股權(quán)激勵(lì)、反收購條款與企業(yè)創(chuàng)新

陳鵬程 林璐璐 李朝芳

摘? ?要：股權(quán)激勵(lì)和反收購措施是公司內(nèi)外部治理機(jī)制的重要方式。文章以2006—2017年滬深兩市上市公司為研究樣本，將股權(quán)激勵(lì)、反收購條款和企業(yè)創(chuàng)新納入統(tǒng)一分析框架中，考察兩種公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的綜合影響。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵(lì)顯著提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平，但反收購條款負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，控制內(nèi)生性后結(jié)論依然成立。進(jìn)一步分情景分樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新效果相對(duì)穩(wěn)定，但反收購條款的負(fù)向調(diào)節(jié)作用明顯受外界環(huán)境和條件的影響，主要體現(xiàn)在市場(chǎng)競爭程度低、股權(quán)分散程度低及高管風(fēng)險(xiǎn)偏好程度低的企業(yè)中。本文的研究結(jié)論對(duì)理解股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果及反收購條款的公司治理作用具有一定的參考意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì);反收購條款;企業(yè)創(chuàng)新

中圖分類號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）07-0071-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.07.010

一、引言

創(chuàng)新能力是企業(yè)應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻外部環(huán)境、保持競爭優(yōu)勢(shì)的重要源泉（Manso，2011）[1]，尤其在目前國際貿(mào)易環(huán)境惡化和新冠肺炎疫情持續(xù)影響的壓力下，如何有效提升我國企業(yè)的創(chuàng)新能力，成為政府、學(xué)者及企業(yè)共同關(guān)心的重大話題。創(chuàng)新活動(dòng)的長期性和風(fēng)險(xiǎn)性要求建立容忍短期失敗、獎(jiǎng)勵(lì)長期成功的激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)的合約特性使其成為將兩者相結(jié)合的、較為理想的激勵(lì)機(jī)制（田軒和孟清揚(yáng)，2018）[2]。截至2019年底，我國共有1424家上市公司實(shí)施了2288次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，占上市公司總數(shù)的比例逐年提升。股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的制度安排，是調(diào)動(dòng)管理者和員工積極性、提高企業(yè)創(chuàng)新能力的主動(dòng)行為。但企業(yè)創(chuàng)新能力的提高也會(huì)受到控制權(quán)市場(chǎng)等外部治理機(jī)制的影響。為緩解外部資本市場(chǎng)所產(chǎn)生的控制權(quán)競爭壓力，使得企業(yè)管理層專注于企業(yè)創(chuàng)新等長期目標(biāo)，一些企業(yè)采取在公司章程中設(shè)置反收購條款的防御策略。股權(quán)激勵(lì)與反收購條款在功能上即可能存在替代作用，也可能存在協(xié)同作用，替代或協(xié)同作用對(duì)企業(yè)創(chuàng)新帶來怎樣的影響是值得學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界認(rèn)真思考的問題。

股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響在理論與實(shí)證研究中并沒有形成一致結(jié)論。經(jīng)典代理理論認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)通過賦予管理者剩余收益索取權(quán)，緩解了經(jīng)理人與股東之間的代理問題（劉寶華和王雷，2018）[3]，股權(quán)激勵(lì)將高管薪酬直接與股價(jià)相連，促進(jìn)管理層與股東風(fēng)險(xiǎn)偏好的趨同，通過提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力?；谛袨榇砝碚摰难芯繀s認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)提高了管理層可變薪酬的占比，增加了其可感知的風(fēng)險(xiǎn)，加劇了管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，從而減少研發(fā)投入等創(chuàng)新活動(dòng)（陳文強(qiáng)等，2020）[4]，管理層甚至?xí)ㄟ^盈余操縱等機(jī)會(huì)主義行為實(shí)現(xiàn)激勵(lì)收益，從而損害企業(yè)的創(chuàng)新（Abernethy等，2015）[5]。

