“敞口之謎”：對沖如何降低匯率風險？

郭飛 李柯漫 張桂玲

雖然匯率波動是常態(tài)，但不少研究發(fā)現(xiàn)大型跨國公司的股價和業(yè)績沒有受到實質性的影響，也即所謂的“敞口之謎”。本文基于對福耀玻璃匯率風險表現(xiàn)和風險管理策略的深度分析發(fā)現(xiàn)，首次基于利潤表賬戶和科目間的邏輯關系來評價企業(yè)外匯風險管理的效果，創(chuàng)新了企業(yè)外匯風險管理實務和學術研究中有關外匯風險對沖效果評價的度量體系，對理論和實踐具有重要的借鑒意義。

自2005年7月21日中國人民銀行宣布完善人民幣匯率形成機制，初步形成以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度以來，人民幣匯率改革先后經歷了香港離岸人民幣市場建立、人民幣對外匯期權推出、人民幣對美元匯率波幅擴大，以及2014年7月央行退出常態(tài)外匯干預、2015年8月11日人民幣中間價報價改革、人民幣加入特別提款權、人民幣匯率指數(shù)推出、引入逆周期調節(jié)因子、取消商業(yè)銀行20%結匯保證金要求等變化。2018年以后，人民幣匯率雙向波動明顯。此外，2020年人民幣匯率隨新冠肺炎疫情形勢大幅波動，加大了跨國公司對未來經營成果和現(xiàn)金流量判斷的不確定性，匯率管理的難度不斷提升。

人民幣匯率特別是對美元的大幅度波動改變了企業(yè)的利潤表，不少企業(yè)嘗試利用外匯衍生品來對沖外匯風險。如2008年10月20日，中信集團控股的香港上市公司中信泰富發(fā)布公告，稱公司簽訂的澳元衍生品期權合約已產生8億多港幣的實際虧損，另外有147億港幣的公允價值浮虧?！鞍脑T”事件導致中信泰富股票大幅下跌，也引起了政府監(jiān)管部門、專家學者以及投資者對企業(yè)匯率風險管理策略和對沖效果的激烈爭論。

自2005年8月中國人民銀行發(fā)布《關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業(yè)務和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務有關問題的通知》，放開商業(yè)銀行遠期結售匯和外匯掉期業(yè)務以來，企業(yè)參與遠期結售匯的程度不斷加大。國家外匯管理局發(fā)布自2014年8月1日起實施的《銀行對客戶辦理人民幣與外匯衍生產品業(yè)務管理規(guī)定》，全面放開了國內商業(yè)銀行和企業(yè)的外匯衍生品特別是人民幣對外匯期權及其組合業(yè)務，這為國內跨國公司利用外匯衍生品進行對沖操作提供了更大的空間。隨著商業(yè)銀行外匯衍生品業(yè)務的全面放開，企業(yè)外匯衍生品的操作自由度大大增加，參與外匯衍生品的程度明顯上升。然而，企業(yè)的外匯風險應對策略是否有效，對沖是否降低了其外匯敞口，究竟該如何評價企業(yè)的整體外匯風險管理效果，無論在理論上還是實踐上都是一個值得深入研究的課題。

匯率波動的“敞口之謎”

不少學者發(fā)現(xiàn)，雖然自布雷頓森林貨幣體系解體后全球貨幣進入了自由浮動階段，但不少大型跨國公司的外匯敞口并不顯著，形成了匯率波動所謂的“敞口之謎”。研究發(fā)現(xiàn)，有的公司通過把外匯風險轉嫁給客戶以及綜合運用金融對沖和經營對沖，顯著降低了風險敞口，這導致剩余風險敞口很小以致在統(tǒng)計上不容易被發(fā)現(xiàn)。雖然這很好地解釋了“敞口之謎”，但并沒有基于企業(yè)報表的賬戶和科目層面的數(shù)據(jù)來分析企業(yè)的外匯風險敞口究竟是如何抵消的，特別是基于外匯衍生品的金融對沖究竟產生了怎樣的效果，依然不得而知。

