電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

祁懷錦 于瑤

摘? ?要：為明確電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，以及管理層激勵(lì)在其中發(fā)揮的作用，運(yùn)用2014—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)省域內(nèi)電子商務(wù)發(fā)展顯著促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，作用機(jī)制包括提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率與緩解融資約束。管理層激勵(lì)影響了電子商務(wù)發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，其中股權(quán)激勵(lì)弱化了電子商務(wù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用，而貨幣薪酬激勵(lì)則強(qiáng)化了上述關(guān)系。以上結(jié)果表明，作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要實(shí)現(xiàn)途徑，電子商務(wù)可以通過改善經(jīng)營(yíng)運(yùn)作效率與融資環(huán)境進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策，表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)層面經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的正向作用，為構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局提供了決策參考。

關(guān)鍵詞：電子商務(wù);企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);管理層激勵(lì);經(jīng)營(yíng)效率;融資約束

中圖分類號(hào)：F272.3? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1003-7543（2021）10-0114-17

在構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的過程中，迫切需要打通國(guó)內(nèi)生產(chǎn)流通各個(gè)環(huán)節(jié)，激活企業(yè)活力與大國(guó)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升，與企業(yè)嘗試更具戰(zhàn)略意義但短期內(nèi)收益不確定的投資相關(guān)。這種風(fēng)險(xiǎn)取向有利于充分發(fā)揮企業(yè)能動(dòng)性，進(jìn)行更多創(chuàng)造性、高質(zhì)量的業(yè)務(wù)探索，從而激活國(guó)內(nèi)大循環(huán)。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，電子商務(wù)已成為我國(guó)發(fā)展大數(shù)據(jù)、人工智能等諸多數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的接口，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的“基礎(chǔ)設(shè)施”，然而對(duì)電子商務(wù)發(fā)展的微觀經(jīng)濟(jì)后果與影響機(jī)制的探索則存在明顯不足。市場(chǎng)參與者通過電子商務(wù)形成了相互連接的網(wǎng)絡(luò)，基于該網(wǎng)絡(luò)積累的數(shù)據(jù)資源以及形成的高效交易模式正在深刻影響市場(chǎng)參與者的決策與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。商務(wù)部公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2019年電子商務(wù)交易規(guī)模為34.81萬(wàn)億元。這其中與企業(yè)相關(guān)的交易額占總規(guī)模的2/3左右，如基于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的鋼鐵、塑料、農(nóng)產(chǎn)品等的線上交易已經(jīng)具有較大規(guī)模，為數(shù)字技術(shù)驅(qū)動(dòng)的工業(yè)新業(yè)態(tài)提供了基礎(chǔ)[1]。即使該企業(yè)并不直接通過線上平臺(tái)進(jìn)行采購(gòu)或銷售，往往也深刻嵌入了電子商務(wù)形成的網(wǎng)絡(luò)化供應(yīng)鏈體系中。電子商務(wù)形成的新的外部市場(chǎng)環(huán)境給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)了巨大機(jī)遇，但鮮有研究從風(fēng)險(xiǎn)決策視角出發(fā)，分析電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響及其作用機(jī)制。對(duì)上述問題的解答，有助于明晰電子商務(wù)發(fā)展對(duì)激發(fā)企業(yè)活力、構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的機(jī)制與意義。

在財(cái)務(wù)學(xué)的投資決策理論中，凈現(xiàn)值是判斷項(xiàng)目?jī)?yōu)劣的重要指標(biāo)。當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時(shí)，該項(xiàng)目具有投資價(jià)值。但最終是否投資該項(xiàng)目，還與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。傾向于低風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，會(huì)因?yàn)榉艞壊糠謨衄F(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而影響未來(lái)發(fā)展;傾向于高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)則更可能積極進(jìn)行資本性投資并創(chuàng)造更多的價(jià)值，但同時(shí)也可能由于投資失敗面臨經(jīng)營(yíng)困境。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)創(chuàng)造更高價(jià)值的必要前提，過度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避不利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，而目前研究尚未關(guān)注到技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)下電子商務(wù)發(fā)展構(gòu)建的新的商業(yè)環(huán)境給非金融類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)帶來(lái)的影響。本文利用各省份電子商務(wù)發(fā)展指數(shù)來(lái)度量省域電子商務(wù)環(huán)境，分析其對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，電子商務(wù)發(fā)展提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并主要通過提升經(jīng)營(yíng)效率、改善融資約束產(chǎn)生上述效果。管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策具有重要影響，貨幣薪酬激勵(lì)相較于股權(quán)激勵(lì)更能強(qiáng)化電子商務(wù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用。上述研究結(jié)論對(duì)于明確電子商務(wù)推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的路徑，以及依托數(shù)字經(jīng)濟(jì)建立國(guó)內(nèi)國(guó)際“雙循環(huán)”新發(fā)展格局具有重要參考價(jià)值。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

從對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究看，已有文獻(xiàn)主要從企業(yè)視角與外部環(huán)境層面展開分析。企業(yè)層面影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的因素主要包括生命周期、所有權(quán)和管理層特征等[2-4]，后期又從公司治理和代理理論視角對(duì)其進(jìn)行分析[5-6]。對(duì)公司治理的研究中，從管理層激勵(lì)視角看，分為貨幣薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)，貨幣薪酬激勵(lì)能夠正向促進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[7];而股權(quán)激勵(lì)則存在兩種不同的研究結(jié)論：一方面，股權(quán)激勵(lì)下管理層無(wú)法在高風(fēng)險(xiǎn)投資失敗后分散風(fēng)險(xiǎn)，因而會(huì)加劇管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，另一方面，給予管理層股權(quán)是緩解管理層與股東之間代理問題的重要手段，會(huì)促進(jìn)管理層進(jìn)行更具收益性的投資活動(dòng)，從而使得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增加[8]。從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的外部環(huán)境影響因素來(lái)看，現(xiàn)有研究主要關(guān)注政府宏觀政策、資本市場(chǎng)變化以及社會(huì)文化等因素。寬松的貨幣政策可以通過對(duì)企業(yè)融資渠道的影響提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[9]。政策不確定性表現(xiàn)出機(jī)遇預(yù)期效應(yīng)，在不確定性提高的情況下，企業(yè)愿意承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)[10]。此外，從社會(huì)文化因素視角來(lái)看，社會(huì)信任通過降低管理層的職業(yè)憂慮來(lái)提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[11]。從技術(shù)發(fā)展視角探究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究，目前主要集中于金融科技對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，如已有研究證實(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在正向關(guān)系[12]。