反收購條款是企業(yè)防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移尤其是敵意收購的一種重要措施。設(shè)置反收購條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有不同的影響。一方面，反收購條款可以提高管理層的議價(jià)能力，抑制市場(chǎng)短期行為，緩解市場(chǎng)壓力帶來的管理層短視（Chemmanur和Tian，2018）[6]，當(dāng)管理層不受外界干擾專注企業(yè)長期價(jià)值時(shí)，公司就會(huì)開展創(chuàng)新活動(dòng)。另一方面，由于反收購條款阻礙了外部控制權(quán)市場(chǎng)的約束作用，降低了公司治理水平，引發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，使管理層失去創(chuàng)新的動(dòng)力（Bebchuk和Cohen，2005）[7]。已有文獻(xiàn)對(duì)反收購條款與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系尚無一致結(jié)論，有待更進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

股權(quán)激勵(lì)某種意義上為高管和核心員工致力于創(chuàng)新項(xiàng)目提供了一種內(nèi)部保護(hù)機(jī)制，但也可能引發(fā)激勵(lì)對(duì)象的自利行為。反收購條款一定程度上避免了外界敵意接管的干擾和威脅，使企業(yè)專注研發(fā)創(chuàng)新，但也存在誘發(fā)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的可能。那么在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司中設(shè)置反收購條款是為企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)上了一道雙保險(xiǎn)，還是為企業(yè)管理層卸責(zé)和攫取利益提供便利，從而抑制了企業(yè)創(chuàng)新？本文將股權(quán)激勵(lì)、反收購條款與企業(yè)創(chuàng)新納入統(tǒng)一的分析框架對(duì)此問題展開研究，突破以往文獻(xiàn)分別研究三者之間關(guān)系的局限。通過考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及反收購條款的調(diào)節(jié)作用，對(duì)股權(quán)激勵(lì)及反收購條款的治理作用有更清晰和全面的認(rèn)識(shí)，為合理應(yīng)用股權(quán)激勵(lì)和規(guī)范反收購條款提供理論依據(jù)和政策參考。

二、理論分析與研究假說

（一）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新

從理論上講，一方面，股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。依據(jù)最優(yōu)契約理論，股權(quán)激勵(lì)合約將激勵(lì)對(duì)象尤其是高管與股東的利益趨于一致，緩解了經(jīng)理人與股東之間的代理問題，促使激勵(lì)對(duì)象勤勉盡責(zé)，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有正向激勵(lì)作用。股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)置的行權(quán)有效期較長且激勵(lì)對(duì)象必須在行權(quán)等待期后才能行權(quán)，這使激勵(lì)對(duì)象可以避開短期業(yè)績的干擾，鼓勵(lì)激勵(lì)對(duì)象關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，投入到長期性的創(chuàng)新研發(fā)工作中去（石琦等，2020）[8]。另外，股權(quán)激勵(lì)收益曲線的凸性結(jié)構(gòu)具有看漲期權(quán)的性質(zhì)，在股價(jià)下行時(shí)能夠保護(hù)激勵(lì)對(duì)象，而在創(chuàng)新成功、 股價(jià)上漲時(shí)又可以實(shí)現(xiàn)豐厚的回報(bào)，從而有利于激勵(lì)對(duì)象承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)（Chang等，2015;郭蕾等，2019）[9，10]。另一方面，股權(quán)激勵(lì)也可能抑制企業(yè)創(chuàng)新。目前大多數(shù)公司采取的是業(yè)績型股權(quán)激勵(lì)，設(shè)置了業(yè)績考核條件。行權(quán)業(yè)績考核使得薪酬—業(yè)績關(guān)系在業(yè)績目標(biāo)值處出現(xiàn)跳躍（劉寶華和王雷，2018）[3]，因此，將激勵(lì)對(duì)象的收益與業(yè)績掛鉤可能導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象尤其是管理層過于關(guān)注公司的短期業(yè)績，忽略對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入。另外，根據(jù)管理層權(quán)力理論，股權(quán)激勵(lì)合約中行權(quán)條件設(shè)置過于寬松，使得股權(quán)激勵(lì)變成了一種市場(chǎng)為高管送福利的制度（吳育輝和吳世農(nóng)，2010;肖淑芳等，2013）[11，12]，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)扭曲（鄭志剛等，2021）[13]。為獲得行權(quán)資格，管理層會(huì)放棄研發(fā)投入等長期投資，甚至可能進(jìn)行盈余操縱平滑利潤以滿足行權(quán)條件（謝德仁等，2019）[14]?；谝陨戏治?，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文提出第一個(gè)競爭性的研究假說：

