公司資本制度改革與債權(quán)人利益保護(hù)
——基于償債能力的考察

陳國富 田 珺

一、引 言

在我國歷次《公司法》修改中，2013 年的修法無疑最具有顛覆性。在此之前，我國的《公司法》主要是對大陸法系國家的公司法的移植，遵循的是“法定資本制”(legal capital system)的傳統(tǒng)。但是，這次修法基本舍棄了這一傳統(tǒng)，轉(zhuǎn)而采納英美公司法中的“授權(quán)資本制”(authorized capital system)的框架。具體而言，這次改革的內(nèi)容有：(1)取消公司注冊資本最低限額的限制；(2)取消對公司注冊資本實(shí)繳的限制；(3)取消對公司貨幣出資的比例限制；(4)取消公司登記提交驗(yàn)資證明的要求，公司營銷執(zhí)照不再記載“實(shí)收資本”事項(xiàng)。

此次《公司法》的修改意義重大，它沿襲了國際上公司資本制度約束軟化的改革取向，主張通過降低投資門檻來刺激經(jīng)濟(jì)活力。但公司資本制度的架構(gòu)，反映的是股東和債權(quán)人之間的權(quán)利、義務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)的對應(yīng)關(guān)系，是平衡公司股東和債權(quán)人利益的支撐點(diǎn)。法律所提供的是一種相關(guān)利益方博弈的“焦點(diǎn)”(focal point)，雖不能改變利益均衡的性質(zhì)，但會(huì)改變利益均衡的“位置”。因此，這次《公司法》的修改給予了股東更大的自主性和活動(dòng)空間，必然會(huì)對債權(quán)人利益保護(hù)產(chǎn)生直接影響。新《公司法》實(shí)施以來，對這種影響如何估計(jì)和判斷事關(guān)市場秩序的重塑和未來變法的方向。

考慮到目前學(xué)術(shù)領(lǐng)域?qū)@一主題的研究大多局限于法理邏輯的分析，少有實(shí)繳制和驗(yàn)資制度廢止后如何影響債權(quán)人保護(hù)水平的實(shí)證研究文獻(xiàn)，本文將2013 年《公司法》修改作為一次立法準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行雙重差分研究，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)證檢驗(yàn)方法，揭示其對債權(quán)人利益保護(hù)所產(chǎn)生的影響。

本文下面的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分討論公司資本制度改革的背景并對其與債權(quán)人利益保護(hù)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧；第三部分介紹本文的研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì)；第四部分介紹檢驗(yàn)的結(jié)果并對結(jié)果進(jìn)行分析；第五部分給出全文的結(jié)論。

二、《公司法》修改的背景與文獻(xiàn)回顧

在過去近一個(gè)世紀(jì)，世界主要國家的公司資本制度明顯經(jīng)歷了一個(gè)從法定資本制到授權(quán)資本制的演變過程，只不過不同國家在不同時(shí)期所面臨的約束有所不同。因此，所謂的“公司法傳統(tǒng)”其實(shí)是這些國家在這一演變過程中所呈現(xiàn)的階段性特征而已。

我國《公司法》的改革無疑遵循著從法定資本制到授權(quán)資本制的邏輯。1993 年，我國頒布的《公司法》屬于嚴(yán)格的法定資本制，2005 年的《公司法》雖放松了資本限制，但總體上仍屬于法定資本制。2013 年《公司法》改革后，有關(guān)我國的公司資本制度類型還存在較大爭議。但是，只要不糾纏法律的具體條文，就其實(shí)質(zhì)意義而言，我國的公司資本制應(yīng)該納入授權(quán)資本制的范疇，至少是開啟了向授權(quán)資本制的轉(zhuǎn)折進(jìn)程。

對公司資本制度的轉(zhuǎn)向的理論反思包含對法定資本制的質(zhì)疑，而這種質(zhì)疑又主要集中在其能否有效保障債權(quán)人利益方面。迄今為止，質(zhì)疑法定資本制的理論文獻(xiàn)可以從兩個(gè)維度上來梳理，一是為公司債權(quán)人利益提供擔(dān)保的信用基礎(chǔ)是什么，二是保障公司債權(quán)人利益的機(jī)制是法律還是自治性合約。

（一）信用基礎(chǔ)——資本抑或資產(chǎn)

