證券異常交易行為監(jiān)管問題研究

摘? ?要：一段時(shí)期以來，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對證券異常交易的監(jiān)管力度，市場對此議論紛紛。通常情況下，證券交易價(jià)格突然表現(xiàn)出的異常波動(dòng)，如果缺乏基本面和政策變化因素的影響，則往往是由特定參與主體的異常交易行為導(dǎo)致的。由證券交易所對證券交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)異常交易行為，履行一線監(jiān)管職責(zé)，是較為通行的做法。通過對證券異常交易行為特征和產(chǎn)生原因的梳理，可以看出無論是從公平角度、秩序角度還是從穩(wěn)定角度而言，對證券異常交易行為實(shí)施監(jiān)管，可以有效防范交易主體實(shí)施具有欺詐性質(zhì)的操縱及其他不公平交易行為，防止可能出現(xiàn)的明顯不符合市場供需情況的異常價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而發(fā)揮交易所集中市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

關(guān)鍵詞：證券;異常交易;行為特征;監(jiān)管正當(dāng)性;價(jià)值導(dǎo)向

中圖分類號：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2021）07-0084-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.07.012

對證券異常交易行為的監(jiān)管是交易所自律監(jiān)管中的一個(gè)重點(diǎn)。近些年來，尤其是在2015年的股市異常波動(dòng)以及后續(xù)市場調(diào)整中，滬深交易所以關(guān)注重點(diǎn)對象、打擊典型行為、維護(hù)正常交易秩序?yàn)榛灸繕?biāo)，對開盤或盤中虛假申報(bào)、漲跌停價(jià)格虛假申報(bào)、強(qiáng)化收盤階段漲跌停趨勢虛假申報(bào)等異常交易行為予以重點(diǎn)打擊（劉沛佩，2019）[1]。在這一系列監(jiān)管措施的背后，異常交易行為具有哪些共同特征、如何看待監(jiān)管的正當(dāng)性與邊界、監(jiān)管理念與價(jià)值又體現(xiàn)在何處，值得進(jìn)一步研究。

一、對交易功能的保障：異常交易監(jiān)管的內(nèi)在動(dòng)因

無交易不成市場，市場的本質(zhì)是交易。作為資本市場的重要組成部分，在證券市場中，交易功能是市場的最直接功能和合理性所在。這主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是證券交易有別于商品交易的特殊性。與一般商品交易不同，以股票交易為代表的證券交易多是一種標(biāo)準(zhǔn)化交易，參與人數(shù)眾多，交易規(guī)模和訂單數(shù)量都較大，在交易過程上具有連續(xù)性、快速性和不可逆性。正因?yàn)槿绱?，一旦交易功能的發(fā)揮受阻，將對相關(guān)投資者和整個(gè)市場產(chǎn)生重大不利影響。二是交易功能與價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和市場秩序的關(guān)聯(lián)性。交易必然會(huì)產(chǎn)生價(jià)格，市場價(jià)格形成的過程，離不開交易功能的發(fā)揮和交易機(jī)制的作用，這又事關(guān)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和價(jià)格穩(wěn)定程度。在一個(gè)流動(dòng)性市場中，投資者自由買賣標(biāo)準(zhǔn)化股票，交易系統(tǒng)恰如一只“看不見的手”，根據(jù)每只股票在不同時(shí)點(diǎn)、不同價(jià)格上的買入賣出量，繪制出供需曲線，并決定了交易的均衡價(jià)格，證券市場則以這一均衡價(jià)格為信號實(shí)現(xiàn)社會(huì)資金的合理配置（施東輝，2017）[2]。然而，資本市場的復(fù)雜性使得交易難以實(shí)現(xiàn)競爭性均衡的理想狀態(tài)。從我國證券市場發(fā)展來看，除了具有信息不對稱程度高、產(chǎn)品無差別性和可替代性強(qiáng)等獨(dú)有特點(diǎn)之外，在一個(gè)充滿投機(jī)性、封閉性的散戶型市場中，投資者具有較強(qiáng)的非同質(zhì)化，并在資金數(shù)量、信息優(yōu)勢、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面體現(xiàn)出巨大差異，股票價(jià)格極容易被操縱，交易秩序時(shí)常被證券異常交易行為所打破，部分投資者可能會(huì)濫用其市場優(yōu)勢，扭曲正常的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可能因此而失靈，行為的市場危害程度也可以被傳導(dǎo)并放大。故而，對破壞市場交易功能的異常交易行為的打擊就成為證券市場的主要任務(wù)之一。

