促進抑或抑制：企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的創(chuàng)新產(chǎn)出效應(yīng)

李義超，許麗丹

摘要：企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款會影響自身的資源配置，進而影響其創(chuàng)新行為。若企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款主要是為合理利用其閑置資金，則可以通過改善財務(wù)流動性增加創(chuàng)新投入，進而提高創(chuàng)新產(chǎn)出;若企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款主要是為短期套利，則可能擠占創(chuàng)新資源，進而不利于創(chuàng)新產(chǎn)出的增加;由于不同的企業(yè)在資金狀況及治理結(jié)構(gòu)等方面存在顯著差異，發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的創(chuàng)新產(chǎn)出效應(yīng)會表現(xiàn)出明顯的企業(yè)異質(zhì)性。以2009—2019年中國滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，從廣延邊際角度（是否發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款）和集約邊際角度（非關(guān)聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)模）進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：樣本企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對其創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著抑制作用，且貸款規(guī)模越大抑制效應(yīng)越強;相對來講，融資約束較低、股權(quán)集中度較高、資產(chǎn)負債率較高的樣本企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對其創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用更大;樣本企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款或者增加非關(guān)聯(lián)委托貸款規(guī)模，都不會促進其流動性供給的增加（即不存在資金儲蓄效應(yīng)），反而都會減少其研發(fā)強度（即存在資源侵占效應(yīng)），進而抑制創(chuàng)新產(chǎn)出增長。上述結(jié)論警示新時代中國企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展需要糾正不合理的資金配置行為：一方面，金融監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)進行科學(xué)引導(dǎo)和適度監(jiān)管，約束企業(yè)主要為短期套利發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款進而擠占創(chuàng)新投入的短視行為;另一方面企業(yè)要轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，實施創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，并改善資本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，促進創(chuàng)新投入和產(chǎn)出增長。

關(guān)鍵詞：非關(guān)聯(lián)委托貸款;創(chuàng)新產(chǎn)出;創(chuàng)新資源;資金儲蓄效應(yīng);資源侵占效應(yīng)

中圖分類號：F275;F8324文獻標(biāo)志碼：A文章編號：1674-8131（2021）04-0110-15

一、引言

改革開放后，中國實現(xiàn)了持續(xù)高速增長的經(jīng)濟奇跡;進入新發(fā)展階段，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展成為發(fā)展主題[1]。要實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，必須轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。黨的十九屆四中全會審議通過的《中共中央關(guān)于堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》提出，要“建立以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系，支持大中小企業(yè)和各類主體融通創(chuàng)新”。然而，創(chuàng)新驅(qū)動并不是一蹴而就的，尤其是目前企業(yè)的創(chuàng)新行為還受到諸多約束。由于企業(yè)創(chuàng)新活動存在弱排他性、資產(chǎn)專用性以及不確定性[2-4]，同時還需要持續(xù)投入大量的資源，導(dǎo)致很多企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新難以實現(xiàn)[5]。因此，如何更好地激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新動力，有效糾正抑制企業(yè)創(chuàng)新的行為成為亟待解決的現(xiàn)實問題和重大理論研究課題。

企業(yè)創(chuàng)新活動需要大量穩(wěn)定的資金作為支持[6]，創(chuàng)新活動資金主要來源于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的內(nèi)部資金和政府部門、金融市場等提供的外部融資[7]。由于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新項目具有高度保密性，且往往具有周期長、風(fēng)險大、收益不穩(wěn)定等特點，較難獲得外部融資，更多是依靠企業(yè)內(nèi)部資金的投入[8]。因此，企業(yè)內(nèi)部資金的配置直接影響到其創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的多少。尤其是對于大型國有企業(yè)及上市公司而言，不但其本身的資金規(guī)模巨大，而且憑借政府擔(dān)保、抵押品價值等優(yōu)勢可以較容易從外部市場獲得大量資金。然而，企業(yè)的內(nèi)部資金并不一定會全部用于自身的創(chuàng)新和生產(chǎn)經(jīng)營活動。當(dāng)存在委托代理問題時，管理層會為獲取短期利差收益而產(chǎn)生較強的投資意向[9]，并會傾向于將資金投入影子銀行活動[10]。

委托貸款是非金融企業(yè)從事影子銀行活動的主要形式之一。委托貸款本質(zhì)上相當(dāng)于企業(yè)之間資金的拆借，是指政府部門、企事業(yè)單位等委托人提供資金，委托業(yè)務(wù)銀行根據(jù)委托人確定的貸款對象、利率、用途、期限等條件代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款業(yè)務(wù)（參見銀辦發(fā)﹝2000﹞100 號《關(guān)于商業(yè)銀行開辦委托貸款業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》）。在金融市場不發(fā)達、非金融企業(yè)間的直接借貸受政府管制的背景下，委托貸款成為一種具有中國特色的金融創(chuàng)新工具，且規(guī)模增長迅速[11]。然而，與如火如荼的委托貸款實踐相比，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)委托貸款的研究稍顯滯后。同時，委托貸款作為規(guī)避金融監(jiān)管的一種通道，具有一定的隱蔽性，較難直接獲得相關(guān)的微觀數(shù)據(jù)[12]。因此，現(xiàn)有文獻主要從宏觀視角考察委托貸款的成因及其造成的經(jīng)濟后果[13]，而從微觀視角對委托貸款參與主體的研究相對較少，且大多局限于對商業(yè)銀行體系和借款方的研究[14]，缺乏關(guān)于委托方的實證研究。