法定資本完全是法律的創(chuàng)造，它作為信號(hào)工具，可以向外界傳達(dá)一些關(guān)于償債能力的信號(hào)。借助公共機(jī)構(gòu)的權(quán)威搭建信息平臺(tái)反映了商業(yè)活動(dòng)的范圍由熟人社會(huì)向陌生人世界擴(kuò)展的需求。公司資本確定且有最低標(biāo)準(zhǔn)，資本按法定時(shí)間、法定形式投入并向公眾公示，債權(quán)人對法律的信任可能延伸至對法定資本的信任。公司通過展示自己的資本額，顯示自己具有償債能力，以說服債權(quán)人。但是，在過去的商業(yè)實(shí)踐中，這種以資本為信用基礎(chǔ)的制度暴露出管制方式的原始與粗疏(劉燕，2014)①從公司法資本制度于19 世紀(jì)中葉成型算起。參見《美國企業(yè)史》，本·巴魯克·塞利格曼著，上海人民出版社，1975 年。。

就其性質(zhì)而言，法定資本不過是資產(chǎn)負(fù)債表中的“所有者權(quán)益”欄下所列示的一個(gè)法律創(chuàng)設(shè)的數(shù)字而已，并不是資產(chǎn)、資金或財(cái)產(chǎn)。其試圖保護(hù)債權(quán)人，卻將權(quán)限置于股東或股東所選取的董事會(huì)手中。法定資本成為一個(gè)“程序的廢墟”，其原始意義已不復(fù)存在。

國外相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，外部債權(quán)人在交易時(shí)很少關(guān)注公司成立時(shí)的注冊資本，更多關(guān)注的是交易時(shí)的資本繳付情況和資產(chǎn)狀況(Berry 等，1993)。 在國內(nèi)，我國學(xué)者發(fā)現(xiàn)，銀行在發(fā)放貸款時(shí)主要關(guān)注的是企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)規(guī)模(而不是注冊資本額)和提供抵押的能力；同時(shí)，銀行更看重與企業(yè)交往的歷史以及企業(yè)主的信譽(yù)度(盧亞娟和褚保金，2010)。另外，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和貸款負(fù)債比等財(cái)務(wù)指標(biāo)對銀行貸款決策的影響也較大(黃輝，2015)。幾乎所有的對法定資本制的學(xué)術(shù)探討或立法委員會(huì)的調(diào)研報(bào)告，均得出一個(gè)相似的結(jié)論——法定資本制是一種高成本、低效率的債權(quán)人保護(hù)模式(傅穹，2002)。

因此，決定公司信用的基礎(chǔ)并不是(注冊)資本，而是公司可以自主支配的資產(chǎn)。股東的有限責(zé)任和公司主體的獨(dú)立責(zé)任是公司的根本法律特征，而公司的獨(dú)立責(zé)任正是以其擁有的全部資產(chǎn)對其債務(wù)負(fù)責(zé)，公司對外承擔(dān)責(zé)任的范圍取決于其擁有的資產(chǎn)。不過，不是所有資產(chǎn)都具有相同的債務(wù)清償功能。公司的償債能力并非取決于賬面資產(chǎn)，而取決于可以即時(shí)變現(xiàn)的賬面資產(chǎn)占多大比例(趙旭東，2003)。

信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)變徹底改變了債權(quán)人利益保護(hù)的運(yùn)作方式和實(shí)現(xiàn)途徑，使公司管理者的關(guān)注點(diǎn)從靜態(tài)不變的資本轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)變化的資產(chǎn)，從資本的確定、維持轉(zhuǎn)向現(xiàn)有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和流向監(jiān)控，從登記的資本規(guī)模轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)的債務(wù)清償能力。

（二）保障機(jī)制——法律抑或合約

法定資本制試圖以固定的資本標(biāo)準(zhǔn)來實(shí)現(xiàn)對債權(quán)人利益的保護(hù)，但這一目標(biāo)由于其所提供的資本信息與實(shí)際償債能力相脫節(jié)而注定難以實(shí)現(xiàn)。

