規(guī)模與動(dòng)量的輪動(dòng)策略與混合策略
——來(lái)自中國(guó)A股牛熊市下的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

杜天豪 涂序平 趙佳琪 沈季瑛

（嘉興學(xué)院商學(xué)院，浙江 嘉興 314000）

一、文獻(xiàn)綜述

Banz（1981）首次發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，即小盤(pán)股比大盤(pán)股有更高的收益。Hawawini和Keim（1999）研究表明國(guó)際股票市場(chǎng)同樣存在規(guī)模效應(yīng)。因此，F(xiàn)ama和French（1993）對(duì)CAPM模型進(jìn)行擴(kuò)展，引入規(guī)模因子、賬面市值比因子建立了三因子模型。

Jegadeesh和Titman（1993）研究發(fā)現(xiàn)了動(dòng)量效應(yīng)，即買(mǎi)入過(guò)去的贏家組合賣(mài)出輸家組合可以獲得每個(gè)月1.49%的溢價(jià)收益。此后，動(dòng)量效應(yīng)在發(fā)達(dá)資本主義市場(chǎng)和新興市場(chǎng)不斷被證實(shí)，Lee和Swaminathan（2000）發(fā)現(xiàn)法國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家存在動(dòng)量效應(yīng)，Titman，Chui和Wei（2001）認(rèn)為亞洲的8個(gè)國(guó)家及地區(qū)中大部分股票市場(chǎng)上的投資者都能通過(guò)動(dòng)量投資策略獲得正收益。Glaser和Weber（2003）及Muga和Santamaria（2007）的研究表明，拉丁美洲也存在著不同程度的動(dòng)量效應(yīng)。Chui 、Titman和Wei（2010）的研究進(jìn)一步證實(shí)動(dòng)量效應(yīng)普遍存在于全球股票市場(chǎng)。

Fama和French（2012）通過(guò)對(duì)混合投資策略在全球和區(qū)域的不同投資回報(bào)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在全球規(guī)模中混合投資策略的回報(bào)率較為可觀，而在區(qū)域規(guī)模中表現(xiàn)不佳。

國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)存在價(jià)值效應(yīng)（肖軍和徐信忠，2004；李亞白和何露，2010；姚輝和武婷婷，2014）。宋頌興和金偉根（1995）、劉仁和、呂嘉琪和張祺（2015）和麥敏（2018）等國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)存在規(guī)模效應(yīng)。

賀學(xué)會(huì)和陳諍 （2006）則進(jìn)一步在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)輸家組合與贏家組合在牛市中都取得了正的超額收益，在熊市出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)效應(yīng)。而褚鵬（2014）通過(guò)實(shí)證研究，認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)一定程度上在牛市中存在，而幾乎不存在于熊市中。

郭巖（2006）實(shí)證證實(shí)上海股票市場(chǎng)中存在規(guī)模效應(yīng)與動(dòng)量效應(yīng)，且市場(chǎng)因子最能解釋股市波動(dòng)現(xiàn)象?？萝姾捅R二坡（2011）研究發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)在不同市場(chǎng)和同一市場(chǎng)不同規(guī)模公司的股票表現(xiàn)是不同的。姜媛媛（2017）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)混合策略能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高夏普比率和穩(wěn)定性，并獲得高額收益，改善原動(dòng)量策略的負(fù)偏態(tài)特性。

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)外的研究主要是驗(yàn)證市場(chǎng)中是否存在規(guī)模效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)，但驗(yàn)證規(guī)模效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)混合策略的研究較少，同時(shí)針對(duì)不同市場(chǎng)狀態(tài)下的單一策略和不同市場(chǎng)狀態(tài)下混合策略表現(xiàn)的研究相對(duì)較少。因此本文基于國(guó)際研究成果，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)上是否存在規(guī)模效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證，進(jìn)一步研究不同市場(chǎng)狀態(tài)下單一策略和混合策略的表現(xiàn)，并對(duì)這兩種效應(yīng)的混合策略與股票回報(bào)率之間的關(guān)系進(jìn)行深入的研究，以期解釋超額收益部分。

