“資管大時代”下資管業(yè)務的異化與發(fā)展建議

吳曉靈 鄧寰樂

隨著《資管新規(guī)》的深入實施，深層次的矛盾日漸凸顯，資產(chǎn)管理業(yè)務回歸本源也遇到了新的障礙。本文分析了我國資產(chǎn)管理業(yè)務存在的四種異化現(xiàn)象及其成因，提出了資管大時代下重構(gòu)我國“大資管”的監(jiān)管邏輯，并就我國資管行業(yè)未來發(fā)展提出了建議。

資產(chǎn)管理業(yè)務的異化與成因

直接融資間接化 積聚系統(tǒng)性金融風險

直接融資是指投資者直接承擔投資產(chǎn)品的風險，金融機構(gòu)在這個過程中不承擔風險。例如投資銀行和資產(chǎn)管理機構(gòu)，投資銀行代表融資方推介發(fā)行證券，投資者購買證券，融資方獲取資金;資產(chǎn)管理機構(gòu)設計資管產(chǎn)品，投資人把錢交付給資產(chǎn)管理機構(gòu)，資產(chǎn)管理機構(gòu)代表投資人組合投資購買證券。證券價格的變化，實際上也體現(xiàn)了融資價格的變化，風險由投資者直接承擔。而間接融資里，例如商業(yè)銀行，投資者直接把資金以債權(quán)的形式交付給銀行，銀行要對投資者承諾兌付本息，銀行再按照相應的貸款監(jiān)管規(guī)定去進行投資形成債權(quán)，投資人承擔銀行倒閉的風險。存款、貸款是典型的銀行業(yè)務。

直接融資間接化，就是指本來應該是直接融資的產(chǎn)品，由投資者直接去承擔風險，可是金融機構(gòu)實行了剛性兌付。對于金融機構(gòu)來說，如果在資金來源方面，對投資者承諾了剛性兌付，在資金運用端，就不應去投資直接融資產(chǎn)品里價格波動很大的股票，以及一些其他市場價值波動性很高的產(chǎn)品，而應該主要投放在貸款類穩(wěn)定的固定收益產(chǎn)品里。我們現(xiàn)在所說的“非標資產(chǎn)”，其實質(zhì)依然是貸款類的間接融資業(yè)務，那么按照相應的金融監(jiān)管規(guī)定，就應該計提相應的風險準備，保證核心資本充足率，按照巴塞爾協(xié)議來進行管理。2018年4月《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）的出臺旨在規(guī)范上述直接融資間接化的行為，即理財產(chǎn)品必須打破剛性兌付，如果保留剛性兌付就必須變回存款。

投資業(yè)務融資化 加劇了利益沖突

正常情況下，投資業(yè)務是資產(chǎn)管理機構(gòu)為投資者服務的，所收取的管理費是資產(chǎn)管理機構(gòu)為投資者提供了相應的資產(chǎn)管理服務，投資者實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值后，一些私募基金資產(chǎn)管理機構(gòu)還可以得到業(yè)績報酬。融資業(yè)務則指的是投資銀行為融資企業(yè)服務，投資銀行在提供服務時收取一定的融資承銷費。

資產(chǎn)管理機構(gòu)投資業(yè)務融資化，指的是資產(chǎn)管理機構(gòu)以單個項目為標的開展融資業(yè)務，實際擔任了投資銀行的角色。資產(chǎn)管理機構(gòu)將項目份額以債權(quán)投資計劃或股權(quán)投資計劃的名義賣給投資者，其本質(zhì)是眾多投資人對一個主體的融資，是直接融資。資產(chǎn)管理機構(gòu)表面上為投資者提供服務，實際上卻是在為融資方提供服務，并從融資方獲取收入。在直接融資業(yè)務中，投資者和融資方是交易對手，如果資產(chǎn)管理機構(gòu)同時為雙方服務，將面臨巨大的道德風險，存在不可調(diào)和的利益沖突。

私募產(chǎn)品公募化 非法集資時有發(fā)生

私募產(chǎn)品跟公募產(chǎn)品的界限就是，公募產(chǎn)品是面向社會公眾的，那么在產(chǎn)品形態(tài)上就要保證它的風險是能夠為社會公眾普遍所接受的。所以一般來說，監(jiān)管部門都會對公募產(chǎn)品實行嚴格的準入以及審批，以保證公募產(chǎn)品的標的和杠桿比例等受到控制。而私募產(chǎn)品主要是面向合格投資者，合格投資者能夠承受風險，也能夠識別風險。