首先，這種脫節(jié)源于其非現(xiàn)實(shí)性假設(shè)，公司注冊時(shí)的資本可以作為對未來債權(quán)人的保證，公司成立時(shí)所投入的資本一直在公司的賬戶上。實(shí)際上，公司經(jīng)營需要將賬戶上的錢轉(zhuǎn)換成為各種形態(tài)，并支付到期的賬款。以資本為信用基礎(chǔ)實(shí)際上是用一個(gè)靜態(tài)的假定去約束一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，這是一種“刻舟求劍”的思維方式(鄧峰，2009)。

其次，法定資本制規(guī)定的最低資本額過于僵硬，整齊劃一的資本標(biāo)準(zhǔn)難以實(shí)現(xiàn)債權(quán)人利益的保護(hù)。不同的公司有不同的資本需求，這取決于行業(yè)、規(guī)模和地區(qū)等因素，即使是同一家公司在不同發(fā)展階段和不同經(jīng)營環(huán)境下的資本需求也會(huì)有所不同。人為地設(shè)定一個(gè)固定數(shù)值的最低資本額對那些資本需求較小的公司是一種資本浪費(fèi)，同時(shí)會(huì)使資本需求較大的公司的設(shè)立失去意義。因此，法定最低資本額要么因太高而抑制了個(gè)人創(chuàng)業(yè)，要么因太低而對債權(quán)人無保護(hù)意義(劉燕，2014)。實(shí)踐中，各種規(guī)避行為會(huì)導(dǎo)致法定資本制本身淪為擺設(shè)。進(jìn)入20 世紀(jì)70 年代后，英美國家的公司法學(xué)者開始徹底否定法定資本制，揭開了清算法定資本制的序幕。

法定資本制的初衷是為了保護(hù)“固定請求權(quán)人”免受作為“剩余權(quán)利請求權(quán)人”的股東機(jī)會(huì)行為的侵害。這一制度主張依賴法律機(jī)制而非合同保護(hù)債權(quán)人。與此相對，授權(quán)資本制主張依賴合同來保護(hù)債權(quán)人利益，給予股東最大的自主空間和靈活性。

作為一種債權(quán)人保護(hù)機(jī)制，合約機(jī)制主要是指公司與債權(quán)人在交易過程中進(jìn)行談判并達(dá)成信貸協(xié)議(loan covenant)。雖然合約機(jī)制主要適用于自愿債權(quán)人，但非自愿債權(quán)人可以在一定程度上搭便車，即自愿債權(quán)人通過合約機(jī)制對公司的行為進(jìn)行制約和監(jiān)督，降低公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，這將有助于保護(hù)自愿債權(quán)人和非自愿債權(quán)人(即所有債權(quán)人)的利益。

法定資本制以法律為當(dāng)事人設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，并為債權(quán)人做出有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，表現(xiàn)出濃厚的“法律父愛主義”(legal paternalism)傾向。但在授權(quán)資本制下，理性的債權(quán)人在與公司簽訂合同之前，需要自己利用資產(chǎn)負(fù)債表等資料判斷公司的實(shí)際償債能力。授權(quán)資本制容許高度的企業(yè)自治與市場自律，彰顯出公司資本制度的自治品格。在無最低資本要求體制下，主要依靠商業(yè)透明度、社會(huì)信用體系、揭開公司面紗和股東債權(quán)平衡居次規(guī)則等有效遏制了股東利用公司有限責(zé)任對債權(quán)人利益的侵害。通常來說，這比法定資本制告知債權(quán)人所簽約公司的注冊資本有效。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

由于《公司法》修改這一立法事件對債權(quán)人利益的影響涉及不同方面，理論上很難一般性地界定和估計(jì)2013 年資本市場上的法律改革對企業(yè)的債權(quán)人權(quán)益的實(shí)際影響，所以結(jié)合上文分析，采用雙重差分模型，使用上市公司是否涉及過債務(wù)類訴訟這一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。本文認(rèn)為在《公司法》修改后，注冊資本不再顯著體現(xiàn)公司的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況，公司在市場競爭中更加注重對債務(wù)償還能力的提高，所以本文基于公司的償債能力水平標(biāo)準(zhǔn)對債權(quán)人權(quán)利保護(hù)水平進(jìn)行衡量。因?yàn)閿?shù)據(jù)可得性的限制，本文將研究對象限定為上市公司中的民營企業(yè)、地方國有企業(yè)以及中央國有企業(yè)，我們預(yù)期此次《公司法》修改對于債權(quán)人保護(hù)而言，曾經(jīng)涉及過債務(wù)類訴訟的公司債權(quán)人保護(hù)水平在《公司法》修改后將有所提高，又由于本文所選取的三類上市公司的規(guī)模，即民營企業(yè)的規(guī)模最小，而中央國有企業(yè)的公司規(guī)模最大，這意味著2013 年《公司法》修改后對債權(quán)人的影響在三類公司的表現(xiàn)中不具有一致性。綜合以上兩個(gè)方面的利弊分析，本文提出如下研究假設(shè)：《公司法》的修改促進(jìn)了中小上市公司債權(quán)人保護(hù)水平的提高。

