貨幣超發(fā)的危害：從通脹轉(zhuǎn)向金融不穩(wěn)定

新冠疫情暴發(fā)后，全球金融市場走出過山車行情。全球央行釋放流動性以刺激經(jīng)濟，雖然有效應(yīng)對了疫情的負(fù)面沖擊，但也不可避免地造成了中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的大幅擴張。本文深刻分析了為何當(dāng)前貨幣超發(fā)但并未引發(fā)全面通脹，以及這種現(xiàn)象對未來金融市場將產(chǎn)生怎樣的影響?？傮w看，貨幣超發(fā)的風(fēng)險已從通脹轉(zhuǎn)向金融不穩(wěn)定。

疫情導(dǎo)致全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步擴張

2008年全球金融和經(jīng)濟危機加劇后，發(fā)達(dá)國家的央行將政策利率下調(diào)至接近零的水平，但由于金融市場的失靈，實施了各種“非常規(guī)措施”。金融危機后，投資者開始對按揭證券的價值失去信心，導(dǎo)致流動性危機出現(xiàn)。主要國家紛紛通過降息來對市場注入流動性來提振市場信心，如表1所示，但結(jié)果并不盡如人意，降息也無法阻止這場金融危機的爆發(fā)。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，全球主要經(jīng)濟體復(fù)刻了大部分應(yīng)對2008年金融危機的方法，并創(chuàng)新了貨幣政策工具。從降息來看，美聯(lián)儲連續(xù)兩次緊急降息，將基準(zhǔn)利率降至零利率的超低水平;英國央行降息兩次至0.1%，刷新歷史新低;澳大利亞央行也將利率下調(diào)至0.1%，且預(yù)計至少3年內(nèi)不會提升。除此之外，澳大利亞央行還將政府債券的3年期收益率曲線控制目標(biāo)從0.25%降低至0.10%;加拿大央行在3月緊急連降三次，基準(zhǔn)利率下調(diào)至0.25%。相比之下，雖然歐央行和日本在疫情前已經(jīng)實行了負(fù)利率的政策，但歐央行也在疫情二次暴發(fā)的10月宣布將存款利率從-0.4%下調(diào)至-0.5%，同時宣布重啟量化寬松。

從資產(chǎn)購買計劃來看，美聯(lián)儲在3月的議息會議上宣布了7000億美元的資產(chǎn)購買目標(biāo)，主要包括5000億美元國債和2000億美元抵押貸款支持債券;日本央行將交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、房地產(chǎn)投資信托基金（J-REIT）和公司債券、商業(yè)票據(jù)的購買規(guī)模分別提升至12萬億日元、1800億日元和20萬億日元;歐洲央行推出累計高達(dá)1.35萬億歐元的緊急資產(chǎn)購買計劃;英國央行將資產(chǎn)購買規(guī)模擴大至7450億英鎊。

從信貸政策來看，幾家主要央行都采取了非常規(guī)的信貸支持政策，一方面，更新和加大了貸款工具，以美聯(lián)儲為首，美聯(lián)儲新設(shè)立了貨幣市場共同基金流動性工具、一級市場信貸安排、二級市場信貸安排和大中企業(yè)貸款計劃;另一方面，以更加優(yōu)惠的價格提供長期融資，主要包括歐洲央行的長期再融資操作（TLTRO Ⅲ）貸款利率比歐元體系主要再融資操作的平均利率低50基點，以及日本央行使用特別資金供給操作向銀行提供零息貸款。

從絕對擴表規(guī)模來看，美聯(lián)儲處于全球領(lǐng)先的位置，但是從相對增幅來看，加拿大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴張幅度最大。主要央行數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲在2020年2月底的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模為4.15萬億美元，10月底攀升至7.15萬億美元，整體擴張了3萬億美元左右，擴表幅度為72.3%（美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模在2007年12月底為0.9萬億美元，目前擴張將近7倍）;日本央行10月底的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模為6.67萬億美元，較2月底的5.6萬億美元小幅上升，整體擴表相對保守，幅度為19%左右（日央行的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模在2007年12月底為1.06萬億美元，目前擴張將近5.3倍）;英國央行在10月底的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模為1.09萬億美元，較2月底的0.66萬億美元大幅上升，擴表幅度在65%左右（英國央行的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模在2007年12月底為0.13萬億美元，目前擴張將近7.4倍）。相比之前，加拿大在本輪疫情之后其貨幣政策對資產(chǎn)負(fù)債表的影響較大，加拿大央行在10月底的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模為0.4萬億美元，較2月底的0.108萬億美元大幅上升，擴表幅度高達(dá)269%左右（加拿大央行的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模在2007年12月底為0.05萬億美元，目前擴張7倍）。