既然合格投資者有風險識別能力和承擔能力，自然就不再需要監(jiān)管部門相應的額外保護，而是希望去挖掘更高的收益。高風險高收益是金融的基本規(guī)律，即追求高收益的產(chǎn)品時，背后一定是有高風險。私募產(chǎn)品公募化則是指在兩方面出現(xiàn)了問題：一是私募產(chǎn)品在募集范圍上沖破了合格投資者的底線，涉及社會公眾;二是在產(chǎn)品形態(tài)上實施標準化管理，壓低私募產(chǎn)品的風險偏好，使其風險收益特征與公募產(chǎn)品趨同，從而失去了私募產(chǎn)品為高風險主體融資的作用。

按照中國的監(jiān)管體系，私募產(chǎn)品分為兩大類：一類是監(jiān)管部門批準設立的信托公司、證券公司、基金管理公司及其子公司等持牌金融機構(gòu)管理的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，由于監(jiān)管資源相對有保障，持牌機構(gòu)具有較強的合規(guī)意識和風控體系，在風險防范方面取得了一定成效，但付出了產(chǎn)品形態(tài)同質(zhì)化、行業(yè)發(fā)展活力不足的代價。另一類是在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記的私募基金管理人管理的私募基金，其中大量私募基金采用融資類資產(chǎn)管理業(yè)務模式，成為企業(yè)債務融資工具，這種股權(quán)投資債權(quán)化的私募基金實際上在從事借貸業(yè)務。由于登記備案在法律性質(zhì)上不是行政許可，一旦未能在基金到期后兌現(xiàn)保本保收益的承諾，即使投資項目具有真實性，往往也會按照有關司法解釋，因“未經(jīng)批準”而被認定為非法集資。這是私募基金非法集資風險高發(fā)的重要原因。

為了嚴防非法集資的風險，從2016年2月5日起，監(jiān)管部門和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會收緊了登記備案規(guī)定，對私募基金的業(yè)態(tài)實施管控。但登記備案新規(guī)效果不及預期，甚至適得其反。2018年以來私募基金行業(yè)連續(xù)發(fā)生多起惡性涉眾風險事件，當中的原因就包括違反了私募監(jiān)管的邏輯。私募監(jiān)管的要義是守住合格投資者底線，但對私募基金管理人和私募基金產(chǎn)品實施變相審批，相當于由協(xié)會代位市場，直接判斷機構(gòu)和私募基金的合法性和風險情況。

市場主體行政化 弱化了市場的競爭性

經(jīng)濟主體分散決策、自擔風險是市場經(jīng)濟的本質(zhì)特征，但由于我國經(jīng)濟體制改革尚處于過渡期，資產(chǎn)管理機構(gòu)等市場主體在一定程度上被剝奪了經(jīng)營自主權(quán)，出現(xiàn)行政化的特征，進而導致自身的治理機制弱化。在某些領域，市場主體分散的商業(yè)決策逐漸成為監(jiān)管部門的集中決策，市場主體間的競爭轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲋黧w和監(jiān)管部門之間的博弈。分級基金、傘形信托、私募基金，甚至整個“大資管”業(yè)務的風險，在一定程度上都是監(jiān)管部門過度介入市場的結(jié)果。

監(jiān)管部門的行政干預和保護行為越多，資產(chǎn)管理機構(gòu)就越要迎合監(jiān)管部門的要求，以爭取行政支配的資源，以市場化為導向的機構(gòu)則面臨逆淘汰，從而使整個行業(yè)向行政化的方向發(fā)展，進一步弱化了市場的競爭作用。目前，政府進行的“放管服”改革，以及證監(jiān)會開展的注冊制改革，目的都是要去除行政化因素，盡量減少對市場主體經(jīng)營行為的干預。

異化現(xiàn)象背后的原因

產(chǎn)生上述四種異化現(xiàn)象背后的原因包括三方面：

一是需求強烈。隨著我國國民經(jīng)濟的發(fā)展，以及居民財富的不斷累積，企業(yè)有大量直接融資的需求，企業(yè)欲通過上市、債券市場去融資以滿足其大量的融資需求。

二是供給不足。居民財富有保值增值的配置需求，金融供給側(cè)如果不能滿足居民的財富配置需求，就可能出現(xiàn)大量其他業(yè)務的“變形”。在我國，對于金融業(yè)務的管制其實是相當嚴格的，金融業(yè)的牌照管制，實際上是一種邊界上的管理，邊界管理就會產(chǎn)生懸崖效應，即邊界設定不合理，門檻設定比較高，就可能造成一段空間的供給是空白的，無法去填補相應的需求。在這種情況下，大量的需求得不到滿足，就會產(chǎn)生大量的“新生業(yè)務”，例如信貸業(yè)務、私募證券發(fā)行業(yè)務和財富管理業(yè)務以資產(chǎn)管理的名義“繞道”開展業(yè)務。