二、數(shù)據(jù)處理及研究方法

以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)不完整、B/M值為負(fù)及ST股票后，最終得到符合研究條件的802支股票。以2014年12月至2017年6月作為樣本實(shí)驗(yàn)期，以保證實(shí)驗(yàn)期內(nèi)股票市場(chǎng)表現(xiàn)符合要求。根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)將該時(shí)期的市場(chǎng)表現(xiàn)劃分為牛市和熊市，牛市區(qū)間取2014年12月至20l5年6月，共7月，熊市區(qū)間取2016年12月至20l7年6月。市場(chǎng)收益采用滬深300指數(shù)收益率。數(shù)據(jù)來(lái)源：深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司提供的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的中國(guó)證券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)。

為對(duì)動(dòng)量、規(guī)模的輪動(dòng)策略與混合策略在中國(guó)股票市場(chǎng)中不同時(shí)期的表現(xiàn)進(jìn)行分析研究。先將樣本實(shí)驗(yàn)期分為牛市時(shí)期與熊市時(shí)期兩部分。然后進(jìn)行投資組合構(gòu)建，并在完成構(gòu)建后對(duì)所得數(shù)據(jù)進(jìn)行分析比較。

本文沿用文獻(xiàn)中普遍采用的Jegadeesh和Titman（1993）的方法來(lái)研究我國(guó)A 股市場(chǎng)不同市場(chǎng)狀態(tài)下的動(dòng)量效應(yīng)。首先將實(shí)驗(yàn)期分為形成期和持有期，形成期持有期均為6個(gè)月。在形成期中計(jì)算每只股票的平均收益率，然后將樣本股票按從高到低分為五組，收益率最高的組（P1）定義為贏家組合，收益率最低的組（P5）定義為輸家組合。然后計(jì)算所有組合在持有期的平均收益率，并用贏家組合的收益率減去輸家組合的收益率，如果該差值顯著大于零，則股票市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng)，如果該差值顯著小于零，則存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；并由此檢驗(yàn)其預(yù)測(cè)能力。

同理為考察規(guī)模效應(yīng)在我國(guó)A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們?cè)谛纬善趦?nèi)統(tǒng)計(jì)樣本股票的流通市值，作為分組依據(jù)，將樣本股股票按從小到大分為5組，流通市值加總最小的組（P1）為小盤(pán)股組合，流通市值加總最大的組（P5）為大盤(pán)股組合，同樣計(jì)算所有組合在持有期的平均收益率，并用小盤(pán)股組合減去大盤(pán)股組合，以此判斷中國(guó)股票市場(chǎng)是否存在規(guī)模效應(yīng)，并檢驗(yàn)其預(yù)測(cè)能力。

在上述基礎(chǔ)上，將規(guī)模策略與動(dòng)量策略相結(jié)合，以流通市值由大到小將樣本股票分為大盤(pán)股組合、中等規(guī)模組合和小盤(pán)股組合（用Big表示大盤(pán)股組合，Medium表示中等規(guī)模組合，Small表示小盤(pán)股組合）之后檢驗(yàn)動(dòng)量效應(yīng)在該三個(gè)組合中的預(yù)測(cè)能力，并與單一的輪動(dòng)策略在中國(guó)股市不同市場(chǎng)狀態(tài)下的收益率的預(yù)測(cè)表現(xiàn)進(jìn)行分析比較。

為了檢驗(yàn)上述策略是否有顯著的超額收益，我們利用Alpha檢驗(yàn)進(jìn)行檢驗(yàn)，按照BM對(duì)全部股票排序形成的分組，計(jì)算每一組合的收益。在此基礎(chǔ)上我們以每組的收益作為回歸的被解釋變量，以我們的基準(zhǔn)市場(chǎng)指數(shù)收益作為解釋變量，進(jìn)行回歸分析，然后對(duì)Alpha進(jìn)行t檢驗(yàn)，若t統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值顯著大于2.0，則我們可以認(rèn)為，該策略具有顯著的超額收益。

三、動(dòng)量效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)的實(shí)證分析

表1列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均為6個(gè)月的贏家組合和輸家組合的月平均收益率，并對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表1中可以看出我國(guó)A股在牛熊市狀態(tài)下動(dòng)量策略表現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：

