上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系探討

摘 要：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)籌集資金時開展的融資決策行為，對公司價值有顯著影響，資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系是目前專家學者關(guān)注的重點?；诖?，文章從二者關(guān)系的相關(guān)論述入手，總結(jié)學術(shù)界相關(guān)研究成果，以我國滬市A股上市公司為樣本，開展相關(guān)實證研究，并提出相關(guān)政策建議，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，提升公司價值。

關(guān)鍵詞：上市公司;資本結(jié)構(gòu);公司價值

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，我國上市公司面臨的競爭加劇，對上市公司提出高質(zhì)量發(fā)展要求，需上市公司不斷提升自身價值。學術(shù)界對上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值存在關(guān)系有統(tǒng)一認知，但考慮到上市公司所處的不同行業(yè)、不同環(huán)境，上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系有所差異，需開展實證研究，豐富相關(guān)研究理論。

一、上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的相關(guān)論述

關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論研究起源于MM理論，該理論由Modigliani和Miller于1958年提出，開啟了學術(shù)界關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的實證研究熱潮。

1.國外研究

（1） 正相關(guān)關(guān)系

Jensen和Meckling在研究中指出，在企業(yè)運行中，資產(chǎn)負債率的提升會損害公司高級管理層的利益，加大管理層的約束壓力，促使高級管理層謹慎決策，以確保公司穩(wěn)定盈利，可順利償還債務(wù)，否則公司將存在催還債務(wù)風險，加大其失業(yè)率;Campbell R.Harvey和Karl V.Girs以世界知名企業(yè)為研究對象，結(jié)合其發(fā)展歷程，分析公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，認為在一定的范圍內(nèi)，公司債務(wù)的增加，可提升公司價值，但公司債務(wù)存在一定閾值，公司管理者不可為擴張而擴張;Vitally Zheka以烏克蘭上市公司為樣本，在研究中選擇資本結(jié)構(gòu)以及各個公司的績效為研究指標，認為二者存在正相關(guān)關(guān)系，國有控股可提高上市公司經(jīng)營管理水平;Denis以金磚四國的上市公司為研究對象，抽取700多家上市公司為樣本，結(jié)合其數(shù)據(jù)開展實證分析，認為上市公司的債務(wù)增加與公司股價提高存在正相關(guān)關(guān)系。

（2） 負相關(guān)關(guān)系

維瓦塔納唐以1996年泰國公司為樣本，開展回歸分析，分析結(jié)果顯示，公司盈利能力和公司杠桿率存在顯著負相關(guān)關(guān)系，而在任何行業(yè)，該關(guān)系均成立;Booth等人以印度、巴基斯坦等發(fā)展中國家的公司為樣本，選擇公司長期數(shù)據(jù)開展實證分析，分析結(jié)果顯示，發(fā)展中國家大部分公司的負債水平與盈利指標存在顯著負相關(guān)關(guān)系。

（3） 非線性關(guān)系

Brennan和Schwartz結(jié)合權(quán)衡理論開展分析，認為資本結(jié)構(gòu)受稅收與破產(chǎn)成本影響，二者比例直接影響資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣，公司負債的增加會加大稅收扣減，提升公司價值，同時會加大公司面臨的財務(wù)風險，提高公司破產(chǎn)概率。就此，公司價值的變化由二者比例決定。為確定具體影響結(jié)果，國外研究學者開展一系列研究。Masulis和Ronald W指出，在公司資產(chǎn)負債率為20%-40%時，公司資產(chǎn)負債率的提升，可加大公司稅收抵扣，提高公司價值;在低于20%或超過40%時，資產(chǎn)負債率對公司價值的影響相對復(fù)雜，不存在線性關(guān)系。

2.國內(nèi)研究

（1） 線性關(guān)系

線性關(guān)系的結(jié)論達到諸多學科認可，具體分析集中于以下兩個方面：

就債務(wù)角度而言，汪輝以A股上市公司1998-2000年的數(shù)據(jù)樣本，在對樣本處理時，選擇債務(wù)融資與企業(yè)績效作為分析指標，對二者關(guān)系開展實證研究，研究結(jié)果顯示，上市公司的債務(wù)融資率每提高1%，其托賓Q值增長0.25%;蘇冬蔚和曾海艦在關(guān)系分析中，選擇資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效作為分析指標，分析二者關(guān)系，評周期是否與企業(yè)績效存在關(guān)系，結(jié)合公司面板數(shù)據(jù)模型，認為在經(jīng)濟蕭條情況下，公司資本結(jié)構(gòu)與績效間存在顯著負相關(guān)關(guān)系;張月武和劉斌以滬深市制造業(yè)行業(yè)上市公司2012年-2016年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，開展資本結(jié)構(gòu)與公司績效的實證分析，公司績效選擇凈資產(chǎn)收益率指標表示，在多元線性回歸分析中，分析結(jié)果顯示，公司預(yù)收賬款的加大，會提高公司績效。