假說1a：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;

假說1b：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃抑制了企業(yè)創(chuàng)新。

（二）反收購條款的調(diào)節(jié)作用

從現(xiàn)有研究結(jié)果看，反收購條款的設(shè)置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響并沒有最終的定論。部分研究發(fā)現(xiàn)，反收購條款在并購中增強(qiáng)了管理層的談判能力，降低企業(yè)被惡意收購及管理層被解雇的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)經(jīng)理人遠(yuǎn)離來自短期股票市場(chǎng)投資者的壓力時(shí)，會(huì)傾向于將公司資本和資源投向?yàn)楣編黹L期價(jià)值的創(chuàng)新項(xiàng)目（Chemmanur和Tian，2018）[6]。Chemmanur和Jiao（2012）[15]構(gòu)建了理論模型，證明反收購措施能夠緩解企業(yè)管理層的短視行為，促使管理層從事長期創(chuàng)新項(xiàng)目，而不是投資短期實(shí)現(xiàn)超額利潤的項(xiàng)目。但也有學(xué)者研究指出，反收購條款削弱了控制權(quán)市場(chǎng)的懲戒作用，為維護(hù)管理層利益提供了便利，表現(xiàn)為“塹壕效應(yīng)”（Khelifa和Yang，2019）[16]。反收購條款的設(shè)置，降低了控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層低效率的懲戒作用，從而加劇管理層與股東的代理沖突，不利于企業(yè)創(chuàng)新（Cremers和Ferrell，2014）[17]。

在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)中設(shè)置反收購條款是促進(jìn)還是抑制企業(yè)創(chuàng)新需進(jìn)一步考察。如果股權(quán)激勵(lì)緩解了代理問題，促使管理層專注企業(yè)長期價(jià)值，同時(shí)反收購條款的設(shè)置降低惡意收購的威脅，減少控制權(quán)市場(chǎng)壓力帶來的管理層短視行為，則股權(quán)激勵(lì)和設(shè)置反收購條款為企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)上了一道雙保險(xiǎn)，能有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。如果股權(quán)激勵(lì)成為管理層攫取私人利益的工具，導(dǎo)致管理層過于關(guān)注公司的短期業(yè)績，忽略對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入，同時(shí)反收購條款失去了控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層低效率的懲戒作用，為保護(hù)管理層私利提供了便利，則在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司中設(shè)置反收購條款反而為管理層提供了過度保護(hù)，不利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。如果股權(quán)激勵(lì)和反收購條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響方向不一致，則最終對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的效果取決于雙方力量的對(duì)比?；谝陨戏治?，本文提出第二個(gè)競爭性假說：

假說2a：反收購條款正向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響;