外匯資產或外匯負債由于匯率的變化而出現(xiàn)增減值，這種增值或減值可能自然抵消，也可能通過使用某種措施進行人為沖銷。外匯資產和外匯負債被自然抵消和人為沖銷之后，還會存有一部分外匯資產或負債，這部分就會受到匯率變動的影響，從而產生風險，形成外匯敞口。雖然在會計學領域，匯兌損益科目是常用的有關企業(yè)外匯敞口的度量指標，但在公司金融學方面，有研究者曾使用匯兌損益科目來劃分企業(yè)是否有外匯敞口。

1984年有研究把外匯敞口定義為未預期的匯率波動對企業(yè)現(xiàn)金流（價值）的影響。在實證研究中，外匯敞口度量常見的做法是在資本資產定價模型的基礎上，引入匯率波動因子，構造所謂的兩因子模型。如果匯率波動因子的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上顯著，則說明公司存在外匯敞口。和匯率經常波動的現(xiàn)實相反，不少實證研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)和公司匯率波動因子的回歸系數(shù)不顯著，引發(fā)了所謂的“敞口之謎”。后續(xù)的研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動因子回歸系數(shù)不顯著的原因是公司通過金融對沖和經營對沖等手段對外匯風險進行了有效管理，以致剩余的外匯敞口很小，從而不能在模型回歸結果中發(fā)現(xiàn)。此后，進一步研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動的影響在匯率貶值或者升值的不同階段存在明顯差異。

外匯風險管理策略

經過多年的發(fā)展，國際上對于外匯風險管理的研究形成了很多豐碩的學術成果，而由于匯率制度和資本管制，該領域的國內研究相對單薄。以經營對沖、外幣債務、外匯衍生品這三種主要的外匯風險對沖方式為例：

經營對沖是涉及企業(yè)多職能部門的外匯風險管理行為，通過對外匯風險進行從戰(zhàn)略層面到執(zhí)行層面的全方位管理，融入企業(yè)的銷售、生產、采購和投資設廠等各個領域的決策中。在全球范圍內分散化經營，可以起到分散外匯風險的作用。通過平衡同一種貨幣的流入和流出就可以使得企業(yè)該種貨幣的外匯敞口縮小，即自然對沖，具體表現(xiàn)為在目標銷售國投資設廠，采購、生產和銷售中使用的現(xiàn)金均用當?shù)刎泿沤Y算。根據(jù)匯率變動的情況在全球范圍內集中決策，進行采購、生產和銷售的重新安排。有研究表明跨國經營（一種主要的經營對沖方式）能夠有效降低企業(yè)的外匯風險水平。

在經營對沖的研究中，有學者認為平衡企業(yè)的外幣現(xiàn)金流入和流出是很重要的風險對沖思路，而企業(yè)通過外幣債務可以在整體資產負債表的層面創(chuàng)造外幣流出。有研究者曾使用問卷形式調查了379家英國的非金融公司，發(fā)現(xiàn)超過半數(shù)的企業(yè)使用外債去管理外匯風險以匹配成本與收入的貨幣類型。此外，還有研究用非對稱方法測量337家韓國非金融類企業(yè)的外匯敞口系數(shù)，其中200家企業(yè)使用了外幣債務，占比59.34%，使用外債的樣本組的非對稱外匯敞口系數(shù)均小于沒有使用外幣債務的樣本。筆者此前也在研究中發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)外幣債務使用的一個重要動機是對沖外匯風險。