三是缺乏規(guī)范。分業(yè)監(jiān)管之下，資產(chǎn)管理業(yè)務缺乏統(tǒng)一的法律定義和規(guī)范。上述三個業(yè)務之所以能夠變相開展資管業(yè)務，也是由于前幾年資管業(yè)務快速發(fā)展，出現(xiàn)了一些制度漏洞，給了其他業(yè)務“變形”的機會。

重構(gòu)我國“大資管”的監(jiān)管邏輯

從資金來源看，國際上資產(chǎn)管理業(yè)務比較發(fā)達的國家，其投資者主要是大型機構(gòu)投資者，以養(yǎng)老保險公司為主，這就決定了其資管產(chǎn)品主要在長期投資下進行，我國未來的投資行為也應如此。中國目前的資金來源仍然主要是散戶資金和短期資金，長期資金的比例不足。

個人投資者方面，針對社會公眾和高凈值客戶，資產(chǎn)管理機構(gòu)會有差異化的服務，但我們觀察到，很多國家實際上對個人投資者投資行為也出臺了一些措施，鼓勵個人投資者去進行長期投資。其中，稅收就是非常有利的一種鼓勵措施，即如果進行長期投資會給予一定的稅收減免，通過這種方式來鼓勵和激勵投資者進行長期投資。從資產(chǎn)管理業(yè)務的基本規(guī)律來說，進行長期投資，收益才會相應地提升。但是目前來看，我國還沒有類似措施，也就是說，個人投資者在進行長期投資和短期投資時，其可能獲得的收益在稅收上并沒有明顯差別。

資金來源并不是直接到達資產(chǎn)管理機構(gòu)手中，而是要通過中介渠道，在國外中介渠道已經(jīng)發(fā)展成為財富管理業(yè)務。財富管理業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務在國際上是兩大條線的業(yè)務，財富管理業(yè)務主要是為客戶服務，幫助客戶去選擇各種各樣的產(chǎn)品，而資產(chǎn)管理業(yè)務是從商業(yè)概念上來講，可能更加聚焦于如何去投資和管理產(chǎn)品，聚焦在產(chǎn)品端。

資產(chǎn)管理方面還包括資產(chǎn)管理機構(gòu)、資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募產(chǎn)品、私募產(chǎn)品和專戶管理）、資產(chǎn)保管機構(gòu)和服務支持機構(gòu)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品如果按照功能來劃分，那么一個機構(gòu)既可以管公募產(chǎn)品，也可以管私募產(chǎn)品，例如世界上最大的資產(chǎn)管理機構(gòu)貝萊德，其年報中表明，對沖基金、私募股權(quán)投資都在該公司的管理范圍中，私募和公募這兩張牌照并不互斥。但是國內(nèi)則不同，資產(chǎn)管理機構(gòu)本身又按照行業(yè)屬性進行了分類，牌照的細分程度遠遠超過國外。

資管產(chǎn)品構(gòu)建后，主要是投向股票債券等，而這些產(chǎn)品又是融資企業(yè)通過投資銀行來創(chuàng)制和發(fā)行的。因此，資產(chǎn)管理業(yè)務本身的形態(tài)，是由上游和下游共同決定的。我國資產(chǎn)管理業(yè)務與國外相比有很大的不同，上游和下游都還存在差距。例如牌照管理方面，我國是以機構(gòu)類別為劃分依據(jù)，國外是以功能模塊來劃分，以機構(gòu)劃分顯然會出現(xiàn)問題，需要我們?nèi)W習國外的業(yè)態(tài)。

關于資管行業(yè)未來發(fā)展的思考與建議

第一，優(yōu)化風險治理方案，實現(xiàn)業(yè)務規(guī)劃轉(zhuǎn)型的平穩(wěn)過渡。一是統(tǒng)分結(jié)合壓降老產(chǎn)品的規(guī)模。統(tǒng)一延長產(chǎn)品端的過渡期兩年，2020年至2022年，每年壓降比例不低于30%，對老產(chǎn)品的收益率實施管控，避免其對新產(chǎn)品產(chǎn)生擠出。由于資產(chǎn)端的處置比較復雜，清理進度的壓力應當通過產(chǎn)品端向資產(chǎn)端傳導，資產(chǎn)端的壓降進度和方式實施一行一策，由各行自行決策。二是強化轉(zhuǎn)型的激勵和約束機制。過渡期內(nèi)老產(chǎn)品的滾動發(fā)行得到了監(jiān)管認可，具有準存款的性質(zhì)，應當實施類似存款保險和監(jiān)管費等制度，收繳后用于風險防范和處置。同時讓老產(chǎn)品失去繼續(xù)存在的商業(yè)動機。收費標準與轉(zhuǎn)型進度掛鉤，進度落后的提高收費，強化約束。同時老資產(chǎn)應當按照真實的資產(chǎn)質(zhì)量計提不良撥備，徹底消除現(xiàn)有規(guī)模的監(jiān)管套利。三是豐富老資產(chǎn)的處置渠道。過渡期內(nèi)放松回表標準，對不良資產(chǎn)的核銷予以便利，允許相關機構(gòu)從事私募投資銀行業(yè)務，將單一項目融資的老資產(chǎn)按照法治化的方式證券化。四是建立健全風險監(jiān)測和處置機制。形成專門的風險處置方案，按照問題的性質(zhì)分類施策。對于流動性問題，及時予以救助，對于失去經(jīng)營能力的個別機構(gòu)，通過風險處置實現(xiàn)有序退出，防范道德風險，形成監(jiān)管威懾。