顯然，委托貸款是企業(yè)對自身資源進行配置的一種行為，勢必會影響其創(chuàng)新投入和產(chǎn)出。目前，關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究非常豐富，主要從公司治理、政策環(huán)境、金融發(fā)展等方面考察管理層持股、政府補貼、金融化等因素對企業(yè)創(chuàng)新的影響，但探討委托貸款影響企業(yè)創(chuàng)新的文獻相對較少。此外，相關(guān)文獻大多是將委托貸款納入影子銀行，進而利用宏觀加總數(shù)據(jù)來研究委托貸款對企業(yè)創(chuàng)新的影響[15]，利用微觀數(shù)據(jù)單獨考察委托貸款對企業(yè)創(chuàng)新影響的文獻十分稀缺。

根據(jù)借貸企業(yè)雙方之間是否存在股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系，委托貸款可以劃分為關(guān)聯(lián)委托貸款和非關(guān)聯(lián)委托貸款。企業(yè)發(fā)放給關(guān)聯(lián)方的委托貸款通常利息低、數(shù)額大，且所得收益需要納入合并報表，不會增加企業(yè)自身的盈利，因而其更多的是作為企業(yè)集團優(yōu)化內(nèi)部資本配置的一種方式[11];企業(yè)發(fā)放的非關(guān)聯(lián)委托貸款利息相對較高且貸款期限較短，因而其更有可能成為企業(yè)追逐短期高收益的一種渠道[16]。企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的動機與發(fā)放關(guān)聯(lián)委托貸款的動機有著本質(zhì)的區(qū)別，一般來講非關(guān)聯(lián)委托貸款對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響更大，尤其是當(dāng)高利的誘惑越來越大，靠“倒騰資金”就可以高枕無憂時，企業(yè)可能將更多的資金配置到非關(guān)聯(lián)委托貸款上，進而對其創(chuàng)新活動造成較大影響。因此，本文主要研究企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對其自身創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。

本文首先從理論上探究企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款影響其創(chuàng)新產(chǎn)出的機制及其可能存在的異質(zhì)性，然后以2009—2019年中國滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本進行實證檢驗，進而提出政策啟示。與已有文獻相比，本文的邊際貢獻在于：（1）探討了企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對自身創(chuàng)新產(chǎn)出的影響機制及其異質(zhì)性，為后續(xù)研究提供了一定的理論基礎(chǔ)，對進一步完善金融市場管理和優(yōu)化企業(yè)自有資源配置也具有參考價值;（2）不僅從廣延邊際的角度分析了企業(yè)是否發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系，還從集約邊際的角度考察了非關(guān)聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)模對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，深化并豐富了相關(guān)經(jīng)驗研究;（3）手工收集整理上市公司披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，并結(jié)合上市公司年報信息填補遺漏數(shù)據(jù)，較好解決了以往研究中數(shù)據(jù)準確性、完整性不足的問題。

二、理論分析與研究假說

1.企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對其創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

企業(yè)合理配置內(nèi)部資金，可以更好地為創(chuàng)新活動提供所需資金，進而有效促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出;反之，不合理的內(nèi)部資金配置可能抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出[17]。因此，在實踐中，企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款可能促進其創(chuàng)新產(chǎn)出增長，也可能抑制其創(chuàng)新產(chǎn)出增長。

（1）企業(yè)將資金配置到非關(guān)聯(lián)委托貸款上可能會促進自身的創(chuàng)新產(chǎn)出。由于市場摩擦的存在，企業(yè)籌集的資金通常并不能立即全部投入使用，因此企業(yè)很可能存在資金閑置的情況。企業(yè)可以選擇將閑置資金存入銀行，但是利息收入相對較少，資金使用效率較低;或者選擇將閑置資金投資于期限較長的項目，收益較高，但是流動性相對較差，還可能帶來財務(wù)流動性風(fēng)險問題[18]。相比而言，非關(guān)聯(lián)委托貸款的利息高、回收期限短，企業(yè)將閑置資金用于發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款可以實現(xiàn)資本的保值增值，提高資金的配置效率，在一定程度上預(yù)防未來創(chuàng)新過程中出現(xiàn)資金短缺[19];同時，非關(guān)聯(lián)委托貸款產(chǎn)生的超額收益可以改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，營造現(xiàn)金流充足的現(xiàn)象，在一定程度上能夠提高企業(yè)的信用等級，使得企業(yè)融資更容易[20]。這樣，可以提升企業(yè)創(chuàng)新投入的充足性和持續(xù)性，進而促進創(chuàng)新產(chǎn)出增長?？傊?，非關(guān)聯(lián)委托貸款可以直接或者間接改善上市公司的財務(wù)流動性，降低流動性風(fēng)險，進而促進企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。此外，在企業(yè)沒有好的投資項目時，將越多的閑置資金投入非關(guān)聯(lián)委托貸款，對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用也會越大。