在此需要對央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張和貨幣超發(fā)兩個概念的區(qū)別進(jìn)行說明，二者變化有時候并不同步。比如，我國央行資產(chǎn)負(fù)債表中外匯占款的變化經(jīng)常對貨幣發(fā)行產(chǎn)生擾動。當(dāng)中國人民銀行通過公開市場操作或再貸款操作發(fā)行基礎(chǔ)貨幣時，如果央行外匯占款下降，將會對沖前者發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，造成央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張和前者政策操作投放的基礎(chǔ)貨幣不一致，理論上甚至可能出現(xiàn)政策操作上投放基礎(chǔ)貨幣，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模反而下降的情況。但本文重點討論的美聯(lián)儲等國際央行的情況與我國不太相同。雖然其央行資產(chǎn)表擴張不直接等于貨幣超發(fā)，但是美聯(lián)儲、歐央行和日央行在金融危機和本輪疫情之后均是通過量化寬松（QE）來達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表的擴張，而QE相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣，同時造成資產(chǎn)負(fù)債表擴張，二者變化基本一致。QE的實質(zhì)在于通過量化規(guī)模來實現(xiàn)信用擴張，央行通過購買中長期債券增加基礎(chǔ)貨幣供給，將貨幣流通到了市場，進(jìn)而增加貨幣供應(yīng)量。當(dāng)然，廣義地看，判斷貨幣是否超發(fā)，可以用社會貨幣供應(yīng)量（M2）和名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比的差值來表示，兩者之間的差值即是排除了實體經(jīng)濟所需之外流通到資本市場的貨幣量。2008年以及疫情暴發(fā)后，美國兩者之間的差值均明顯走擴，表明美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模的擴張確實引發(fā)了貨幣超發(fā)。因此，在一定意義上可以說，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴張造成了貨幣超發(fā)。

目前美聯(lián)儲等央行貨幣大幅超發(fā)的現(xiàn)狀與2008年金融危機之后存在一定的相似：一是金融資產(chǎn)領(lǐng)域快速膨脹;二是有關(guān)金融指標(biāo)的恢復(fù)增速遠(yuǎn)超過實體經(jīng)濟的真實指標(biāo);三是市場預(yù)期均認(rèn)為歐美貨幣政策的流動性寬裕有望進(jìn)一步推升風(fēng)險資產(chǎn)價格。實體經(jīng)濟和金融市場通脹的明顯背離，以及未來可能存在的風(fēng)險，是當(dāng)前主要關(guān)注的問題。

為何貨幣超發(fā)但并未引發(fā)全面通脹？

基于傳統(tǒng)通脹的分析框架，加入結(jié)構(gòu)性沖擊和貨幣沖擊因素，可彌補新凱恩斯主義對影響通脹的長期因子缺乏研究的不足。但由于人口、全球化和科技等結(jié)構(gòu)性因素長期是不可逆的，以及對資本市場并非直接影響，相比之下，貨幣層面的影響和通脹之間的聯(lián)動較為直接，通過對貨幣主義學(xué)派通脹理論的進(jìn)一步剖析，能夠更清楚地解釋為何當(dāng)前貨幣超發(fā)但并未引發(fā)全面通脹。

如果要研究貨幣超發(fā)問題，首先想到的是貨幣主義學(xué)派，并追溯到費雪方程式。根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣主義學(xué)派理論，貨幣學(xué)派的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說，其代表人物弗里德曼認(rèn)為貨幣需求是經(jīng)濟增長的穩(wěn)定函數(shù)，貨幣供給是中央銀行可以直接控制的外生變量，這也意味著，如果貨幣當(dāng)局改變貨幣供給量，會直接導(dǎo)致經(jīng)濟增長的不穩(wěn)定。同一學(xué)派的費雪在1911年提出交易方程式：M（貨幣供給總量）×V（貨幣流通速度）=P（物價水平）×Q（商品和服務(wù)總量）。

