì)于這些問題的研究將有助于理解高鐵開通促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀機(jī)理，同時(shí)提供關(guān)于企業(yè)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

本文認(rèn)為，公司所在地開通高鐵后，企業(yè)業(yè)績(jī)將顯著提高。原因如下：首先，高鐵開通有助于企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)，降低運(yùn)輸成本、庫(kù)存成本等經(jīng)營(yíng)成本。高鐵開通縮短了企業(yè)與客戶、供應(yīng)商等合作伙伴的地理距離，生產(chǎn)要素及產(chǎn)品的貿(mào)易成本降低，企業(yè)與合作伙伴之間能夠進(jìn)行更密切的合作。研究發(fā)現(xiàn)，交通基礎(chǔ)設(shè)施的改善能夠促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)范圍，提高公司與客戶的交易量。劉秉鐮和劉玉海（2011）發(fā)現(xiàn)，交通基礎(chǔ)設(shè)施幫助制造業(yè)企業(yè)通過提高訂貨頻次而降低庫(kù)存成本。產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)大及經(jīng)營(yíng)成本的降低將促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)顯著提升。

其次，高鐵開通有助于緩解企業(yè)融資約束問題。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)制度背景下，許多民營(yíng)企業(yè)面臨融資難、融資貴的問題，并且外部融資主要來自銀行。褚劍和方軍雄（2019）發(fā)現(xiàn)，高鐵通車后，企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱程度降低，導(dǎo)致其獲得的銀行信貸規(guī)模更大、期限更長(zhǎng)、成本更低，這意味著企業(yè)能以較低成本獲得外源融資。龍玉等（2017）的研究表明，高鐵開通有助于企業(yè)獲得更多來自風(fēng)險(xiǎn)投資的資金支持。充分的資金籌集幫助企業(yè)把握良好的投資機(jī)會(huì)，投資效率進(jìn)一步提高，企業(yè)也會(huì)加大創(chuàng)新投入，企業(yè)業(yè)績(jī)將顯著提升。

再次，高鐵開通有助于提高公司的信息透明度，改善信息環(huán)境，降低代理成本。公司所在地開通高鐵后，機(jī)構(gòu)投資者、分析師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、媒體等外部監(jiān)督者能夠獲取更多公司的“軟信息”，更為準(zhǔn)確地了解公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的不正當(dāng)經(jīng)營(yíng)行為，發(fā)揮監(jiān)督治理作用。杜興強(qiáng)等（2018）發(fā)現(xiàn)，高鐵開通后，公司的審計(jì)質(zhì)量得到提高。王明偉等（2020）研究發(fā)現(xiàn)高鐵開通促進(jìn)分析師進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，從而提高了其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。上市公司所在地開通高鐵后，企業(yè)面臨著更加嚴(yán)格的外部監(jiān)督，管理層機(jī)會(huì)主義行為減少，進(jìn)而有利于企業(yè)業(yè)績(jī)的提高。

最后，高鐵開通有助于科研人才、管理人才的流動(dòng)。具體來說，對(duì)于交通欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，人才流動(dòng)的時(shí)間成本及交通成本高，區(qū)域資源配置效率較低，發(fā)展前景較差，對(duì)高級(jí)人才的吸引力較弱。高鐵的開通促進(jìn)了資源、資本、勞動(dòng)力、技術(shù)等要素的流動(dòng)，提升了區(qū)域內(nèi)的市場(chǎng)規(guī)模和企業(yè)規(guī)模，進(jìn)而吸引了更多高素質(zhì)的科研人才和管理人才，高級(jí)人才會(huì)帶來大量的社會(huì)資本及先進(jìn)技術(shù)，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的作用不言而喻?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H：高鐵開通與企業(yè)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

為驗(yàn)證前文的研究假設(shè)，本文以2008—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象。樣本篩選過程如下：首先，刪除金融業(yè)上市公司；其次，刪除ST、*ST樣本；再次，刪除所有者權(quán)益及總資產(chǎn)為負(fù)值或零的樣本；最后，刪除數(shù)據(jù)缺失樣本。經(jīng)過篩選后，最終得到19468個(gè)公司年度樣本觀測(cè)值。高鐵線路的開通時(shí)間及途經(jīng)城市數(shù)據(jù)來自國(guó)家鐵路局官方網(wǎng)站，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

