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    金融實(shí)踐走到理論前面了嗎

    2021-10-25 02:05張志強(qiáng)
    財(cái)會(huì)月刊·上半月 2021年10期
    關(guān)鍵詞:金融科技

    【摘要】本文針對(duì)“實(shí)踐走到了理論前面”的常見(jiàn)說(shuō)法, 在金融領(lǐng)域范圍內(nèi)進(jìn)行探討。 歷史上實(shí)踐超前于理論幾百年、幾千年的情況都存在; 實(shí)踐在短時(shí)間內(nèi)超前的情況往往受到關(guān)注, 超前太多反而容易被忽略。 就合理分工而言, 實(shí)踐應(yīng)該負(fù)責(zé)探索新領(lǐng)域, 同時(shí)為理論提供待研究的問(wèn)題;理論應(yīng)該為實(shí)踐解決難題, 同時(shí)推動(dòng)實(shí)踐進(jìn)步。 因此, 實(shí)踐理所應(yīng)當(dāng)走在理論前面, 理論與實(shí)踐在分工基礎(chǔ)上相互配合, 共同推動(dòng)人類社會(huì)的進(jìn)步。 在此基礎(chǔ)上, 分別從理論難度和應(yīng)用價(jià)值兩個(gè)角度探討對(duì)理論的認(rèn)識(shí)以及理論與實(shí)踐的關(guān)系, 進(jìn)一步澄清現(xiàn)實(shí)中普遍存在的某些理解偏差。

    【關(guān)鍵詞】金融理論;金融實(shí)踐;金融科技;期權(quán)定價(jià)

    【中圖分類號(hào)】F830? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994(2021)19-0129-5

    一、引言

    常聽(tīng)人說(shuō), “實(shí)踐走到了理論前面”。 這句話至少含有三個(gè)意思: 一個(gè)是實(shí)踐超前了, 當(dāng)然一般不說(shuō)超前多少年; 二是理論落后了; 三是這種情況不正常, 值得一提和注意。

    稍加留意即可發(fā)現(xiàn), 現(xiàn)實(shí)中這種說(shuō)法出現(xiàn)的頻率不低, 可見(jiàn)其影響的廣泛。 這種說(shuō)法雖然可能更多只是一種口語(yǔ)表達(dá), 其用意和目的也各不相同, 但受眾對(duì)此的反應(yīng)往往是同意或贊成的, 很少有質(zhì)疑和反對(duì)的, 當(dāng)然更難見(jiàn)到針對(duì)這個(gè)說(shuō)法的探討。 與金融科技(Fintech)①的出現(xiàn)相關(guān), 近年來(lái)這個(gè)說(shuō)法在金融領(lǐng)域使用率頗高。 這個(gè)問(wèn)題涉及對(duì)理論的態(tài)度, 也涉及理論與實(shí)踐的關(guān)系。 鑒于其高頻的使用和廣泛的影響, 有必要思考, 這個(gè)說(shuō)法正確嗎?

    大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈等現(xiàn)代通訊和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的應(yīng)用, 使得金融業(yè)務(wù)中支付、結(jié)算、存貸款、投融資、信用評(píng)估、財(cái)富管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等的操作與以前有很大的不同。 比如, 移動(dòng)支付減少了現(xiàn)金的攜帶, 也減少了數(shù)錢和找零的工作, 甚至替代了刷卡的需要。 再如, 大數(shù)據(jù)記錄了個(gè)人的支付和信用行為, 可以得出每個(gè)人的“信用分”, 由此方便了個(gè)人信用評(píng)估。 由于金融理論中從未提到過(guò)這些情況, 就有人說(shuō)“實(shí)踐走到了理論前面”, 甚至有人將新出現(xiàn)的事物統(tǒng)統(tǒng)稱為“實(shí)踐走到了理論前面”。 問(wèn)題是, “新事物”按常規(guī)應(yīng)該由理論先提出嗎? 應(yīng)用了新的技術(shù)手段, 舊理論就需要更新嗎? 甚至更新要走在前面嗎? 可想而知, 如果不清楚這些問(wèn)題的答案, 最終不是妨礙理論進(jìn)步, 就是妨礙實(shí)踐進(jìn)步。