在該方程式下的假設(shè)條件是V和Q可以視作為常數(shù)，因此只有P和M之間存在著相對變動關(guān)系，即表明：價格水平變動僅源于貨幣數(shù)量的變動，當(dāng)M變動時，P作同比例的變動。但該方程式存在一定的缺陷：

第一，費雪假設(shè)V在短期內(nèi)是不變的，與現(xiàn)實并不符合。費雪提出這一理論時，美聯(lián)儲還未誕生，紙幣價格還是瞄準(zhǔn)黃金，這也意味著貨幣供應(yīng)量受制于黃金的儲量和開采的增速，而貨幣流通速度V是由諸如機構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)、效率、工業(yè)集中程度、人們的貨幣支出習(xí)慣等制度因素決定的，這些因素在布雷頓森林體系瓦解前變動緩慢。但是，在布雷頓森林體系瓦解后，以美元為中心的世界貨幣體系并未瓦解，由信用支撐的美元發(fā)起了“新”貨幣政策挑戰(zhàn)，而這種貨幣政策雖然能夠在流動性危機的時候通過暫時提升貨幣供應(yīng)量來緩解市場對安全資產(chǎn)的過多需求，但貨幣周轉(zhuǎn)速度并非恒定不變。按照費雪交易公式，貨幣周轉(zhuǎn)速度為GDP與貨幣供應(yīng)量的比值，也就意味著一國貨幣的供應(yīng)量的年均同比增速與GDP同比增速會基本保持相同的水平，但2008年之后貨幣供應(yīng)量的上行并未帶動GDP和通脹上行。具體來看，2000年到2008年美國名義GDP 的平均同比增速保持在4.84%左右，而貨幣供應(yīng)量的平均同比增速保持在3.02%左右，兩者之間的比值約在0.6，當(dāng)時美國個人消費支出（PCE）的同比增速平均保持在2.28%，略超美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)。在2008年至2019年期間，雖然貨幣供應(yīng)量大幅上行，平均同比增速飆升到9.05%，但名義GDP的平均同比增速卻回落到3.37%，兩者比值為0.37，貨幣周轉(zhuǎn)速度出現(xiàn)大幅回落，與此同時，PCE平均同比增速也回落到1.55%左右。從貨幣投放的角度來看，美聯(lián)儲在金融危機之后投放的貨幣已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實體經(jīng)濟所需要的程度，但整體通脹卻呈下行趨勢。

貨幣周轉(zhuǎn)率的大幅回落表明貨幣傳導(dǎo)機制當(dāng)中的環(huán)節(jié)出現(xiàn)了阻礙。通常貨幣政策傳導(dǎo)機制主要包括三個環(huán)節(jié)：一是基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造環(huán)節(jié)，即中央銀行通過外匯占款、對政府的債權(quán)以及對其他存款性公司債權(quán)等渠道創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，并通過存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和再貸款等貨幣政策工具對其進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是信用貨幣派生環(huán)節(jié)，即通過貨幣政策對實際利率的影響，通過調(diào)整信貸行為將資金向其他金融機構(gòu)進(jìn)行分配，進(jìn)而改變企業(yè)和個人對商品和服務(wù)的需求。三是信用轉(zhuǎn)換環(huán)節(jié)，即企業(yè)和居民通過消費和投資將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟。具體來看，貨幣周轉(zhuǎn)率的大幅回落主要由于第一環(huán)節(jié)機制的改變導(dǎo)致第二環(huán)節(jié)的派生受阻。在2008年金融危機前，超額準(zhǔn)備金利率一直維持在0%，導(dǎo)致銀行對于將多余的資金放在超額準(zhǔn)備金賬戶的意愿較低。但金融危機后，美聯(lián)儲進(jìn)行了大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，為了鼓勵銀行有意愿去持有準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲于2008年10月開始對銀行的超額準(zhǔn)備金付息，導(dǎo)致銀行等金融部門受監(jiān)管變嚴(yán)的影響，為了規(guī)避風(fēng)險，將大量流動性作為超額準(zhǔn)備金存放于其在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金賬戶，但并未形成總需求。同時，非金融私人部門紛紛進(jìn)入去杠桿階段，金融杠桿大幅降低，進(jìn)而限制了能夠流入實體經(jīng)濟的流動性，貨幣流通速度V明顯下降。

