建筑央企降杠桿路徑探討

文少兵

【摘要】為貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、重點(diǎn)做好“三去一降一補(bǔ)”工作的決策部署，建筑央企積極通過多種途徑助力企業(yè)綜合化降杠桿。文章從杠桿率的概念、標(biāo)準(zhǔn)，降杠桿路徑等方面進(jìn)行理論分析，并結(jié)合中國中鐵近些年降杠桿的具體實(shí)踐及其成效進(jìn)行總結(jié)，探索提出建筑央企未來降杠桿的主要方向。

【關(guān)鍵詞】降杠桿；債轉(zhuǎn)股；永續(xù)債；資產(chǎn)證券化

【中圖分類號】F426.92；F406.7

2008年全球金融危機(jī)以及歐債危機(jī)都與高杠桿率緊密相關(guān)，全球經(jīng)濟(jì)體從2009年開始進(jìn)入降杠桿旅程，中國則是將降杠桿納入供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。為貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、重點(diǎn)做好“三去一降一補(bǔ)”工作的決策部署，中國中鐵積極通過多種途徑助力企業(yè)綜合化降杠桿。尤其是2018年與國務(wù)院國資委簽署降杠桿減負(fù)債3年專項(xiàng)目標(biāo)責(zé)任書以來，降杠桿正式進(jìn)入破冰攻堅(jiān)階段。3年期限已至，降杠桿的效果如何呢？日前，國資委對外表示，中央企業(yè)負(fù)債率由2016年末的66.7%降至2020年末的64.5%，圓滿完成了黨中央、國務(wù)院布置的目標(biāo)任務(wù)。

一、杠桿率的概念

對企業(yè)來說，杠桿率主要是指資產(chǎn)負(fù)債率，即負(fù)債與資產(chǎn)比值。它是衡量企業(yè)負(fù)債水平的指標(biāo)，即利用債權(quán)人提供資金進(jìn)行經(jīng)營活動的能力；也是衡量企業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，某種意義上反映出一個(gè)企業(yè)的還債能力。用公式表示為：資產(chǎn)負(fù)債率=（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）×100%。以中國中鐵為例，2016年末中國中鐵股份有限公司總資產(chǎn)為7 545.1億元，總負(fù)債為6 053.5億元，總權(quán)益為1 491.6億元，杠桿率（即資產(chǎn)負(fù)債率）為80.23%，反映了企業(yè)將其凈資產(chǎn)放大了約4倍杠桿進(jìn)行經(jīng)營。

二、企業(yè)杠桿率標(biāo)準(zhǔn)

企業(yè)杠桿率多少最合適其實(shí)并沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)答案。從債權(quán)人角度看，債務(wù)人資產(chǎn)負(fù)債率越低越好，畢竟資產(chǎn)負(fù)債率某種意義上反映出企業(yè)的還債能力；從企業(yè)股東角度看，杠桿率高往往帶來較高的投資回報(bào)，因而應(yīng)盡可能增加杠桿，以提高投資回報(bào)。對于企業(yè)經(jīng)營者來說，只要資金回報(bào)大于借入資金的成本，增加杠桿率就是劃算的。當(dāng)然，企業(yè)杠桿率的高低還與企業(yè)管理層是激進(jìn)者還是保守者及企業(yè)面臨的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境是波峰還是波谷等有關(guān)。

在經(jīng)歷2008年全球金融危機(jī)以及歐債危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入波谷，各國從2009年開始紛紛加入降杠桿之列。我國中央企業(yè)的降杠桿主要是黨中央針對我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以后，做出的以防范風(fēng)險(xiǎn)為主的重大戰(zhàn)略部署，是自上而下以控制風(fēng)險(xiǎn)為主的方式推進(jìn)。國資委作為中央企業(yè)出資人的代表，在基于全球降杠桿和我國供給側(cè)改革的大背景下，按照中央企業(yè)所屬行業(yè)及其所處發(fā)展階段，確定資產(chǎn)負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)為：工業(yè)企業(yè)為70%，非工業(yè)企業(yè)為75%，科研設(shè)計(jì)企業(yè)為65%；其中建筑企業(yè)為非工業(yè)企業(yè)，適用75%的控制標(biāo)準(zhǔn)。而彼時(shí)，各大建筑央企的資產(chǎn)負(fù)債率大多都超過了80%，有的甚至接近85%，遠(yuǎn)超國資委劃定的資產(chǎn)負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)，因此各建筑央企紛紛進(jìn)入降杠桿階段。