    金融理論是有關(guān)金融業(yè)務(wù)原理、決策以及管理的理論, 不是有關(guān)金融業(yè)務(wù)中運(yùn)用的科學(xué)和技術(shù)的理論。 金融業(yè)務(wù)操作中使用的科學(xué)技術(shù)屬于理工學(xué)科的研究范圍。 不能否認(rèn)的是, 金融模型的錯(cuò)誤(比如目前流行的模型中債券付息頻率與債券價(jià)值關(guān)系的錯(cuò)誤[1] ), 金融理論中沒(méi)有解決的問(wèn)題(如最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題), 不會(huì)也無(wú)法靠大數(shù)據(jù)或金融科技的應(yīng)用得到修正或解決。 也就是說(shuō), 金融領(lǐng)域本身的錯(cuò)誤和難題, 只能靠金融理論本身的突破得到修正和解決。

    概念的明晰是探討得出正確結(jié)論的前提。 因此應(yīng)該明確, 值得探討的是金融理論與金融實(shí)踐誰(shuí)先誰(shuí)后, 而不是金融理論與金融操作中科技手段的運(yùn)用誰(shuí)先誰(shuí)后。

    二、若干基本事實(shí)

    1. 實(shí)踐在先的情況。

    現(xiàn)代金融理論產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代, 以馬克威茲投資組合理論[2] 為標(biāo)志。 為什么呢? 因?yàn)榻鹑趩?wèn)題的本質(zhì)是如何定量權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)收益得出價(jià)值的問(wèn)題。 投資組合理論第一次就風(fēng)險(xiǎn)和收益的定量權(quán)衡問(wèn)題進(jìn)行了專門和有成效的探討。 因此, 被業(yè)內(nèi)公認(rèn)為金融理論的起點(diǎn)。

    金融實(shí)踐的開(kāi)端則以金融業(yè)務(wù)的出現(xiàn)為標(biāo)志。 目前的金融業(yè)務(wù)形式多種多樣, 如證券發(fā)行與投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)、信用擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)等, 可以說(shuō)金融業(yè)務(wù)已經(jīng)得到較為充分的發(fā)展。 其中銀行業(yè)務(wù)早在十六、十七世紀(jì)就已經(jīng)出現(xiàn)。 可是, 直到六七十年前, 即馬克威茲投資組合理論發(fā)表, 人們才從理論上找到定量權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的思路與方法。 甚至直到今天, 人們也還沒(méi)有找到權(quán)衡銀行信貸業(yè)務(wù)中具體風(fēng)險(xiǎn)與收益的定量方法。 比如, 對(duì)于如何確定貸款利率, 許多貨幣銀行學(xué)課本只籠統(tǒng)地講按成本加成確定, 缺少權(quán)衡借貸風(fēng)險(xiǎn)與收益以進(jìn)行利率確定的理論與方法。

    由此可見(jiàn), 如果說(shuō)實(shí)踐走在理論前面, 那么銀行業(yè)的實(shí)踐更為“過(guò)分”, 超前于理論數(shù)百年; 理論至今沒(méi)有拿出有力的確定貸款利率的模型。 對(duì)實(shí)踐走在理論前面數(shù)百年的情況都視而不見(jiàn), 實(shí)踐走在理論前面幾年又有什么好大驚小怪的呢?

    從金融產(chǎn)品角度看也是如此。 就金融產(chǎn)品而言, 有債務(wù)類產(chǎn)品、股權(quán)類產(chǎn)品以及各種衍生金融產(chǎn)品, 如期貨、期權(quán)、互換等。 以期權(quán)為例, 按照記載, 公元前550年就有了類似期權(quán)的產(chǎn)品②; 其后在荷蘭郁金香泡沫事件、在歐洲和美國(guó)早期的股票市場(chǎng)中更有大量運(yùn)用。 可以說(shuō), 期權(quán)運(yùn)用與期權(quán)交易的實(shí)踐已歷經(jīng)2500多年。 價(jià)值是交易價(jià)格的依據(jù)。 在歷史長(zhǎng)河中, 期權(quán)價(jià)值計(jì)算的方法或模型一直為實(shí)踐所需。 可是, 有關(guān)期權(quán)定價(jià)理論的研究較早出現(xiàn)于19世紀(jì), 較多出現(xiàn)于20世紀(jì)[3-5] ③。 經(jīng)過(guò)一百多年十幾代科學(xué)家的研究努力, 終于在1973年取得突破, 得出令人信服的模型[6] ④, 算是建立起期權(quán)定價(jià)理論。 可以說(shuō), 關(guān)于期權(quán)定價(jià)問(wèn)題, 實(shí)踐走在理論前面2000多年。

