民營金融控股公司內(nèi)部資本市場運(yùn)作問題研究

摘要：民營金融控股公司風(fēng)險(xiǎn)隱患問題備受關(guān)注，監(jiān)管部門一再出臺(tái)相關(guān)文件進(jìn)行整頓，本文通過分析民營金融控股公司內(nèi)部資本市場的形成，剖析其運(yùn)作中存在的問題，并進(jìn)一步提出監(jiān)管建議。

關(guān)鍵詞：金融控股;內(nèi)部資本市場;關(guān)聯(lián)交易;金融監(jiān)管

作者簡介：于穎（1980-），女，滿族，黑龍江哈爾濱人黑龍江人。主要研究方向：公司金融、公司治理。

基金項(xiàng)目：廣東省教育科學(xué)“十三五”規(guī)劃項(xiàng)目“基于企業(yè)競爭力的大灣區(qū)營商環(huán)境建設(shè)研究”，（2020GXJK162）;廣東省教育廳特色創(chuàng)新項(xiàng)目“廣東民營企業(yè)競爭力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系研究-基于銀行信貸政策支持”（項(xiàng)目編號(hào)：2018WTSCX163）。

一、引言

金融控股公司在我國發(fā)展歷程較短，2002年國務(wù)院批準(zhǔn)三家金融控股集團(tuán)試點(diǎn)單位，自此拉開了金融控股公司的序幕。按照控制主體可將金融控股公司分為兩大類，一類是金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的金融控股公司，另一類是非金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的金融控股公司，其中民營金融控股公司通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場發(fā)展較為迅速，形成多家“系族企業(yè)”。民營金融控股公司在優(yōu)化內(nèi)部資源配置的同時(shí)，內(nèi)部資本市場運(yùn)作中諸多問題也逐漸暴露出來，受到監(jiān)管部門的關(guān)注。

二、民營金融控股公司內(nèi)部資本市場運(yùn)作模式

（一）搭建金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)

金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)是集團(tuán)內(nèi)部資本市場的典型控制結(jié)構(gòu)，通常以4層股權(quán)結(jié)構(gòu)居多，第一層是控股股東;第二層是其設(shè)立的核心成員企業(yè)，由控股股東直接控制，但相互之間亦可交叉持股，關(guān)系復(fù)雜，為提高操作的隱蔽性，該類企業(yè)通常為非上市場企業(yè);第三層為上市企業(yè)，由以上核心企業(yè)持股控制，是集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作的主要平臺(tái);第四層通常為非上市企業(yè)，由上市企業(yè)增資入股或者直接投資成立，以實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)作。可見，控股股東處于金字塔最頂端的支配地位，而金字塔底端的控制權(quán)分離程度逐漸加大，內(nèi)部資本市場的整體利益輸送形式為：金字塔底端向頂端輸送。

（二）控股上市公司

上市公司因其特殊性，往往被作為系族內(nèi)部資本市場運(yùn)作的主要平臺(tái)。第一，上市公司融資能力強(qiáng)，既可以通過抵押貸款、發(fā)行債券等方式進(jìn)行債權(quán)融資，也可以通過配股與增發(fā)的方式進(jìn)行股權(quán)融資，還可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式進(jìn)行股權(quán)與債權(quán)混合融資。第二，上市公司治理機(jī)制尚不完善，按照《公司法》的規(guī)定，控股股東可以行使股東權(quán)利，包括財(cái)產(chǎn)分配、新股認(rèn)購等自益權(quán)，還包括表決、知情、查閱賬簿等共益權(quán)，這為系族控股股東操控上市公司提供了可能，上市公司不僅是系族資本市場運(yùn)作的平臺(tái)，更是利益由金字塔底部向上輸送的主要渠道與必經(jīng)之地。

通過分析民營金融控股公司的業(yè)務(wù)范圍發(fā)現(xiàn)，其控參股公司涉及銀行、保險(xiǎn)、證券等全部金融領(lǐng)域，然而其目的不是經(jīng)營這些公司，而是搭建金融領(lǐng)域完整的資本運(yùn)作平臺(tái)，以上市公司的實(shí)體產(chǎn)業(yè)為橫軸，以金融產(chǎn)業(yè)為縱軸形成實(shí)業(yè)與金融業(yè)相結(jié)合的架構(gòu)，為實(shí)現(xiàn)系族內(nèi)幕交易與資產(chǎn)轉(zhuǎn)移提供完整運(yùn)作鏈條。