二、證券異常交易的行為特征

證券異常交易行為，可以被概括為可能誤導(dǎo)其他投資者投資決策或者同正常投資邏輯明顯相悖，并可能對市場正常交易秩序產(chǎn)生影響的證券交易行為。雖然各國證券法并未對異常交易做出詳盡定義，但從監(jiān)管邏輯、規(guī)制行為的特征來看，法律條文隱含著如下假設(shè)，即投資者不應(yīng)通過控制或人為影響證券價(jià)格的形式來誤導(dǎo)其他投資者（施東輝，2017）[2]。

（一）證券異常交易的行為特征

根據(jù)《上海證券交易所交易規(guī)則》和《上海證券交易所證券異常交易實(shí)時(shí)監(jiān)控細(xì)則》對于重點(diǎn)監(jiān)控的證券異常交易行為的描述，在十二類異常交易行為中，除了少量涉嫌內(nèi)幕交易的異常交易行為外，絕大多數(shù)為涉嫌市場操縱的證券異常交易行為。從交易所近些年對于證券異常交易的一線監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)來看，證券異常交易行為的特征主要可以概括為四個(gè)方面。一是證券異常交易行為手法多樣。涵蓋漲停板價(jià)格大量申報(bào)、頻繁申報(bào)并頻繁撤銷申報(bào)、大額申報(bào)、連續(xù)申報(bào)、低賣高買的日內(nèi)反向交易等多種異常交易行為類型。二是對于不同的證券異常交易行為，相關(guān)監(jiān)測數(shù)值有所不同。在作出具體監(jiān)管措施的時(shí)候，會(huì)以相關(guān)監(jiān)管要求和監(jiān)測數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，綜合行為的危害性，進(jìn)行全面考慮。三是就總體而言，對于證券異常交易行為的判斷，主要著眼點(diǎn)在于是否可能誤導(dǎo)其他投資者投資決策或者同正常投資邏輯明顯相悖，并可能對市場正常交易秩序產(chǎn)生影響。四是從個(gè)案來看，證券異常交易行為特點(diǎn)主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：（1）多次出現(xiàn)證券異常交易行為;（2）被交易所多次采取自律監(jiān)管措施后仍繼續(xù)從事異常交易行為;（3）嚴(yán)重影響證券交易價(jià)格及證券交易量，干擾市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制;（4）誤導(dǎo)其他投資者的投資決策，嚴(yán)重?cái)_亂正常的市場交易秩序。此外，對于目前規(guī)定未明確涉及，但規(guī)避監(jiān)管意圖明顯，且多次實(shí)施以致影響交易秩序的行為，交易所仍會(huì)依據(jù)相關(guān)規(guī)定及時(shí)采取監(jiān)管措施。

（二）證券異常交易的行為共性

加強(qiáng)對異常交易行為的監(jiān)管，目的正是為了讓廣大中小投資者有一個(gè)健康有序的市場環(huán)境，目前，市場上絕大多數(shù)投資者尤其是中小投資者的正常交易行為，并不會(huì)觸發(fā)異常交易行為監(jiān)管（擇遠(yuǎn)，2016）[3]。在實(shí)踐中，對于證券異常交易行為的監(jiān)管，主要針對資金交易量大，伴有異常特征，且可能影響正常交易秩序的交易行為。對于每一類證券異常交易行為，其在行為表現(xiàn)和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上均有所差異，但是總體看來，證券異常交易行為都具有以下三方面共性。

一是破壞了證券市場秩序。異常交易行為人通過各種手段，影響和控制證券交易價(jià)格或交易量的行為，破壞了證券市場交易秩序和自身規(guī)律。可以說，證券異常交易的本質(zhì)是破壞市場秩序的行為，異常交易所表現(xiàn)出的所有危害性的原因和實(shí)質(zhì)也都是基于行為對市場秩序的破壞。