（二）數(shù)據(jù)樣本

本文選取中國滬深兩市2007—2017 年的民營企業(yè)、地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)作為研究對象，剔除了金融類企業(yè)、ST 企業(yè)以及2013 年以后退市的企業(yè)。在本文中，《公司法》修改被視為一次準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，由于企業(yè)上市年份不同，這里得到的是非平衡面板數(shù)據(jù)。

（三）被解釋變量

在本文中，被解釋變量為RAGA-PPC 模型構(gòu)造的債權(quán)人保護(hù)水平指標(biāo)(protect)。具體而言，能夠反映債權(quán)人保護(hù)水平的企業(yè)財(cái)務(wù)集中于償債能力方面，而有關(guān)償債能力的長期、短期指標(biāo)眾多，可獲得性和完整性也有差異，所以本研究選擇了7 個(gè)償債能力指標(biāo)并采用RAGA-PPC 模型進(jìn)行降維處理，得到一維的投影值，即債權(quán)人保護(hù)水平。這7 個(gè)償債能力指標(biāo)如表1 所示。

表1 債權(quán)人保護(hù)體系的指標(biāo)選取

之所以采用RAGA-PPC 模型進(jìn)行債權(quán)人保護(hù)水平的評價(jià)，是因?yàn)檫@個(gè)模型是非正態(tài)分布的統(tǒng)計(jì)方法，可以用來處理和分析高維數(shù)據(jù)，通過把原始的高維數(shù)據(jù)投影到可觀察的低維空間中而對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和評價(jià)(付強(qiáng)和趙小勇，2006)。該模型克服了主成分分析、因子分析法的弱點(diǎn)，對于債權(quán)人保護(hù)水平的測量恰好適用。需要說明的是，這個(gè)指標(biāo)只能很好地反映債務(wù)公司償還債務(wù)的能力，從側(cè)面體現(xiàn)了對債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)水平，進(jìn)而反映對債權(quán)人利益的保障程度，但并不能直接將償債能力等同于債權(quán)人權(quán)利保護(hù)水平。因?yàn)槲覀冞x擇的研究對象所處的競爭環(huán)境是不完全競爭市場，必然需要法律規(guī)范進(jìn)行保障和調(diào)節(jié)，但是不能因此就默認(rèn)為法律規(guī)范對所有公司償還債務(wù)的態(tài)度都是剛性約束，也就意味著可能存在少部分公司在其償債能力允許的條件下仍然違約而不償還債務(wù)；還可能存在一部分公司可能與某些債權(quán)人(如銀行)不考慮達(dá)成了某種協(xié)議而基于長期合作的需要提前還款以及這次不還款而提高下次借款的利率等復(fù)雜的軟約束情況。不考慮這些個(gè)案中的差異和意圖，本文基于公司整體情況將償債能力這一指標(biāo)視為債務(wù)公司對其債權(quán)人能夠償還債務(wù)能力的反映，以體現(xiàn)債務(wù)公司對債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)水平，進(jìn)而反映對債權(quán)人利益的保障水平。