（1）企業(yè)業(yè)績(jī)。本文采用凈資產(chǎn)收益率ROE衡量企業(yè)業(yè)績(jī)，具體地，ROE=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)。

（2）高鐵開通。當(dāng)樣本期間公司辦公所在地經(jīng)歷了高鐵開通，Train取值為1，否則，取值為0；對(duì)于公司辦公所在地在高鐵開通之后的年度樣本，TrainPost取值為1，之前的年度取值為0。

（3）控制變量。具體變量定義如表1所示，本文引入企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售收入增長(zhǎng)率、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事比例作為控制變量。此外，還控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為探究高鐵開通對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，本文建立了如下實(shí)證模型：

在模型（1）中，ROE用于衡量企業(yè)業(yè)績(jī)。ROE越大，表示企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶?，盈利能力越?qiáng)。預(yù)期式（1）中β2顯著為正，表示高鐵開通提升了企業(yè)業(yè)績(jī)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可以看出，Train的均值為0.860，表示在2018年末，大約86%的公司辦公所在地開通了高鐵，表明中國(guó)高鐵建設(shè)發(fā)展較快。公司規(guī)模的均值為22.21，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.462，獨(dú)立董事平均占比為37.1%，與以往研究一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

（1）為驗(yàn)證高鐵開通與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，本文采用式（1）進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果見表3列（1）。結(jié)果顯示，ROE與TrainPost在10%的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.004，t值為1.826。該結(jié)果表明，高鐵開通與企業(yè)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。即，高鐵開通后，企業(yè)業(yè)績(jī)水平顯著提高。該回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)H。

（2）基于融資約束的分析。當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束問題較小時(shí)，能夠獲得足夠資金支持其日常經(jīng)營(yíng)及投資需求，此時(shí)，高鐵開通為企業(yè)帶來外部融資進(jìn)而改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用較小。因此，本文認(rèn)為，相對(duì)于融資約束程度較小的企業(yè)，高鐵開通促進(jìn)融資約束程度較大企業(yè)的業(yè)績(jī)提升更加顯著。

參考Hadlock和Pierce（2010），本文采用SA指數(shù)衡量融資約束程度。SA指數(shù)=-0.737*公司規(guī)模+0.043*公司規(guī)模2-0.04*上市年限。SA指數(shù)的絕對(duì)值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束程度越大。分組回歸結(jié)果見表3列（2）和列（3）。

從表3中可以看到，當(dāng)企業(yè)融資約束程度較大時(shí)，TrainPost的系數(shù)為0.004，t值為1.683，企業(yè)業(yè)績(jī)水平與TrainPost在10%水平上顯著正相關(guān)；當(dāng)企業(yè)融資約束程度較小時(shí)，TrainPost的系數(shù)并不顯著。上述結(jié)果表明，融資約束程度越大，高鐵開通對(duì)業(yè)績(jī)提升的促進(jìn)作用越明顯。

表3 多元線性回歸結(jié)果

結(jié)語

針對(duì)高鐵開通這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，本文采用雙重差分法（DID）研究高鐵開通與企業(yè)業(yè)績(jī)水平的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)辦公所在地開通了高鐵，企業(yè)的業(yè)績(jī)水平顯著提高。進(jìn)一步地，對(duì)于融資約束程度較高的企業(yè)，高鐵開通促進(jìn)業(yè)績(jī)提升的作用更加顯著。研究表明，高鐵開通緩解了融資約束問題，進(jìn)而改善了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

本文研究的結(jié)論在理論層面與實(shí)踐層面均有重要參考價(jià)值。在理論層面，本文從高鐵開通這一外生事件出發(fā)，分析高鐵開通與企業(yè)業(yè)績(jī)水平之間的關(guān)系，豐富了已有從公司層面或宏觀環(huán)境層面研究企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)文獻(xiàn)。同時(shí)，本文為高鐵開通微觀經(jīng)濟(jì)后果的研究提供了嶄新的視角。在實(shí)踐層面，本文結(jié)論拓展了我國(guó)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的理論依據(jù)，為投資者及政策制定者提供了有益的參考。