（2）企業(yè)將資金配置到非關(guān)聯(lián)委托貸款上也可能會抑制自身的創(chuàng)新產(chǎn)出。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，在存在外部融資約束且內(nèi)部資金有限的條件下，企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款必定會擠占包括創(chuàng)新投入在內(nèi)的其他投資，進而影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營或?qū)е聞?chuàng)新產(chǎn)出減少。表面上看，在經(jīng)濟下行、實體經(jīng)濟回報率低于虛擬經(jīng)濟投資回報率的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，管理者選擇將更多的資源用于非關(guān)聯(lián)委托貸款等類金融業(yè)務(wù)可以獲取一定回報，達到提高短期盈利能力的目的。但實際上，企業(yè)將現(xiàn)金用于放貸的行為勢必會降低其在主營業(yè)務(wù)上的投資，對實體投資具有擠出效應(yīng)，進而降低企業(yè)創(chuàng)新水平，損害企業(yè)價值[21]。非關(guān)聯(lián)委托貸款的高投資回報率會促使企業(yè)更加關(guān)注短期利益，并可能用以短期套利為目的的金融投機取代長期實業(yè)創(chuàng)新投資，這種逐利性行為使企業(yè)進一步喪失創(chuàng)新投入的動力[22]，驅(qū)使企業(yè)侵占更多的創(chuàng)新投入用于非關(guān)聯(lián)委托貸款，進而減少企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。在這種情況下，企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的規(guī)模越大，擠占的創(chuàng)新資源就越多，對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用也越大。

綜上所述，企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款，如果是配置閑置資金的理性選擇，則會促進其創(chuàng)新產(chǎn)出，且規(guī)模越大對企業(yè)自身創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用越大;如果是侵占創(chuàng)新資源的資本套利行為，則會抑制其創(chuàng)新產(chǎn)出，且規(guī)模越大對企業(yè)自身創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用越大。因而，在經(jīng)濟實踐中，企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款會促進還是抑制其創(chuàng)新產(chǎn)出，具有不確定性。而從整體上看，一個市場（地區(qū)或國家）中企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的創(chuàng)新產(chǎn)出效應(yīng)，不但是所有企業(yè)行為的綜合效應(yīng)，而且還會受到宏觀經(jīng)濟態(tài)勢和市場環(huán)境的影響。因此，在不同時期、不同國家（地區(qū)），企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的創(chuàng)新產(chǎn)出效應(yīng)可能是促進，也可能是抑制或者不顯著，需要通過實證檢驗得出結(jié)論。

基于上述分析，本文提出競爭性研究假說H1：企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款會促進其創(chuàng)新產(chǎn)出，且規(guī)模越大促進作用越大（H1a）;企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款會抑制其創(chuàng)新產(chǎn)出，且規(guī)模越大抑制作用越大（H1b）。

2.非關(guān)聯(lián)委托貸款影響創(chuàng)新產(chǎn)出的企業(yè)異質(zhì)性

不同企業(yè)的外部資金獲取能力、現(xiàn)金流狀況、資本結(jié)構(gòu)以及治理結(jié)構(gòu)存在顯著差異，而這些因素都會影響企業(yè)的資本配置行為，因而企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的創(chuàng)新產(chǎn)出效應(yīng)會表現(xiàn)出明顯的企業(yè)異質(zhì)性。企業(yè)異質(zhì)性具有多樣性，限于篇幅及數(shù)據(jù)，這里主要針對企業(yè)在融資約束、股權(quán)集中度和資產(chǎn)負債率3個方面的異質(zhì)性進行探討。

（1）融資約束異質(zhì)性。融資約束較高的企業(yè)，由于內(nèi)部資金相對匱乏且融資難度較高，更可能會出于預(yù)防未來可能發(fā)生的流動性風(fēng)險的動機從事非關(guān)聯(lián)委托貸款，以平滑技術(shù)創(chuàng)新活動過程中的風(fēng)險。而融資約束較低的企業(yè)，往往較容易從銀行等渠道獲得外部資金，資金相對充裕，更容易出于資本投機逐利的動機將較低成本獲得的資金以非關(guān)聯(lián)委托貸款的形式高息貸出，進而更有可能侵占創(chuàng)新資源。

據(jù)此，本文提出研究假說H2：相對于高融資約束企業(yè)，低融資約束企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對其創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用更大（或促進作用更?。?。

（2）股權(quán)集中度異質(zhì)性。股東對企業(yè)經(jīng)營的參與程度以及管理層對企業(yè)的管理方式會因企業(yè)的股權(quán)集中度的差異而有所不同。短期的投機行為對于股東而言，可能是利好，直接收益較大。因此在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中，大股東很有可能為了自身利益侵占小股東利益，利用其擁有的授權(quán)和權(quán)利要求管理者將更多的現(xiàn)金配置到非關(guān)聯(lián)委托貸款上以獲取高額收益，而不是將資金投入到創(chuàng)新研發(fā)上，導(dǎo)致創(chuàng)新資源被侵占，進而抑制創(chuàng)新產(chǎn)出。而股權(quán)集中度較低的企業(yè)，大股東侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象相對較少，更可能出于長期發(fā)展的考慮將企業(yè)閑置資金配置到非關(guān)聯(lián)委托貸款上，對創(chuàng)新資源的侵占較股權(quán)集中度高的企業(yè)更少。