為了控制其他可能影響債權(quán)人保護(hù)水平的因素，本文引入了個(gè)股收益值(Stock)、托賓Q(Tobin)、公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)、短期借款(Short)、權(quán)益乘數(shù)(Equity)、獨(dú)立董事占董事會(huì)比例(Director)等控制變量。具體而言，個(gè)股收益值定義為普通股股東的當(dāng)期凈利潤/當(dāng)期普通股股數(shù)的加權(quán)平均數(shù)；托賓Q 定義為企業(yè)當(dāng)期市值/總資產(chǎn)；公司規(guī)模定義為企業(yè)資產(chǎn)合計(jì)，單位為億元；短期借款單位為億元；財(cái)務(wù)杠桿定義為息稅前利潤/(息稅前利潤－財(cái)務(wù)費(fèi)用)；權(quán)益乘數(shù)定義為資產(chǎn)總額/股東權(quán)益總額；獨(dú)立董事占董事會(huì)比例定義為獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)。相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2 所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從民營企業(yè)、地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)三類企業(yè)的公司經(jīng)營狀況指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，在企業(yè)規(guī)模和個(gè)股市值民營企業(yè)的均值方面，中央國有企業(yè)的公司規(guī)模最大、地方國有企業(yè)次之。說明民營企業(yè)的經(jīng)營交易能力最弱，而能夠在經(jīng)營交易中占據(jù)主導(dǎo)地位的是中央國有企業(yè)。此外，地方國有企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿的方差范圍最大，說明這類企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在公司之間變動(dòng)范圍較大。中央國有企業(yè)的短期借款的均值和方差最大，說明這類企業(yè)用短期借款進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)的情況較多，也從側(cè)面說明銀行對其扶持力度最大。

（四）模型設(shè)計(jì)

本文采用雙重差分法考察以《公司法》修改為標(biāo)志的公司資本制度改革如何影響企業(yè)債權(quán)人保護(hù)水平。在自然實(shí)驗(yàn)的要求下，雙重差分模型的要求是通過考察對一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)沖擊的反應(yīng)，對比受到?jīng)_擊影響較大的實(shí)驗(yàn)組和受到?jīng)_擊影響較小或未受到影響的控制組在這一沖擊事件的影響下所表現(xiàn)出的差異。雙重差分法的優(yōu)勢是消除了其他因素對于因果關(guān)系的不利干擾或者遺漏變量的影響，從而能夠順利識(shí)別出本文所要檢驗(yàn)的變量之間的因果關(guān)系。我們需要注意的是，這次《公司法》修改是中國資本市場上的一次重大改革，具有重要的歷史意義，《公司法》的修改在第十二屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議上能夠通過，是一次外生事件，本文認(rèn)為這是一次難得的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。

在實(shí)際分析中，當(dāng)我們運(yùn)用準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究授權(quán)資本制度實(shí)行如何影響企業(yè)的債權(quán)人保護(hù)水平時(shí)，如果僅僅是比較《公司法》修改前后的企業(yè)債權(quán)人保護(hù)水平的變化，那么很難得到法律變化導(dǎo)致的影響效應(yīng)，這是因?yàn)槲覀兒茈y排除法律之外的影響因素對債權(quán)人保護(hù)水平的影響?；谝陨显?，本文構(gòu)建了分組標(biāo)準(zhǔn)為2013 年之前四年(即2009—2012 年)是否有過債務(wù)類訴訟的法律行為，如果有過此類訴訟行為，則設(shè)置為實(shí)驗(yàn)組；如果沒有這類涉訴行為，則設(shè)置為控制組。這樣分組的原因有以下兩點(diǎn)。第一，本文探討的主題是法律變動(dòng)對于公司債權(quán)人利益的影響變化。那么受到法律影響較大的公司，或者說在立法、司法的規(guī)制下更愿意關(guān)注法律變化的公司應(yīng)是曾經(jīng)因合同利益等糾紛，利用司法武器保護(hù)過自身利益的法人，相比較未涉及相關(guān)訴訟的法人而言，曾經(jīng)涉及相關(guān)訴訟的公司對于立法的變動(dòng)會(huì)更加敏感，對司法系統(tǒng)更加信任。如果此類公司在債務(wù)類訴訟中敗訴，那么考慮公司未來融資需求時(shí)會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來保護(hù)未來潛在的債權(quán)人利益。第二，《公司法》這次修改的目的在于活躍資本市場，需要負(fù)債融資的企業(yè)數(shù)量在法律修改后必然增加，那么已經(jīng)涉及過債務(wù)類訴訟的企業(yè)面對同類企業(yè)融資競爭的壓力，會(huì)抓緊增強(qiáng)自身的償債能力，以保障當(dāng)前以及未來的債權(quán)人利益。