就股權(quán)角度而言，研究學者主要從股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成兩個方向分析。徐向藝和張力達以2005年公司橫截面數(shù)據(jù)為樣本，開展上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系實證分析，分析方法選擇普通最小一乘法做回歸分析，分析結(jié)果顯示，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值存在線性關(guān)系。對于較小國有股占比以及第一法人為第一大股東的公司，如果公司資產(chǎn)負債率升高，則可提升公司價值;對于前十大股東的后九名股東而言，其股權(quán)集中度的提高，可提升公司價值，出現(xiàn)該現(xiàn)象的原因在于后九名股東可約束第一大股東的行為，督促其規(guī)范經(jīng)營管理，進而提升企業(yè)價值。

（2） 非線性關(guān)系

張慧與張茂德以我國300家上市公司為樣本，以樣本上市公司2001年截面數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，開展關(guān)系實證分析工作，在實際分析中，以債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效作為分析指標，最終得出結(jié)論：流動負債總額與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系，長負債與公司績效存在負相關(guān)關(guān)系，建議上市公司在債務(wù)融資時，應(yīng)適當提高流動負債比例，使其高于長期負債。

蔣殿春以上交所1000多家上市公司（非金融類企業(yè)）為樣本，開展多元線性回歸分析，分析上市公司的資本結(jié)構(gòu)融資傾向。分析結(jié)果與優(yōu)序融資理論相悖，認為我國上市公司在融資時，以企業(yè)價值最大化為目標，按照內(nèi)部資金→股票→負債的流程開展長期融資。該結(jié)果與Kunt研究結(jié)果一致，說明企業(yè)的資產(chǎn)負債率與國家資本市場發(fā)展狀況存在正相關(guān)關(guān)系。

吳淑琨以我國上市公司為樣本，選擇其1997年-2000年的數(shù)據(jù)開展實證分析，資本結(jié)構(gòu)使用ROA指標表示，分析其與公司績效間的關(guān)系。分析結(jié)果顯示，股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績效存在U型關(guān)系，即股權(quán)集中度與內(nèi)部持股比例在一定范圍內(nèi)，使公司績效提升，計算的流通股比例顯示，U型關(guān)系的極值點為55%。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的實證分析

1.分析思路

基于上述分析成果，可以發(fā)現(xiàn)，大部分研究學者開展實證分析，分析指標的選取不同，獲得的結(jié)論也有所差異，表現(xiàn)出一定研究問題，表現(xiàn)為研究結(jié)論不符合MM理論。細化來說，部分研究結(jié)論不符合公司價值的實質(zhì)論述。例如，有研究學者在選取實證分析指標時，單純通過公司財務(wù)績效表示公司價值，甚至有研究學者直接使用單一財務(wù)指標，使公司價值的實質(zhì)體現(xiàn)存在片面或模糊等問題。就此，在上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的實證分析中，研究重點在于如何合理制定能夠準確表示公司價值的某個或者多個指標。同時，即使我國部分學者認為二者存在線性關(guān)系，但考慮到上市公司的實際狀況，筆者認為二者間的關(guān)系相對復(fù)雜，不能單純用線性關(guān)系表示，而是屬于非線性關(guān)系，為準確驗證該結(jié)論，使實證分析結(jié)果具有說服力，需重新實施論證?？偟膩碚f，考慮到二者的復(fù)雜關(guān)系，筆者借鑒前人研究成果，以負債水平作為實證分析指標，用于體現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)，利用其與公司價值間存在的區(qū)間效應(yīng)，實施數(shù)據(jù)分析，分析前提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司價值產(chǎn)生顯著影響，二者存在曲線關(guān)系。

假設(shè)二：在上市公司資本結(jié)構(gòu)處于某一區(qū)間時，二者存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)三：在上市資本結(jié)構(gòu)超過某一區(qū)間時，二者存在負相關(guān)關(guān)系。