據(jù)此，本文提出研究假說H3：相對于低股權(quán)集中度企業(yè)，高股權(quán)集中度企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對其創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用更大（或促進作用更?。?。

（3）資產(chǎn)負債率異質(zhì)性。不同的資本結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致管理層面臨不同的短期獲利壓力，進而導(dǎo)致管理層對企業(yè)資金的配置存在顯著差異。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負債率較高時，償還貸款以及利息的壓力較大，出于盡快增加企業(yè)短期盈利的動機，管理層更愿意將現(xiàn)金投資于收益率高、周期短的非關(guān)聯(lián)委托貸款上，進而減少創(chuàng)新投入。而資產(chǎn)負債率較低的企業(yè)還本付息壓力較小，管理層更可能是出于資金儲蓄的動機發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款，對創(chuàng)新資源的侵占較少。

據(jù)此，本文提出研究假說H4：相對于低資產(chǎn)負債率企業(yè)，高資產(chǎn)負債率企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對其創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用更大（或促進作用更?。?/p>

3.非關(guān)聯(lián)委托貸款影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的機制

（1）資金儲備效應(yīng)。企業(yè)創(chuàng)新活動是持續(xù)積累的過程，需要大量資金的持續(xù)支持。與持有現(xiàn)金資產(chǎn)相比，企業(yè)貸出非關(guān)聯(lián)委托貸款可以在市場上獲得非?？捎^的收益，這會在很大程度上改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績;與股權(quán)、房地產(chǎn)等長期投資相比，非關(guān)聯(lián)委托貸款能夠在較短的時間內(nèi)收回，可以為企業(yè)創(chuàng)新提供及時的資金支持[23]。創(chuàng)新活動的調(diào)整成本較高，非關(guān)聯(lián)委托貸款可以增加一定時期內(nèi)企業(yè)的可支配資金，即提高企業(yè)的流動性供給，以降低財務(wù)流動性風(fēng)險對創(chuàng)新活動的不利影響。此外，良好的流動性不但會讓企業(yè)更有底氣堅持進行技術(shù)創(chuàng)新，還會提升企業(yè)進行固定資產(chǎn)投資的意愿，這也為創(chuàng)新活動提供了良好的基礎(chǔ)，進而促進創(chuàng)新產(chǎn)出[24]。因此，如果企業(yè)將非關(guān)聯(lián)委托貸款作為一種流動性儲備和財務(wù)管理手段，則發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款會增加企業(yè)的流動性供給，進而促進創(chuàng)新產(chǎn)出。

據(jù)此，本文提出研究假說H5：企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款會通過資金儲備效應(yīng)（增加流動性供給）促進其創(chuàng)新產(chǎn)出。

（2）資源侵占效應(yīng)。在既定資源稟賦下，企業(yè)為追逐高額投資回報發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款勢必會造成對創(chuàng)新資源的侵占。已有研究發(fā)現(xiàn)，若實體企業(yè)在委托貸款等金融投資上配置太多的資金，則會不可避免地縮減用于生產(chǎn)經(jīng)營或技術(shù)創(chuàng)新的實物資本投資，從而擠出創(chuàng)新資源投入[25]。創(chuàng)新資源的投入是企業(yè)實現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出的基礎(chǔ)[26-27]，研發(fā)經(jīng)費支出的減少會削弱企業(yè)創(chuàng)造新知識和新技術(shù)的能力，進而導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出減少[28]。企業(yè)的資源是有限的，如果企業(yè)將發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款作為一種投機套利和投資替代手段，將現(xiàn)金分配到非關(guān)聯(lián)委托貸款上就會侵占其創(chuàng)新資源，導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新缺乏足夠的資金，進而抑制創(chuàng)新產(chǎn)出。

據(jù)此，本文提出研究假說H6：企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款會通過資源侵占效應(yīng)（減少研發(fā)投入）抑制其創(chuàng)新產(chǎn)出。

三、研究設(shè)計

1.基準模型與變量選擇

考慮到企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的滯后性，本文借鑒萬良勇等（2020）、余琰和李怡宗（2016）的研究[17][21]，將所有解釋變量滯后一期，構(gòu)建如下兩個基準模型檢驗企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對其創(chuàng)新產(chǎn)出的影響：

Innovationit=α0+α1EnLoansi，t-1+αiControli，t-1+Induj+Yeari+εit（1）

Innovationit=α0+α1Amounti，t-1+αiControli，t-1+Induj+Yeari+εit（2）

模型（1）從廣延邊際角度檢驗是否發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，模型（2）從集約邊際角度檢驗非關(guān)聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)模對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響。