基于以上分析，從直覺而言，《公司法》的修改對債權(quán)人保護(hù)水平的影響具有異質(zhì)性。此次《公司法》的修改對于涉及過債務(wù)類訴訟的公司而言，其保護(hù)債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)；而對于修改前未涉及過債務(wù)類訴訟的公司，其對于法律變動(dòng)的敏感程度相對不高，其后續(xù)參與負(fù)債融資的市場競爭不會(huì)受到之前有過債務(wù)類訴訟這類“不良糾紛”的影響，所以其修改對于債權(quán)人保護(hù)水平的影響有限。

在具體分析上，本文手工統(tǒng)計(jì)了民營企業(yè)、地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)在2009—2012 年涉及過債務(wù)類訴訟的企業(yè)并將其設(shè)置為實(shí)驗(yàn)組，而將在相同時(shí)間區(qū)間內(nèi)未涉及過債務(wù)類訴訟的企業(yè)設(shè)置為對照組。為了消除時(shí)間和個(gè)體之間的差異，本文在三類企業(yè)中分別運(yùn)用雙向固定效應(yīng)的雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，計(jì)量模型如式(1)所示。

其中，模型中的i 表示企業(yè)，t 表示時(shí)間，被解釋變量Protectit為作者利用RAGAPPC 模型測算得到的企業(yè)債權(quán)人保護(hù)水平。分組指示變量為Bei，當(dāng)企業(yè)屬于實(shí)驗(yàn)組時(shí)，即企業(yè)在《公司法》修改前四年內(nèi)涉及過債務(wù)類訴訟，取值為1；當(dāng)企業(yè)屬于對照組時(shí)，即企業(yè)在《公司法》修改前四年內(nèi)未涉及過債務(wù)類訴訟，取值為0。時(shí)間指示變量為Year2013t，當(dāng)樣本觀測值發(fā)生在2013 年及之后年份其取值為1，否則取值為0；Conit為企業(yè)層面上文已經(jīng)進(jìn)行過描述性統(tǒng)計(jì)的7 個(gè)控制變量。δi為個(gè)體固定效應(yīng)，γt為時(shí)間固定效應(yīng)，εit為誤差項(xiàng)；模型中根據(jù)行業(yè)類別不同產(chǎn)生的行業(yè)固定效應(yīng)由個(gè)體固定效應(yīng)控制。本文重點(diǎn)關(guān)注的是 Bei×Year2013t的回歸系數(shù)β1，這是因?yàn)橛伤饬恳浴豆痉ā沸薷臑闃?biāo)志的公司資本制度改革帶來的影響效應(yīng)。同時(shí)，本文對企業(yè)層面的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了聚類調(diào)整。

四、計(jì)量檢驗(yàn)和結(jié)果分析

（一）三類企業(yè)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

為了考察《公司法》修改對于公司債權(quán)人保護(hù)水平的影響，本文在計(jì)量檢驗(yàn)中加入控制變量，運(yùn)用公式(1)進(jìn)行三類企業(yè)的雙重差分模型檢驗(yàn)，具體實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示。

從表3 可以看出，民營企業(yè)和地方國有企業(yè)的債權(quán)人利益顯著受到《公司法》修改的影響。同時(shí)，民營企業(yè)的核心解釋變量系數(shù)大于地方國有企業(yè)的該系數(shù)，說明民營企業(yè)債權(quán)人利益受到《公司法》修改變化影響更大。本文認(rèn)為其原因在于民營企業(yè)同地方國有企業(yè)、中央企業(yè)相比而言，企業(yè)規(guī)模最小，市場競爭力較弱，在市場上擁有較弱的話語權(quán)。對于曾經(jīng)涉及過債務(wù)類訴訟的民營企業(yè)而言，其商業(yè)信譽(yù)不高和短期借款能力更弱，資金周轉(zhuǎn)能力較弱而貸款需求更強(qiáng)，在認(rèn)繳制改革和取消最低資本限制改革中，其市場競爭壓力增大，更難尋求合適的商業(yè)伙伴來獲取資金支持，因而為了企業(yè)所需資金的持續(xù)注入，其保障企業(yè)已有債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)變得更加強(qiáng)烈。相比而言，中央國有企業(yè)規(guī)模最大，資金實(shí)力雄厚，固定資產(chǎn)占比較高，獲得貸款支持渠道多樣且獲得抵押貸款更容易，即使涉訴后，對于法律變動(dòng)的敏感性仍然較弱，所以受《公司法》修改的影響并不顯著。