二是虛構(gòu)了市場供求關(guān)系，扭曲了正常交易價(jià)格。在流通的證券市場中，股票交易價(jià)格與市場供需密切關(guān)聯(lián)，而證券的供求關(guān)系會(huì)受發(fā)行人資產(chǎn)及經(jīng)營管理狀況等因素的影響。但總體而言，證券價(jià)格是圍繞價(jià)值進(jìn)行合理上下波動(dòng)的。在大多數(shù)證券異常交易中，行為人為非法攫取不當(dāng)利益，人為地虛構(gòu)市場供需關(guān)系，影響市場交易價(jià)格，誤導(dǎo)投資者做出錯(cuò)誤判斷，從而控制市場資金流向并從中獲取非法利益。

三是侵蝕了證券市場誠信的法制環(huán)境。證券交易是信息的交易，而誠信監(jiān)管的核心就在于信息監(jiān)管。在證券市場中，信息不對稱的現(xiàn)象普遍存在，而證券異常交易行為正是利用了交易中的信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢等客觀優(yōu)勢，操縱市場行情，使其向著利己的方向變動(dòng)，將市場內(nèi)生的信息不對稱后果放大。這引發(fā)的可能結(jié)果之一就是道德風(fēng)險(xiǎn)，而道德風(fēng)險(xiǎn)的存在決定了誠信危機(jī)幾乎不可避免，深刻影響著證券交易的公平性。

（三）幾類具有代表性的證券異常交易行為

隨著資本市場的不斷發(fā)展，新技術(shù)、新交易手法等不斷涌現(xiàn)，證券異常交易行為的表現(xiàn)形式也有了多種變化（張曉琪，2016）[4]。目前交易所對于證券異常交易行為的監(jiān)管，主要基于交易所交易規(guī)則和有關(guān)證券異常交易實(shí)時(shí)監(jiān)控的規(guī)范性文件。從內(nèi)容上而言，交易所對于異常交易行為的監(jiān)管，重點(diǎn)關(guān)注迷惑和擾亂市場真實(shí)交易、通過損害中小投資者利益來獲利的行為，其他正常交易的投資者不會(huì)受到影響（擇遠(yuǎn)，2016）[4]。

1. 拉抬打壓。拉抬打壓主要表現(xiàn)為以明顯偏離市價(jià)的價(jià)格大額或頻繁申報(bào)買入或賣出，造成證券價(jià)格漲跌明顯。這種行為經(jīng)常發(fā)生在尾市，導(dǎo)致尾市證券價(jià)格大幅上漲或下跌，影響當(dāng)日收盤價(jià)，形成“尾市拉抬打壓”的情形，為其日后反向交易提供便利。

2. 虛假申報(bào)。虛假申報(bào)是指不以成交為目的的申報(bào)，主要表現(xiàn)為大額頻繁申報(bào)并撤銷申報(bào)的行為，以及在成交可能性很小的情況下，繼續(xù)大額申報(bào)的行為（深交所，2016）[5]。這種行為可能發(fā)生在集合競價(jià)階段，利用大額、頻繁申報(bào)并撤銷申報(bào)的手法影響虛擬開盤參考價(jià)，即通常所說的“集合競價(jià)虛假申報(bào)”;也可能表現(xiàn)為“尾市漲跌停趨勢虛假申報(bào)”，即行為人刻意選擇接近收盤時(shí)仍是漲停的股票，在明知成交概率很小的情況下，繼續(xù)以漲幅限制價(jià)格大量、大額申報(bào)買入，強(qiáng)化漲停趨勢直至收盤，或是借助“封跌?！毙袨?，制造或加大市場恐慌情緒，誘使其他投資者次日低價(jià)賣出（ 趙一蕙，2016）[6];還可能發(fā)生在盤中，即投資者有多次高于或者低于實(shí)時(shí)最新成交價(jià)的申報(bào)，同時(shí)存在大比例撤銷申報(bào)、反向交易行為，從而誘使其他投資者跟風(fēng)買入或者賣出，自己伺機(jī)從中獲利。