被解釋變量“創(chuàng)新產(chǎn)出”（Innovationit）為企業(yè)i在第t年的創(chuàng)新產(chǎn)出，借鑒劉春林和田玲（2021）、Zhou等（2017）等做法[29][30]，采用發(fā)明專利申請量和授權(quán)量來衡量。解釋變量有兩個：一是“是否發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款”（EnLoans），為虛擬變量，企業(yè)當(dāng)年有發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的記錄賦值為1，否則賦值為0;二是“非關(guān)聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)?！保ˋmount）用企業(yè)當(dāng)年新增的非關(guān)聯(lián)委托貸款總額（取自然對數(shù)）來衡量，若企業(yè)當(dāng)年沒有新增非關(guān)聯(lián)委托貸款則賦值為0。借鑒相關(guān)文獻[17][21]，選取企業(yè)層面的控制變量（Control）：“經(jīng)營規(guī)?！薄柏攧?wù)杠桿”“企業(yè)年齡”“成長性”“總資產(chǎn)凈收益率”“資本密集度”“前十大股東持股比例”以及“獨立董事比例”。此外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。具體變量的測度方法詳見表1。

2.數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計

本文實證分析以2009—2019年中國滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本。由于目前我國上市公司信息披露制度還不夠完善，有部分上市公司并沒有嚴格按照要求對其涉及的非關(guān)聯(lián)委托貸款業(yè)務(wù)及時披露，而是將其放在年報中進行披露。因此，本文在手工收集整理滬深交易所A股上市公司披露的全部非關(guān)聯(lián)委托貸款信息的基礎(chǔ)上，通過查詢上市公司年報的信息來填補遺漏的相關(guān)數(shù)據(jù)。為了使數(shù)據(jù)更具有代表性，剔除金融、保險類以及房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)，并剔除部分財務(wù)信息缺失和資不抵債的企業(yè)，最終得到20 374個樣本觀測值。研究中所使用的創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源于“Wind數(shù)據(jù)庫”和“中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺”，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于“CSMAR數(shù)據(jù)庫”。此外，為了克服極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。

表2匯報了主要變量的基本描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知：樣本企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出存在較大的差距;只有116%的樣本企業(yè)在當(dāng)年發(fā)放了非關(guān)聯(lián)委托貸款，但發(fā)放的非關(guān)聯(lián)委托貸款規(guī)模還是比較大的。此外，本文對主要變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示解釋變量、控制變量的相關(guān)性系數(shù)均小于05，且方差膨脹因子（VIF）均小于2，表明不存在較嚴重的多重共線性問題，變量選取合理。

3.異質(zhì)性分析的子樣本劃分

為了考察企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對其創(chuàng)新產(chǎn)出的影響是否會因企業(yè)本身的特征差異而有所不同，本文劃分了3組子樣本分別進行模型檢驗：（1）“高融資約束”與“低融資約束”子樣本。借鑒張璇等（2019）的做法[31]，采用SA指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束計算公式為：SA=-0737×Size+0043×Size2-004×Age，SA指數(shù)絕對值越大，說明企業(yè)的融資約束越大。，由SA指數(shù)大于全樣本均值的樣本組成“高融資約束”子樣本，SA指數(shù)小于均值的樣本則為“低融資約束”子樣本;（2）“高股權(quán)集中度”與“低股權(quán)集中度”子樣本，采用“前十大股東的持股比例來”衡量企業(yè)的股權(quán)集中度，由股權(quán)集中度大于全樣本均值的樣本組成“高股權(quán)集中度”子樣本，股權(quán)集中度小于均值的樣本則為“低股權(quán)集中度”子樣本;（3）“高資產(chǎn)負債率”與“低資產(chǎn)負債率”子樣本，用資產(chǎn)負債率反映資本結(jié)構(gòu)，由資產(chǎn)負債率大于全樣本均值的樣本組成“高資產(chǎn)負債率”子樣本，資產(chǎn)負債率小于均值的樣本則為“低資產(chǎn)負債率”子樣本。

4.中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為了進一步驗證在樣本企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款影響其創(chuàng)新產(chǎn)出的過程中是否存在資金儲蓄效應(yīng)和資源侵占效應(yīng)，本文借鑒Baron和Kenn（1986）以及溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究[32-33]，通過中介效應(yīng)模型來進行檢驗。

（1）資金儲蓄效應(yīng)。從資金儲蓄效應(yīng)的角度看，發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款是企業(yè)的理性選擇。非關(guān)聯(lián)委托貸款利息高、回收期限短，在讓企業(yè)在獲得一定收益的同時，也能夠平滑企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化過程中的各類風(fēng)險。非關(guān)聯(lián)委托貸款可以通過改善企業(yè)的流動性，降低財務(wù)流動性風(fēng)險對創(chuàng)新活動的不利影響，進而促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，本文引入“流動性供給”（Flow）作為中介變量，借鑒胡澤等（2013）的方法[34]，采用“經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量占企業(yè)總資產(chǎn)的比例”來衡量企業(yè)的流動性供給水平。

（2）資源侵占效應(yīng)。從資源侵占的角度看，發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款是由企業(yè)投機動機驅(qū)動的。面對創(chuàng)新活動的高度不確定性和非關(guān)聯(lián)委托貸款的高息誘惑，企業(yè)管理者可能會選擇發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款，從而侵占原本用于企業(yè)創(chuàng)新活動的資金，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，本文引入“研發(fā)強度”（RD）作為中介變量，參考楊國超和芮萌（2020）的做法[35]，采用“研發(fā)投入占企業(yè)營業(yè)收入的比例”來衡量企業(yè)的研發(fā)強度。