假說2b：反收購條款負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2017年滬深兩市上市公司為原始樣本，選取該樣本區(qū)間的原因如下：中國證監(jiān)會(huì)于2005年底發(fā)布并于2006 年初開始實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，另外自2006年《上市公司章程指引》出臺(tái)后，各上市公司對(duì)公司章程進(jìn)行了修訂。故而本文的數(shù)據(jù)從 2006 年開始（2007年各上市公司陸續(xù)公布新的公司章程，因此，在考察反收購條款的調(diào)節(jié)作用時(shí)，反收購條款的數(shù)據(jù)起始于2007年）。而2017年是基于已獲得數(shù)據(jù)能衡量企業(yè)專利產(chǎn)出的最近一年。本文對(duì)樣本做如下處理：（1）剔除ST、ST*及金融類公司;（2）對(duì)多次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，因?yàn)閷?shí)施年份不同，每次實(shí)施都視為一個(gè)獨(dú)立樣本。最終得到42038個(gè)公司一年度觀測(cè)值。反收購條款數(shù)據(jù)的獲取是通過深圳證券交易所和上海證券交易所下載各個(gè)公司章程后手工整理得到，股權(quán)激勵(lì)及其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為減輕極端值影響，所有連續(xù)變量均在1%和99%分位進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量?？紤]數(shù)據(jù)的可得性，國內(nèi)學(xué)者主要從研發(fā)投入、專利申請(qǐng)及專利授予三個(gè)方面度量企業(yè)創(chuàng)新。相較于研發(fā)投入，專利產(chǎn)出更能直接、客觀地刻畫企業(yè)創(chuàng)新成果，因此，本文選擇專利產(chǎn)出作為企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)。相比于專利授予時(shí)間的延遲，專利申請(qǐng)時(shí)間更接近于專利的實(shí)際產(chǎn)出時(shí)間，而且比授予日期更能體現(xiàn)企業(yè)的實(shí)際創(chuàng)新能力。因此，本文借鑒田軒和孟清揚(yáng)（2018）[2]的研究，用上市公司及其子公司、聯(lián)營公司等每年申請(qǐng)的專利數(shù)量作為對(duì)上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量?？紤]到創(chuàng)新產(chǎn)出的時(shí)滯性，分別用基準(zhǔn)年后一年和后兩年的專利申請(qǐng)數(shù)量度量創(chuàng)新產(chǎn)出結(jié)果。借鑒相關(guān)領(lǐng)域研究的一般做法，本文用專利申請(qǐng)數(shù)量與1的和的自然對(duì)數(shù)來度量企業(yè)創(chuàng)新。

2. 解釋變量。主要的解釋變量涉及股權(quán)激勵(lì)和反收購條款。股權(quán)激勵(lì)設(shè)置為虛擬變量，即上市公司當(dāng)年處于股權(quán)激勵(lì)有效期內(nèi)，取值為1，否則為0。反收購條款通過對(duì)上市公司章程關(guān)鍵詞搜索手工搜集并整理而得。首先，本文從深圳證券交易所和上海證券交易所下載所有上市公司2007—2017年的上市公司章程。其次，參考現(xiàn)有關(guān)于反收購條款的相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合我國上市公司章程內(nèi)容，將錯(cuò)列董事會(huì)條款、董事提名權(quán)時(shí)間限制條款、董事提名權(quán)股份限制條款、提案權(quán)條款、累積投票制條款、絕對(duì)多數(shù)條款以及反惡意收購條款作為反收購條款的內(nèi)容。最后，通過關(guān)鍵詞搜索記錄公司章程中是否采用上述7條反收購條款并匯總條款數(shù)目。具體記錄辦法為：搜索關(guān)鍵詞“更換”，若公司章程中規(guī)定每次只能改選董事會(huì)部分董事，如只能更換1/3或1/4董事，則該公司采用了錯(cuò)列董事會(huì)條款。搜索關(guān)鍵詞“候選人”，若公司章程中規(guī)定只有持有股份達(dá)到一定時(shí)間（比如90日或180日）以上的股東才有權(quán)提名董事候選人名單，則該公司采用了董事提名權(quán)時(shí)間限制條款;若公司章程中規(guī)定股東持有本公司股份比例高于3%才能提名董事候選人名單，則該公司采用了董事提名權(quán)股份限制條款。搜索關(guān)鍵詞“提案權(quán)”，若公司章程中規(guī)定只有持股3%以上的股東才有資格提出議案，則該公司采用了提案權(quán)條款。搜索關(guān)鍵詞“累積投票”，若公司章程中規(guī)定了累積投票制度，則該公司采用了累積投票制條款。搜索關(guān)鍵詞“特別決議”，若公司章程中規(guī)定股東大會(huì)作出重大事項(xiàng)決策必須由出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的 2/3 以上通過，則該公司采用了絕對(duì)多數(shù)條款。搜索關(guān)鍵詞“惡意”，查詢公司章程中是否有“金色降落傘”“毒丸計(jì)劃”及“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”等類似的安排，若有，則該公司采用了反惡意收購條款。公司章程中采用了某條反收購條款，則記錄為1，否則為0，最后匯總反收購條款的數(shù)目，取值范圍為0—7。