存在對沖規(guī)模經濟的企業(yè)更可能使用外匯衍生品，且會根據(jù)不同的外匯風險相應地選擇衍生品的種類。在以往研究中，基于一家美國大型跨國公司的案例研究發(fā)現(xiàn)，公司參與了類型各異和金額巨大外匯衍生品交易;一個基于德國跨國公司的案例研究發(fā)現(xiàn)，無論樣本企業(yè)所在國家是否采用浮動匯率制度，衍生品市場流動性強弱，即使在無法區(qū)分企業(yè)使用衍生品的動機是投機還是對沖的情形下，研究結果仍然支持使用外匯衍生品的企業(yè)或多或少能降低其外匯風險，減少企業(yè)的現(xiàn)金流和企業(yè)價值受到的匯率波動沖擊。但值得注意的是，目前外匯衍生品中被最廣泛運用的外匯遠期和外匯期權等短期工具，難以對沖企業(yè)面臨的中長期暴露。

當企業(yè)同時使用外匯衍生品和外幣債務時，其對外匯風險的減少效應會更明顯。此前就有學者發(fā)現(xiàn)外匯衍生品和外幣債務的互補關系，是由于外匯衍生品用于對沖短期敞口，而外幣債務用于對沖長期敞口。經營對沖不能替代衍生品對沖，單獨使用經營對沖不能降低外匯風險，必須與金融對沖聯(lián)合使用。還有研究也推測金融衍生品使用自身不可能產生此前發(fā)現(xiàn)的5%到10%的價值溢價，而更可能是和經營對沖一起才能帶來那么大的價值效果。

理論上而言，如果衍生品倉位（套期工具）的盈（虧）和基礎項目（被套期項目）價值變動產生的虧（盈）完全抵消，則是所謂的完美對沖。然而，由于市場摩擦和交易成本等因素，完美對沖并不存在。不少學者從理論建模層面研究了衍生品特別是期貨產品的最優(yōu)對沖比率等問題。在會計計量層面，雖然有關金融衍生品使用的會計準則（如套期會計）給出了基于套期工具和被套期項目金額的套期有效性計算區(qū)間（80%～125%），但由于不少公司的衍生品使用并不滿足套期會計的要求，因此企業(yè)套期工具（一般為外匯衍生品）和被套期項目（外幣資產或者外幣負債）如何抵消在報表中并不顯而易見。有研究發(fā)現(xiàn)美國財務會計準則委員會和國際會計準則理事會套期會計準則中預期高度有效的標準沒有考慮針對不同類型風險的純粹對沖所產生的對沖有效性變化，從而導致高度有效的篩選機制不能區(qū)分純粹套期和擁有投機成分的衍生品組合。

綜上，雖然以往研究中對外匯風險度量、金融對沖和經營對沖之間的關系進行了深入探討，但外匯風險對沖有效性的計量無論在公司金融領域還是會計領域都存在很大的爭議。因此，基于利潤表相關會計賬戶和科目如匯兌損益等邏輯勾稽的角度研究套期工具（金融衍生品）對沖被套期項目（潛在的風險來源）的效果具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

福耀玻璃的外匯風險管理

福耀玻璃工業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“福耀玻璃”）作為我國汽車安全玻璃領域的龍頭企業(yè)，1993年在上海證券交易所主板上市（A股代碼：600660），2015年在香港交易所上市（H股代碼：3606），是我國制造業(yè)企業(yè)中具有代表性的大型跨國集團。經過30余年的發(fā)展，福耀玻璃已在中國16個省市以及美國、德國、日本、韓國、俄羅斯等11個國家和地區(qū)設立現(xiàn)代化生產基地和商務機構，在中美德三國建立6個研發(fā)中心，全球雇員2.7萬余人。玻璃產品得到包括大眾、奧迪、寶馬、奔馳、賓利等全球一線汽車制造公司及廠商的認可和選用，并被汽車制造行業(yè)評為“全球優(yōu)秀供應商”。

福耀玻璃的外匯風險

外匯波動的風險分為交易風險、經營（經濟）風險和折算風險。交易風險和經營風險是由于外幣交易所帶來的現(xiàn)金流和公司價值變化。交易風險主要是由外幣交易活動所形成的外幣資產和外幣負債的幣值變動所引起的，是靜態(tài)的概念。