3. 自買自賣、關(guān)聯(lián)賬戶交易。自買自賣即市場俗稱的對敲、對倒。如果單個(gè)或兩個(gè)以上固定的或涉嫌關(guān)聯(lián)的證券賬戶之間，大量或者頻繁進(jìn)行互為對手方的交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，那么這種交易行為就涉嫌約定交易操縱（深交所，2016）[5]。歷史上已經(jīng)查處的操縱案，如“億安科技”“中科創(chuàng)業(yè)”“德隆系”等股票的交易中就大量存在這種違規(guī)行為。

4. 基金及債券異常交易行為。交易型開放式指數(shù)基金作為跟蹤一籃子證券的指數(shù)化產(chǎn)品，一經(jīng)推出便受到了投資者的青睞。在日常監(jiān)管中，同樣存在行為人在參與基金二級市場交易的過程中，通過拉抬打壓、虛假申報(bào)、自買自賣、漲跌幅限制價(jià)格大額申報(bào)等方式交易基金，導(dǎo)致基金交易價(jià)格偏離基金參考凈值。債券異常交易則主要有兩種表現(xiàn)形式，其一是投資者以大幅偏離中證估值的價(jià)格買入或者賣出債券，導(dǎo)致相關(guān)債券在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生大幅波動(dòng);其二是投資者連續(xù)多次高買低賣，向?qū)κ址捷斔屠妗Ｉ鲜銮闆r在部分交易活躍度不高的債券品種中更為突出。

三、證券異常交易行為產(chǎn)生原因分析

（一）證券真實(shí)價(jià)值的不確定性為異常交易提供了前提條件

實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值是在使用價(jià)值的基礎(chǔ)上依據(jù)市場供求形成的，其價(jià)格難以受到大幅度操控。而證券作為金融資產(chǎn)的一種，其價(jià)值是由未來收益所確定。未來收益本身是一個(gè)較難量化的概念，并受到諸多因素的影響，且這些影響因素又難以全部被認(rèn)知，從而使得證券價(jià)值帶有不確定性。這直接導(dǎo)致了普通投資者難以確定其價(jià)值，給異常交易行為的發(fā)生提供了前提條件。

（二）市場參與者的非理性給異常交易提供了行為的可能性

雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)人在投資過程中是理性的，但是研究表明， 投資者在進(jìn)行投資決策的時(shí)候會(huì)受到市場情緒和自己認(rèn)知能力的限制，以及個(gè)人性格和心理感覺等因素的影響，從而在進(jìn)行投資決策時(shí)常常表現(xiàn)出“過度自信”和“從眾心理”等多種非理性行為。而異常交易行為人往往利用投資者這一類非理性的心理特征來擾亂證券市場秩序，可以說，正是市場參與者的非理性，給異常交易提供了行為的可能性。

（三）異常交易行為人的客觀優(yōu)勢創(chuàng)造了行為的客觀條件

在實(shí)踐中，異常交易行為人大多具有相當(dāng)?shù)馁Y金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢等客觀優(yōu)勢，在股票交易中占據(jù)“壟斷”地位，這樣的優(yōu)勢地位是一般投資者無法企及的，并使得異常交易行為人在交易信息的搜集和占有、具體交易的進(jìn)行以及市場反饋等方面的優(yōu)勢不斷顯現(xiàn)。與此同時(shí)，中小投資者不愿意為得到充分的信息付出大量的信息成本，這使得異常交易行為人可以通過交易行為去虛構(gòu)假象，使中小投資者處于不利的境地。

（四）不斷的金融創(chuàng)新為異常交易的發(fā)生提供了法律避風(fēng)港

金融市場是一個(gè)創(chuàng)新的市場，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新、交易方式的創(chuàng)新、市場參與方式的創(chuàng)新會(huì)隨著市場的不斷發(fā)展而呈現(xiàn)。但法律的制定又需要嚴(yán)格的程序和一定的時(shí)間及成本，因而往往滯后于金融市場創(chuàng)新。在一些自動(dòng)化交易中，異常交易行為人就是利用法律和規(guī)則的漏洞來從事擾亂證券市場秩序的活動(dòng)，在規(guī)則的灰色地帶游走，從而免于受到懲罰。