3. 控制變量。參考已有關(guān)于股權(quán)激勵(lì)、反收購條款及企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)，本文控制了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長性、企業(yè)賬面市值比、企業(yè)年齡、企業(yè)資本密集度、企業(yè)股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股、企業(yè)董事會(huì)規(guī)模、企業(yè)獨(dú)立董事占比、企業(yè)是否存在兩職合一現(xiàn)象以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。所有變量的具體定義見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的差別非常大，樣本范圍內(nèi)，專利申請(qǐng)最大值達(dá)到20107（股票代碼000333的美的集團(tuán)），最小值為1（這里僅統(tǒng)計(jì)的是存在專利申請(qǐng)數(shù)量的樣本，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，依據(jù)現(xiàn)有部分文獻(xiàn)的做法，本文將沒有公布專利申請(qǐng)的企業(yè)專利數(shù)量設(shè)置為0）。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本占比為8.2%。反收購條款的均值為3.91，最小值為2，這是因?yàn)槔鄯e投票制和特別決議已經(jīng)寫入了《公司法》中，樣本期間內(nèi)的所有公司的公司章程中均包含這兩項(xiàng)條款。另外，只有極個(gè)別公司在某些年份的公司章程中沒有提案權(quán)條款。換句話說，絕大多數(shù)企業(yè)在公司章程中設(shè)置了至少3項(xiàng)反收購條款（為消除共有因素的影響，本文用扣除這3項(xiàng)之后的反收購條款數(shù)目進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果不改變反收購條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

本部分采用3種方法進(jìn)行多變量回歸。第一種是ols基準(zhǔn)回歸模型，第二種是面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，第三種是PSM+DID模型。在對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸時(shí)，本文利用Hausman檢驗(yàn)判斷應(yīng)該采取固定效應(yīng)模型;在利用PSM+DID模型中，先為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)樣本的處理組，一對(duì)一匹配未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的控制組樣本，需要說明的是，這里采取的匹配方式為按年匹配，即以公告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的年度為參照點(diǎn)，依據(jù)上文中提到的控制變量匹配參照點(diǎn)前一年度的未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，使得股權(quán)激勵(lì)公司和配對(duì)公司的行業(yè)、年度、公司特征無顯著差異。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司賦值為Treat=1，匹配的未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的控制公司賦值 Treat=0;實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司實(shí)施后賦值 Post=1，實(shí)施前賦值 Post=0。Treat×Post 的系數(shù)為實(shí)施業(yè)績型股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

表3報(bào)告了多變量回歸結(jié)果。在ols基礎(chǔ)回歸模型中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出明顯提高，不管是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后一年還是后兩年，專利申請(qǐng)數(shù)量均在1%的水平下顯著高于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)。通過面板固定效應(yīng)回歸同樣得出股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論，EI的回歸系數(shù)分別為0.021和 0.084，并至少在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后一年和后兩年企業(yè)的專利申請(qǐng)總數(shù)較未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)相比，分別提高了2.1%和8.4%。從PSM+DID回歸模型Treat×Post系數(shù)可知，在控制內(nèi)生性之后，股權(quán)激勵(lì)仍然至少在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著高于匹配后的非股權(quán)激勵(lì)樣本。實(shí)證結(jié)果支持了假說1a。

（二）反收購條款的調(diào)節(jié)作用

為進(jìn)一步緩解反向因果及遺漏變量所帶來的內(nèi)生性問題，本部分采用了工具變量兩階段回歸方法。我們用同行業(yè)其他上市公司上一年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的均值構(gòu)建股權(quán)激勵(lì)的工具變量，這一工具變量的選擇是基于這樣一種考慮，公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)往往會(huì)參考同行業(yè)實(shí)施情況，同時(shí)同行業(yè)其他公司的實(shí)施計(jì)劃并不會(huì)對(duì)本公司創(chuàng)新能力產(chǎn)生影響，滿足工具變量選擇的外生性。同理，本文以同行業(yè)其他上市公司上一年公司章程中設(shè)置的反收購條款數(shù)目的均值構(gòu)建反收購條款的工具變量。行業(yè)內(nèi)收購是最常見的收購方式，公司在設(shè)置反收購條款時(shí)也會(huì)參考同行業(yè)反收購條款的既有水平，而同行業(yè)其他公司的反收購措施通常不會(huì)影響本公司的創(chuàng)新水平。我們對(duì)工具變量進(jìn)行識(shí)別不足及弱工具變量的檢驗(yàn)，證明工具變量的選擇是有效的。