從電子商務(wù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)后果看，近年來(lái)電子商務(wù)在我國(guó)迅速崛起，電子商務(wù)企業(yè)數(shù)量不斷增加，各地方政府也積極搭建線上交易平臺(tái)，企業(yè)在線上銷售產(chǎn)品或進(jìn)行信息撮合的模式逐步推廣開來(lái)。電子商務(wù)發(fā)展帶來(lái)的好處并非僅作用于消費(fèi)者，對(duì)供應(yīng)鏈上各個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程與生產(chǎn)效率也產(chǎn)生了巨大影響。從經(jīng)營(yíng)過程視角分析發(fā)現(xiàn)，電子商務(wù)的信息整合效應(yīng)對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈績(jī)效產(chǎn)生了正向促進(jìn)作用[13]。另外，包括電子商務(wù)在內(nèi)的“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展通過降低調(diào)整成本、抑制管理層樂觀預(yù)期以及代理問題，降低了企業(yè)成本黏性[14]。同樣，以包括電子商務(wù)在內(nèi)的“互聯(lián)網(wǎng)+”指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)，“互聯(lián)網(wǎng)+”的戰(zhàn)略選擇將帶來(lái)積極的市場(chǎng)反應(yīng)，但并未顯著降低交易成本、提升經(jīng)營(yíng)效率[15]。此外，電子商務(wù)市場(chǎng)信息如通過數(shù)據(jù)挖掘獲取的消費(fèi)者偏好等，促進(jìn)了企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新[16]。從經(jīng)營(yíng)成果來(lái)看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可以提升企業(yè)績(jī)效[17]，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化有利于提升產(chǎn)業(yè)效率[18]，研究還發(fā)現(xiàn)，電子商務(wù)促進(jìn)了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升[19]。以省級(jí)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)促進(jìn)了技術(shù)進(jìn)步，尤其促進(jìn)了技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)下的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)[20]。以阿里巴巴城市電子商務(wù)發(fā)展指數(shù)為度量基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)電子商務(wù)發(fā)展通過促進(jìn)企業(yè)研發(fā)進(jìn)而提升了全要素生產(chǎn)率，且電子商務(wù)應(yīng)用相較于電子商務(wù)服務(wù)對(duì)我國(guó)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用更加顯著[21]。

通過對(duì)上述文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn)，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等科技進(jìn)步對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究?jī)H圍繞銀行等金融類企業(yè)，尚未分析互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展及其帶來(lái)的諸多新業(yè)態(tài)對(duì)非金融類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。金融業(yè)企業(yè)與其他行業(yè)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式、財(cái)務(wù)報(bào)表等諸多方面存在較大差異，因此圍繞電子商務(wù)與非金融類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究，有助于拓展對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的分析。另外，已有研究在電子商務(wù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)后果的探討上，主要集中于對(duì)交易成本、經(jīng)營(yíng)效率以及全要素生產(chǎn)率的討論，而風(fēng)險(xiǎn)決策對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展同樣具有重要影響。電子商務(wù)帶來(lái)的諸多變革是否作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平尚未得到檢驗(yàn)，而對(duì)該問題的分析有助于進(jìn)一步明確電子商務(wù)對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響與作用機(jī)制。

二、理論分析與假設(shè)的提出

（一）電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響與機(jī)制分析

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平體現(xiàn)著企業(yè)對(duì)于投資機(jī)會(huì)的利用情況。風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)學(xué)理論中是中性的概念，適度地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，意味著企業(yè)能夠更好地把握凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為最終體現(xiàn)在銷售收入與資產(chǎn)的增長(zhǎng)上[22]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平受到外部以及內(nèi)部諸多因素影響，而電子商務(wù)的發(fā)展一定程度上改變了企業(yè)的生產(chǎn)銷售模式。依據(jù)梅卡夫法則，電子商務(wù)通過眾多網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)構(gòu)筑了能夠產(chǎn)生巨大網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的商業(yè)體系，改變了原有鏈?zhǔn)降逆溄有问?，形成了網(wǎng)狀的連接體系，使點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的溝通路徑數(shù)量呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。網(wǎng)絡(luò)價(jià)值不僅作用于依賴電子商務(wù)平臺(tái)進(jìn)行銷售的企業(yè)，而且對(duì)與該企業(yè)處于同一價(jià)值鏈條上的其他利益相關(guān)者發(fā)揮著溢出效應(yīng)。這種由技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的新的外部商業(yè)環(huán)境，為企業(yè)提供了發(fā)展機(jī)會(huì)與發(fā)展條件，將影響企業(yè)在投資活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)決策。

第一，電子商務(wù)發(fā)展提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，從而促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升。風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目往往為非日常性投資活動(dòng)，而這些投資活動(dòng)需要以企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的高效率與穩(wěn)定性為支撐，高效的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有利于提升企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，降低企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資的恐懼。基于電子商務(wù)模式的交易網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)了信息整合與交易環(huán)節(jié)的減少，提升了市場(chǎng)供需匹配速度與供應(yīng)鏈韌性，為企業(yè)從事高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)提供了基礎(chǔ)。