第二，費雪方程式側(cè)重于商品交易對貨幣的需求，但未考慮到貨幣的資產(chǎn)職能。費雪方程式中的P主要包括商品價格，但M是投入整個經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的貨幣總量代表，意味著P不能僅限于以消費者物價指數(shù)（CPI）為代表的價格指數(shù)，而是需要綜合考慮實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟后的價格總量指數(shù)（這也能夠解釋為何貨幣超發(fā)未對整體通脹形成顯著的正面作用，但對金融價格的影響仍然是較大的，尤其是在金融危機后）。2008年次貸危機通過次級債直接沖擊美國的金融體系，流動性溢價大幅上升，然后再擴散到實體企業(yè)，實體經(jīng)濟整體恢復(fù)較弱，最終實體經(jīng)濟的回報收益率大幅減少促進(jìn)更多的資金流通到股市和房地產(chǎn)市場中，全球的資產(chǎn)價格大幅上漲。2008年金融危機和本輪疫情之后，美股均出現(xiàn)了技術(shù)性牛市，但通脹均出現(xiàn)不同程度的回落，尤其2008年后PCE當(dāng)月同比一度跌入負(fù)值。

第三，該方程假設(shè)經(jīng)濟處于充分就業(yè)的前提下，Q在短期內(nèi)不會發(fā)生改變，與實際情況不相符合。首先，市場不可能存在充分就業(yè)，這也意味著Q短期內(nèi)會有所波動，貨幣總量和通脹會出現(xiàn)非同比例上行或下降。短期菲利普斯曲線表明各國央行可以設(shè)置一個經(jīng)濟能夠最大限度承受的通貨膨脹與失業(yè)的界限，通過對總需求管理政策把通貨膨脹和失業(yè)都控制在此界限之內(nèi)。具體來看，央行采取緊縮或者是擴張的經(jīng)濟政策造成對失業(yè)率的影響，進(jìn)而傳導(dǎo)至通脹。其次，勞動力市場目前存在的結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致雖然貨幣總量能夠?qū)κI(yè)率進(jìn)行調(diào)整，但是無法傳導(dǎo)到薪資增幅。進(jìn)入20世紀(jì)后，全球經(jīng)濟的復(fù)雜性導(dǎo)致菲利普斯曲線失效，美國通脹并沒有跟隨勞動力市場呈明顯反比變化，而是整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的走勢。無論是2008年還是本輪疫情之后，即使通過政府干預(yù)，失業(yè)率出現(xiàn)大幅回落，但職位空缺數(shù)仍然在高位，整個貝弗里奇曲線往右挪，表明勞動力市場的錯配加劇，勞動力市場復(fù)蘇的不均衡無法對通脹形成提振。

所以整體來看，貨幣超發(fā)只是高通脹的必要而非充分條件。首先，考慮到結(jié)構(gòu)性因素，一方面，隨著全球化和科技的技術(shù)推進(jìn)，全球大幅地提升了生產(chǎn)效率，使得供給曲線平坦化;另一方面，人口的老齡化拉低了潛在的增總需求，對通脹形成抑制。其次，2008年之后通脹的主要矛盾體現(xiàn)在總需求結(jié)構(gòu)性不足而供給整體過剩。通脹高企不僅取決于貨幣總量，還取決于商業(yè)銀行、私人部門和企業(yè)部門對杠桿抬升的意愿程度，這也表示只有當(dāng)社會總需求超過總供給的時候，貨幣超發(fā)才可以刺激整體通脹水平，否則剩余資金更傾向于在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，無法整體抬高通脹中樞。

通脹不是貨幣超發(fā)的唯一表現(xiàn)形式

由于目前貨幣超發(fā)的結(jié)果對整體通脹的影響有限，更多流入到資本市場，寬松的貨幣政策以及資產(chǎn)價格大幅攀升會影響金融市場的穩(wěn)定性，造成金融市場的扭曲，并出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，產(chǎn)生主權(quán)債務(wù)等方面的系統(tǒng)性風(fēng)險。