表3 基準(zhǔn)回歸實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（二）動(dòng)態(tài)效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步考察《公司法》修改對債權(quán)人保護(hù)產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響，本文分別根據(jù)公式(2)、公式(3)進(jìn)一步考察公司法修改后在2014 年、2015 年產(chǎn)生的持續(xù)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，其與公式(1)的雙重差分檢驗(yàn)方法類似。

其中具體的動(dòng)態(tài)效應(yīng)結(jié)果如表4 所示(基于篇幅限制，僅列出核心解釋變量結(jié)果)。從表4 的Panel A 可以看出《公司法》除了在修改年份對企業(yè)會(huì)產(chǎn)生顯著影響外，在具體實(shí)施年份也具有動(dòng)態(tài)效應(yīng)。本文發(fā)現(xiàn)，這次法律修改對于債權(quán)人利益具有動(dòng)態(tài)性、增長性效應(yīng)。從其結(jié)果中可以看出核心解釋變量的維度變化：民營企業(yè)從0.112變動(dòng)到0.113，地方國有企業(yè)從0.054 變動(dòng)到0.056。這說明，《公司法》經(jīng)過“全國人大常委會(huì)”的修正決定后，其具體實(shí)施年份對債權(quán)人利益帶來了持續(xù)的動(dòng)態(tài)保障效應(yīng)。這一結(jié)果說明，對于民營企業(yè)和地方國有企業(yè)而言，隨著法律修改、制度變革帶來的持續(xù)影響，它們保障債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)在不斷增強(qiáng)。

為了完整分析《公司法》修改帶來的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，本文利用公式(3)進(jìn)一步檢驗(yàn)《公司法》的修改在2015 年的顯著性影響是否持續(xù)，具體實(shí)證結(jié)果如表4 的Panel B所示。從表4 的Panel B 中2015 年的動(dòng)態(tài)影響效應(yīng)我們可以看出，民營企業(yè)、地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)受到《公司法》修改的影響效應(yīng)都不再顯著，說明其影響效應(yīng)僅僅持續(xù)到2013 年和2014 年，到2015 年對于債權(quán)人的利益不再產(chǎn)生顯著影響。本文認(rèn)為這與選取企業(yè)是否涉及過債務(wù)類訴訟這一分組標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)。債務(wù)類訴訟給企業(yè)帶來的影響持續(xù)時(shí)間有限，曾經(jīng)涉及過債務(wù)類訴訟的企業(yè)具備更高的敏感性，但隨著企業(yè)經(jīng)營能力的變化，受此次《公司法》修改的影響會(huì)隨之減弱直至消失。

表4 2014年、2015年動(dòng)態(tài)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（三）不加入控制變量的雙重差分穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文為了排除控制變量對雙重差分模型的顯著性影響，刪除了所有公司層面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，只保留本文的核心解釋變量并加以控制來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以期證明上文公式(1)與公式(2)的實(shí)證結(jié)果是否具有穩(wěn)健性。其具體結(jié)果如表5 所示。

表5 不加入控制變量的雙重差分穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從表5 的Panel A 穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以看出，民營企業(yè)、地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)在不加入控制變量的雙重差分檢驗(yàn)中，與加入公司層面指標(biāo)的控制變量的結(jié)果具有一致性，通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

從表5 的Panel B 穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以看出，民營企業(yè)、地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)在不加入控制變量的2014 年動(dòng)態(tài)雙重差分檢驗(yàn)中，與加入公司層面指標(biāo)的控制變量的結(jié)果具有一致性，仍然是民營企業(yè)和地方國有企業(yè)的核心解釋變量具有顯著正相關(guān)性，而且民營企業(yè)的系數(shù)最大，表明其對于這次《公司法》的變動(dòng)反應(yīng)最為敏感，即通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（四）2012 年的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步證明債權(quán)人保護(hù)水平受到了2013 年《公司法》變動(dòng)的影響，本文檢驗(yàn)了2012 年其保護(hù)債權(quán)人利益的顯著性水平。如果2012 年的穩(wěn)健性檢驗(yàn)不具有顯著性，說明2012 年尚未受到《公司法》修改這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的沖擊，這與公式(1)的雙重差分檢驗(yàn)方法類似。其具體模型如公式(4)所示。