從交易信息匹配速度來(lái)看，原有的線下交易模式基于鏈?zhǔn)降男畔鬟f路徑，使得跨節(jié)點(diǎn)的信息匹配活動(dòng)很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)即時(shí)性與完整性，電子商務(wù)則有利于改善這一問題，從而提升經(jīng)營(yíng)效率。企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，需要面對(duì)供應(yīng)商、客戶、競(jìng)爭(zhēng)者等多個(gè)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方，電子商務(wù)將上述鏈?zhǔn)降年P(guān)聯(lián)關(guān)系轉(zhuǎn)化為網(wǎng)狀的信息網(wǎng)絡(luò)，為大數(shù)據(jù)技術(shù)的應(yīng)用提供了信息源。企業(yè)可以獲取由海量客戶交易數(shù)據(jù)形成的需求預(yù)測(cè)結(jié)果，而不再僅局限于現(xiàn)有客戶的需求情況，為企業(yè)了解市場(chǎng)整體情況，調(diào)整產(chǎn)量、加速庫(kù)存出清，提供了信息撮合媒介。電子商務(wù)使得處于供應(yīng)鏈各級(jí)的市場(chǎng)參與者在信息匹配上更加高效，提高了產(chǎn)品價(jià)格與質(zhì)量等信息的透明度，降低了市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度，從而加速了企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)。企業(yè)存貨、應(yīng)收賬款等流動(dòng)性資產(chǎn)，在交易摩擦降低、信息透明度提高的情況下，其周轉(zhuǎn)速度將獲得提升。良好的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀態(tài)是保障企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的重要影響因素。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性提升后，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到改善，有助于降低企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的恐懼，促使企業(yè)投資于預(yù)期盈利好但風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目，從而表現(xiàn)出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高的結(jié)果。

從供應(yīng)鏈韌性視角來(lái)看，電子商務(wù)發(fā)展有利于提升企業(yè)的抗壓能力與經(jīng)營(yíng)柔性，保障不確定環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)效率。企業(yè)通過平臺(tái)可以獲得更多的供應(yīng)商信息，降低企業(yè)由于信息不對(duì)稱對(duì)外部某一供應(yīng)商的依賴，有利于通過形成競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制降低企業(yè)資源獲取成本、提升原材料質(zhì)量。在外部環(huán)境不確定性較強(qiáng)的情況下，企業(yè)不僅能依據(jù)平臺(tái)信息，及時(shí)調(diào)整一級(jí)供應(yīng)商，而且能了解二級(jí)等以上供應(yīng)商的情況，增強(qiáng)企業(yè)生產(chǎn)柔性，降低高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的沖擊。此外，保持一定的安全庫(kù)存是應(yīng)對(duì)不確定性環(huán)境時(shí)的重要手段，客戶需求可能受到偶然事件的影響而發(fā)生大幅變動(dòng)，既要防止斷供問題，又要考慮庫(kù)存成本。以電子商務(wù)為基礎(chǔ)形成的交易信息池，為預(yù)測(cè)不確定環(huán)境下企業(yè)的合理安全庫(kù)存提供了重要數(shù)據(jù)參考。供應(yīng)鏈韌性的提升有利于企業(yè)在不穩(wěn)定環(huán)境中保障企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作效率。

第二，電子商務(wù)發(fā)展緩解了企業(yè)融資約束，從而促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升。風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目具有較強(qiáng)的資源依賴屬性，在資金匱乏時(shí)，企業(yè)很難考慮諸如研發(fā)創(chuàng)新等投資周期長(zhǎng)、收益獲取慢的項(xiàng)目，從而影響了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

從內(nèi)源性融資視角來(lái)看，“牛鞭效應(yīng)”的存在，使得市場(chǎng)中的需求信息在供應(yīng)鏈傳遞過程中被逐漸放大?；诓淮_定的需求信息，供給方為保有一定數(shù)量的安全庫(kù)存或追求物流端的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，占用了供給端企業(yè)的資金，一定程度上限制了企業(yè)將資金投向長(zhǎng)期性與戰(zhàn)略性項(xiàng)目。緩解“牛鞭效應(yīng)”的重要途徑是縮短供應(yīng)鏈鏈條，強(qiáng)化信息共享。電子商務(wù)發(fā)展形成的網(wǎng)狀多節(jié)點(diǎn)溝通模式，使得供應(yīng)商能夠獲得來(lái)自最終消費(fèi)市場(chǎng)的需求信息，而不再局限于自身直接面對(duì)的下游生產(chǎn)商提供的訂購(gòu)信息，這使得企業(yè)可以及時(shí)根據(jù)一線市場(chǎng)需求調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃，降低對(duì)安全庫(kù)存的依賴，釋放部分占用資金以及其他應(yīng)對(duì)不確定性的資源，為企業(yè)進(jìn)行其他高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期性的戰(zhàn)略投資提供更多資金支持。

從外源性融資視角來(lái)看，一方面，電子商務(wù)發(fā)展形成了信息更加透明的市場(chǎng)環(huán)境，有助于企業(yè)將自身情況全面地展示在資金提供者面前，提升了企業(yè)的違約成本。電子商務(wù)平臺(tái)的數(shù)據(jù)收集過程有助于建立更完善的信用體系[23]，資金提供方能夠獲得更多信息，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)融資者行為的事前考察與事中監(jiān)督。供應(yīng)鏈上各參與者信息的透明化為供應(yīng)鏈金融的發(fā)展提供了基礎(chǔ)，有利于獲得基于商業(yè)信用的融資，拓展企業(yè)的融資渠道。另一方面，電子商務(wù)有助于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，使得產(chǎn)業(yè)鏈條上的企業(yè)獲得了電子商務(wù)帶來(lái)的正向聲譽(yù)效應(yīng)，良好的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)增強(qiáng)了資金提供方對(duì)企業(yè)的信任程度，有助于進(jìn)一步緩解融資約束。隨著電子商務(wù)的發(fā)展，企業(yè)融資約束得到緩解，在資金相對(duì)充沛的條件下，將降低企業(yè)由于資金緊張放棄優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的可能，更有能力嘗試高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的投資項(xiàng)目，表現(xiàn)出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升的結(jié)果。