    那么, 為什么人們會(huì)對(duì)超前數(shù)百年、數(shù)千年的情況視而不見(jiàn), 卻對(duì)超前三兩年的情況念念不忘、津津樂(lè)道呢? 這恐怕是人們自身眼界的局限造成的。 也就是說(shuō), 人們對(duì)相距幾百年、幾千年的兩個(gè)事物不容易聯(lián)系起來(lái), 也就不會(huì)相互對(duì)比, 發(fā)現(xiàn)其中的超前; 而對(duì)相距三兩年的兩個(gè)事物則容易聯(lián)系起來(lái)加以比較, 得出“超前”的結(jié)論。

    2. 理論在先的情況。

    縱觀歷史, 實(shí)踐超前于理論是常態(tài)和規(guī)律, 但也有少數(shù)例外情況。 以金融中最核心的價(jià)值計(jì)算為例。 在20世紀(jì)60年代, 人們認(rèn)識(shí)到, 資產(chǎn)的價(jià)值除了來(lái)源于既有資產(chǎn)的未來(lái)波動(dòng)的現(xiàn)金流量, 還來(lái)源于未來(lái)或有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量; 而計(jì)量未來(lái)或有的現(xiàn)金流量概念上正確的方法只能是期權(quán)定價(jià)方法。 70年代期權(quán)定價(jià)研究取得突破, 期權(quán)定價(jià)問(wèn)題得到基本解決。 人們更清楚地認(rèn)識(shí)到, 許多財(cái)務(wù)和金融難題背后都存在實(shí)物期權(quán)問(wèn)題, 應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論與方法可以更合理、更有效地解決這些問(wèn)題。 于是, 隨著期權(quán)定價(jià)研究的升溫, 又有若干細(xì)節(jié)上的理論和應(yīng)用研究突破, 如標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變化的跳躍等[7] 。 到20世紀(jì)70年代末又建立了期權(quán)定價(jià)的二項(xiàng)樹(shù)模型[8] , 對(duì)Black-Scholes模型起到很好的印證和補(bǔ)充作用。

    然而, 有關(guān)的實(shí)踐處于什么階段呢?

    期權(quán)定價(jià)方法可以應(yīng)用于資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估、項(xiàng)目投資決策、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、金融產(chǎn)品(如信用擔(dān)保、貸款利率、各種保險(xiǎn)產(chǎn)品)的定量分析與定價(jià)計(jì)算。 更準(zhǔn)確地說(shuō), 這些金融計(jì)算必須運(yùn)用期權(quán)定價(jià)方法才能得到正確的結(jié)果。 不管是項(xiàng)目投資還是企業(yè)發(fā)展, 都難免有未來(lái)的靈活性和不確定的發(fā)展空間, 這種靈活性和發(fā)展空間即為實(shí)物期權(quán)。 這些實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目和公司價(jià)值中所占比例可能很大, 如在高科技領(lǐng)域超過(guò)50%甚至超過(guò)100%都很常見(jiàn)。 按理說(shuō), 基于其未來(lái)收益的或有特征, 其價(jià)值只能通過(guò)期權(quán)定價(jià)方法才能得到正確評(píng)估。

    傳統(tǒng)領(lǐng)域同樣需要期權(quán)模型。 比如20世紀(jì)90年代我國(guó)國(guó)有企業(yè)的壞賬率居高不下, 開(kāi)始施行銀行貸款債轉(zhuǎn)股, 一個(gè)業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為的計(jì)算難題是銀行貸款轉(zhuǎn)為公司股權(quán)比率的確定。 由于考慮債轉(zhuǎn)股的企業(yè)往往經(jīng)營(yíng)不善、虧損嚴(yán)重甚至面臨資不抵債的情況, 運(yùn)用“資產(chǎn)=負(fù)債+股權(quán)”或“負(fù)債=資產(chǎn)-股權(quán)”這樣的傳統(tǒng)理論無(wú)法確定債轉(zhuǎn)股的比率, 因?yàn)樨?fù)債的賬面價(jià)值往往已經(jīng)超過(guò)企業(yè)資產(chǎn)總價(jià)值, 而有限責(zé)任又決定了公司原有股權(quán)價(jià)值不應(yīng)該小于0。 同樣, 正如業(yè)內(nèi)所公認(rèn)的, 這樣的問(wèn)題靠折現(xiàn)計(jì)算無(wú)法解決。 然而, 應(yīng)用期權(quán)定價(jià)求解這類問(wèn)題完全是“小菜一碟”[9] 。