四、對證券異常交易行為監(jiān)管的正當(dāng)性

對傳統(tǒng)意義上的市場操縱行為嚴(yán)加監(jiān)管，市場并無異議，但對利用盤中拉升、打壓進(jìn)行掠奪性交易的行為監(jiān)管，市場觀點(diǎn)不一。從維護(hù)公平公正交易、總體上保護(hù)投資者和公共利益出發(fā)，針對異常交易行為所導(dǎo)致的均衡市場與現(xiàn)實(shí)市場的背離，各國證券法均授權(quán)證券交易所通過信息披露制度、交易制度和具體監(jiān)管措施等自律手段的運(yùn)用，履行其一線監(jiān)管職能，進(jìn)而確保市場發(fā)揮其應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)功能。

（一）證券異常交易與證券違法的區(qū)分邊界

證券異常交易行為以操縱證券交易價(jià)格或交易量為主要表現(xiàn)形式，在交易所行使自律管理權(quán)、對異常交易行為發(fā)現(xiàn)和處理的過程中，要注意自律管理的特殊性，以及厘清與違法行為的區(qū)別。一是行為的覆蓋范圍。證券異常交易行為覆蓋面更寬，在表現(xiàn)形式上更為多樣、多變、多發(fā)，任何可能涉嫌對證券正常交易價(jià)格和交易量產(chǎn)生不當(dāng)影響的行為，都可能被交易所認(rèn)定為異常交易。而對于證券違法行為的認(rèn)定在于證監(jiān)會(huì)，主要聚焦于內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等幾類特定的嚴(yán)重?cái)_亂市場秩序的法定行為。二是構(gòu)成要件和證明標(biāo)準(zhǔn)。證券違法行為更具社會(huì)危害性，在行為的構(gòu)成要件上，于法律層面有著較為嚴(yán)苛的規(guī)定，在證據(jù)鏈條上講求完整性。而證券異常交易行為的構(gòu)成要件較證券違法行為更為寬松，且兜底認(rèn)定條款使得交易所對于該類行為的認(rèn)定具有較大的自由裁量權(quán)，在證明標(biāo)準(zhǔn)上相對于證券違法行為較為寬松。三是監(jiān)管的時(shí)效性和監(jiān)管措施的運(yùn)用。對于證券違法行為而言，多為事后懲處與糾正，監(jiān)管措施多以行政處罰或刑事制裁的形式出現(xiàn)，較為嚴(yán)厲。而對于證券異常交易行為的糾正多為事中干預(yù)，在監(jiān)控中更加強(qiáng)調(diào)及時(shí)性與快速應(yīng)對，是一種旨在保障交易連續(xù)性和市場秩序的事中調(diào)整。正因?yàn)榇?，為了保障價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制以及市場定價(jià)功能的發(fā)揮，在對證券異常交易行為進(jìn)行自律管理時(shí)，要探索與證券違法行為不同的監(jiān)管思路，做到靈活、有效應(yīng)對對定價(jià)造成不利影響的證券異常交易行為。

（二）對證券異常交易行為監(jiān)管的必要性

一個(gè)市場交易功能是否完備，或者說市場正常交易秩序的達(dá)成，至少包含以下幾個(gè)方面要素：市場的平穩(wěn)流動(dòng)、市場的交易公平以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)的有效性。而證券異常交易卻恰恰在上述三個(gè)方面形成了對市場正常交易功能和秩序的破壞。

1. 證券異常交易行為破壞了市場的平穩(wěn)流動(dòng)。流動(dòng)性是證券市場的基本要求和生命力所在，代表著市場的交易效率。證券異常交易雖然不會(huì)影響成交的即時(shí)性，但作為流動(dòng)性的一個(gè)重要指標(biāo)，交易價(jià)格合理這一因素在證券異常交易中卻無法得以體現(xiàn);同時(shí)，市場的穩(wěn)定性是交易功能正常發(fā)揮的必然要求，這就需要通過恰當(dāng)?shù)闹贫仍O(shè)計(jì)使得引起市場波動(dòng)的因素最小化。而證券異常交易不僅無法有效降低市場的短期波動(dòng)，反而會(huì)加大臨時(shí)波動(dòng)的頻率與幅度，破壞證券市場的平穩(wěn)流動(dòng)。