綜合以上分析，電子商務(wù)發(fā)展有利于形成具有網(wǎng)絡(luò)價(jià)值溢出效應(yīng)的商業(yè)體系，既有利于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，又有助于緩解融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。依據(jù)上述分析，提出以下假設(shè)：

H1：電子商務(wù)發(fā)展有利于促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。

（二）管理層激勵(lì)對(duì)電子商務(wù)發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是管理層各項(xiàng)決策的綜合反映，分析企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變化不能離開對(duì)決策者的討論，這其中管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策具有重要影響。接下來(lái)分別從股權(quán)激勵(lì)與貨幣薪酬激勵(lì)視角，分析管理層激勵(lì)在電子商務(wù)推動(dòng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升中可能發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

從股權(quán)激勵(lì)視角來(lái)看，可能存在競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)論。代理成本理論認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)會(huì)使管理層與公司實(shí)現(xiàn)利益趨同。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為往往為長(zhǎng)期性的投資活動(dòng)，股權(quán)激勵(lì)可以緩解由于高管任期有限帶來(lái)的管理層短視問題。這種基于股權(quán)而建立的更加長(zhǎng)期的契約關(guān)系將真正緩解代理問題，激勵(lì)管理者進(jìn)行更多雖然風(fēng)險(xiǎn)高但對(duì)公司具有長(zhǎng)期效益的投資活動(dòng)，企業(yè)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升的結(jié)果。電子商務(wù)發(fā)展為市場(chǎng)帶來(lái)了深刻的模式變革，基于代理成本理論的觀點(diǎn)，管理層將更有動(dòng)機(jī)借助電子商務(wù)實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略性、長(zhǎng)期性的發(fā)展轉(zhuǎn)型，因此可能表現(xiàn)出促進(jìn)電子商務(wù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間正向關(guān)系的作用。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避理論來(lái)源于股權(quán)激勵(lì)可能帶來(lái)的“塹壕效應(yīng)”。股權(quán)激勵(lì)增強(qiáng)了高管抵御外部壓力的能力與管理層權(quán)力，使得管理層更有能力為獲取個(gè)人利益而損害公司利益，反而加劇了代理問題。獲得股權(quán)激勵(lì)后，管理層懼怕高風(fēng)險(xiǎn)投資可能給自身帶來(lái)的股權(quán)價(jià)值損失，作為自然人，在高風(fēng)險(xiǎn)投資失敗后相對(duì)于大股東而言很難分散風(fēng)險(xiǎn)，使得管理層在獲得股權(quán)激勵(lì)后更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題以及投機(jī)傾向，讓管理層積極推動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)但短期內(nèi)難以獲得較好回報(bào)的投資活動(dòng)很容易對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面作用。尤其面對(duì)具有較強(qiáng)不確定性的外部環(huán)境時(shí)，將進(jìn)一步加劇管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒[8]。而電子商務(wù)為市場(chǎng)與企業(yè)發(fā)展帶來(lái)了更強(qiáng)的不確定性，基于上述對(duì)股權(quán)激勵(lì)“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”理論的解釋，電子商務(wù)雖然能夠促進(jìn)經(jīng)營(yíng)效率提升、緩解融資約束，但最終在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)的投資決策中，管理者仍然有很大可能基于個(gè)人利益考量而阻礙高風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)周期的項(xiàng)目投資決策，從而表現(xiàn)出對(duì)電子商務(wù)發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正向關(guān)系的抑制作用。依據(jù)上述分析，提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2a：管理層股權(quán)激勵(lì)將增強(qiáng)電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用;

H2b：管理層股權(quán)激勵(lì)將減弱電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用。

從貨幣薪酬激勵(lì)視角來(lái)看，學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策影響的研究得到了較為一致的結(jié)論。貨幣薪酬激勵(lì)相較于股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)企業(yè)中應(yīng)用更為普遍，建立與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬體系是緩解代理問題的重要途徑。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目的投資有助于提高企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)，而管理層的貨幣薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，將直接影響管理層個(gè)人利益。隨著我國(guó)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的提升，管理層為獲得更高的貨幣薪酬，往往會(huì)作出高風(fēng)險(xiǎn)的投資經(jīng)營(yíng)決策。在貨幣薪酬激勵(lì)模式下，管理層能夠獲得的收益將隨著業(yè)績(jī)的提高而增加，但一旦投資失敗，管理層只需承擔(dān)以績(jī)效工資為限額的有限損失，這種利益導(dǎo)向使得企業(yè)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高的結(jié)果。隨著電子商務(wù)的發(fā)展及其帶來(lái)的不確定性，貨幣薪酬激勵(lì)模式將促使管理層積極推動(dòng)企業(yè)與電子商務(wù)價(jià)值網(wǎng)絡(luò)的連接，以尋找新的企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，獲取更高的貨幣薪酬回報(bào)?；谏鲜龇治觯泿判匠昙?lì)在電子商務(wù)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平過程中發(fā)揮著不可忽視的作用?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：管理層貨幣薪酬激勵(lì)將增強(qiáng)電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型與變量定義

1.電子商務(wù)發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

為對(duì)本文假設(shè)H1進(jìn)行檢驗(yàn)，設(shè)計(jì)如下回歸模型：

risk=α0+α1eg+α2ROA+α3size+α4lev+α5growth+α6cap+α7soe+α8both+α9shrhfd10+∑year+∑industry+∑province+ε（1）