2.樣本數(shù)據(jù)

為驗證上述三項假設(shè)，本文選擇我國滬市A股上市公司為樣本。在實證研究中，為確保實證分析的全面性，根據(jù)我國地理區(qū)域劃分，將滬市A股上市公司分為七個地區(qū)，在每個地區(qū)中隨機抽取50家上市公司作為樣本，樣本數(shù)據(jù)來自于上市公司2013年-2017年數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為CCER中國經(jīng)濟研究中心數(shù)據(jù)庫以及上市公司發(fā)布的年報。在樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析前，進行預(yù)處理，排除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失或ST、金融類、不足考察年限的備選上市公司，并去除樣本數(shù)據(jù)中的異常值。共獲取350家滬市A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析由SPSS22.0軟件實施。

3.研究變量

（1） 被解釋變量

基于MM理論，公司價值的本質(zhì)為企業(yè)在未來生產(chǎn)經(jīng)營時段內(nèi)，獲取的現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和。在相關(guān)實證研究中，研究學者考慮到我國資本市場尚未成熟，表現(xiàn)出顯著的非完全有效性，選擇多項代理指標評估公司價值，常見的上市公司價值評估指標包括公司績效、公司市場價值（通常用托賓Q表示）、經(jīng)濟增加值指標（通常用EVA表示）等。為保障實證分析的全面性，提高實證分析結(jié)果的說服力，本文選擇多個評估指標，表示公司價值，具體如下：

（2） 總資產(chǎn)收益率（用ROA表示）、凈資產(chǎn)收益率（用ROE表示）、主營業(yè)務(wù)收益率（用MOP表示）、每股收益（用EPS表示）、每股凈資產(chǎn)（用NAPS表示）、每股現(xiàn)金流量（用CF-PS表示）。為確保公司價值的準確評估，對變量開展相關(guān)分析，避免變量間存在高度相關(guān)關(guān)系，影響實證分析結(jié)果。相關(guān)分析重點在于評估各項指標間的重疊度，SPSS22.0軟件的計算結(jié)果顯示，不同變量指標間的相關(guān)系數(shù)絕對值超過0.5，且各個變量均在0.01水平上存在顯著差異。就此，分析本文選擇的各項評估指標重疊度偏高，需通過因子分析實現(xiàn)降維，提高計算結(jié)果的準確性。在因子分析中，于評估指標中選擇主要影響因子，以上市公司價值綜合因子作為因子分析的被解釋變量，分析過程如下：

首先，對各項評估指標開展KMO和Bartlett檢驗。檢驗結(jié)果顯示，KMO值為0.631，超過統(tǒng)計標準指標0.6，證實本文設(shè)置的被解釋變量存在較高的重疊度，可用于開展因子分析;Bartlett球形度檢驗的結(jié)果顯示，相伴概率Sig.為0，低于顯著性水平0.05，證實本文設(shè)置的被解釋變量相關(guān)矩陣為非單位矩陣，滿足因子分析的要求。

其次，確保被解釋變量符合要求后，進行公共因子的提取，準確計算六項被解釋變量的初始特征值，通過數(shù)值的平方與載入處理，明確其方差的百分比和累積百分比，選擇位列前三的主成分因子實施分析，計算的最終累計貢獻率約76%，證實其承載大多數(shù)信息，為公共因子。根據(jù)初始特征值，計算公共因子的載荷，結(jié)合載荷數(shù)值，實現(xiàn)對應(yīng)矩陣的構(gòu)建，再實施正交旋轉(zhuǎn)處理，獲得因子載荷矩陣，明確三個主成分的因子得分系數(shù)矩陣，明確每個主成分對應(yīng)的得分方程。

最后，將三個主成分的得分方程與其對應(yīng)的方差貢獻率相乘，再除以其對應(yīng)的累計貢獻率，即可獲得公司價值綜合因子的計算方程，用于明確公司價值的表示方式，具體如下：

CV=0.392K1+0.3746K2+0.2334K3

其中，CV是指上市公司價值綜合因子，K是指主成分。

①解釋變量

在上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系分析中，資本結(jié)構(gòu)為解釋變量，其在學術(shù)界的定義分為廣義和狹義兩類。就廣義角度而言，資本結(jié)構(gòu)是指上市公司所有資本的來源（如長期資本、流動負債等）及資本來源間的比例;就狹義角度而言，資本結(jié)構(gòu)是指上市公司長期資本的來源（分為長期負債、權(quán)益資本兩類）及長期資本間的比例。在國外專家學者相關(guān)研究中，均從狹義角度分析資本結(jié)構(gòu)，國內(nèi)研究學者指出，基于我國上市公司的特殊性，在其資本來源中，流動負債的比例較高，在資本結(jié)構(gòu)分析時，應(yīng)考慮該指標。就此，本文從廣義角度入手，分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)，使用資本負債率作為資本結(jié)構(gòu)的評估指標。

