施工企業(yè)開展PPP項目資產(chǎn)證券化的實務(wù)問題

陳炳立

【摘要】PPP項目因投資金額大、周期長、收益回報見效慢，投資退出渠道不暢，再融資受限等問題一直困擾著社會資本。文章在現(xiàn)行政策的基礎(chǔ)上，結(jié)合目前PPP項目資產(chǎn)證券化市場現(xiàn)狀，對施工企業(yè)開展PPP項目資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢以及存在的相關(guān)問題展開論述，以期對施工企業(yè)開展PPP項目資產(chǎn)證券化這一融資方式的實務(wù)操作提供建議和參考。

【關(guān)鍵詞】PPP項目；資產(chǎn)證券化；施工企業(yè)

【中圖分類號】F272.3

近年來大量PPP項目，通過政府和社會資本利益共享和風(fēng)險共擔(dān)，充分發(fā)揮了各方優(yōu)勢，提高了公共產(chǎn)品和公共服務(wù)的供給質(zhì)量和效率。PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能夠為投資方提供較好的融資解決方案，作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一種類型，其業(yè)務(wù)核心是將缺乏流動性，但可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定、可預(yù)測現(xiàn)金流的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過交易結(jié)構(gòu)化設(shè)計，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場轉(zhuǎn)讓和流通的有價證券。PPP項目資產(chǎn)證券化主要以該項目的收益權(quán)、資產(chǎn)、公司股權(quán)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源，從本質(zhì)上來說與應(yīng)收賬款等類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在運作原理、操作流程等方面沒有區(qū)別。

一、PPP模式發(fā)展和項目資產(chǎn)證券化開展的情況

（一）PPP模式發(fā)展情況

自2014年我國正式推廣PPP運作模式起，中央陸續(xù)下發(fā)一系列政策文件，從多方面搭建基本框架體系。目前，操作性政策整體框架已基本構(gòu)建完成，涵蓋了項目重要環(huán)節(jié)的操作指引政策、規(guī)范性政策、專項性政策等。

目前我國已經(jīng)形成了全球最大的區(qū)域性PPP市場，根據(jù)《全國PPP綜合信息平臺管理庫項目2021年2月報》，2014年至2021年2月末，累計入庫項目10 033個，投資金額15.5萬億元；累計已簽約落地項目7198個，投資額11.7萬億元，落地率為71.7%。1

（二）PPP項目資產(chǎn)證券化開展情況

根據(jù)中國證券化分析網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2020年12月，全市場已經(jīng)成功發(fā)行的PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計24單，發(fā)行規(guī)模合計226.95億元。從發(fā)行規(guī)模上看，與萬億體量的PPP項目投資規(guī)模相比，目前PPP項目資產(chǎn)證券化的比例極小，具有非常廣闊的發(fā)展空間。

在已發(fā)行的24單PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，從交易場所來看，上海證券交易所、深圳證券交易所、銀行間債券市場和機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)分別為16單、5單、2單和1單，主要集中在上海證券交易所；從發(fā)行期限上看，目前發(fā)行期限最長的為29.08年，發(fā)行期限最短的為1.95年，產(chǎn)品的時間跨度較大；從基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型和范圍上看，現(xiàn)金流來源主要為項目收益權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型涵蓋學(xué)校建設(shè)、綜合管廊、污水處理、道路建設(shè)、收費停車場、供熱供暖等基礎(chǔ)設(shè)施與公用事業(yè)領(lǐng)域，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍較廣。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化開展過程中的問題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

1.PPP項目選擇的整體原則

根據(jù)中國證監(jiān)會于2016年5月13日發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的PPP項目原則上需納入財政部PPP示范項目名單、國家發(fā)改委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫項目?，F(xiàn)金流可來自于有明確依據(jù)的政府付費、使用者付費、政府補貼等，其中涉及的政府支出或補貼責(zé)任應(yīng)納入年度預(yù)算、中期財政規(guī)劃。2

總體可以看出，能夠開展資產(chǎn)證券化的PPP項目，其項目本身的法律程序應(yīng)該具備完整性，即項目應(yīng)當(dāng)合法、合規(guī)，運作規(guī)范且權(quán)屬清晰，按照相關(guān)法律法規(guī)履行必要的審批、核準(zhǔn)、備案、登記等相關(guān)程序，并且項目實施方案要科學(xué)、合同體系要完備、運作模式要成熟、風(fēng)險分配要合理，且通過物有所值評價和財政承受能力論證。