第二，深化監(jiān)管改革，構(gòu)建與資產(chǎn)管理業(yè)務發(fā)展規(guī)律相適應的監(jiān)管體系。在改革目標和基本原則方面，應厘清監(jiān)管和市場的關系，確保監(jiān)管姓監(jiān)，確保市場主體的自主經(jīng)營權(quán);處理好機構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管的關系，確保同一功能的業(yè)務受到統(tǒng)一標準的監(jiān)管;處理好審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管的關系，避免金融抑制，維護金融穩(wěn)定。改革路徑方面，先統(tǒng)一增量，再調(diào)整存量，先統(tǒng)一規(guī)則，再調(diào)整分工。公募基金和銀行理財互相取長補短，以《證券投資基金法》為依據(jù)統(tǒng)一公募資產(chǎn)管理業(yè)務的機構(gòu)資格、產(chǎn)品法律身份以及業(yè)務規(guī)則，銀保監(jiān)會繼續(xù)對銀行理財子公司實施一線監(jiān)管;私募銀行理財、信托計劃、保險資管計劃、私募證券期貨資管計劃、基金專戶、私募基金統(tǒng)一按照《證券投資基金法》的要求到基金業(yè)協(xié)會登記備案，基金業(yè)協(xié)會的登記備案回歸統(tǒng)計監(jiān)測性質(zhì)，各類私募產(chǎn)品的監(jiān)管部門繼續(xù)保留相關職責;以證監(jiān)會制定的《證券基金投資咨詢業(yè)務管理辦法》（征求意見稿）為基礎，制定跨部門的《投顧新規(guī)》，整合投資咨詢和專戶投資管理業(yè)務，為中國財富管理業(yè)務的發(fā)展提供制度基礎，推動實際從事財富管理業(yè)務的私募基金管理人向投資顧問轉(zhuǎn)型。

第三，補齊制度短板，推動資產(chǎn)管理業(yè)務上下游全鏈條改革。一是制定私募證券的發(fā)行規(guī)則，為私募融資行為提供法律依據(jù)。推動融資類資管業(yè)務和單一項目融資向私募證券轉(zhuǎn)變，避免“繞道”;根據(jù)《證券法》、證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會已經(jīng)出臺的私募證券發(fā)行規(guī)則，應當由證監(jiān)會統(tǒng)一制定私募證券融資規(guī)則，明確對私募證券不設行政審批，發(fā)行實行豁免注冊的制度，在中國證券業(yè)協(xié)會事后備案。二是提高養(yǎng)老金權(quán)益投資比重，形成養(yǎng)老金與資本市場的良性互動。將社會養(yǎng)老保險組合投資的資格適度分散到有能力的省、計劃單列市;實施稅收激勵個人養(yǎng)老性質(zhì)的長期儲蓄，進行住房公積金轉(zhuǎn)型等，以釋放更多的長期資金;從確定收益型養(yǎng)老計劃轉(zhuǎn)向確定認繳水平型養(yǎng)老計劃。三是以零售投資者為中心，加強財富管理業(yè)務基礎設施建設。完善的投資者保護制度是維護和增強投資者信心的前提條件，應當借鑒發(fā)達資本市場的經(jīng)驗，把保護投資者，特別是零售投資者的合法權(quán)益擺在監(jiān)管制度體系更加中心的位置;建立健全財富管理業(yè)務基礎設施建設，對從業(yè)人員實施資質(zhì)管理，建立名義賬戶體系。四是完善和豐富資產(chǎn)管理產(chǎn)品治理架構(gòu)，發(fā)展配套業(yè)務體系。包括完善公募和私募產(chǎn)品的組織形式和治理結(jié)構(gòu)，發(fā)展保管、外包等資產(chǎn)管理業(yè)務配套體系等。

（本文內(nèi)容根據(jù)《資管大時代》一書推介會鄧寰樂發(fā)言整理。本書作者為中國人民銀行原副行長、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈，中國財富管理50人論壇特邀研究員鄧寰樂等。本文編輯/秦婷）