模型（1）中自變量eg代表我國(guó)各省份電子商務(wù)發(fā)展水平。在《中國(guó)電子商務(wù)發(fā)展指數(shù)報(bào)告》①（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”）中，電子商務(wù)發(fā)展綜合指標(biāo)的計(jì)算是將規(guī)模、成長(zhǎng)、滲透、支撐指數(shù)按照一定的加權(quán)方法獲得，其中規(guī)模、成長(zhǎng)、滲透指數(shù)在測(cè)度時(shí)均涉及對(duì)所在省份企業(yè)情況的統(tǒng)計(jì)。這使得如果以綜合指標(biāo)進(jìn)行回歸，可能存在反向因果的內(nèi)生性問題，即是否為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升，進(jìn)而體現(xiàn)出較高的電子商務(wù)參與度并被統(tǒng)計(jì)入該綜合指標(biāo)中，從而獲得電子商務(wù)發(fā)展綜合指標(biāo)較高的結(jié)果。而支撐指數(shù)主要度量各省份在電子商務(wù)發(fā)展上提供的鼓勵(lì)政策或技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施的保障程度，相較于其他三個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)以及綜合指標(biāo)，更加獨(dú)立于企業(yè)自身的電子商務(wù)發(fā)展情況，一定程度上可以緩解對(duì)內(nèi)生性問題的擔(dān)憂，因此這里選擇支撐指數(shù)作為電子商務(wù)發(fā)展水平的代理變量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用該報(bào)告的綜合指標(biāo)進(jìn)行再次回歸。模型（1）中因變量risk代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的度量存在多種方式，如研發(fā)支出、資本性支出、股票或盈利波動(dòng)性等。相較于其他指標(biāo)，盈利波動(dòng)性獲得了更多學(xué)者的認(rèn)可，參考已有研究對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的度量方法（計(jì)算公式見表1，下頁(yè)）[3]，采用t到t+2期即3年數(shù)據(jù)計(jì)算經(jīng)行業(yè)平均值調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率A_ROA的波動(dòng)水平risk1。為進(jìn)一步提升回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，在主回歸中將3年內(nèi)A_ROA最大值與最小值作差，獲得risk2。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，選取其他風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平代理指標(biāo)進(jìn)行重新回歸。模型（1）中控制變量包括企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司治理指標(biāo)，同時(shí)在回歸中控制年度、行業(yè)與省份固定效應(yīng)。

為對(duì)作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，分別按照經(jīng)營(yíng)效率高低和融資約束高低以模型（1）為基礎(chǔ)，依據(jù)變量中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸。為提升結(jié)果的穩(wěn)健水平，分別選擇兩個(gè)代理變量對(duì)經(jīng)營(yíng)效率與融資約束進(jìn)行度量。其中，經(jīng)營(yíng)效率高低用流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)度量，融資約束高低用KZ指數(shù)和資產(chǎn)規(guī)模來(lái)度量[24-25]。如果前述作用機(jī)制存在，那么電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用應(yīng)當(dāng)在經(jīng)營(yíng)效率低、融資約束問題嚴(yán)重的樣本中更加顯著。

2.管理層激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為對(duì)假設(shè)H2與H3管理層激勵(lì)調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，設(shè)計(jì)如下回歸模型：

risk=α0+α1eg+α2manhold（mansal）+α3manhold（mansal）×eg+α4ROA+α5size+α6lev+α7growth+α8cap+α9soe+α10both+α11shrhfd10+∑year+∑industry+∑province+ε（2）

模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入管理層激勵(lì)代理變量與電子商務(wù)發(fā)展的交互項(xiàng)，以及管理層激勵(lì)代理變量的一次項(xiàng)。其中，管理層激勵(lì)代理變量分別為管理層持股比例（manhold）以及經(jīng)營(yíng)業(yè)收入調(diào)整后的排名前三的管理層薪酬之和（mansal），分別度量股權(quán)激勵(lì)與貨幣薪酬激勵(lì)程度。如果管理層激勵(lì)促進(jìn)了電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升作用，那么系數(shù)α3應(yīng)當(dāng)顯著為正，否則為負(fù)數(shù)。其他各變量定義與模型（1）相同。上述模型所涉各變量定義如表1（下頁(yè)）所示。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本研究使用的數(shù)據(jù)范圍為2014—2019年的A股上市公司。以2014年為起點(diǎn)是由于《中國(guó)電子商務(wù)發(fā)展指數(shù)報(bào)告》最早發(fā)布于該年。由于本文因變量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平需使用t至t+2期數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，因此最終納入回歸的變量時(shí)間范圍為2014—2017年。另外，依據(jù)上市公司注冊(cè)地所在省份，將電子商務(wù)發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)與企業(yè)微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，匹配中考慮了同一公司注冊(cè)地的變更。其他公司層面的微觀數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。刪除了證監(jiān)會(huì)2012年版分類中金融行業(yè)企業(yè)，剔除了當(dāng)年被特殊處理的公司樣本，刪除缺失值較為嚴(yán)重的樣本，最終共獲得5152個(gè)公司—年度數(shù)據(jù)。這里還對(duì)連續(xù)變量在上下1%處進(jìn)行了winsorize異常值處理。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文涉及主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平risk1均值為0.031，中位數(shù)為0.018，最小值為0.002，最大值為0.308;risk2均值為0.059，中位數(shù)為0.035，最小值為0.003，最大值為0.569。電子商務(wù)發(fā)展水平均值為0.293，中位數(shù)為0.165，標(biāo)準(zhǔn)差為0.237?？傎Y產(chǎn)收益率ROA均值為0.032，中位數(shù)為0.028，最小值為-0.192，最大值為0.188。資產(chǎn)規(guī)模size均值為22.643，中位數(shù)為22.513，最小值為19.470，最大值為26.212。資產(chǎn)負(fù)債率lev均值為0.491，中位數(shù)為0.492，最小值為0.056，最大值為0.952。公司成長(zhǎng)性growth均值為0.531，中位數(shù)為0.148，最小值為-0.815，最大值為11.226。資本性支出cap均值為0.036，中位數(shù)為0.025，最小值為-0.043，最大值為0.199。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)soe均值為0.581，中位數(shù)為1.000，樣本中國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)占比接近。兩職兼任both均值為0.184，中位數(shù)為0.000，樣本中僅少量企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人。股權(quán)集中度shrhfd10均值為0.176，中位數(shù)為0.146，最小值為0.015，最大值為0.572。在機(jī)制分析與調(diào)節(jié)效應(yīng)分析中所使用的變量包括流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率cat、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率art、融資約束KZ指數(shù)、股權(quán)激勵(lì)manhold和貨幣薪酬激勵(lì)mansal，各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也均在合理范圍內(nèi)。