表4報(bào)告了回歸結(jié)果。在公司章程中設(shè)置反收購條款負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。交乘項(xiàng)（EI[×]antinum）系數(shù)在所有回歸方程中均為負(fù)值且至少在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，說明在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)中設(shè)置的反收購條款數(shù)目越多，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用越明顯，這意味著反收購條款并沒有使企業(yè)專注研發(fā)創(chuàng)新，反而阻礙了外部控制權(quán)市場(chǎng)的約束作用，使外部控制權(quán)市場(chǎng)的懲戒機(jī)制失靈，降低了公司治理水平，為企業(yè)管理層提供了過度保護(hù)，引發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而不利于企業(yè)創(chuàng)新，即反收購條款負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了假說2b。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還從兩個(gè)方面做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)通常的做法，將專利缺失值補(bǔ)充為0，再次檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及反收購條款在其中的調(diào)節(jié)作用;第二，因?yàn)榻^大多數(shù)企業(yè)都設(shè)置了累積投票條款、絕對(duì)多數(shù)條款及提案權(quán)條款，為消除共有因素的影響，用扣除這3項(xiàng)之后的反收購條款數(shù)目進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性影響。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、進(jìn)一步的企業(yè)異質(zhì)性分析

根據(jù)前述分析，整體上來說股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用，加入反收購條款反而削弱了這種促進(jìn)作用，但上述分析并沒有區(qū)分企業(yè)異質(zhì)性，一個(gè)自然的問題是股權(quán)激勵(lì)對(duì)異質(zhì)性企業(yè)是否存在同樣的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)，反收購條款的調(diào)節(jié)作用在不同企業(yè)中是否有差異？本部分分別從不同的市場(chǎng)競爭程度、不同的股權(quán)分散程度及不同的高管風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)方面對(duì)主要結(jié)果分情景分樣本進(jìn)行分析，觀察股權(quán)激勵(lì)效果及反收購條款調(diào)節(jié)作用的差異，從而進(jìn)一步探索股權(quán)激勵(lì)和反收購條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的有效條件以及與外界環(huán)境的關(guān)系。

（一）不同市場(chǎng)競爭程度

一般來說，企業(yè)面臨的市場(chǎng)競爭環(huán)境越激烈，企業(yè)越重視創(chuàng)新，創(chuàng)新是企業(yè)在激烈競爭環(huán)境中生存和發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。股權(quán)激勵(lì)從企業(yè)內(nèi)部激發(fā)高管和核心員工的創(chuàng)新積極性，反收購條款則能避開外部資本市場(chǎng)的惡意收購，使管理層將更多精力投入到研發(fā)創(chuàng)新上。因此，股權(quán)激勵(lì)更能促進(jìn)處于激烈競爭市場(chǎng)環(huán)境的企業(yè)的創(chuàng)新能力，而反收購條款的負(fù)向調(diào)節(jié)作用相對(duì)更弱甚至不存在。相反，市場(chǎng)競爭程度小的企業(yè)本身可能存在壟斷利潤，對(duì)創(chuàng)新的積極性不高，反收購條款的設(shè)置為管理層的卸責(zé)甚至攫取私人利益提供了便利，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更為明顯。本文根據(jù)赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI將樣本分為高市場(chǎng)競爭程度企業(yè)和低市場(chǎng)競爭程度企業(yè)。HHI越大，產(chǎn)品市場(chǎng)競爭程度越小。