表1 牛熊市狀態(tài)下動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)組合

第一，動(dòng)量效應(yīng)普遍存在于中國(guó)A股市場(chǎng)，贏家組合（P1）減去輸家組合（P5）的收益率顯著大于零。這說(shuō)明運(yùn)用動(dòng)量效應(yīng)，在市場(chǎng)中進(jìn)行買(mǎi)入贏家組合，賣(mài)出輸家組合的操作可以在市場(chǎng)中獲得正向收益的。

第二，在牛市狀態(tài)下，動(dòng)量組合都有正的夏普比率和收益率，且隨著形成期收益率的變化，夏普比率逐漸下滑；在熊市狀態(tài)下，贏家組合夏普比率比輸家組合高，但夏普比率存在負(fù)值，且隨著持有期收益率的變化不斷下降。這說(shuō)明，動(dòng)量策略在熊市市場(chǎng)中的避險(xiǎn)效果較差。

第三，Alpha檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在牛市狀態(tài)下除輸家組合外，其他組合不存在顯著的超額收益；在熊市狀態(tài)中動(dòng)量組合存在顯著的負(fù)的超額收益。這說(shuō)明在牛市狀態(tài)下，運(yùn)用動(dòng)量策略在短期內(nèi)無(wú)法獲得超額收益，其市場(chǎng)表現(xiàn)劣于同時(shí)期市場(chǎng)組合；但在熊市中，運(yùn)用動(dòng)量策略有望獲得超過(guò)市場(chǎng)平均的超額收益。

表2列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均為6個(gè)月的大盤(pán)股組合和小盤(pán)股組合的月平均收益率，并對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表2中可以看出我國(guó)A股在牛熊市狀態(tài)下規(guī)模策略表現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：

表2 牛熊市狀態(tài)下規(guī)模效應(yīng)檢驗(yàn)組合

注：★表示顯著性水平小于0.10，★★表示顯著性水平小于0.05，★★★表示顯著性水平小于0.01。Alpha檢驗(yàn)中|t|>2.0作為判斷顯著性的臨界值，若|t|>2.0，則代表該策略有著顯著超額收益。

第一，在我國(guó)A股市場(chǎng)中，規(guī)模效應(yīng)在牛市狀態(tài)顯著，而在熊市狀態(tài)下不顯著，即在熊市時(shí)期大盤(pán)股組合的收益率高于小盤(pán)股組合的收益率。這就說(shuō)明在熊市狀態(tài)下采用規(guī)模策略能夠帶來(lái)正向收益率，但是該效應(yīng)在牛市狀態(tài)不能帶來(lái)顯著的超額收益。

第二，在牛市狀態(tài)下，大盤(pán)股組合和小盤(pán)股組合的夏普比率和收益率均為正值，但大盤(pán)股并沒(méi)有顯著高于小盤(pán)股的夏普比率和收益率；在熊市狀態(tài)下，大盤(pán)股組合擁有較高的夏普比率，小盤(pán)股組合的夏普比率為負(fù)值；這說(shuō)明，規(guī)模策略在熊市的避險(xiǎn)效果較好。

第三，Alpha檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在牛市狀態(tài)下，大盤(pán)股組合存在顯著的超額收益；在熊市狀態(tài)下，小盤(pán)股組合更可能獲得超額收益。這說(shuō)明在牛市狀態(tài)中運(yùn)用規(guī)模策略能夠有望獲得高于市場(chǎng)的超額收益，在熊市狀態(tài)中，由于投機(jī)者的存在，小盤(pán)股組合仍也有機(jī)會(huì)獲得超額收益，但是大盤(pán)股組合的低風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)是小盤(pán)股組合無(wú)法比擬的優(yōu)點(diǎn)。

表3列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均為6個(gè)月的在不同規(guī)模的組合中（用Big表示大盤(pán)股組合，Medium表示中等規(guī)模組合，Small表示小盤(pán)股組合）運(yùn)用動(dòng)量策略構(gòu)建的贏家組合和輸家組合的月平均收益率，并對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表3中可以看出我國(guó)A股在牛熊市期間動(dòng)量、規(guī)?；旌喜呗员憩F(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：