2.PPP項目階段的要求

2016年12月，國家發(fā)展改革委和中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號），在明確重點推動資產(chǎn)證券化的PPP項目范圍中提到，項目已建成并正常運營2年以上，建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。3由此可見，在PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的初始發(fā)展階段，只有處于運營期的PPP項目才能通過開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進行融資。

2017年10月19日，上海證券交易所、深圳證券交易所和機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)布的《政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》中，明確提出PPP項目公司依據(jù)項目合同的約定在項目建設(shè)期即開始獲得相關(guān)付費的，可探索在項目建設(shè)期以未來收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并合理設(shè)置資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模，從政策層面上適度放寬對PPP項目階段的要求。

3.PPP項目類型的選擇

雖然結(jié)合目前的政策來看，近年來對PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍逐步擴大，但這并不意味著所有PPP項目都適合作為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)《財政部、中國人民銀行、中國證監(jiān)監(jiān)督管理委員會關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金〔2017〕55號）的指導(dǎo)精神和近年來PPP項目資產(chǎn)證券化的實踐情況，當(dāng)PPP項目處于市場化程度較高的行業(yè)和運營模式成熟的領(lǐng)域，或由政府進行可用性付費的PPP項目，其現(xiàn)金流可預(yù)測性最強，運營管理風(fēng)險最低。同時也應(yīng)關(guān)注PPP項目所在區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展水平，地方政府財政實力和信用水平等因素。

由政府作為付費方的PPP項目，對其層級和所在區(qū)域的財政實力有一定要求。盡管目前政策并未對政府付費方有任何層級或區(qū)域的限制性門檻，但是從目前市場上已成功發(fā)行的PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來看，其中涉及政府財政支出責(zé)任的PPP項目，付費政府層級至少是地級市或百強縣，且要求對財政的承受能力和財政支出責(zé)任等做出論證并納入財政預(yù)算審議，這也從側(cè)面反映出市場投資者對地方財政實力及政府履約能力的考量。

另外，由于PPP項目的合同法律關(guān)系存在民事法律關(guān)系和行政法律關(guān)系的復(fù)雜屬性，由政府作為付費方的PPP項目在開展資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)收益權(quán)可能會因為政府方出現(xiàn)違約，導(dǎo)致在行使對項目收益的請求權(quán)時遇到法律適用問題的風(fēng)險和障礙。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利限制問題

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定中均要求基礎(chǔ)資產(chǎn)不應(yīng)附帶權(quán)利限制，并且基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)是合法有效且不受限制的。但目前大多數(shù)PPP項目在建設(shè)初期就已經(jīng)把項目的收費權(quán)、收益權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行等金融機構(gòu)以取得項目貸款。根據(jù)《政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》，基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)設(shè)有抵押、質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)的，通過專項計劃安排能夠予以解除，如償還相關(guān)融資、取得相關(guān)融資方解除抵押、質(zhì)押的同意等。在實際操作過程中，如果原始權(quán)益人在專項計劃成立時未能通過提前償還銀行貸款自行解除權(quán)利限制，將收費收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化，就得先解除收益權(quán)上的質(zhì)押，這就需要用足額資金提前償還債權(quán)銀行貸款，對項目公司來說存在一定難度。

另外，大多數(shù)PPP合同中會對項目公司融資作出約束，例如不得在項目所涉資產(chǎn)上設(shè)置擔(dān)保或進行處置，項目融資需經(jīng)政府方審核批準(zhǔn)等。因此，在PPP項目開展資產(chǎn)證券化的過程中有必要與政府方進行充分有效的溝通，在雙方達成一致的基礎(chǔ)上才能順利推進。

（三）信用增級問題

信用評級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在發(fā)行和銷售過程中的重要環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否被市場投資者認(rèn)可，從而達到在資本市場上交易和流通之目的。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常采用的增信方式分為內(nèi)部增信和外部增信。外部增信的操作相對簡便，其實質(zhì)是產(chǎn)品的信用連接于擔(dān)保人的信用，因此擔(dān)保人的信用評級直接決定了產(chǎn)品的信用評級，比如由控股股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)或第三方專業(yè)擔(dān)保公司提供擔(dān)保、差額補足或流動性支持等。內(nèi)部增信則主要是通過設(shè)計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)信用等級的提升，比如設(shè)置超額現(xiàn)金流覆蓋、優(yōu)先級或劣后級的結(jié)構(gòu)化分層等。