表5報(bào)告了回歸結(jié)果。從股權(quán)激勵(lì)EI的回歸系數(shù)可知，股權(quán)激勵(lì)總體上對(duì)處于不同市場(chǎng)競爭環(huán)境下的企業(yè)的創(chuàng)新能力均有促進(jìn)作用，但從括號(hào)中的T值看，股權(quán)激勵(lì)對(duì)高市場(chǎng)競爭程度企業(yè)創(chuàng)新能力的影響相對(duì)更強(qiáng)。交乘項(xiàng)（EI[×]antinum）的系數(shù)全部為負(fù)，但只有低市場(chǎng)競爭程度組顯著，充分說明反收購條款對(duì)市場(chǎng)競爭程度小的企業(yè)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更顯著。在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)競爭程度小的企業(yè)中增設(shè)反收購措施為管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了條件，不利于企業(yè)創(chuàng)新。

（二）不同股權(quán)分散程度

二級(jí)市場(chǎng)收購股票是資本市場(chǎng)并購的一種重要方式。股權(quán)分散程度越高，因?yàn)槿狈Υ蠊蓶|的制衡，二級(jí)市場(chǎng)收購股票從而變成控股股東相對(duì)越容易。而當(dāng)公司股權(quán)分散程度較低，存在一股獨(dú)大或者幾家股東分權(quán)控制的情況，則企業(yè)不至于輕易地成為惡意收購目標(biāo)。因此，在股權(quán)分散程度高的企業(yè)中設(shè)置反收購條款能有效緩解被收購尤其是惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)，使管理層免受外界資本市場(chǎng)干擾，專注企業(yè)長期發(fā)展，反收購條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向調(diào)節(jié)作用會(huì)減弱。相反，股權(quán)集中度高的企業(yè)本身就不容易成為惡意收購的對(duì)象，再加上反收購條款的作用，容易對(duì)管理層職位形成過度保護(hù)，導(dǎo)致管理層的懶惰和卸責(zé)，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，用1減去前十大股東持股比例的平方和表示股權(quán)分散程度，該值越大，表明股權(quán)分散程度越高。本文依據(jù)中位數(shù)將股權(quán)分散度分成兩組。

表6報(bào)告了回歸結(jié)果。如果單獨(dú)考察股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用并不受股權(quán)分散程度的影響，無論是高股權(quán)分散程度組還是低股權(quán)分散程度組，股權(quán)激勵(lì)至少在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平。綜合考察股權(quán)激勵(lì)和反收購條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用不變，但反收購條款的負(fù)向調(diào)節(jié)作用主要體現(xiàn)在股權(quán)分散程度低的企業(yè)中。因此，在股權(quán)分散程度低的企業(yè)中設(shè)置反收購條款，不利于企業(yè)創(chuàng)新。

（三）不同高管風(fēng)險(xiǎn)偏好

股權(quán)激勵(lì)使高管薪酬直接與股價(jià)掛鉤，能促進(jìn)高管更多地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度高的管理層會(huì)比風(fēng)險(xiǎn)偏好程度低的管理層表現(xiàn)出更大的熱情，對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)帶來的未來收益則表現(xiàn)出更高的期望，所以他們會(huì)更有動(dòng)力增加創(chuàng)新投入，從事更多的創(chuàng)新活動(dòng)。但是，創(chuàng)新活動(dòng)的長期性和高不確定性導(dǎo)致創(chuàng)新活躍的企業(yè)反而容易成為并購尤其是惡意收購“青睞”的對(duì)象，在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度高的企業(yè)中設(shè)置反收購條款，起到穩(wěn)定管理層團(tuán)隊(duì)的作用，能使管理層免受惡意收購的威脅，緩解控制權(quán)市場(chǎng)壓力帶來的管理層短視行為，反收購條款調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向作用相對(duì)較弱。相反，如果管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低，本身從事創(chuàng)新活動(dòng)的意愿不強(qiáng)烈，反收購條款又進(jìn)一步弱化了外界控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層職位的威脅，易導(dǎo)致管理層的偷懶和卸責(zé)行為，更不利于企業(yè)創(chuàng)新，即在高管風(fēng)險(xiǎn)偏好程度低的企業(yè)中，反收購條款的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更為明顯。本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量高管風(fēng)險(xiǎn)偏好，用符號(hào)MRP表示，即MRP=（年末高管平均持股數(shù)量×年末收盤價(jià)）/（年末高管平均持股數(shù)量×年末收盤價(jià)+年末高管平均貨幣薪酬）。依據(jù)MRP的大小，將樣本分成高管風(fēng)險(xiǎn)偏好程度高和高管風(fēng)險(xiǎn)偏好程度低兩組。