從貨幣政策角度來看，金融創(chuàng)新提升了整個金融體系借貸能力的同時，也增加了難以估計的風(fēng)險，對貨幣政策有效性形成了挑戰(zhàn)。具體來看，金融創(chuàng)新風(fēng)險主要包括經(jīng)營風(fēng)險和市場風(fēng)險。從經(jīng)營風(fēng)險來看，金融的創(chuàng)新打破了原有的經(jīng)營模式，在追求利潤最大化的同時給金融體系注入了不穩(wěn)定的因素。一旦出現(xiàn)超預(yù)期的資產(chǎn)價格波動或者具體操作流程的失誤，由于沒有歷史可借鑒因素，不確定性上升，最終導(dǎo)致金融機構(gòu)信用等級回落，增加了金融機構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險。從市場風(fēng)險來看，金融創(chuàng)新是各種新型的金融要素融合在一起的產(chǎn)出物，一定程度上加大了資產(chǎn)證券化。受新型金融方式高收益率的吸引，投資者通過加杠桿作用將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到高流動性的金融創(chuàng)新產(chǎn)品市場，但對金融市場帶來一定的破壞性和波動性。如果新的監(jiān)管政策和金融創(chuàng)新未能同步，那么金融工具風(fēng)險的出現(xiàn)不僅會沖擊和破壞金融市場，也會通過資產(chǎn)證券化導(dǎo)致貨幣當(dāng)局對資產(chǎn)負(fù)債表的控制力削弱。

從非銀金融機構(gòu)角度來看，高杠桿率是其金融脆弱性的一個主要來源。在經(jīng)濟低增長的環(huán)境下，通過結(jié)構(gòu)化和適當(dāng)放大杠桿效應(yīng)能夠為整個市場提高資本流動性并保證整個金融系統(tǒng)的正常運作，在實現(xiàn)信用擴張的同時，也幫助金融市場不斷形成自我完善的機制。但貨幣超發(fā)帶來的流動性過剩變相鼓勵大量資本脫實向虛，實體經(jīng)濟的空心化和風(fēng)險資產(chǎn)的虹吸效應(yīng)，進(jìn)一步推升資本價格上漲，促進(jìn)金融機構(gòu)更愿意提高金融資產(chǎn)的杠桿率。金融脆弱性理論表明貨幣在其產(chǎn)生的時候就已經(jīng)具有了內(nèi)生的脆弱性，信息的不對稱、資產(chǎn)價格的波動以及信貸合約的道德風(fēng)險的互相聯(lián)動效應(yīng)會出現(xiàn)劇烈的市場波動。在金融杠桿達(dá)到一定的高度時，金融杠桿后續(xù)的被動上升勢必會增加宏觀經(jīng)濟的波動性，造成金融市場的扭曲，最終以泡沫破裂的形式收場。

從銀行角度來看，貨幣超發(fā)導(dǎo)致銀行需要承擔(dān)更多的風(fēng)險。首先，在較低的長期實際利率下，企業(yè)和個人都將進(jìn)行風(fēng)險更高的投資，對無風(fēng)險資產(chǎn)的需求回落，隨著借款人預(yù)計其所持有的資產(chǎn)和抵押物的價格上升，銀行也因為低利率從而降低對借貸人的違約率估計。從某種意義上來看，銀行承擔(dān)著“超出了借貸人原本風(fēng)險偏好的額外風(fēng)險”。其次，根據(jù)理性預(yù)期理論，投資者總是傾向于從自身的利益出發(fā)，并根據(jù)已經(jīng)獲得的信息，對未來作出合理的預(yù)判。在低利率的環(huán)境下，借貸人認(rèn)為寬松的貨幣政策將有所持續(xù)，對未來的利率環(huán)境保持樂觀的態(tài)度，從而降低對風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)期，進(jìn)一步通過銀行借貸來獲得風(fēng)險資產(chǎn)。銀行雖然面臨相對較大的信貸壓力，但在整體盈利水平仍舊高于壓力成本的條件下，仍然會放寬其貸款條件，從而導(dǎo)致銀行內(nèi)整個資產(chǎn)組合的風(fēng)險上行。當(dāng)貨幣政策收緊的時候，抵押價格的下降導(dǎo)致銀行對信貸投放的意愿程度回落，而與此同時借貸人的金融資產(chǎn)價格也出現(xiàn)大幅回落，資產(chǎn)泡沫的破裂意味著銀行面臨的違約風(fēng)險增強。一旦違約量超過銀行所能承受的范圍能力，其負(fù)面溢出效應(yīng)會影響到其他的金融機構(gòu)，導(dǎo)致金融市場整體出現(xiàn)紊亂，破壞金融環(huán)境的穩(wěn)定性。