從廣延邊際和集約邊際角度分別構(gòu)建如下遞歸模型：

InvApplyit=α0+α1EnLoansi，t-1+αjControli，t-1+Indui+Yeart+εit（3）

Mit=β0+β1EnLoansi，t-1+βjControli，t-1+Indui+Yeart+εit（4）

InvApplyit=γ0+γ1EnLoansi，t-1+γ2Mi，t-1+γjControli，t-1+Indui+Yeart+εit（5）

InvApplyit=α0+α1Amounti，t-1+αjControli，t-1+Indui+Yeart+εit（6）

Mit=β0+β1Amounti，t-1+βjControli，t-1+Indui+Yeart+εit（7）

InvApplyit=γ0+γ1Amounti，t-1+γ2Mi，t-1+γjControli，t-1+Indui+Yeart+εit（8）

其中，InvApply為“發(fā)明專利申請量”，M代表中介變量“流動性供給”和“研發(fā)強度”。依次檢驗各個方程主要變量的回歸系數(shù)，如果系數(shù)α1、β1和γ2都顯著則存在間接效應(yīng)：當(dāng)γ1不顯著時，存在完全中介效應(yīng);當(dāng)γ1顯著時，若β1γ2與γ1同號存在部分中介效應(yīng)，若β1γ2與γ1異號則存在遮掩效應(yīng)。

四、實證檢驗結(jié)果

1.基準模型估計結(jié)果

本文采用最小二乘估計方法進行基準模型的回歸，估計結(jié)果如表3所示。從廣延邊際角度來看，解釋變量“是否發(fā)放無關(guān)聯(lián)委托貸款”的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明相對于當(dāng)年未發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的樣本企業(yè)，當(dāng)年發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的樣本企業(yè)在下一年的創(chuàng)新產(chǎn)出顯著更少，且對“發(fā)明專利申請量”的抑制作用比“發(fā)明專利授權(quán)量”更大。從集約邊際角度來看，解釋變量“非關(guān)聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)?！钡墓烙嬒禂?shù)也在1%的水平上顯著為負，表明樣本企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款額的增加也會抑制其創(chuàng)新產(chǎn)出。綜合來看，樣本企業(yè)在樣本期間發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款會減少自身創(chuàng)新產(chǎn)出，且非關(guān)聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)模越大對創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用越大，假說H1b得到驗證。

2.內(nèi)生性問題與穩(wěn)健性檢驗

為了解決可能遺漏重要變量和可能存在逆向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文運用傾向得分匹配（PSM）方法對樣本進行匹配后重新進行回歸。采用一對三的最近鄰匹配法進行匹配：以現(xiàn)有的對照組樣本（未發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的公司）為基礎(chǔ)構(gòu)造與處理組（發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的公司）特征最接近的新的對照組，目的是使對照組和處理組具有相似的特征。PSM模型中的預(yù)測變量包括主模型的所有控制變量，同時也控制行業(yè)效應(yīng)和時間效應(yīng)。平衡性檢驗結(jié)果顯示，所有配對變量的偏差都不超過10%，而且t檢驗的結(jié)果不拒絕處理組和對照組無系統(tǒng)差異的原假設(shè)，所有變量的標(biāo)準化偏差均大幅縮小，表明樣本匹配結(jié)果比較理想。表4報告了采用最近鄰匹配法匹配后企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對其創(chuàng)新產(chǎn)出的估計結(jié)果（僅考慮企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的平均處理效應(yīng)）。用匹配后的樣本重新進行回歸，估計結(jié)果如表5所示。解釋變量的估計系數(shù)均在1%的水平下顯著為負，表明樣本企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款會顯著抑制其創(chuàng)新產(chǎn)出，與前文的分析結(jié)果一致。

進一步采用替換被解釋變量和解釋變量的方法進行穩(wěn)健性檢驗：一是選用當(dāng)年新增“專利授權(quán)量”替代新增“發(fā)明專利申請量”，二是選用“發(fā)放非關(guān)聯(lián)貸款次數(shù)”替代“是否發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款”，重新進行模型估計，回歸結(jié)果如表6所示?！笆欠癜l(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款”和“非關(guān)聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)模”均與“專利授權(quán)量”顯著負相關(guān)，表明樣本企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款不利于其專利的獲得;“發(fā)放非關(guān)聯(lián)貸款次數(shù)”的估計系數(shù)也顯著為負，表明樣本企業(yè)當(dāng)年發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的次數(shù)越多，下一年的發(fā)明專利申請量和授權(quán)量就越少企業(yè)當(dāng)年發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款的次數(shù)越多，管理者對非關(guān)聯(lián)委托貸款投入的精力就越多，就越容易忽視企業(yè)的創(chuàng)新活動，不利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，進一步說明發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款會抑制企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。。上述檢驗結(jié)果表明前文的研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性及可靠性。

3.異質(zhì)性分析

以“發(fā)明專利申請量”為被解釋變量 根據(jù)表3至表6的估計結(jié)果，企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對“發(fā)明專利申請量”的負向影響比“發(fā)明專利授權(quán)量”更大，因此，后文分析均以“發(fā)明專利申請量”為被解釋變量。，分別對“高融資約束”與“低融資約束”子樣本、“高股權(quán)集中度”與“低股權(quán)集中度”子樣本、“高資產(chǎn)負債率”與“低資產(chǎn)負債率”子樣本進行模型估計，回歸結(jié)果見表7、8、9。