從表1可以看出，福耀玻璃的海外收入占總收入的比例逐年上升，在2019年達到49.06%。這些外銷收入會形成巨大的外幣貨幣資金和應收賬款等外幣資產，從而使福耀玻璃面臨外匯交易風險。從其年報中可以看出，福耀玻璃的匯率交易風險主要來自美元，當美元對人民幣貶值時，會形成大額的匯兌損失;反之，則有大額的匯兌收益（如表2所示）。

外匯經濟風險是指由于匯率波動對導致企業(yè)持有現(xiàn)金流量的減少或者運營成本的上升，海外的經營利潤無法對沖掉因匯率波動而造成損失。例如福耀玻璃2013年在俄羅斯投資2億美元成立子公司，后期仍不斷投入大量資金進行項目開發(fā)。自2014年俄羅斯受到美國和歐盟的制裁，國內經濟形勢惡化，盧布匯率迅速下跌，外幣凈資產價值縮水，常年虧損。2018年人民幣持續(xù)升值，福耀玻璃完成了在德三家企業(yè)的收購和重組，購買力上升使實際交易的資金成本變小， 大大降低了啟動成本和投資資金。可見人民幣匯率的波動對于企業(yè)海外資產價值造成很大的影響。

外匯交易風險指企業(yè)因交易發(fā)生時的匯率與收到賬款時因即期匯率變動而產生損失的風險，海外客戶的應收賬款在收入中占有相當?shù)谋壤?，使福耀面臨著較大的交易風險。2019年福耀玻璃的海外銷售收入已占一半左右，尤其在俄羅斯、墨西哥等新興市場中擁有不小的份額，但因其經濟發(fā)展不算穩(wěn)定，匯率波動幅度大且難以預測，外匯風險較大。外匯交易風險在公司的匯兌損益科目中反映，而折算風險可從其他綜合收益科目下的外幣報表折算差額看出。

外匯折算風險是指外幣資產和外幣負債項目因匯率變動導致的企業(yè)價值變動的可能性，海外生產和銷售可以降低外匯的經濟（交易）風險，但可能增加外匯的折算風險。

從表2可以看出，公司近年來在人民幣升值時，有一定程度的匯兌損失，如2012年至2014年;而在人民幣貶值時，有大量的匯兌收益，如2015年和2016年。福耀玻璃在2017年年報中披露，與2016年4.6億元的匯兌收益相比，2017年人民幣升值造成匯兌損失3.88億元，扣除匯兌損益后的利潤總額同比增長為17.52%，而實際福耀玻璃2017年的利潤總額比同期減少6.12%，可見匯率波動對跨國企業(yè)利潤的影響之大。

福耀玻璃的外匯風險對沖實踐

福耀玻璃使用自然對沖和金融對沖相結合的方法來管理公司的外匯風險，以降低匯率波動對利潤的不利影響，具體包括遠期外匯合同、貨幣掉期和外匯期權。

表3顯示了2010年至2019年福耀玻璃使用的外匯衍生品名義金額及已結算損益，2013年之前的是公允價值變動損益。

從表3可以看出，2015年至2019年簽訂遠期外匯合同未能持續(xù)幫助福耀玻璃降低匯率波動給企業(yè)利潤造成的不良影響，其損益也隨著人民幣匯率的波動而變動。目前貨幣掉期合同多是人民幣和美元的交換，2017年受人民幣匯率雙向大幅波動和2019年人民幣升值的影響，簽訂貨幣掉期合同給福耀玻璃都造成了虧損。賣出外匯看漲期權長期來看并未給企業(yè)增加利潤，而在2019年減少了企業(yè)利潤。