②控制變量

通過上述分析可知，本文開展的實證分析數(shù)據(jù)來自全國不同地區(qū)，考慮到不同地區(qū)在經(jīng)濟發(fā)展方面存在的差異，上市公司樣本數(shù)據(jù)存在較大不同，且不同上市公司存在不同企業(yè)特征。就此，為確保統(tǒng)計分析的準確性，上市公司規(guī)模（用SIZE表示）以及上市公司成長性（用GROW表示）作為實證分析的控制變量。

③相關(guān)性分析

在開展實證分析前，對明確的變量開展相關(guān)性分析，探究其關(guān)聯(lián)性。本文采用Pearson相關(guān)性分析開展研究，分析結(jié)果顯示，每兩個變量間的相關(guān)性均在0.01或0.05的水平上存在顯著差異。其中，資本結(jié)構(gòu)與公司價值綜合因子的相關(guān)系數(shù)為-0.301，二者存在顯著負相關(guān)關(guān)系，如上市公司資產(chǎn)負債率加大，則公司價值下降，不符合MM理論;上市公司成長性與公司價值綜合因子的相關(guān)系數(shù)為0.076，上市公司規(guī)模與公司價值綜合因子的相關(guān)系數(shù)為0.2，說明二者與公司價值存在顯著正相關(guān)關(guān)系，如上市公司資產(chǎn)規(guī)模擴大、成長性提升，可獲取更高公司價值。

④多重共線性診斷

為便于后續(xù)線性回歸分析，需對變量實施多重共線性診斷，評估變量是否滿足線性回歸分析條件。在多重共線性診斷中，如計算結(jié)果顯示容差的倒數(shù)VIF值較高，則說明變量間存在高度共線性，不滿足線性回歸分析要求。本文的變量多重共線性診斷結(jié)果顯示，解釋變量與控制變量的容差倒數(shù)VIF值低于2，證實構(gòu)建的線性回歸方程不會出現(xiàn)多重共線性現(xiàn)象，分析結(jié)果具備說服力

4.實證分析

（1） 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，在本文實證分析的樣本數(shù)據(jù)中，上市公司在2013年-2017年的資產(chǎn)負債率平均值為53.02%。和前人研究結(jié)果相比，資產(chǎn)負債率有所上升，出現(xiàn)該現(xiàn)象的原因在于樣本公司的差異與研究時間差異。細化來說，在2013年-2017年期間，樣本上市公司的資產(chǎn)負債率范圍為52.1%-53.5%，在2014年出現(xiàn)資產(chǎn)負債率上漲現(xiàn)象，漲幅約26%;2015年資產(chǎn)負債率下降，降幅約43%;2016年資產(chǎn)負債率下降，降幅約24%;2017年資產(chǎn)負債率上漲，漲幅約76%?？梢?，在2013年-2017年，我國上市公司的資產(chǎn)負債率變化較大，說明資本結(jié)構(gòu)與公司價值間沒有明確關(guān)系，需開展進一步分析。

（2） 線性回歸

通過上述分析可知，本文設(shè)計的變量符合線性回歸要求，可開展相關(guān)分析。就此，構(gòu)建如下線性回歸分析模型：CV=α0+α1×ALR+α2×SIZE+α3×GROW+ε。其中，α0是指常數(shù)項;α1是指資產(chǎn)負債率對應(yīng)的回歸系數(shù);α2是指上市公司規(guī)模對應(yīng)的回歸系數(shù);α3是指上市公司成長性對應(yīng)的回歸系數(shù);ε是指誤差項。結(jié)合上述線性回歸分析模型，分析結(jié)果顯示R2為0.205，證明線性回歸分析模型不適用于上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系分析，二者間的關(guān)系更為復(fù)雜，且Sig.0為0，在0.05顯著水平上兩個變量存在顯著差異。就此，本文選擇曲線擬合分析方法開展深入分析，明確二者關(guān)系。