表7報(bào)告了實(shí)證結(jié)果?？傮w上股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用不受高管風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的影響，只有高管風(fēng)險(xiǎn)偏好程度低的組中股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后兩年的專利申請(qǐng)沒有明顯提高，其余均至少在5%的顯著性水平下有效提高企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量。但從交乘項(xiàng)EI[×]antinum的回歸系數(shù)看，反收購條款的負(fù)向調(diào)節(jié)作用主要體現(xiàn)在低高管風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的企業(yè)中，與前述的分析一致。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于我國A股上市公司數(shù)據(jù)，立足中國資本市場(chǎng)環(huán)境，從企業(yè)創(chuàng)新的角度驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果及反收購措施在其中的調(diào)節(jié)作用。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)顯著提高了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平，而在公司章程中設(shè)置反收購條款卻負(fù)向調(diào)節(jié)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。通過面板固定效應(yīng)模型、PSM+DID模型及2SLS模型緩解內(nèi)生性問題后，結(jié)論依然成立。為進(jìn)一步探索股權(quán)激勵(lì)和反收購條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的環(huán)境條件，本文從市場(chǎng)競爭程度、股權(quán)分散程度及高管風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)方面對(duì)主要結(jié)果分情景分樣本進(jìn)行分析，觀察股權(quán)激勵(lì)效果及反收購條款調(diào)節(jié)作用的差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)的正面創(chuàng)新效果在各個(gè)分樣本中依然顯著，但反收購條款的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在市場(chǎng)競爭程度低的企業(yè)、股權(quán)分散程度低的企業(yè)以及高管風(fēng)險(xiǎn)偏好程度低的企業(yè)中更加顯著。

本文研究具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。理論上，本文突破現(xiàn)有文獻(xiàn)分別研究股權(quán)激勵(lì)和反收購條款的創(chuàng)新效應(yīng)，將股權(quán)激勵(lì)、反收購條款和企業(yè)創(chuàng)新納入統(tǒng)一的分析框架，豐富了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及反收購條款實(shí)施效果的相關(guān)文獻(xiàn)，揭示了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的內(nèi)在關(guān)系以及反收購條款在其中扮演的角色。在政策啟示上，通過本文的研究結(jié)論給出以下建議：第一，股權(quán)激勵(lì)是一種有效的長期激勵(lì)機(jī)制，能夠激勵(lì)高管及核心員工關(guān)注企業(yè)長期價(jià)值，因此，應(yīng)引導(dǎo)和鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。盡管我國早期的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃存在較多的福利性質(zhì)，但隨著股權(quán)激勵(lì)契約的不斷完善，股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的作用將逐漸凸顯出來。第二，反收購措施降低了外部控制權(quán)市場(chǎng)的公司治理作用，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)中設(shè)置反收購條款為企業(yè)高管提供了過度保護(hù)，不利于企業(yè)創(chuàng)新。第三，市場(chǎng)競爭程度低的企業(yè)、股權(quán)分散程度低或存在一股獨(dú)大現(xiàn)象的企業(yè)以及高管風(fēng)險(xiǎn)偏好程度低或風(fēng)險(xiǎn)厭惡的企業(yè)在公司章程中應(yīng)謹(jǐn)慎設(shè)置反收購條款。總之，引導(dǎo)和鼓勵(lì)更多企業(yè)實(shí)施有效的股權(quán)激勵(lì)，盡量少設(shè)置反收購條款以發(fā)揮外部控制權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)督和懲戒作用，有助于增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)生動(dòng)力，尤其在外部不利環(huán)境及新冠肺炎疫情的影響下能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

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