三、降杠桿路徑的理論探索

從資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)可知，降杠桿的思路主要有兩方面，一是增加權(quán)益，二是減少負(fù)債。當(dāng)然，增加權(quán)益的同時(shí)也可能減少負(fù)債，減少負(fù)債的同時(shí)也會減少資產(chǎn)。

（一）增加權(quán)益方面

增加權(quán)益實(shí)現(xiàn)降杠桿的方式主要是增加權(quán)益后增加總資產(chǎn)或者用權(quán)益資金償還負(fù)債來減少總負(fù)債，這兩方面都能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率的下降。增加權(quán)益的方式其實(shí)有很多種，但真正適合建筑央企的方式并不多。比如通過加強(qiáng)管理，提高企業(yè)凈利潤，從而提高留存收益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)權(quán)益的增加，這是企業(yè)降杠桿最根本的途徑，也是企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)的根本之道。只有企業(yè)自身的發(fā)展，資產(chǎn)質(zhì)量的提高，創(chuàng)造更多的利潤，企業(yè)才能從根本上走上持續(xù)健康發(fā)展的道路。然而這條道路卻是一條需要企業(yè)持之以恒、不斷努力的持久之道，短期內(nèi)難以有明顯成效。要想短期內(nèi)取得明顯成效，最有效的方式就是引進(jìn)投資者，包括上市公司定向增發(fā)、混改、分拆上市等。但這些受國資委、證監(jiān)會等相關(guān)政策及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的約束較多。除此之外，就是近幾年逐步發(fā)展起來的永續(xù)債、優(yōu)先股等一些具有債股雙重屬性的金融工具。

（二）減少負(fù)債方面

減少負(fù)債可以實(shí)現(xiàn)降低總負(fù)債和總資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)降杠桿的效果。減少負(fù)債的措施主要有：一是嚴(yán)格管控負(fù)債規(guī)模，包括通過加強(qiáng)資金集中管理，盤活存量沉淀資金等措施，來壓降帶息負(fù)債和結(jié)算負(fù)債；二是加強(qiáng)清收清欠，不斷改善企業(yè)資金狀況，為企業(yè)減負(fù)債提供資金支持；三是通過開展資產(chǎn)證券化出表、公募REITS等業(yè)務(wù)，將募集資金用于償還債務(wù)，實(shí)現(xiàn)總債務(wù)和總資產(chǎn)的雙降，以達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。

四、中國中鐵降杠桿的實(shí)踐及成效

中國建筑央企資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，其主要原因：一是資本金先天不足，國有資本金出資遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上企業(yè)發(fā)展的速度；二是建筑行業(yè)支付結(jié)算特點(diǎn)，造成建筑施工企業(yè)同時(shí)存在大量的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款。以中國中鐵為例，結(jié)算負(fù)債（應(yīng)付賬款+合同負(fù)債+長期應(yīng)付款）長期占據(jù)其負(fù)債總額的2/3。如果能夠改變當(dāng)前這種支付結(jié)算機(jī)制，建筑央企的資產(chǎn)負(fù)債率將迅速下降。比如中國中鐵2020年末，如果扣除結(jié)算負(fù)債，其資產(chǎn)負(fù)債率將下降23.3%至50.6%。當(dāng)然，中國當(dāng)前基建領(lǐng)域這種支付結(jié)算體制短期內(nèi)難以有根本性的轉(zhuǎn)變，而企業(yè)更不能單純依靠市場環(huán)境的變化來降杠桿。

中國中鐵一直以來積極參與國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過多種途徑助力企業(yè)綜合化降杠桿。具體來說，一是嚴(yán)格管控負(fù)債，尤其是帶息負(fù)債，實(shí)施事前核定下達(dá)融資預(yù)算、事中逐筆審批和事后財(cái)務(wù)預(yù)警和財(cái)務(wù)監(jiān)察等措施，將負(fù)債管控作為二級企業(yè)績效考核的主要指標(biāo)之一納入考核，最嚴(yán)厲的時(shí)候曾作為一票否決指標(biāo)；二是嚴(yán)格管控投資，堅(jiān)決貫徹落實(shí)無預(yù)算不投資的理念，從源頭上控制負(fù)債增長；三是加強(qiáng)清收清欠，不斷改善企業(yè)資金狀況，為企業(yè)發(fā)展提供內(nèi)生動力；四是加強(qiáng)資金集中管理，不斷盤活存量沉淀資金，提高資金使用效率和資金安全，提升企業(yè)效益。除此之外，近些年中國中鐵通過金融工具降杠桿主要還有以下四方面。