（3） 曲線擬合分析

利用SPSS22.0軟件的各項模型，如線性模型、二次多項式、對數(shù)模型等，開展曲線擬合分析，分析結(jié)果顯示，在資產(chǎn)負債率≤42%時，公司價值綜合因子的曲線相對平緩，數(shù)值變化較小，說明公司價值與上市公司資本結(jié)構(gòu)不存在顯著關(guān)系;在資產(chǎn)負債率大于42%時，公司價值綜合因子曲線呈下降趨勢，說明上市公司資產(chǎn)負債率加大，公司價值綜合因子下降，二者存在顯著負相關(guān)關(guān)系。

5.結(jié)果分析

結(jié)合上述滬市A股上市公司2013年-2017年樣本數(shù)據(jù)的實證分析結(jié)果，可總結(jié)如下成果：資產(chǎn)負債率和公司價值存在顯著關(guān)系，二者關(guān)系可用曲線表示，曲線出現(xiàn)變化的拐點為42%，符合實證分析前明確的區(qū)間效應(yīng)關(guān)系，可證實假設(shè)一。在此基礎(chǔ)上，可以獲取如下結(jié)論：在資產(chǎn)負債率處于拐點前，即低于42%時，實證分析的兩個變量無顯著關(guān)系，上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響薄弱，證實本文提出的假設(shè)二不成立;在資產(chǎn)負債率處于拐點后，即大于42%時，實證分析的兩個指標存在顯著負相關(guān)關(guān)系，可證實假設(shè)三。

觀察上述描述性分析的數(shù)據(jù)可知，2013年-2017年上市公司的資產(chǎn)負債率的均值約53%，屬于區(qū)間效應(yīng)范圍內(nèi)，即上市公司資產(chǎn)負債率增加，降低公司價值。就此，建議我國上市公司注重自身資產(chǎn)負債率的控制，盡最大限度減少資產(chǎn)負債率，進而提升上市公司價值。在實際上，2014年-2017年我國上市公司的資產(chǎn)負債率處于下降趨勢，有助于上市公司價值的提升。

和國外研究學者的研究結(jié)果相比，本文實證分析得出的結(jié)論存在一定差異，主要體現(xiàn)在以下兩方面：（1） 上市公司資產(chǎn)負債率和公司價值存在區(qū)間效應(yīng)，本文計算的資產(chǎn)負債率拐點為42%，而國外研究學者計算的資產(chǎn)負債率拐點為70%;（2） MM理論及國外實證分析數(shù)據(jù)顯示，在資產(chǎn)負債率不超過拐點時，上市公司的公司價值與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，而本文實證分析結(jié)果顯示，二者不存在顯著關(guān)系。分析研究差異的原因如下：

在我國資本市場中，大部分投資者缺乏對公司負債的正確認識，認為沒有債務(wù)或者負債水平較低的公司具有投資價值，并未認識到公司負債在減少公司稅收、發(fā)揮財務(wù)杠桿作用、提高企業(yè)管理水平等方面的功能，難以在資本市場中發(fā)揮其作用，阻礙公司進一步發(fā)展，使得我國上市公司與發(fā)達國家存在差距。在此基礎(chǔ)上，建議我國專家學者深入研究，加強相關(guān)理論的宣傳，大力發(fā)展信貸市場與債券市場，切實落實上述功能，減少收稅，提高收益，加強管理，引導(dǎo)上市公司實施債務(wù)融資，提高上市公司的價值，進而提升上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值區(qū)間效應(yīng)中的拐點，縮短我國上市公司與發(fā)達國家的差距。

三、結(jié)論

綜上所述，在上市公司生產(chǎn)經(jīng)營中，資本結(jié)構(gòu)與公司價值存在復(fù)雜關(guān)系。上市公司在經(jīng)營管理時，可結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，開展實證分析，評估資本結(jié)構(gòu)與公司價值間的關(guān)系，使用資產(chǎn)負債率表示資本結(jié)構(gòu)，使用公司價值綜合因子表示公司價值，明確二者間的關(guān)系，探究資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響機制，科學調(diào)整企業(yè)經(jīng)營決策，促進公司可持續(xù)發(fā)展。

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作者簡介：沈立鑄（1986- ），男，云南曲靖人，碩士在讀，高級管理會計師、經(jīng)濟師、審計師，北京國家會計學院與香港城市大學智能會計與金融科技運用碩士首批學員，主要從事金融審計相關(guān)領(lǐng)域研究