（四）投資者資金期限錯配和吸引力問題

1.中長期投資者不足

目前我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資群體主要以商業(yè)銀行及其理財子公司、證券公司、基金公司為主，而這些機構(gòu)的期限偏好主要為中短期產(chǎn)品，通常為5年甚至3年以內(nèi)。但PPP項目的周期長，項目期限原則上不能低于10年，通常為10～30年，若融資期限較短，則難以充分利用PPP項目未來的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流。盡管目前PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限已經(jīng)從發(fā)展初期的原則上不得超過5年逐步放開拉長，市場上也已經(jīng)出現(xiàn)了超過20年的產(chǎn)品，單個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限難以覆蓋PPP項目全生命周期的問題已經(jīng)不再是主要障礙，但期限太長的固定收益類產(chǎn)品仍然非常考驗銷售機構(gòu)的銷售推廣能力。

對于資金期限不匹配問題，目前最常用的解決方案是增加回售機制，例如產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)設(shè)置為3+3+3，即每3年可有一次投資者回售選擇權(quán)，由原始權(quán)益人回購后再滾動發(fā)行3年期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這樣可以將PPP項目未來9年的現(xiàn)金流都作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。這種設(shè)置投資者回售選擇權(quán)的模式可以增加發(fā)行額度、降低銷售難度，充分利用PPP項目生命周期內(nèi)的未來現(xiàn)金流，但同時也會衍生出程序繁瑣、企業(yè)授信額度占用、企業(yè)流動資金管理以及審計機構(gòu)對PPP項目應(yīng)收賬款能否出表的判定等問題。

2018年1月24日中國保險監(jiān)督管理委員會發(fā)布《保險資金運用管理辦法》（保監(jiān)會令〔2018〕1號），明確規(guī)定保險資金可以投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。但根據(jù)實際市場偏好來看，保險公司和社保基金等大型機構(gòu)投資者對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資要求較高，從投資者拓展角度看，參與該類投資有限。

2.產(chǎn)品收益吸引力問題

由于PPP項目大多數(shù)為基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)領(lǐng)域的公共產(chǎn)品和公共服務(wù)項目，具有較強的公益性質(zhì)，PPP項目整體收益率不太高，加上由于期限錯配導(dǎo)致一級市場和二級市場的聯(lián)動性不足，所以對投資者的吸引力有限。

對于社會資本方，可通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實現(xiàn)資本金的提前收回，適當(dāng)儲備金融資源來降低負(fù)債，也可用于擴大再投資，提高資金使用效率。但如果資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的票面收益率超過PPP項目本身的銀行貸款利率較多，社會資本方也會慎重考慮決策。而如果為了吸引投資者而抬高票面利率，則會導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)降低，可能會面臨有限的現(xiàn)金流不能覆蓋資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本息兌付的風(fēng)險。

三、結(jié)論及展望

近幾年為拓寬PPP項目的融資渠道，吸引社會資本廣泛參與，引導(dǎo)PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的向好發(fā)展，國務(wù)院及相關(guān)部門出臺的政策文件都對PPP項目資產(chǎn)證券化持鼓勵態(tài)度。開展PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對于施工企業(yè)盤活存量PPP項目資產(chǎn)、提高資金使用效率、提升項目穩(wěn)定運營能力等方面具有較強的現(xiàn)實意義。

但PPP項目存在投入大、期限長，且存在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專業(yè)性強，對基礎(chǔ)資產(chǎn)要求較高等現(xiàn)實問題。優(yōu)質(zhì)的PPP項目是開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心和根本，對于施工企業(yè)來說，規(guī)范開展和運作PPP項目本身是關(guān)鍵，如若在PPP項目的最初階段，各參與主體就能嚴(yán)格把控項目的合法合規(guī)性，并且開闊思路，將PPP項目未來可行的融資渠道都考慮在實施方案中，必將為PPP項目資產(chǎn)證券化的順暢推進打下良好而堅實的基礎(chǔ)。

我國目前有15.5萬億元的PPP項目體量，隨著資本市場投資者范圍的擴大以及市場上越來越多的PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行，將吸引越來越多的社會資本加入到開展PPP項目資產(chǎn)證券化的隊伍當(dāng)中來，其未來蘊藏著豐富的市場潛力和空間。

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