    這意味著, 離開(kāi)期權(quán)定價(jià)方法的應(yīng)用, 投資分析和價(jià)值評(píng)估都不太可能得到正確的結(jié)論, 許多現(xiàn)實(shí)的定價(jià)和計(jì)算難題也無(wú)法解決。 在期權(quán)定價(jià)理論取得突破之前, 類似問(wèn)題只能隨意決策, 因?yàn)閯e無(wú)他法。 可喜的是, 經(jīng)過(guò)多年的研究, 這些難題得到了解決, 已經(jīng)有可靠的方法和模型可供無(wú)限次地免費(fèi)使用; 但可惜的是, 除了拿期權(quán)定價(jià)公式擺擺樣子(以顯示高水平)的情況, 迄今為止, 實(shí)踐中實(shí)質(zhì)性地運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型解決問(wèn)題或輔助決策的成功例子少之又少。 比如, 至今還沒(méi)有見(jiàn)到業(yè)內(nèi)有應(yīng)用期權(quán)定價(jià)方法來(lái)確定債轉(zhuǎn)股比率的案例。 再如, 創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值評(píng)估, 由于當(dāng)前業(yè)務(wù)往往嚴(yán)重虧損, 在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)也不能轉(zhuǎn)虧為盈, 如果不考慮未來(lái)的或有業(yè)務(wù), 幾乎無(wú)法評(píng)估出正確的價(jià)值。 然而, 由于種種原因, 評(píng)估實(shí)踐中多靠“調(diào)整”收益法或市場(chǎng)法中的參數(shù)值得出“理想的”評(píng)估價(jià)值。

    由此可見(jiàn), 實(shí)踐還處在折現(xiàn)計(jì)算剛剛出現(xiàn)的年代⑤, 或者說(shuō)是20世紀(jì)40 ~ 60年代, 即期權(quán)定價(jià)理論取得突破之前的時(shí)期。 也就是說(shuō), 實(shí)踐落后于理論數(shù)十年。 在現(xiàn)代化科學(xué)技術(shù)裝備下, 運(yùn)用的專業(yè)理論即金融理論及方法與當(dāng)年沒(méi)什么兩樣, 還沒(méi)有進(jìn)入20世紀(jì)70年代。

    所以, 實(shí)踐走在了理論前面嗎? 從期權(quán)定價(jià)問(wèn)題來(lái)看, 恰恰相反; 50年前的理論到現(xiàn)在還沒(méi)有登上實(shí)踐的舞臺(tái)。 當(dāng)然, 這里指的是在實(shí)踐中有應(yīng)用價(jià)值甚至必須應(yīng)用的理論。 有些理論確實(shí)沒(méi)有應(yīng)用價(jià)值, 甚至只在名義上是理論, 實(shí)質(zhì)上不成其為理論。 這樣的理論不在本文的討論范圍內(nèi)。

    三、理論與實(shí)踐的分工

    歷史事實(shí)回顧表明, 實(shí)踐走在理論前面, 理論落后于實(shí)踐, 這是正?,F(xiàn)象, 不必大驚小怪; 如果出現(xiàn)相反的情況, 倒值得提一提、議一議。 無(wú)論實(shí)際上誰(shuí)在先、誰(shuí)在后, 有一個(gè)問(wèn)題值得思考和探討: 究竟誰(shuí)“應(yīng)該”在先, 理論還是實(shí)踐?

    人類社會(huì)是一個(gè)分工的社會(huì)。 從某種意義上講, 人類社會(huì)發(fā)展的過(guò)程就是分工越來(lái)越細(xì)的過(guò)程, 包括金融行業(yè)在內(nèi), 各行各業(yè)基本都是如此。 其實(shí)細(xì)化分工客觀要求加強(qiáng)合作。 在各種分工中, 理論與實(shí)踐的分工是一個(gè)基本的分工。 這種分工最初形成于人類生產(chǎn)力提高、剩余產(chǎn)品出現(xiàn)的時(shí)候。 而這種分工歷經(jīng)數(shù)千年延續(xù)至今又表明其具有合理性。

    分工的意義在于, 可以更高效地完成任務(wù)或?qū)崿F(xiàn)共同的目標(biāo)。 理論與實(shí)踐應(yīng)該如何分工、各自職責(zé)完成得如何, 都應(yīng)該依據(jù)是否有利于共同目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)來(lái)確定、判斷。 這個(gè)共同的目標(biāo)是什么? 當(dāng)然是人類或人類社會(huì)的進(jìn)步。