圖1（下頁(yè)）為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的各年中國(guó)電子商務(wù)交易總額與本文計(jì)算獲得的各年企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均值的年度趨勢(shì)圖。2014—2019年，我國(guó)電子商務(wù)交易總額逐年增加。依據(jù)本文所選取的對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的計(jì)算方式，計(jì)算t期結(jié)果需用t期至t+2期數(shù)據(jù)，因此截至目前僅能獲得2014—2017年的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?？梢钥吹剑c電子商務(wù)交易總額趨勢(shì)類似，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也在逐年增加。當(dāng)然，影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的因素眾多，在接下來(lái)的多元回歸中，將對(duì)電子商務(wù)發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系進(jìn)行分析。

表3為主回歸中自變量與控制變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，各變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）主回歸結(jié)果

表4（下頁(yè)）為主回歸結(jié)果。表4列（1）—（2）為公司層面聚類回歸的結(jié)果，電子商務(wù)發(fā)展eg對(duì)risk1與risk2的回歸系數(shù)分別為0.057和0.105，且均在1%置信水平下顯著。表4列（3）—（4）為省級(jí)層面聚類回歸的結(jié)果，電子商務(wù)發(fā)展eg對(duì)risk1與risk2的回歸系數(shù)分別為0.057和0.105，且均在10%置信水平下顯著。上述結(jié)果說明，在控制了年度、行業(yè)、省份固定效應(yīng)以及各控制變量后，省域內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展提高了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。上述結(jié)果支持了假設(shè)H1。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在主回歸中，通過控制年度、行業(yè)以及省份固定效應(yīng)盡可能降低不可觀測(cè)的遺漏變量對(duì)結(jié)果的影響，并分別進(jìn)行了公司和省份層面的聚類回歸。為進(jìn)一步提升主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：

首先，采用工具變量法與固定效應(yīng)模型緩解可能的內(nèi)生性問題。如表5（下頁(yè)）列（1）—（3）為采用工具變量法進(jìn)行的二階段回歸結(jié)果。在工具變量的選取上以中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)公布的各省份各年度移動(dòng)電話用戶數(shù)量以及人均郵電業(yè)務(wù)量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并將對(duì)應(yīng)值滯后5年。各省份歷史的移動(dòng)電話用戶情況以及人均郵電業(yè)務(wù)量與之后年度該省份電子商務(wù)發(fā)展水平存在聯(lián)系，而滯后5年的值又很難直接影響到當(dāng)年該省份企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。將滯后5年的人均郵電業(yè)務(wù)量設(shè)為ivpos，將滯后5年的移動(dòng)電話用戶數(shù)量取自然對(duì)數(shù)設(shè)為ivtel。第一階段回歸結(jié)果如列（1）所示，ivpos的系數(shù)為0.168，ivtel的系數(shù)為0.072，兩者均在1%置信水平下顯著。第二階段回歸結(jié)果如表5列（2）—（3）所示，eg對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)分別為0.200、0.375，且均在1%置信水平下顯著。弱工具變量檢驗(yàn)Cragg-Donald Wald F值為334.19，Hansen J檢驗(yàn)結(jié)果P值分別為0.877、0.887，證明了工具變量的有效性。表5列（4）—（5）為采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行再次回歸的結(jié)果。eg與risk1與risk2的回歸系數(shù)分別為0.040、0.073，均在10%置信水平下顯著。

其次，替換對(duì)自變量與因變量的度量。一方面，替換對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量，如表5列（6）—（7）所示。參考已有研究，分別用年度beta系數(shù)與年度股票日收益率標(biāo)準(zhǔn)差Stock_st度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[26-27]，eg對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)分別為0.441、0.015，分別在10%與1%置信水平下顯著。另一方面，替換對(duì)電子商務(wù)發(fā)展的度量，如表5列（8）—（9）所示，以各省份包括規(guī)模、成長(zhǎng)、滲透、支撐指數(shù)在內(nèi)的綜合指標(biāo)eb對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)行回歸，系數(shù)分別為0.018、0.031，均在10%置信水平下顯著。

最后，雖然在主回歸中已控制省份固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，但為進(jìn)一步降低省份之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，加入各省份GDP自然對(duì)數(shù)lngdp和人均GDP增長(zhǎng)率gdpr作為控制變量?；貧w結(jié)果如表5列（10）—（11）所示，eg對(duì)risk1與risk2回歸系數(shù)分別為0.016與0.029，分別在5%與10%置信水平下顯著。

上述結(jié)果說明，主回歸結(jié)果中得到的電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

（四）作用機(jī)制分析：經(jīng)營(yíng)效率與融資約束改善

主回歸結(jié)果檢驗(yàn)表明，電子商務(wù)發(fā)展的確促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。接下來(lái)通過分組回歸對(duì)相關(guān)作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.經(jīng)營(yíng)效率改善機(jī)制