回顧歷史，泡沫最后破裂的背后主要原因是缺少有效的監(jiān)管作為兜底。1929年的金融危機來自缺少風(fēng)險隔離措施。第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，受益于技術(shù)革命，潛在經(jīng)濟增速出現(xiàn)大幅上升，三大工業(yè)對經(jīng)濟的支撐疊加美國柯立芝政府所采取的自由主義的經(jīng)濟政策進(jìn)一步加速了“柯立芝繁榮”。但隨后的產(chǎn)能過剩、商品價格的暴跌、剩余流動的資金進(jìn)入股市，導(dǎo)致泡沫累計，形成了實體經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的背離，后來急劇下跌的股市連帶著大量銀行以信用抵押的資金，最終以800多家銀行破產(chǎn)收場。1933年6月16日，美國羅斯福政府通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act，也稱為《1933 年銀行法》），將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格分開，并規(guī)定建立聯(lián)邦存款保險公司，從而對商業(yè)銀行和投資銀行的股票投資經(jīng)營進(jìn)行了嚴(yán)格的監(jiān)管。2008年的金融危機主要由于缺少金融衍生品的恰當(dāng)監(jiān)管。與1929年金融危機一樣，2008年的金融危機產(chǎn)生的深層次原因也是實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的長期失衡。金融危機前由房地產(chǎn)推動的虛假繁榮，主要在寬貨幣的背景下，資產(chǎn)證券化和金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新加速，導(dǎo)致房利美和房地美隱性擔(dān)保規(guī)模迅速膨脹，最終泡沫破裂，危機爆發(fā)。此后，2010年7月《多德-弗蘭克法案》的頒布旨在對證券化及場外衍生品金融市場進(jìn)行規(guī)范和約束，并解決道德風(fēng)險。

未來全面通脹難以看到，但局部通脹仍舊會有

從疫情發(fā)生后來看，美聯(lián)儲不僅緊急下調(diào)聯(lián)邦基金利率至零利率超低水平，推出無上限量化寬松，重啟次貸危機時的救市工具，還推出2.2萬億美元經(jīng)濟救助計劃，并將向美聯(lián)儲貨幣市場流動性工具提供100億美元的外匯穩(wěn)定基金信貸保護(hù)。但由于全球經(jīng)濟大幅回落，導(dǎo)致需求端的恢復(fù)遠(yuǎn)不如供給端，疊加勞動力市場中服務(wù)業(yè)的永久失業(yè)率大幅上升，對餐飲、酒店和休閑娛樂等服務(wù)類消費價格帶來巨大的下行壓力。

整體來看，未來通脹主線由能源價格和服務(wù)型價格決定。通脹整體由能源價格、食品、商品價格和服務(wù)型價格四個部分決定，其中目前分別占比為6%、14%、20%和60%。未來看，整體通脹分化加劇，局部通脹壓力加大，但在供給沖擊大于需求回暖的基礎(chǔ)上，通脹整體中樞難以有顯著提升。

具體而言，原油價格有望回升，能源價格修復(fù)性反彈行情有望延續(xù)。疫苗的研發(fā)取得了突破性的進(jìn)展，短期對原油價格形成利好。但后續(xù)仍然需要注意地緣政治因素和石油輸出國組織（OPEC）對減產(chǎn)協(xié)議的進(jìn)一步指引，要徹底扭轉(zhuǎn)此前偏悲觀的原油需求預(yù)期依然有一定的挑戰(zhàn)。