    歷史進(jìn)程表明, 人類是通過(guò)不斷涉足新領(lǐng)域、不斷克服或解決難題而進(jìn)步的。 其中, 涉足新領(lǐng)域要靠實(shí)踐。 實(shí)踐通過(guò)各種嘗試、摸索、試錯(cuò)發(fā)現(xiàn)新領(lǐng)域。 而解決難題要靠科學(xué)或理論。 沒(méi)有理論的突破和進(jìn)步, 人類就會(huì)與其他動(dòng)物一樣, 重復(fù)同樣的工作和生活方式。 理論研究通過(guò)解決難題而使人類的認(rèn)知和行動(dòng)能力獲得飛躍式發(fā)展, 從而又會(huì)提升人類向新領(lǐng)域的開(kāi)拓能力。

    實(shí)踐除了在新領(lǐng)域中嘗試, 還在舊領(lǐng)域中重復(fù)。 無(wú)論是嘗試還是重復(fù), 都要面對(duì)大大小小的決策問(wèn)題。 這些決策問(wèn)題的難易程度各不相同。 多數(shù)都靠決策者的直覺(jué)、常識(shí)和經(jīng)驗(yàn)做出判斷和解決; 少數(shù)重大問(wèn)題靠團(tuán)隊(duì)討論、商量甚至經(jīng)過(guò)一定的研究過(guò)程解決。 無(wú)論問(wèn)題大小, 也無(wú)論是個(gè)人決策還是組織研究決策, 都有一定的時(shí)間限制。 也就是說(shuō), 要在一定的時(shí)間內(nèi)做出決定, 可以稱為“限時(shí)決策”。

    因?yàn)橄薅〞r(shí)間, 可想而知, 在限定時(shí)間內(nèi)可能無(wú)法搞清楚應(yīng)該搞清楚的問(wèn)題。 但是, 對(duì)于實(shí)踐中的決策而言, 時(shí)間及時(shí)可能比結(jié)果正確更重要, 于是, 就不得不采用試錯(cuò)的方式簡(jiǎn)單甚至隨意決策, 或者拍腦袋決策、盲目決策也在所難免。 這些一時(shí)搞不清楚的問(wèn)題就作為難題留給各個(gè)專業(yè)學(xué)科的理論研究來(lái)解決。

    與實(shí)踐中的“限時(shí)決策”不同, 理論研究即科學(xué)研究, 以追求真理和解決問(wèn)題為目標(biāo), 沒(méi)有時(shí)間限制。 比如, 銀行貸款利率應(yīng)該怎樣計(jì)算? 實(shí)踐中即便沒(méi)有搞清楚也必須確定一個(gè)利率, 否則業(yè)務(wù)無(wú)法開(kāi)展、客戶無(wú)法維持, 銀行就不能生存和發(fā)展。 但這個(gè)難題作為理論難題可以由學(xué)者研究解決。 同樣, 一家公司的最優(yōu)負(fù)債率為多少? 下次融資時(shí)應(yīng)該更多地利用債務(wù)資本還是股權(quán)資本? 這樣的問(wèn)題也許一時(shí)搞不清楚, 但也要在限定的時(shí)間內(nèi)做出決策。 這個(gè)搞不清楚的問(wèn)題同樣交給理論研究去解決。 理論研究不必有時(shí)間壓力, 只需最終拿出正確而有效的解答。

    由此可以理解, 為什么貨幣銀行學(xué)晚于商業(yè)銀行那么多年才出現(xiàn), 而且至今也沒(méi)有解決商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)中的某些關(guān)鍵難題, 如利率確定問(wèn)題。 同樣可以理解, 為什么期權(quán)定價(jià)問(wèn)題在期權(quán)交易出現(xiàn)之后2000多年才得以解決, 而且至今也不算是徹底解決。 比如對(duì)美式期權(quán)定價(jià), 雖然有若干方法可以應(yīng)用, 但基本都是權(quán)宜之計(jì)。

    實(shí)踐要有敏銳的觀察力, 發(fā)現(xiàn)新領(lǐng)域、探索新路徑; 理論要長(zhǎng)期專注、連續(xù)深層思考、反復(fù)推敲, 找到難題的解答。 哪個(gè)應(yīng)該在前面? 顯然是實(shí)踐! 更顯然的是, 理論的問(wèn)題來(lái)自實(shí)踐, 實(shí)踐不超前, 哪來(lái)理論研究的問(wèn)題或?qū)ο螅?/p>