表6檢驗(yàn)了電子商務(wù)發(fā)展是否通過影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。分別采用流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率cat與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率art度量企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，以提升結(jié)論的穩(wěn)健性，兩指標(biāo)值越高，代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率越高。按照兩指標(biāo)中位數(shù)將樣本分為兩組，即高經(jīng)營(yíng)效率組與低經(jīng)營(yíng)效率組。依據(jù)前述理論分析，如果電子商務(wù)發(fā)展的確通過提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，那么電子商務(wù)發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的正向關(guān)系應(yīng)當(dāng)在低經(jīng)營(yíng)效率組中更加明顯。表6列（1）與列（3）為高流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率樣本組，列（2）與列（4）為低流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率樣本組。列（1）與列（3）回歸中eg系數(shù)不顯著，列（2）與列（4）回歸中eg系數(shù)分別為0.082、0.151，均在5%置信水平下顯著。列（5）與列（7）為高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率樣本組，列（6）與列（8）為低應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率樣本組。列（5）與列（7）回歸中eg系數(shù)分別為0.033、0.061;列（6）與列（8）回歸中eg系數(shù)分別為0.083、0.153，均在5%置信水平下顯著。上述結(jié)果表明，電子商務(wù)發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的正向關(guān)系在低經(jīng)營(yíng)效率樣本組中更加顯著，證實(shí)了電子商務(wù)發(fā)展通過促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用機(jī)制。

2.融資約束改善機(jī)制

當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，將不得不放棄收益高且風(fēng)險(xiǎn)大的投資項(xiàng)目，從而體現(xiàn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低[28]。表7（下頁(yè)）檢驗(yàn)了電子商務(wù)發(fā)展是否通過緩解企業(yè)融資約束進(jìn)而提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。參考已有研究分別采用KZ指數(shù)與公司規(guī)模對(duì)企業(yè)融資約束程度進(jìn)行度量，以提升結(jié)論的穩(wěn)健性。KZ指數(shù)越大、公司規(guī)模越小，則企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，反之則面臨的融資約束程度越低[24-25]。按照兩個(gè)指標(biāo)中位數(shù)進(jìn)行分組，獲得高融資約束組與低融資約束組。依據(jù)前述理論分析，如果電子商務(wù)發(fā)展通過緩解融資約束進(jìn)而提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，那么電子商務(wù)發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的正向關(guān)系應(yīng)當(dāng)在融資約束程度較高的樣本組中更加明顯。表7列（1）、（3）為KZ指數(shù)較高的樣本組，列（2）、列（4）為KZ指數(shù)較低的樣本組。列（1）、列（3）中電子商務(wù)發(fā)展eg的回歸系數(shù)分別為0.110、0.206，均在1%置信水平下顯著，列（2）、列（4）回歸中eg系數(shù)不顯著。列（5）、列（7）為公司規(guī)模較大的樣本組，列（6）、列（8）為公司規(guī)模較小的樣本組。列（5）、列（7）中電子商務(wù)發(fā)展eg系數(shù)不顯著;列（6）、列（8）中電子商務(wù)發(fā)展eg系數(shù)分別為0.110、0.202，均在1%置信水平下顯著。上述結(jié)果說明，電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用在面臨更強(qiáng)融資約束的企業(yè)中更加明顯，證實(shí)了電子商務(wù)發(fā)展通過緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的機(jī)制。

（五）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析：差異化管理層激勵(lì)方式

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與管理層決策密切相關(guān)。已有研究表明，股權(quán)激勵(lì)既可能發(fā)揮緩解代理問題的作用，又可能進(jìn)一步促使管理層作出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的經(jīng)營(yíng)決策。貨幣薪酬激勵(lì)由于與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)密切相關(guān)，因而其激勵(lì)作用將促使管理層更加傾向于進(jìn)行高收益并伴隨高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)。表8（下頁(yè)）區(qū)分了管理層激勵(lì)形式（包括股權(quán)激勵(lì)與貨幣薪酬激勵(lì)），通過加入管理層激勵(lì)與電子商務(wù)發(fā)展的交互項(xiàng)對(duì)調(diào)節(jié)作用進(jìn)行分析。表8列（1）—（2）為管理層股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。參考已有研究采用管理層持股比例manhold來(lái)度量股權(quán)激勵(lì)程度[29]，其中列（1）交互項(xiàng)manhold×eg對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)為-0.033，在5%置信水平下顯著，列（2）中manhold×eg對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)為-0.060，在5%置信水平下顯著。上述結(jié)果說明，管理層股權(quán)激勵(lì)抑制了電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用，主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。表8列（3）—（4）為管理層貨幣薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果。采用經(jīng)營(yíng)業(yè)收入調(diào)整的高管前三名薪酬總額mansal度量貨幣薪酬激勵(lì)程度，其中列（3）交互項(xiàng)mansal×eg對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)為0.014，且在1%置信水平下顯著;列（4）中mansal×eg對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)為0.026，且在1%置信水平下顯著。上述結(jié)果說明，管理層貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)化了電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用，假設(shè)H3得到檢驗(yàn)。

對(duì)不同形式下管理層激勵(lì)對(duì)主回歸結(jié)果調(diào)節(jié)作用的分析發(fā)現(xiàn)，在電子商務(wù)發(fā)展過程中，股權(quán)激勵(lì)主要促進(jìn)了管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，而貨幣薪酬激勵(lì)則主要發(fā)揮緩解代理問題的作用，強(qiáng)化了電子商務(wù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用。相較于股權(quán)激勵(lì)，貨幣薪酬激勵(lì)在這一過程中發(fā)揮了更為穩(wěn)定且積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