從融資約束異質(zhì)性來看：“是否發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款”和“非關(guān)聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)?！钡墓烙嬒禂?shù)，在“高融資約束”子樣本中為負但均不顯著，而在“低融資約束”子樣本中均在1%的水平上顯著為負。這說明對于融資約束較低的樣本企業(yè)，發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款或增加貸款規(guī)模都會顯著抑制其創(chuàng)新產(chǎn)出;而對于融資約束較高的樣本企業(yè)，該抑制效應(yīng)并不顯著。

從股權(quán)集中度異質(zhì)性來看：“是否發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款”的估計系數(shù)，在“高股權(quán)集中度”和“低股權(quán)集中度”子樣本中分別在1%和5%的水平上顯著為負，且在“高股權(quán)集中度”子樣本中的系數(shù)絕對值更大;“非關(guān)聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)?！钡墓烙嬒禂?shù)，在“高股權(quán)集中度”和“低股權(quán)集中度”子樣本中均在1%的水平上顯著為負，但在“高股權(quán)集中度”子樣本中的系數(shù)絕對值更大。這表明對于不同股權(quán)集中度的樣本企業(yè)，發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款或增加貸款規(guī)模都會顯著抑制其創(chuàng)新產(chǎn)出，不過該抑制效應(yīng)對股權(quán)集中度較高的企業(yè)更強。

從資產(chǎn)負債率異質(zhì)性來看：“是否發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款”和“非關(guān)聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)?！钡墓烙嬒禂?shù)，在“高資產(chǎn)負債率”子樣本中均在1%的水平上顯著為負，而在“低資產(chǎn)負債率”子樣本中均不顯著。這表明對于資產(chǎn)負債率較高的樣本企業(yè)，發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款或增加貸款規(guī)模都會顯著抑制其創(chuàng)新產(chǎn)出;而對于資產(chǎn)負債率較低的樣本企業(yè)，該抑制效應(yīng)并不顯著。

綜上所述，相對于融資約束較高、股權(quán)集中度較低和資產(chǎn)負債率較低的企業(yè)，融資約束較低、股權(quán)集中度較高和資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對其創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用更大，假說H2、H3、H4得到驗證。

4.中介效應(yīng)檢驗

根據(jù)表10的估計結(jié)果，樣本企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款或增加貸款規(guī)模對其流動性供給沒有顯著影響，意味著企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款不會通過增加流動性供給促進其創(chuàng)新產(chǎn)出，即在樣本企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款影響其創(chuàng)新產(chǎn)出的過程中，總體上不存在資金儲蓄效應(yīng)，假說H5未能得到驗證。

根據(jù)表11的估計結(jié)果，“是否發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款”“非關(guān)聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)?！焙汀把邪l(fā)強度”的系數(shù)均通過顯著性檢驗，表明存在顯著的部分中介效應(yīng)?？梢姡髽I(yè)提高研發(fā)強度會顯著促進其創(chuàng)新產(chǎn)出，而發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款或增加貸款規(guī)模會減降低研發(fā)強度（即侵占企業(yè)的創(chuàng)新資源），進而抑制企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，樣本企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款會通過侵占創(chuàng)新資源的路徑抑制其創(chuàng)新產(chǎn)出，即存在明顯的資源侵占效應(yīng)，假說H6得到驗證。

五、結(jié)論與啟示

企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款可能是出于不同的動機，并帶來不同的資源配置結(jié)果，進而對創(chuàng)新投入和產(chǎn)出產(chǎn)生不同的影響。一般來講，如果企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款主要是為了提高閑置資金的利用效率進而改善自身的財務(wù)流動性，則可以通過資金儲蓄效應(yīng)為創(chuàng)新活動提供更充足和持續(xù)的資金支持，進而促進創(chuàng)新產(chǎn)出;如果企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款主要是為了通過短期套利獲取超額收益，則可能通過資源侵占效應(yīng)擠占創(chuàng)新資源，進而抑制創(chuàng)新產(chǎn)出。采用2009—2019年中國滬深A(yù)股非金融類上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的實證檢驗表明：樣本企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對其創(chuàng)新產(chǎn)出具有明顯的抑制作用，且貸款規(guī)模越大抑制作用越大;融資約束較低、股權(quán)集中度較高和資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對其創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用更加明顯;樣本企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款沒有通過增加流動性供給促進創(chuàng)新產(chǎn)出，但會通過降低研發(fā)強度抑制創(chuàng)新產(chǎn)出，即存在顯著的資源侵占效應(yīng)，而資金儲蓄效應(yīng)則不明顯。