三、民營金融控股公司內(nèi)部資本市場運(yùn)作的成效與問題

（一）民營金融控股公司內(nèi)部資本市場運(yùn)作的成效

內(nèi)部資本市場是集團(tuán)內(nèi)部各企業(yè)分配資金的一種機(jī)制，一方面有利于緩解融資約束，將盈余企業(yè)的資金調(diào)撥給短缺公司，另一方面有利于優(yōu)化內(nèi)部資源配置，集團(tuán)總部是資金的所有者，并能夠完全掌握成員企業(yè)的經(jīng)營信息，以較高的信息優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資源在各個(gè)成員企業(yè)間的最優(yōu)配置。

（二）民營金融控股公司內(nèi)部資本市場運(yùn)作的問題

民營金融控股公司在取得成效的同時(shí)也存在著諸多問題，內(nèi)部資本市場為控股股東實(shí)現(xiàn)利益侵占提供了極為隱蔽的操作平臺(tái)。

1.隱匿實(shí)際控制人

民營金融控股公司通過多層金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)多家金融公司的間接掌控，內(nèi)部資本市場規(guī)模龐大，因持股主體的眾多與平行持股、交叉持股等持股形式的復(fù)雜，旗下各公司之間相互關(guān)系極為隱蔽，尤其底層公司的實(shí)際控制人難以確認(rèn)，而底層公司涵蓋金融業(yè)全部業(yè)務(wù)領(lǐng)域，恰恰可作為系族內(nèi)部資本市場運(yùn)作的對(duì)外窗口，控股股東對(duì)旗下核心企業(yè)投資，核心企業(yè)直接或間接對(duì)上市公司投資，資金最終流向底層金融企業(yè)。而通過金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行層層投資，導(dǎo)致資本重復(fù)計(jì)算甚至虛假注資，以規(guī)避金融監(jiān)管，控股股東的機(jī)會(huì)主義行為得以實(shí)施，內(nèi)部資本市場也因此成為控股股東進(jìn)行利益輸送的渠道，為控股股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易與掏空底層公司提供了可能。

2.關(guān)聯(lián)交易與利益輸送

關(guān)聯(lián)交易是系族內(nèi)部資本市場進(jìn)行利益操控的主要手段，民營金融控股公司因涉及行業(yè)眾多，因此關(guān)聯(lián)交易對(duì)象更多，涉及業(yè)務(wù)領(lǐng)域更為廣泛，交易更為隱蔽。系族內(nèi)部交叉持股與相互任職較為普遍，通過違規(guī)共享客戶信息實(shí)現(xiàn)多筆關(guān)聯(lián)交易，為抵償無法收回的款項(xiàng)，通過內(nèi)部資本市場層層關(guān)聯(lián)關(guān)系替借款人發(fā)行證券，以此轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于信息披露制度的不完善，內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易難以有效識(shí)別，通過刻意隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系向?qū)嶋H控股股東進(jìn)行利益輸送。系族集團(tuán)以其完整的金融運(yùn)作平臺(tái)、復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)避金融監(jiān)管的天然屏障、隱蔽且分散的社會(huì)布局為系族實(shí)現(xiàn)內(nèi)幕交易提供了絕佳的內(nèi)部資本市場運(yùn)作環(huán)境。

3.加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛

實(shí)體企業(yè)通過實(shí)物資產(chǎn)交易創(chuàng)造價(jià)值，金融企業(yè)則是通過提供資金服務(wù)獲利，從功能角度分析，金融企業(yè)在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金服務(wù)平臺(tái)的同時(shí)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而部分民營金融控股公司通過內(nèi)部資本市場功能的完整性，將借貸、兼并、增資擴(kuò)股等一系列交易環(huán)節(jié)通過自身金融平臺(tái)完成，目的是促使控股股東利益最大化。第一，系族內(nèi)部上市公司將主營業(yè)務(wù)從實(shí)體轉(zhuǎn)向金融，將原本應(yīng)投入實(shí)業(yè)的資金轉(zhuǎn)向虛擬股票市場，持有金融企業(yè)股權(quán)，并將資金投資于信托、基金、理財(cái)產(chǎn)品等，公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)變使得交易對(duì)象由貨物轉(zhuǎn)向金融產(chǎn)品，進(jìn)而再轉(zhuǎn)向期貨與期權(quán)，由實(shí)物到虛擬對(duì)象的轉(zhuǎn)變加劇了企業(yè)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛。第二，以上市公司為平臺(tái)通過質(zhì)押金融企業(yè)股權(quán)獲得銀行借款，將借款資金繼續(xù)投向保險(xiǎn)、信托等金融領(lǐng)域，資金在循環(huán)過程中并未經(jīng)過實(shí)業(yè)，而是用于推高股價(jià)等投機(jī)行為，而股價(jià)虛高容易形成資產(chǎn)泡沫，即資金在循環(huán)過程中帶動(dòng)銀行、保險(xiǎn)、實(shí)業(yè)等外部資本市場整體鏈條，其后果是加劇外部資本市場經(jīng)濟(jì)的整體脫實(shí)向虛。