    因此, 合理的順序是: 實(shí)踐在先, 理論在后; 實(shí)踐留給理論難題, 理論解答實(shí)踐難題。

    四、理論的難度

    理論的難度取決于問(wèn)題的難度。 由于問(wèn)題的難度不同, 各學(xué)科內(nèi)和學(xué)科間理論的難度也各不相同。 比如, 求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該比一筆訂貨的盈虧分析更難。

    問(wèn)題難度和重要性之間沒(méi)有一定的關(guān)系, 未必一定正相關(guān)也未必一定反相關(guān)。 也就是說(shuō), 在難度和重要性組成的坐標(biāo)系中(詳見(jiàn)圖1), 四個(gè)象限都會(huì)有問(wèn)題分布。 由實(shí)踐者解決的問(wèn)題主要分布在第Ⅱ、Ⅲ象限; 由學(xué)者解決的問(wèn)題主要分布在第Ⅰ、Ⅳ象限; 易于被實(shí)踐采用的理論主要分布在第Ⅰ象限; 不易被實(shí)踐采用的理論主要分布在第Ⅳ象限。

    應(yīng)該說(shuō)明的是, 圖1中的重要性是相對(duì)重要性, 重要性低并不是不重要。 對(duì)處于第Ⅲ、Ⅳ象限的問(wèn)題如果解答或決策得不好, 也會(huì)對(duì)收益和增值有不可忽略的影響。 觀察圖1, 也許容易理解為什么有的難題在理論上已經(jīng)給予解答, 而實(shí)踐中卻遲遲未予采用。 比如, 期權(quán)定價(jià)理論、模型在圖1中也許應(yīng)該在第Ⅰ象限的右上端, 也就是說(shuō), 既很重要又很難。 在時(shí)間有限的情況下, 不容易學(xué)習(xí)、掌握和應(yīng)用, 因而就表現(xiàn)為在實(shí)踐中遲遲不用。 無(wú)論如何, 實(shí)踐有采用與不采用的自由, 但自由選擇的結(jié)果并不一定是正確的。

    觀察和思考圖1, 會(huì)有助于理解其他相關(guān)問(wèn)題。 比如, 值得學(xué)習(xí)和應(yīng)用的理論也許是那些難度大和重要性高的理論, 因?yàn)槭紫日莆詹?yīng)用該理論的團(tuán)隊(duì)或公司會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 另外, 值得理論或?qū)W術(shù)來(lái)探討的問(wèn)題應(yīng)該或必須有相當(dāng)?shù)碾y度; 難度不大的問(wèn)題, 不值得推給理論研究, 再返回實(shí)踐應(yīng)用, 實(shí)踐中“就地解決”即可。 可想而知, 在特定領(lǐng)域特定時(shí)期, 大量的問(wèn)題都可以或應(yīng)該在實(shí)踐中“就地解決”, 只有少量的難題需要學(xué)術(shù)研究來(lái)探討和解決。 這些難題的突破和解答代表相關(guān)理論的進(jìn)步; 而理論的應(yīng)用則推動(dòng)實(shí)踐的進(jìn)步。

    當(dāng)然, 這并非意味著金融研究越難越好。 理論的意義是為實(shí)踐排憂解難, 應(yīng)該減少而不是增加問(wèn)題, 降級(jí)而不是升級(jí)問(wèn)題的難度。 人為制造問(wèn)題、增加問(wèn)題的難度和復(fù)雜性絕非科學(xué)研究的本意, 相當(dāng)于否定金融理論的價(jià)值。

    五、理論的有用性

    理論是科學(xué)研究的結(jié)果。 一般而言, 大部分真正的理論都有應(yīng)用價(jià)值。 現(xiàn)實(shí)中理論不好用或沒(méi)有應(yīng)用價(jià)值, 可能有三種原因: 一是理論本身是偽理論, 或不成其為理論; 二是應(yīng)用者沒(méi)有學(xué)會(huì)或沒(méi)有完全掌握, 應(yīng)用中有偏差; 三是有的理論是最終解答之前的半成品, 有助于形成最終解答, 但沒(méi)有直接應(yīng)用價(jià)值。 有應(yīng)用價(jià)值的理論, 至少應(yīng)該具備以下幾個(gè)特征:

    首先, 理論所研究的問(wèn)題要來(lái)自于實(shí)踐。 來(lái)自于實(shí)踐的問(wèn)題直接代表了實(shí)踐的需要, 當(dāng)然理論得出答案就可以應(yīng)用于實(shí)踐。 相反, 如果問(wèn)題來(lái)自于學(xué)者自己的臆想, 則很可能偏離實(shí)踐的需要, 即便得出正確的解答可能也沒(méi)有應(yīng)用價(jià)值。 此外, 實(shí)踐中的問(wèn)題并不都值得研究。 理論問(wèn)題要有一定難度, 有實(shí)踐中不容易解決的特征。 常識(shí)或接近常識(shí)的問(wèn)題不值得理論去研究。

    其次, 理論問(wèn)題必須具有一定的共性, 或者說(shuō)抽象掉具體性或特殊性, 從而研究得到的解答可以有更廣泛的適用性。 有一種常見(jiàn)的說(shuō)法, 說(shuō)某某理論過(guò)時(shí)了, 或某某理論不符合國(guó)情。 但其實(shí)真正的理論往往有跨越時(shí)空的適用性。 容易過(guò)時(shí)和失效的理論可能不是真正的理論, 也許只是一套特定數(shù)據(jù)下的統(tǒng)計(jì)結(jié)論, 或某些具體時(shí)間、地點(diǎn)下的經(jīng)驗(yàn)總結(jié), 還沒(méi)有上升到理論高度。

    再次, 在問(wèn)題來(lái)源于實(shí)踐的前提下, 理論的解答還必須正確。 針對(duì)一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的解答或理論可能有很多個(gè), 其中大部分可能都是不正確的。 對(duì)于同一個(gè)科學(xué)問(wèn)題而言, 正確的答案往往只有一個(gè)。 所以, 在學(xué)習(xí)和應(yīng)用中, 如果有多個(gè)理論解答, 首先要區(qū)分哪些是正確的解答, 哪些是不正確的解答。

    最后, 解決了問(wèn)題的理論才有直接的應(yīng)用價(jià)值, 沒(méi)有最終解決問(wèn)題的中途研究結(jié)論可能有助于后續(xù)理論研究, 但不可能有直接的實(shí)踐價(jià)值。 一個(gè)典型的例子就是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的MM模型[10,11] 。 MM模型Ⅰ和Ⅱ在資本結(jié)構(gòu)研究方面都屬于開(kāi)創(chuàng)性成果。 然而, 由于沒(méi)能成功定量破產(chǎn)成本, 無(wú)法對(duì)負(fù)債的利弊進(jìn)行定量權(quán)衡, 最終無(wú)法得出公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu), 從而其結(jié)論⑥也就無(wú)法應(yīng)用。

    六、結(jié)論

    本文以金融領(lǐng)域?yàn)楸尘埃?圍繞理論與實(shí)踐誰(shuí)先誰(shuí)后探討了相關(guān)的問(wèn)題。

    回顧有關(guān)金融理論與實(shí)踐發(fā)現(xiàn), 實(shí)踐走在理論前面完全正常, 因?yàn)閷?shí)踐本來(lái)就應(yīng)該走在理論前面, 這也是歷史發(fā)展的常規(guī)。

    理論落后太多也許值得探討, 比如, 為什么理論上還沒(méi)有找到有說(shuō)服力的權(quán)衡債務(wù)資本利弊、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法或模型? 為什么還沒(méi)有找到有說(shuō)服力的貸款利率確定方法或模型?

    對(duì)于實(shí)踐落后的情形, 特別是實(shí)踐落后數(shù)十年以上的情況, 按理也值得做一番探討。 理論進(jìn)步是人類進(jìn)步的階梯。 科學(xué)理論的突破來(lái)之不易, 但除了學(xué)習(xí)和應(yīng)用可能有難度, 通??梢悦赓M(fèi)享用, 這種情況下堅(jiān)持不用, 確實(shí)值得質(zhì)疑和探討。

    實(shí)踐決策的“限時(shí)”和理論研究的“不限時(shí)”是兩者各自的鮮明特征。 理論研究的有用性值得重視和提升, 應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是, 問(wèn)題要來(lái)源于實(shí)踐, 要有難度、有共性,解答要正確、經(jīng)得起推敲、有應(yīng)用可行性等。

    【 注 釋 】

    ① 有人認(rèn)為應(yīng)該稱為科技金融,也有人探討“金融科技”與“科技金融”的區(qū)別。本文認(rèn)同兩者都是金融領(lǐng)域的新生事物。為專注本文的主題,對(duì)兩者的異同不做探討。