表3 牛熊市下混合策略檢驗(yàn)組合

注：★表示顯著性水平小于0.10，★★表示顯著性水平小于0.05，★★★表示顯著性水平小于0.01。Alpha檢驗(yàn)中|t|>2.0作為判斷顯著性的臨界值，若|t|>2.0，則代表該策略有著顯著超額收益。

第一，動(dòng)量效應(yīng)廣泛存在于各種規(guī)模的股票組合中。在牛市狀態(tài)下，大盤(pán)股組合和小盤(pán)股組合中都存在動(dòng)量效應(yīng)，中等規(guī)模組合存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；在熊市狀態(tài)下，大盤(pán)股組合和中等規(guī)模組合存在動(dòng)量效應(yīng)，小盤(pán)股組合存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。這說(shuō)明在不同市場(chǎng)狀態(tài)下，大盤(pán)股組合運(yùn)用動(dòng)量策略更有可能獲得正的超額收益。

第二，在牛市狀態(tài)下，各個(gè)組合的夏普比率顯著大于2，整體上表現(xiàn)較好；在熊市狀態(tài)下，各組合的夏普比率存在負(fù)值，僅有大盤(pán)股組合擁有正的夏普比率。說(shuō)明在牛市中各種規(guī)模股票組合受市場(chǎng)大環(huán)境的影響，都擁有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)；在熊市狀態(tài)下，整體避險(xiǎn)效果不佳，僅大盤(pán)股組合的股票表現(xiàn)優(yōu)異，避險(xiǎn)效果較好。

第三，在牛市狀態(tài)中，規(guī)模與動(dòng)量混合策略無(wú)法有效的戰(zhàn)勝市場(chǎng)，獲得超額收益；在熊市狀態(tài)下利用混合策略對(duì)大盤(pán)股組合中進(jìn)行投資，有極大可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

第四，混合策略與單一輪動(dòng)策略相比，動(dòng)量策略與規(guī)模策略的混合策略依舊是最穩(wěn)健的投資方式，規(guī)模與動(dòng)量策略的混合策略表現(xiàn)出了改善趨勢(shì)，提高了原動(dòng)量策略的夏普比率，同時(shí)也規(guī)避了動(dòng)量策略下滑風(fēng)險(xiǎn)。雖然規(guī)模策略投資價(jià)值有時(shí)高于混合策略，但是混合策略投資夏普比率波動(dòng)較收益規(guī)模策略波動(dòng)更小。

四、結(jié)束語(yǔ)

本文研究了滬深A(yù)股市場(chǎng)上不同市場(chǎng)狀態(tài)下通過(guò)動(dòng)量策略和規(guī)模策略的輪動(dòng)策略與混合策略預(yù)測(cè)股票未來(lái)收益率的問(wèn)題，得出以下結(jié)論：

（一）在牛市中，動(dòng)量策略短期內(nèi)對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)效果最好，贏家組合的市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于其他股票組合；在熊市中，混合策略對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)較好。

（二）牛市時(shí)期單一的輪動(dòng)策略即動(dòng)量策略或規(guī)模策略都難以獲得超額收益；但是運(yùn)用混合策略大盤(pán)股組合更有可能獲得顯著的超額收益。熊市中三種策略均有較大可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

（三）混合策略相比于單一輪動(dòng)策略，在牛市時(shí)期，收益均值略低但風(fēng)險(xiǎn)顯著減少?；旌喜呗阅軌虮容^好地吸收動(dòng)量效應(yīng)本來(lái)的波動(dòng)性，混合策略很好地規(guī)避了動(dòng)量策略的“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)。但在熊市時(shí)期，混合策略只有大盤(pán)股組合表現(xiàn)尚佳，小盤(pán)股組合的混合策略表現(xiàn)并不顯著。

實(shí)證結(jié)論在一定程度上解釋了我國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)與其未來(lái)收益之間的可預(yù)測(cè)性，為投資者在不同市場(chǎng)狀態(tài)下選擇合適的投資策略提供實(shí)證依據(jù)。