經營對沖是指公司通過經營策略的調整來管理匯率風險，如風險轉嫁、敞口軋差、風險共擔、促銷策略、生產轉移、投入要素調整等。

2015年以來，隨著對人民幣升值預期的降低，福耀玻璃明顯加大了對美元資產的配置，以獲得更多的匯兌收益。但2017年人民幣匯率的大幅貶值讓福耀的匯兌損失大幅增加。

貨幣多元化可以降低公司的外匯交易風險。但由于美元在全球貿易和投資中的主導地位，貨幣多元化的效果可能有限。表5是福耀玻璃三年年報中披露的貨幣資金的幣種結構以及外幣余額?？梢钥闯?，由于美元在外幣資金中所在的壓倒性地位（美元在應收賬款等外幣資產和應付賬款等外幣負債的比重也很高），貨幣多元化降低交易風險的效果可能有限。

福耀玻璃外匯風險管理效果的整體評價

福耀玻璃的外匯風險管理是否達到了降低外匯風險的效果？除外幣資產和外幣負債形成的匯兌損益外，外匯衍生品的損益包含兩部分：公允價值變動損益（和外匯衍生品相關部分）和已結算合約損益（表現(xiàn)為投資收益一部分）。僅考察匯兌損益金額或者外匯衍生品的公允價值變動損益是不恰當?shù)模仨毦C合考慮相關科目的對應和勾稽關系。

從表6可以看出，福耀玻璃外匯交易風險的管理效果整體很好。除2012年、2014年和2017年外，福耀玻璃交易風險對沖凈收益（公允價值變動收益+投資收益+匯兌收益）都為正數(shù)，其中值得一提的是，2015年和2016年都實現(xiàn)了4億多元的對沖凈收益。2017年福耀的對沖凈收益比較差，其可能原因在于人民幣對美元大幅升值，而公司的美元資產配置過多（如表4所示）。外匯風險對沖的目的并非獲得凈收益，而是為了降低或者消除匯率敞口，從這個角度來說，福耀的整體對沖效果非常好。

福耀玻璃使用了大量的美元外幣債務（如表3和表4所示）。在人民幣升值時，美元債務可以獲得匯兌收益（降低美元資產的匯兌損失）。而在人民幣貶值時，美元債務會產生匯兌損失（同時公司負債率上升）。美元債務和美元資產的搭配會降低美元凈資產頭寸，產生自然的對沖效應。因此，只要美元資金利率不高于人民幣，而公司也需要負債經營，那么使用美元債務基本就是合理的。但一定要關注美元匯率和利率的變化，防止美元綜合資金成本（考慮匯率和利率的影響）超過人民幣的資金成本。也就是說，使用美元債務來對沖美元資產的交易風險，必須綜合考慮利息支出和匯兌收益（匯兌損失的減少額）的凈額。

結論

本文以福耀玻璃2010年至2019年間公開的年報及附注、董事會公告和經營數(shù)據(jù)，在識別和測度福耀玻璃的外匯風險（交易風險、經營風險和折算風險）的基礎上，解析其外匯風險管理策略（金融對沖和經營對沖組合）;在綜合考慮企業(yè)外匯風險和外匯衍生品使用的基礎上，全面評價其外匯風險管理在降低敞口中的作用和效果。這是首次從利潤表賬戶和科目邏輯關系的角度分析和評價企業(yè)外匯風險管理的財務績效，為外匯風險管理的效果評價提出了新的方法，從不同的角度解釋了“敞口之謎”，具有重要的理論和實踐意義。

2018年以來，人民幣匯率雙向波動明顯，給福耀玻璃的外匯風險管理帶來了不少困擾。福耀玻璃可以通過加大美元債務融資以獲得更好的自然對沖效果。

（郭飛為中南財經政法大學會計學院教授、副院長，李柯漫為中南財經政法大學會計學院研究助理，張桂玲為鄭州航空工業(yè)管理學院商學院副教授。本文編輯/謝松燕）