五、結(jié)論與政策建議

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展與構(gòu)建“雙循環(huán)”新經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局的背景下，本文分析了電子商務(wù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。電子商務(wù)變革了企業(yè)間原有的線下多級(jí)代理交易模式，通過線上交易減少了交易環(huán)節(jié)與交易成本，同時(shí)沉淀了海量交易數(shù)據(jù)以及供應(yīng)鏈上下游利益相關(guān)者信息，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策提供了豐富、及時(shí)可靠的決策依據(jù)，因此無(wú)論從支付結(jié)算、銷售還是生產(chǎn)端都加速了企業(yè)發(fā)展進(jìn)程，從而影響了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策傾向。以A股非金融類上市公司為研究樣本，采用《中國(guó)電子商務(wù)發(fā)展指數(shù)報(bào)告》的省級(jí)電子商務(wù)發(fā)展水平數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：第一，電子商務(wù)發(fā)展提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并通過提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率以及緩解融資約束產(chǎn)生上述作用。第二，股權(quán)激勵(lì)在電子商務(wù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系中主要體現(xiàn)為負(fù)面影響，促進(jìn)了管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避;而貨幣薪酬激勵(lì)則主要體現(xiàn)為緩解代理問題，強(qiáng)化了電子商務(wù)發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用。以上結(jié)論有助于深化對(duì)電子商務(wù)與企業(yè)發(fā)展之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)，找尋處理好電子商務(wù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的路徑。

電子商務(wù)是新一代數(shù)字化技術(shù)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)應(yīng)用中的重要載體，是我國(guó)推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)商業(yè)模式。圍繞電子商務(wù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策之間的研究，對(duì)于政府政策制定和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。依據(jù)上述研究結(jié)論，提出以下建議：

就政府角度而言，首先，各級(jí)政府應(yīng)當(dāng)注重新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)一步減少企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)投資的顧慮。通過積極推動(dòng)電子商務(wù)發(fā)展，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，提高國(guó)內(nèi)企業(yè)及其所在產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)要素的配置效率和流通效率，緩解供需脫節(jié)現(xiàn)象。在高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型過程中，讓企業(yè)真正成為市場(chǎng)創(chuàng)新主體，將更多資源置于解決“卡脖子”問題的投資活動(dòng)中，激活國(guó)內(nèi)大循環(huán)。政府應(yīng)當(dāng)為基于電子商務(wù)的跨境交易提供更多的政策支持，使企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)世界政治、經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的不確定性，真正建立以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。其次，政府應(yīng)積極應(yīng)用電子商務(wù)模式下積累的海量企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，加強(qiáng)基于電子商務(wù)形成的產(chǎn)業(yè)大數(shù)據(jù)的深度挖掘與市場(chǎng)監(jiān)管，以市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行政策制定與調(diào)整，豐富政府治理工具，提升政府政策的精準(zhǔn)性與及時(shí)性，減少過度干預(yù)。最后，電子商務(wù)積累的大數(shù)據(jù)資源，需要由政府進(jìn)行監(jiān)管與調(diào)控，防止本應(yīng)促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的電子商務(wù)模式因平臺(tái)數(shù)據(jù)壟斷而對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。政府應(yīng)當(dāng)在保障信息安全的同時(shí)，推動(dòng)市場(chǎng)交易大數(shù)據(jù)資源的合理共享與應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)制定，為在更廣范圍內(nèi)激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新等高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)提供制度保障。

就企業(yè)角度而言，應(yīng)當(dāng)積極融入電子商務(wù)發(fā)展進(jìn)程，采取恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部激勵(lì)模式，加快推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)，更好地滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)出發(fā)，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)基于數(shù)字技術(shù)的新的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)模式在市場(chǎng)應(yīng)用中的探索，達(dá)到優(yōu)化冗余環(huán)節(jié)、精確匹配供需、減少市場(chǎng)信號(hào)傳遞失真以及降低資源浪費(fèi)的目的。從企業(yè)融資視角來(lái)看，無(wú)論是基于供應(yīng)鏈還是地域之間的連接，均可能通過電子商務(wù)構(gòu)筑的信息網(wǎng)絡(luò)形成新的商業(yè)信用體系，這種信用體系降低了融資風(fēng)險(xiǎn)，將加速市場(chǎng)中資金與企業(yè)的匹配速度。企業(yè)應(yīng)充分利用電子商務(wù)發(fā)展構(gòu)筑的新的供應(yīng)鏈體系，積極進(jìn)行信息共享，提高自身的信息透明度，為基于供應(yīng)鏈商業(yè)信用的融資活動(dòng)提供基礎(chǔ)，從而減少企業(yè)資金占用，使要素資源與能夠創(chuàng)造更高價(jià)值的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相匹配。另外，在電子商務(wù)發(fā)展背景下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)探索網(wǎng)絡(luò)化、扁平化、自適應(yīng)的彈性企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)企業(yè)內(nèi)的自主創(chuàng)新與協(xié)同創(chuàng)新活動(dòng)，提高企業(yè)組織柔性，根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的調(diào)整，以更好地應(yīng)對(duì)電子商務(wù)發(fā)展趨勢(shì)下企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能帶來(lái)的不確定性。 [Reform]

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Influence of E-commerce Development on Enterprise Risk-taking：

On the Regulating Effect of Differentiated Management Incentive Mode

QI Huai-jin? YU Yao

Abstract： In order to clarify the impact of e-commerce development on enterprise risk-taking and the role of management incentives in it， this paper uses the data of A-share listed companies from 2014 to 2019 to conduct empirical analysis. We find that the development of provincial e-commerce significantly promotes the improvement of the level of enterprise risk-taking， and the mechanism includes improving the operating efficiency of enterprises and alleviating the financing constraints of enterprises. Management incentive affects the relationship between the development of e-commerce and enterprise risk-taking， in which equity incentive weakens the promoting effect of e-commerce on enterprise risk taking， while monetary compensation incentive strengthens the above relationship. The above results indicate that， as an important way to realize the digital transformation of enterprises， e-commerce has influenced their risk decision-making by improving the operating efficiency and financing environment， which has shown a positive effect on the high-quality economic development at the enterprise level， and provides a decision-making reference for the construction of a "double cycle" new development pattern.

Key words： electronic commerce; enterprise risk-taking; management incentive; operational efficiency; financing constraints