    ② 據(jù)亞里士多德《政治學(xué)》(Aristotle's Politics)記載,約公元前550年,古希臘的哲學(xué)家泰勒(Thales,約公元前624 ~ 547年)夜觀天象,預(yù)測(cè)到來(lái)年將風(fēng)調(diào)雨順,橄欖將獲得大豐收。由此推理,來(lái)年橄欖榨油機(jī)將供不應(yīng)求,租金將大幅度上升。于是,將自己的錢財(cái)傾囊投入,作為定金,實(shí)際相當(dāng)于支付期權(quán)費(fèi),預(yù)定了來(lái)年榨油機(jī)的租賃權(quán)。來(lái)年果然橄欖豐收,泰勒將租賃權(quán)轉(zhuǎn)讓,大賺了一筆。

    ③ 19世紀(jì)關(guān)于期權(quán)定價(jià)的研究主要針對(duì)平值期權(quán)(at the money option),當(dāng)時(shí)已經(jīng)可以利用買權(quán)—賣權(quán)平價(jià)關(guān)系(put-call parity)進(jìn)行套利組合設(shè)計(jì)和價(jià)值變換計(jì)算。到1900年,法國(guó)數(shù)學(xué)家龐加萊(Henri Poincaré)的學(xué)生Louis Bachelier發(fā)表了其博士論文《投機(jī)理論》(The Theory of Speculation),應(yīng)用隨機(jī)過(guò)程研究了期權(quán)定價(jià)問(wèn)題,其模型已經(jīng)蘊(yùn)含有解決期權(quán)定價(jià)問(wèn)題的重要思想和要素,比如模型中包含標(biāo)的股票價(jià)格S、期權(quán)約定價(jià)格X、波動(dòng)率s以及到期時(shí)間T四個(gè)變量,與Black-Scholes模型相比只少一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,同時(shí),模型中也應(yīng)用了正態(tài)分布函數(shù)的累計(jì)概率計(jì)算。后來(lái),到20世紀(jì)60年代,又分別出現(xiàn)了Sprenkle公式(1961年)、Boness 公式(1964年)和 Samuelson 公式(1965年),進(jìn)一步逼近了Black-Scholes模型。

    ④ 即1973年Black和Scholes發(fā)表的期權(quán)價(jià)值模型。盡管該模型針對(duì)無(wú)現(xiàn)金收益資產(chǎn)的歐式期權(quán)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算,但可以認(rèn)為其代表人類基本解決了期權(quán)定價(jià)問(wèn)題,限于篇幅不展開(kāi)詳述。

    ⑤ 1938年,John Burr Williams在《投資價(jià)值理論》中提出普通股的投資價(jià)值就是其未來(lái)股息的折現(xiàn)值。一般認(rèn)為,這是最早對(duì)折現(xiàn)方法的闡述和應(yīng)用。

    ⑥ MM模型Ⅰ的結(jié)論是,負(fù)債比率對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有影響,因而負(fù)債多少無(wú)所謂;MM模型Ⅱ考慮了負(fù)債的好處,即獲得節(jié)稅收益,但沒(méi)能考慮其壞處,即破產(chǎn)成本,因而得出負(fù)債越多越好的結(jié)論。

    【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

    [1] 張志強(qiáng).論普通債券的價(jià)值評(píng)估[ J].財(cái)會(huì)月刊,2021(18):29 ~ 34.

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    [3] Higgins L.. The put-and-call[M].Aberdeen: Aberdeen University Press,1906:1 ~ 154.

    [4] Sprenkle C. M.. Warrant prices as indicators of expectations and preferences, the random character of stock market prices[M]. Cambridge: MIT Press,1964:412 ~ 474.

    [5] Samuelson P. A.. Rational theory of warrant pricing[ J].Industrial Management Reviews,1965(6):13 ~ 39.

    [6] Fischer Black, Myron Scholes. The pricing of options and corporate liabilities[ J].Journal of Political Economy,1973(3):637 ~ 654.

    [7] Hull J. C., White A.. The pricing of options on assets with stochastic volatilities[ J].Journal of Finance,1987(42):281 ~ 300.

    [8] Ross S. A., Rubinstein M.. Option pricing: A simplified approach[ J].Journal of Financial Economics,1979(2):229 ~ 263.

    [9] 張志強(qiáng).期權(quán)論理論與公司理財(cái)[M].北京:華夏出版社,2007:1 ~ 444.

    [10] Franco Modigliani, Merton H. Miller. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment[ J].American Economic Review,1958(48):261 ~ 297.

    [11] Franco Modigliani, Merton H. Miller. Corporate income taxes and the cost of capital: A correction[ J].American Economic Review,1963(53):433 ~ 443.

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