美國食品價格方面，整體來看，食品分項2021年缺乏上漲動力，并受2020年下半年高基數(shù)的影響，可能出現(xiàn)回落的趨勢。

房地產(chǎn)將是2021年美國通脹上行的最大動力。疫情后地產(chǎn)行業(yè)明顯恢復(fù)較快，一方面，聯(lián)邦基金利率的下調(diào)帶動房產(chǎn)購置的融資成本回落，數(shù)據(jù)顯示，目前30年期的國定利率抵押貸款利率為2.7%，較2020年2月底出現(xiàn)明顯回落，提升了居民購房能力;另一方面，隨著疫情帶來的2020年春季經(jīng)濟和住房市場的停頓，之前的推遲購買導(dǎo)致復(fù)工復(fù)產(chǎn)后需求激增，使得房地產(chǎn)市場亮眼。

從其他服務(wù)型價格來看，雖然新冠疫苗進(jìn)展積極，服務(wù)業(yè)漸進(jìn)式回暖，但菲利普斯曲線失效表明失業(yè)率的下滑對薪資提振有限。輝瑞制藥和BioTech共同研發(fā)的新冠mRNA疫苗有效率高達(dá)95%，但大批量接種需要漸進(jìn)完成，經(jīng)濟也無法立刻重振。即使是疫苗接種的進(jìn)展超預(yù)期，服務(wù)業(yè)能夠進(jìn)入一個快速復(fù)蘇的通道，但勞動力市場的結(jié)構(gòu)性問題包括全球化、人口老齡化和科技的發(fā)展導(dǎo)致薪資增幅無法與勞動力市場的恢復(fù)呈正比例上行，對服務(wù)業(yè)的提振有限。2008年的金融危機之后，我們看到CPI中的服務(wù)業(yè)分項經(jīng)歷了較長的復(fù)蘇時間，且出現(xiàn)中樞下移趨勢。未來看，服務(wù)業(yè)占CPI比重較大，即使2021年受低基數(shù)影響，服務(wù)型通脹有望上行，但后續(xù)復(fù)蘇動力預(yù)計仍然較低。

警惕全球風(fēng)險資產(chǎn)的波動

第一，如果以美聯(lián)儲為首的主要國家開啟加息模式并伴隨縮表，金融市場的波動將有所加劇，且當(dāng)前監(jiān)管較松，可能引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險概率上行。2008年和本輪疫情沖擊使得量化寬松成為刺激經(jīng)濟的主要貨幣政策工具，而其對央行資產(chǎn)負(fù)債表的作用也在經(jīng)濟周期中不斷強化。在2020年9月全球央行行長會議上，英國央行行長安德魯·貝利表示全球較低的均衡利率水平等結(jié)構(gòu)化因素意味著央行資產(chǎn)負(fù)債表作為貨幣政策工具的使用期限將遠(yuǎn)超此前預(yù)期，那也意味著如果全球縮表提上日程的話，對經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的影響也將被放大。

首先，從加息和縮表對風(fēng)險資產(chǎn)的影響來看，這些政策直接導(dǎo)致金融體系內(nèi)的流動性收緊，一方面，大概率抬升美債收益率中樞，進(jìn)而對美股的估值形成約束，使得美股的漲勢動力趨弱;另一方面，在金融市場的預(yù)期和心理層面也對資產(chǎn)價格形成實質(zhì)性的影響。

其次，特朗普上臺后簽署的《放松監(jiān)管法案》，放松了《多德-弗蘭克法案》規(guī)定的特定銀行控股公司和受美聯(lián)儲監(jiān)管的非銀行金融機構(gòu)的審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的認(rèn)定門檻從合并資產(chǎn)500億美元以上大幅提高至2500億美元以上，大幅放松了大型銀行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，希望以此放松對資本市場的監(jiān)管，從而推動美國金融機構(gòu)在全球的競爭能力。但歷次金融危機的爆發(fā)主要是監(jiān)管不當(dāng)造成的，如果未來美聯(lián)儲加息縮表，在流動性風(fēng)險攀升的背景下，較松的監(jiān)管意味著當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)承擔(dān)信用風(fēng)險的水平上行，疊加目前全球市場的關(guān)聯(lián)度上行，對其他經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)加劇。