2. 證券異常交易行為有違市場的交易公平。證券市場的交易公平，一方面，要求所有投資者都有同等的準(zhǔn)入資格、同等的信息獲取渠道、全面且嚴(yán)格的監(jiān)管保護(hù);另一方面，也強(qiáng)調(diào)市場的透明性和同質(zhì)性，要求信息的時(shí)空分布無偏性。證券異常交易行為人利用自身具有的客觀優(yōu)勢，破壞了公平的交易環(huán)境和市場結(jié)構(gòu)，市場的透明度和信息獲取的無偏性也因此而受影響。此外，異常交易行為可以在短期內(nèi)使股價(jià)大幅偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，嚴(yán)重透支公司、行業(yè)甚至整個(gè)市場未來的發(fā)展，使我國股市始終處于“牛短熊長”的狀態(tài)之中（施東輝，2017）[2]。

3. 證券異常交易行為影響了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的有效性。證券市場基本上是一個(gè)完全由供求法則決定的市場，眾多影響供求關(guān)系變動(dòng)的因素全部集中于交易池內(nèi)，并通過公開競價(jià)的方式，將各種因素轉(zhuǎn)化為一個(gè)統(tǒng)一的成交價(jià)格。在這其中，通過公開競價(jià)而形成具有預(yù)見未來市場趨勢的價(jià)格，是市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的核心內(nèi)容。證券異常交易毫無疑問將影響市場的價(jià)格波動(dòng)，在市場內(nèi)生的成本和摩擦的共同作用下，證券價(jià)格無法準(zhǔn)確、迅速、充分地反映可得信息，在異常交易環(huán)境下通過公開競價(jià)形成的價(jià)格，也無法充分表明市場未來的價(jià)格變動(dòng)趨勢，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率會(huì)大打折扣。

（三）對證券異常交易行為監(jiān)管的正當(dāng)性

證券異常交易行為客觀上破壞了證券正常交易秩序，出于保障證券市場穩(wěn)定運(yùn)行的考慮，證券交易所行使法律賦予的自律管理權(quán)，對異常交易進(jìn)行一線監(jiān)管，主要基于以下考慮。

首先，對證券異常交易行為的監(jiān)管是對市場自發(fā)秩序的調(diào)整。在證券市場中，市場自發(fā)秩序是市場主體在交易中自發(fā)形成的。在長期和重復(fù)的交易關(guān)系中，市場自發(fā)秩序的優(yōu)勢會(huì)逐漸顯現(xiàn)。但與此同時(shí)，我國證券市場散戶投資者眾多的情形將在今后相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)，這些投資者行為預(yù)期不明確、機(jī)會(huì)主義較易產(chǎn)生，在強(qiáng)烈投機(jī)意識的驅(qū)使下，異常交易行為時(shí)有發(fā)生。自發(fā)秩序雖然可能提高市場效率，但在自我調(diào)節(jié)的過程中會(huì)造成大量的資源浪費(fèi)，并同時(shí)帶來市場的不公平。作為證券市場自律管理者的交易所，通過對證券異常交易的監(jiān)管來對市場自發(fā)秩序進(jìn)行調(diào)整，是維護(hù)市場公平秩序的體現(xiàn)。

其次，對證券異常交易行為的監(jiān)管是對破壞證券交易正常功能的糾正。證券交易的功能可以讓投資者在一個(gè)相對穩(wěn)定的流動(dòng)市場中獲得平等合理且流暢的利益互換，而證券異常交易所帶來的交易不公，會(huì)使證券市場喪失持續(xù)的穩(wěn)定狀態(tài)，干擾并破壞證券交易的正常功能。故而，需要通過一線監(jiān)管，來糾正破壞證券交易功能發(fā)揮的異常交易行為。

再次，對證券異常交易行為的監(jiān)管是對投資者合法權(quán)利的保護(hù)。投資者基于對市場穩(wěn)定的判斷而對收益產(chǎn)生的合理預(yù)期，是其參與證券市場的直接動(dòng)因。一旦這種判斷基礎(chǔ)被異常交易打亂，在損害投資者利益的背后，帶來的將是證券市場的低迷和消沉。我國證券市場中小投資者居多，投資行為尚不成熟，容易受行情短期波動(dòng)影響。而引起股價(jià)大幅波動(dòng)的虛假申報(bào)、異常申報(bào)等證券異常交易行為，誤導(dǎo)了中小投資者，損害了正常的市場交易秩序。因此，交易所依據(jù)自律監(jiān)管權(quán)對證券異常交易進(jìn)行的處置，是對其保護(hù)投資者合法權(quán)益義務(wù)的踐行。