分析表明，從總體上看，中國的上市公司在樣本期間發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對緩解其流動性約束的作用并不明顯，反而帶來了明顯的資源侵占效應(yīng)，抑制了自身的創(chuàng)新產(chǎn)出。這反映出企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款大多不是出于資金儲蓄的動機，而往往是出于市場套利的動機，一定程度上侵占了企業(yè)的創(chuàng)新資源，不利于企業(yè)的技術(shù)進步和高質(zhì)量發(fā)展。這為我們提出了警示：一方面，企業(yè)應(yīng)切實實施創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，較少和避免以犧牲技術(shù)創(chuàng)新為代價追求短期投資收益的短視行為，尤其是國有大型企業(yè)不能因為比較容易融資而肆意發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款;另一方面，金融監(jiān)管部門也應(yīng)通過科學(xué)引導(dǎo)和適度監(jiān)管不斷改善企業(yè)融資環(huán)境，并有效約束企業(yè)為短期套利而過度發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款等不良投機行為。此外，企業(yè)還應(yīng)積極完善治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以減弱和消除發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款帶來的資源侵占效應(yīng)。

鑒于數(shù)據(jù)可獲得性等客觀因素，本文僅從借出方的角度探討了發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，未能探討非關(guān)聯(lián)委托貸款對借入方以及借貸雙方總體的創(chuàng)新行為和產(chǎn)出的影響，這還有待進一步的深入研究。同時，在異質(zhì)性分析上，本文僅對微觀企業(yè)維度3個方面的異質(zhì)性（融資約束、股權(quán)集中度和資產(chǎn)負債率）進行了考察，沒有分析區(qū)域、市場等宏觀維度的異質(zhì)性以及其他方面的企業(yè)異質(zhì)性（如規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)、行業(yè)等），這些都是進一步拓展的研究方向。此外，在研究方法上，盡管中介效應(yīng)模型廣泛應(yīng)于檢驗變量之間的影響路徑，但也有學(xué)者對其合理性提出了質(zhì)疑。例如：Zhao（2010）認為，直接效應(yīng)的缺失不應(yīng)成為評價中介效應(yīng)強度的標(biāo)準，尋找中介效應(yīng)無需以X對Y存在顯著的凈效應(yīng)（γ1）為前提[36]。因而，如何更科學(xué)地檢驗影響機制和路徑也需進一步探討。

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Promoting or Inhibiting： the Effect of Issuing Entrusted

Loans to Non-affiliated Enterprises on Innovation Output：

Corresponding Mechanism and Empirical Test on

Non-financial Listed Companies in ChinaLI Yi-chao， XU Li-dan

（School of Finance， Zhejiang Gongshang University， Hangzhou 310018， Zhejiang， China）

Abstract： The issuance of entrusted loans to non-affiliated enterprises by enterprises will affect the lenders resource allocation， which in turn affects their innovative behavior. If enterprises issue entrusted loans to non-affiliated ones mainly for rational use of their idle funds， it can increase innovation input by improving financial liquidity， thereby increasing innovation output. If enterprises issue non-affiliated entrusted loans mainly for short-term arbitrage， it may squeeze innovation resource， and is unfavorable for the increase of innovation output. As different enterprises have significant differences in capital status and governance structure， the innovation output effect of issuing non-affiliated entrusted loans will show obvious heterogeneity of enterprises. Taking A-share non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen stock exchanges from 2009 to 2019 as samples， the empirical test is conducted from the perspective of broad margin （whether non-affiliated entrusted loans are issued） and intensive margin （the scale of non-affiliated entrusted loans issued）， and the results show that： The issuance of non-affiliated entrusted loans has a significant inhibition effect on the innovation output of sample enterprises， and the larger the loan scale， the stronger the inhibition effect. Relatively speaking， for the sample enterprises with lower financing constraints， higher ownership concentration and higher asset-liability ratio，? issuing non-affiliated entrusted loans has a greater inhibition effect on their innovation output. The sample enterprises issuing or increasing the scale of non-affiliated entrusted loans will not promote the increase of their liquidity supply （that is， there is no fund saving effect）， but will reduce their R&D intensity （that is， there is resource encroachment effect）， thus inhibiting the growth of innovation output. The above conclusion warns that the high-quality development of Chinese enterprises in the new era needs to correct irrational capital allocation behaviors. On one hand， the financial regulatory authorities should conduct scientific guidance and appropriate supervision to restrain the short-sighted behavior of enterprises issuing non-affiliated entrusted loans mainly for short-term arbitrage and thus taking up the innovation input. On the other hand， enterprises should change their development methods， implement innovation-driven strategies， improve their capital structure， optimize their governance structure， and promote the growth of innovation input and output.

Key words：? non-affiliated entrusted loans; innovation output; innovation resource; fund saving effect; resource encroachment effect

CLC number：F275;F8324Document code：AArticle ID：1674-8131（2021）04-0110-15（編輯：黃依潔）

*收稿日期：2021-05-10;修回日期：2021-06-21

基金項目：浙江省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目（19NDJC208YB）;浙江省軟科學(xué)重點項目（2020C25038）;浙江工商大學(xué)泰隆金融學(xué)院科研項目（TFS20KY003）

作者簡介：李義超（1963），男，河北辛集人;教授，博士，碩士生導(dǎo)師，主要從事公司金融與金融發(fā)展等研究;E-mail：liyich@126.com。許麗丹（1994），福建南平人;碩士研究生，主要從事公司金融研究;E-mail：1345376775@qq.com。

① 數(shù)據(jù)來源：《2016中國對外直接投資統(tǒng)計公報》。