2012 年的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果具體如表6 所示。從表6 可以看出，在2012 年并未受到類似于該法律修改等準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)沖擊的影響，對于三類企業(yè)債權(quán)人利益而言，檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著，證明企業(yè)未預(yù)期到2013 年《公司法》修改并提前調(diào)整企業(yè)償還債務(wù)的行為，穩(wěn)健性檢驗(yàn)得以通過。

表6 2012年穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié) 論

本文的實(shí)證研究表明，對于認(rèn)繳制和最低資本限制等公司資本制度的改革，不同企業(yè)類型對于法律修改的敏感性并不一致。民營企業(yè)、地方國有企業(yè)中，曾經(jīng)涉及過債務(wù)類訴訟的企業(yè)與未涉及過該訴訟的企業(yè)相比，《公司法》修改帶來的資本制度改革促使債權(quán)人利益的保護(hù)作用更強(qiáng)。進(jìn)一步進(jìn)行動(dòng)態(tài)影響機(jī)制分析，結(jié)論有兩點(diǎn)：其一，民營企業(yè)、地方國有企業(yè)對于法律變動(dòng)雖然都具有顯著性，但是民營企業(yè)的敏感性更高，對于債權(quán)人利益的保障動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。其二，曾經(jīng)有過債務(wù)類訴訟的民營企業(yè)、地方國有企業(yè)對于債權(quán)人保護(hù)的動(dòng)機(jī)持續(xù)時(shí)間為該法律修改年份和實(shí)施年份，且隨著該法律修改的具體實(shí)施，債權(quán)人利益受到保護(hù)的增長效應(yīng)更顯著。從整體上看，此次《公司法》改革的目標(biāo)主要是促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，而實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也證明了規(guī)模較大的央企對于此次修改并不敏感，規(guī)模相對較小的民營企業(yè)更加顯著地受到該法律修改帶來的影響。這說明曾經(jīng)有過債務(wù)訴訟的民營企業(yè)和地方國有企業(yè)更加注重資金的流通性，這次《公司法》的修改給這兩類企業(yè)帶來的有益之處是企業(yè)對應(yīng)收賬款的儲(chǔ)值空間得到擴(kuò)展，靈活性得到增強(qiáng)，提高了企業(yè)對于商業(yè)合作伙伴的商業(yè)信用激勵(lì)，基本達(dá)到了此次《公司法》的修法目的。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，提出了根據(jù)公司的財(cái)務(wù)賬面價(jià)值對公司償債能力的測量方法。利用RAGA-PPC 模型測量了債權(quán)人權(quán)利保護(hù)水平，用償債能力代表債權(quán)人權(quán)利保護(hù)水平的研究角度是本文的一大嘗試，從其測量結(jié)果判斷對債權(quán)人權(quán)利保護(hù)的水平，豐富了有關(guān)債權(quán)人保護(hù)水平的指標(biāo)測量研究。第二，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，實(shí)證檢驗(yàn)了債權(quán)人保護(hù)是否會(huì)受到《公司法》修改的影響。法律的出臺(tái)與修改都是立法的大事件，法律的變動(dòng)所產(chǎn)生的影響通常具有不確定性。不少法學(xué)家對這次《公司法》的修改(特別是對債權(quán)人利益保護(hù)的影響)提出質(zhì)疑，但法學(xué)研究無法給出實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，而本文通過運(yùn)用計(jì)量方法不僅給出了實(shí)證研究結(jié)論，還消除了內(nèi)生性問題所產(chǎn)生的影響。

2018 年，《公司法》進(jìn)一步就資本回購等內(nèi)容做了修改，賦予了公司更多的自主權(quán)，公司資本制度更加完善，授權(quán)資本制在我國基本成型。但是本文的研究發(fā)現(xiàn)，取消最低資本制度等注冊資本制度改革并非對所有企業(yè)都具有顯著性和敏感度，對民營企業(yè)和地方國有企業(yè)而言，顯著提高了其企業(yè)的債權(quán)人保護(hù)水平，而對中央國有企業(yè)的影響并不顯著。這表明，我國仍然需要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，需要不斷總結(jié)改革的效果以明確推進(jìn)社會(huì)進(jìn)步的方向。