（一）發(fā)行永續(xù)債

中國中鐵自2014年首次在銀行間市場發(fā)行永續(xù)中票以來，一直嚴(yán)格按照財(cái)政部有關(guān)永續(xù)債的會計(jì)處理標(biāo)準(zhǔn)落實(shí)永續(xù)債的條款。2019年財(cái)政部《永續(xù)債相關(guān)會計(jì)處理的規(guī)定》出臺后，公司所發(fā)的永續(xù)債均為次級永續(xù)債，符合財(cái)政部對永續(xù)債的會計(jì)處理要求，均計(jì)入了所有者權(quán)益。截止2020年末，中國中鐵發(fā)行的各類永續(xù)債（包括永續(xù)中票、可續(xù)期公司債、永續(xù)信托計(jì)劃和永續(xù)債券計(jì)劃等）合計(jì)余額約586億元，按2020年末中國中鐵實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債情況測算，永續(xù)債拉低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率約3.8個(gè)百分點(diǎn)。然而，目前國內(nèi)永續(xù)債的條款中，債的屬性太強(qiáng)，300BP的調(diào)升機(jī)制的設(shè)置也往往讓絕大部分發(fā)行人選擇調(diào)升前贖回?；貧w初心，從防控風(fēng)險(xiǎn)的角度看，永續(xù)債似乎對降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒有太大的作用。正是基于這一邏輯，國際三大評級機(jī)構(gòu)對國內(nèi)的永續(xù)債幾乎無一例外做出了還原為債務(wù)的處理。國資委也關(guān)注到這一點(diǎn)，要求中央企業(yè)要控制永續(xù)債的規(guī)模，同時(shí)也對剔除永續(xù)債后企業(yè)真實(shí)的杠桿率做出了要求。

（二）非公開定向增發(fā)

中國中鐵自2015年2月股票停牌并正式啟動A股非公開定向增發(fā)項(xiàng)目，在當(dāng)時(shí)股票市場整體走弱、資金快速外逃的市場背景下，充分抓住發(fā)行窗口期，于2015年7月成功完成120億元非公開定向增發(fā)A股股票的簿記定價(jià)工作，并取得了發(fā)行價(jià)格為每股7.77元，對應(yīng)市盈率為16.19倍的高估值水平。此次120億元非公開定向增發(fā)股票，約降低當(dāng)時(shí)公司資產(chǎn)負(fù)債率1.5個(gè)百分點(diǎn)，對企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低杠桿率起到了非常重要的作用。然而由于當(dāng)前中國中鐵大股東中鐵工持股比例較低、股價(jià)低于凈資產(chǎn)等因素的影響，這種方式后續(xù)也很難再有操作空間。

（三）市場化債轉(zhuǎn)股

為響應(yīng)國家號召，中國中鐵積極開展市場化債轉(zhuǎn)股工作。在充分論證方案切實(shí)可行并得到投資者認(rèn)可后，中國中鐵于2018年6月通過引進(jìn)中國國新、中國長城等9家投資者以“收債轉(zhuǎn)股”及“現(xiàn)金增資”兩種方式對所屬中鐵二局、三局、五局、八局4家標(biāo)的公司進(jìn)行增資形成少數(shù)股權(quán)，而后通過上市公司發(fā)行股份來購買這部分少數(shù)股權(quán)，以達(dá)到投資人通過股票二級市場退出的目的。此次市場化債轉(zhuǎn)股，中國中鐵實(shí)現(xiàn)增加權(quán)益資金約116億元，降低企業(yè)當(dāng)時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率約1.37個(gè)百分點(diǎn)。但這種方式和非公開定向增發(fā)一樣受制于大股東持股比例和股價(jià)的限制。