五、對證券異常交易行為監(jiān)管的價(jià)值導(dǎo)向

（一）監(jiān)管的價(jià)值選擇：市場秩序背后的運(yùn)行狀態(tài)穩(wěn)定

證券市場秩序是在一定的規(guī)范和準(zhǔn)則下，對證券市場進(jìn)行有效控制，使之按照特定規(guī)則運(yùn)行的一種狀態(tài)。這其中，公平與效率是市場運(yùn)行狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是制度規(guī)則體系的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。我國證券市場成長于一個(gè)特殊環(huán)境中，其并非經(jīng)歷了漫長年代的自由發(fā)展，也欠缺了英美等發(fā)達(dá)國家資本市場發(fā)展所依賴的雄厚的基礎(chǔ)條件。對于我國來說，若想在短時(shí)間內(nèi)建立一個(gè)成熟規(guī)范、長治有效的證券市場，就必須正視不同于英美等發(fā)達(dá)國家的特殊性，充分利用我國經(jīng)濟(jì)、社會(huì)本土資源，將證券市場秩序以及其背后的市場公平與效率作為構(gòu)建我國證券市場長效穩(wěn)定運(yùn)行的基本目標(biāo)。

（二）監(jiān)管的價(jià)值取向：公平與秩序

包括市場流動(dòng)性、透明度、有效性、穩(wěn)定性等在內(nèi)，證券交易所要達(dá)到的目標(biāo)具有多樣化。從價(jià)值取向而言，這些較為具體的技術(shù)性目標(biāo)可以被概括為兩類，即秩序和公平。對證券異常交易的監(jiān)管，也應(yīng)當(dāng)在這兩大價(jià)值取向下進(jìn)行。

證券異常交易會(huì)破壞證券市場的穩(wěn)定秩序，損害投資者利益。在對證券異常交易處置的過程中，要達(dá)成的首要目標(biāo)就是穩(wěn)定市場秩序和保護(hù)投資者交易公平。正如上所言，出于維護(hù)交易秩序和交易公平的考慮，交易所通過行使自律監(jiān)管權(quán)，對證券異常交易行為加以糾偏，符合處置證券異常交易的價(jià)值選擇和價(jià)值導(dǎo)向，并體現(xiàn)了對秩序價(jià)值與公平價(jià)值的兼顧。

一是秩序價(jià)值。秩序不僅是人類活動(dòng)的必要前提，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基本目標(biāo)。在證券市場中，證券交易對于集中性、流動(dòng)性、穩(wěn)定性、連續(xù)性、安全性等方面的要求，概括為一點(diǎn)，就是交易的秩序性。可以見得，秩序?qū)τ谧C券交易的重要性是不言而喻的。因此，對于證券交易秩序的維護(hù)，就成為證監(jiān)會(huì)、證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)等在內(nèi)的、行使證券行業(yè)他律監(jiān)管或自律管理權(quán)的機(jī)構(gòu)的基本職責(zé)和天然使命。

證券交易所通過制定并執(zhí)行業(yè)務(wù)規(guī)則，對證券異常交易進(jìn)行監(jiān)管，首要目的在于提供一個(gè)安全、便捷、有序的交易場所。而以虛假申報(bào)、異常申報(bào)等為代表的證券異常交易的發(fā)生，使得證券交易的一致性、連續(xù)性、確定性遭受沖擊，其實(shí)質(zhì)是對證券交易正常秩序的不當(dāng)影響和破壞。在此情形下，證監(jiān)會(huì)、證券交易所對于證券異常交易監(jiān)管，并采取干預(yù)和處置措施的正當(dāng)性，就在于恢復(fù)受沖擊或被不當(dāng)影響的交易秩序?；诖?，交易所在對證券異常交易行使處置權(quán)時(shí)，一方面，要及時(shí)對證券異常情況作出判斷和反應(yīng);另一方面，要靈活行使處置權(quán)，合理應(yīng)對證券異常交易中可能產(chǎn)生的特殊情況。