第二，如果美聯(lián)儲加息，會通過資本市場和匯率渠道對A股造成非對稱溢出效應(yīng)。通過將聯(lián)邦基金利率和滬深300指數(shù)的走勢作對比，可以發(fā)現(xiàn)大部分時候美聯(lián)儲的加息對我國股市造成一定的負(fù)面影響。美聯(lián)儲在2015年12月宣布加息25個基點后，滬深300指數(shù)從2015年的3730.24點回落到2016年2月的2998.37點;2018年美聯(lián)儲一共加息四次，滬深300指數(shù)從3月的4017.49點回落到12月的3127.50點。

首先，貨幣政策通過利率平價對股市產(chǎn)生影響。從資本流動的角度來看，匯率的升值能夠直接反映資本流入的預(yù)期。美元的升值能夠減少當(dāng)?shù)厣鲜泄舅枰獌斶€的負(fù)債，對公司的企業(yè)利潤形成提振，進(jìn)而對當(dāng)?shù)厣鲜泄镜墓蓛r形成利好。資本通過利率和匯率兩個渠道流入美國，進(jìn)而推動人民幣匯率貶值，造成A股可能出現(xiàn)波動較大的現(xiàn)象。

其次，在心理預(yù)期的渠道下，美國貨幣政策的調(diào)整會影響投資者對未來經(jīng)濟和股市的預(yù)期，進(jìn)而改變投資者的投資行為。國內(nèi)投資者會因為美聯(lián)儲的加息進(jìn)而對國內(nèi)的市場前景感到悲觀，而利率平價帶動短期資本快速從國內(nèi)流出會加劇境內(nèi)投資者的恐慌心理，進(jìn)而進(jìn)行集中拋售，導(dǎo)致短期A股的波動性加劇。

第三，未來商品資產(chǎn)的波動性將有所加劇。白銀和黃金雖然兩者同步性較高，但由于白銀工業(yè)用途更加廣泛，且又不是官方貨幣儲備，所以白銀的商品屬性通脹高于黃金。相比之下，黃金的避險屬性主導(dǎo)著金融資產(chǎn)價格的走勢，所以黃金的金融屬性較強，這也能反映出在美聯(lián)儲持續(xù)降息和開啟量化寬松后，金融屬性帶動黃金價格開啟牛市。另外，由于需求的疲軟、庫存累計至高位帶動白銀價格大幅回落，金銀比的上升帶動通脹預(yù)期回落。

未來看，多種因素將會對金銀比形成較大的擾動。首先，從政策因素來說，對黃金價格的上行形成制約。2020年黃金部分的強勢將歸功于地緣政治避險因素，隨著拜登上臺，美國和其他國家之間的貿(mào)易來往將取得部分和解，整體來說未來的政策更走向合乎預(yù)期的一個框架，在流動性仍然寬裕的背景下，持有黃金的機會成本降低，白銀的金融屬性將逐步凸顯并跟隨黃金價格上漲，金銀比可能會出現(xiàn)回落。

其次，從通脹預(yù)期來說，金銀比的波動性有所加劇。一方面，疫苗的進(jìn)展有利于通脹預(yù)期的回升，以及整體全球需求的復(fù)蘇對大宗商品形成利好，白銀的商品屬性受益于需求復(fù)蘇。另一方面，黃金的主要驅(qū)動因素是實際利率，在通脹預(yù)期走高的背景下，名義利率若保持不變，那么實際利率則會出現(xiàn)回落，推動黃金價格進(jìn)一步走高，那么金銀比則取決于它們的相對增長速度。

最后，若貨幣政策在2021年下半年收緊，那么金銀比會出現(xiàn)明顯回落。如果疫情在2021年下半年有望出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，那么全球經(jīng)濟的增速將會出現(xiàn)明顯增長，白銀的商品性和金融性屬性的供需平衡也將進(jìn)一步顯著修復(fù)，對銀價形成利好。與此相對的是，在這個背景下，拜登必定會督促美聯(lián)儲加速對貨幣政策的調(diào)整，那么在實際利率上行概率加大的前提下，黃金價格將會面臨下行壓力，金銀比整體回落。綜合來說，未來商品資產(chǎn)受到的干擾因素較多，且目前仍然看不到一個明確的路徑，價格也會因為市場預(yù)期的不平衡導(dǎo)致波動率有所加大。

（邊泉水為國金證券首席宏觀分析師。本文編輯/謝松燕）