（四）資產(chǎn)證券化出表

在依法合規(guī)、成本合理、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，中國中鐵一直積極開展ABN/ABS等資產(chǎn)證券化出表業(yè)務(wù)。通過資產(chǎn)出表，并將募集資金用于償還債務(wù)，既保證了企業(yè)運(yùn)營安全，也對資產(chǎn)負(fù)債表起到了瘦身作用，降低了杠桿率和對外融資需求。中國中鐵2020年全年通過資產(chǎn)證券化等方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表約700億元，降低報(bào)表日應(yīng)收賬款約360億元，實(shí)現(xiàn)降低資產(chǎn)負(fù)債率約0.77%。這種降杠桿方式的主要問題在于出表資產(chǎn)的增量越來越少，導(dǎo)致降杠桿效果越來越有限。

五、建筑央企未來降杠桿的主要方向

回歸初心，降杠桿的初衷是為了控制風(fēng)險(xiǎn)，讓企業(yè)走上更加健康可持續(xù)的發(fā)展之路，因而降杠桿的措施主要還在企業(yè)本身的生產(chǎn)經(jīng)營管理上。結(jié)合當(dāng)前建筑央企的實(shí)際情況，本文認(rèn)為，未來降杠桿的主要方向除了持續(xù)加強(qiáng)資金集中管理，不斷盤活沉淀資金；積極開展存量資產(chǎn)出表業(yè)務(wù)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率等措施外，還要加強(qiáng)管理。

（一）全面深化改革

全面深化改革是促進(jìn)發(fā)展，解決杠桿問題的必由之路，未來要通過不斷完善企業(yè)管理體制機(jī)制，釋放改革的強(qiáng)大動力。同時(shí)要加大結(jié)構(gòu)調(diào)整，一方面根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略收購兼并新的經(jīng)營平臺、經(jīng)營資源和市場領(lǐng)域引入先進(jìn)管理理念、完善短板、優(yōu)化布局，打造核心競爭力；另一方面要對二級企業(yè)功能定位進(jìn)行分類管理，明確其業(yè)務(wù)范圍，并以此作為資源配置的重要依據(jù)，促進(jìn)其專注主業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)。

（二）不斷優(yōu)化資源配置

樹立、堅(jiān)持并完善新的業(yè)績導(dǎo)向，統(tǒng)籌“凈資產(chǎn)、授信、融資、擔(dān)保”等財(cái)務(wù)資源，推進(jìn)對下一層級財(cái)務(wù)資源供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，使投入產(chǎn)出效率成為財(cái)務(wù)資源配置的決定性因素。將更多的財(cái)務(wù)資源向關(guān)系企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域、市場潛力大及整體回報(bào)高的新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢企業(yè)及重點(diǎn)項(xiàng)目集中。

（三）嚴(yán)控投資風(fēng)險(xiǎn)

以資產(chǎn)負(fù)債率和帶息負(fù)債紅線倒逼投資，科學(xué)測算全公司投資能力，嚴(yán)格管控投資預(yù)算，加強(qiáng)項(xiàng)目可行性研究與評審，確保項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)提示充分并制訂預(yù)案。將風(fēng)險(xiǎn)不可控、推高企業(yè)負(fù)債、投資收益低下等項(xiàng)目列入投資負(fù)面清單，堅(jiān)決貫徹落實(shí)無預(yù)算不投資的理念，從源頭上控制負(fù)債增長。

（四）增收節(jié)支增加積累

根據(jù)影響營業(yè)收入的要素采取有針對性的措施大力增加收入，確保營業(yè)收入的引擎強(qiáng)勁；嚴(yán)格成本費(fèi)用管控，規(guī)范費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)、推進(jìn)定額管理，深化落實(shí)后臺管控成本、分包限價(jià)管理、機(jī)關(guān)費(fèi)用控制等；通過強(qiáng)化經(jīng)營和成本管理，持續(xù)筑牢提質(zhì)增效的基礎(chǔ)，不斷提高企業(yè)盈利水平，增加企業(yè)經(jīng)營積累能力。

（五）加強(qiáng)清收清欠

雙清工作是改善資金狀況的治本之策，是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)生動力。強(qiáng)化“一切為雙清、雙清保一切”管理理念，持續(xù)推進(jìn)常態(tài)化雙清工作；繼續(xù)堅(jiān)持“以季保年，以月保季”的雙清工作思路，逐筆梳理應(yīng)收款和存貨項(xiàng)目，精準(zhǔn)分解下達(dá)量化考核目標(biāo)；按照“突出重點(diǎn)、帶動全局”工作方法，對賬齡長、金額大、有風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)項(xiàng)目下達(dá)年末控制目標(biāo)，實(shí)施掛牌督辦。

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