二是公平價(jià)值。公平一直以來都是社會(huì)現(xiàn)有一切規(guī)則所追求的價(jià)值取向，理應(yīng)成為法律制度和監(jiān)管規(guī)則始終貫徹的價(jià)值觀。在證券市場中，促進(jìn)交易便捷、保障交易環(huán)境是放在第一位的，也就是前述的秩序至上。但這并不意味對證券異常交易的處置，無須注重對公平價(jià)值的遵循。平等、自愿、等價(jià)、有償?shù)染枪絻r(jià)值的基本內(nèi)涵，但就證券市場而言，公平價(jià)值更為側(cè)重的是機(jī)會(huì)公平，即創(chuàng)造一個(gè)公平競爭的市場環(huán)境，讓每個(gè)適格主體都有平等進(jìn)入市場、參與市場交易的機(jī)會(huì)。而證券異常交易，突出體現(xiàn)了投資者參與機(jī)會(huì)的不均等，這恰恰是對公平原則的最大違背。再者而言，在公平價(jià)值的導(dǎo)向下，對導(dǎo)致交易不公的證券異常交易，通過建立合理的調(diào)整機(jī)制予以糾正，同時(shí)也是對投資者合法權(quán)益保護(hù)的一種積極回應(yīng)。

（三）對證券異常交易行為監(jiān)管的規(guī)范和原則

一是自由裁量原則。對證券異常交易行為監(jiān)管的秩序原則要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠及時(shí)、迅速地對證券異常交易作出監(jiān)管應(yīng)對，這就需要對異常交易處置時(shí)的自由裁量權(quán)限進(jìn)行明確。在我國，證券交易所是對證券異常交易進(jìn)行最為直接監(jiān)管的自律管理機(jī)關(guān)，交易所在發(fā)現(xiàn)證券異常交易時(shí)，可以直接對異常交易行為人采取紀(jì)律處分和監(jiān)管措施，而無需經(jīng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)同意。在對異常交易行使處置權(quán)時(shí)，可以單獨(dú)執(zhí)行一個(gè)處置措施，也可多個(gè)處置措施并用。但上述自由裁量原則的行使要注意監(jiān)管的邊際，應(yīng)秉持兼顧公平并盡可能減少對市場參與者影響的理念，在明確的制度規(guī)范下，合理合法合規(guī)行使。

二是比例原則。作為行政法中對行政行為約束的一項(xiàng)重要原則，比例原則的內(nèi)涵在廣義上應(yīng)包括適當(dāng)性、必要性和合乎比例三方面內(nèi)容。雖然對于交易所異常交易監(jiān)管權(quán)是否應(yīng)被視為行政行為，目前未有定論。但是，將比例原則引入到證券異常交易行為的監(jiān)管中，并作為更高層面的法律原則，是值得肯定的。在比例原則下，對于證券異常交易行為的監(jiān)管，要考慮監(jiān)管措施的適當(dāng)性、必要性以及具體處置措施與異常交易行為的危害性是否合乎比例，并盡量減少對市場參與者的負(fù)面影響，做到秩序價(jià)值與公平價(jià)值的平衡。

三是程序正當(dāng)原則。程序正當(dāng)包括了程序合法與程序公開兩方面內(nèi)容，程序合法是程序正當(dāng)?shù)那疤幔詫τ谧C券異常交易行為的處置程序要通過一定的規(guī)則予以明確，以供實(shí)踐中被嚴(yán)格遵守。而妥善的程序公開有助于增進(jìn)市場參與者對異常交易行為的理解和對于監(jiān)管的認(rèn)可。為了防止過于量化的界定標(biāo)準(zhǔn)可能讓投機(jī)者有“鉆空檔”之機(jī)，采用“原則加列舉”的規(guī)范方式與認(rèn)定方法，可能更加適宜于滿足對證券異常交易行為的監(jiān)管需求。這既體現(xiàn)了規(guī)則公開的指導(dǎo)價(jià)值，也為應(yīng)對未來復(fù)雜的證券異常交易行為保留了一定的裁量空間。

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