后疫情時期美元與人民幣匯率走勢與應對

譚小芬 王睿賢

后疫情時期，全球經濟面對的不確定性相對較大，美元匯率的波動具有一定的新特點，而中國當前處于經濟增長的趕超期和資本賬戶開放的窗口期。本文指出，在此階段，面對新的外匯市場形勢，中國既要保持一定的戰(zhàn)略定力，又要提高政策的靈活度。

2020年新冠肺炎疫情給全球經濟帶來較大沖擊。世界主要經濟體經濟增長大都為負，全球跨境資本流動尤其是證券投資項下資本流動波動顯著。全球金融市場同頻共振，資產市場和外匯市場波動顯著上升。美國自2020年以來實施的財政刺激政策和極度寬松的貨幣政策，短期內有助于企穩(wěn)經濟，長期內為全球經濟埋下較大隱患。全球經濟復蘇遲緩疊加美國貨幣政策不確定性或導致美元指數在后疫情時期出現新特點，未來美聯儲退出量化寬松政策的預期或致使全球金融市場再度進入“縮減恐慌”。

美元指數走勢的判斷邏輯

美元作為國際貨幣，其匯率的短期走勢受美聯儲的貨幣政策取向、全球經濟基本面、跨境資本流動三個因素的共同驅動。

首先，在貨幣政策方面，美國的貨幣政策主要通過經濟增長渠道和貨幣政策立場兩個渠道影響美元匯率。在經濟增長渠道方面，在美國經濟遭受外生沖擊的過程中，會通過寬松的貨幣政策企穩(wěn)經濟，進而支撐美元匯率基本面;在貨幣政策立場方面，在全球經濟基本面良好的情況下，美聯儲加息會釋放貨幣政策趨緊的信號，根據利率平價理論，美元的需求相對上升，資金從全球回流美國。

其次，在全球經濟基本面方面，全球經濟邊際企穩(wěn)的過程中，美元往往容易進入弱周期。一方面，全球經濟的高增長尤其是新興經濟體的快速增長會使得美國國內資金有逐利動機，在全球范圍內進行投資，增加對美元以外其他幣種的需求。另一方面，在復蘇過程中，各經濟主體持有美元作為避險貨幣的動機逐漸下降，同時對于美聯儲貨幣政策易松難緊的狀況，持有美元資產的收益開始下降。各經濟主體開始降低對美元的需求，美元更容易進入弱周期。自2010年起，全球經濟進入企穩(wěn)復蘇周期，美元開始逐漸走弱。

最后，跨境資本流動是在危機時期判斷短期美元指數走勢的重要因素。在全球經濟風險上升的過程中，各個經濟主體會選擇持有美元來規(guī)避未來的交易風險。部分美元債務負擔較重的國家和企業(yè)會在市場上大量買入美元，防止經濟下行和外部風險上升帶來的美元債務違約風險。部分美元以美國國債的形式持有，形式上表現為跨境資本流入美國。危機結束后，全球美元流動性充足，各國的跨境資本開始流出美國，美元指數下行壓力增加。

美元指數在中長期內的走勢須關注政策的長期效應及持續(xù)性。首先，財政政策方面，擴張的財政政策會導致財政赤字不斷上升。疫情導致美國政府債務負擔大幅增加，美國政府債務占GDP的比例在2020年末已達到129.1%，顯著高于發(fā)達經濟體120%的債務水平。政府債務的不斷上升會引發(fā)全球美元持幣主體對美元幣值的擔憂，同時，高額的財政赤字往往對應著一國的經常賬戶赤字，國際收支失衡會導致美元幣值進一步承壓。美國國內的雙赤字現象難以解決會導致美元在長周期內呈貶值趨勢。其次，美元作為美聯儲的負債，長期趨勢的判斷不僅要關注美聯儲單次的加息和降息進程，更要從整體把握貨幣發(fā)行量和經濟增長的匹配程度及其可持續(xù)性。從數量的角度來看，央行的負債規(guī)模和經濟的增長體量之間如果出現背離，則在長周期內會削弱幣值;從政策節(jié)奏來看，美聯儲的政策目標主要聚焦經濟增長、通貨膨脹穩(wěn)定，貨幣政策存在易松難緊的現象。因此，過度擴張的美元信用，伴隨財政赤字的大幅增加導致貨幣信用受損，各國尋找替代貨幣的動機增強，長期內美元指數下行風險增大。

后疫情時期美元指數的特點

2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，美元指數總體經過三個時期。一是2020年3月到2020年6月，美元處于迅速上升期。這一階段全球疫情升級，外部風險大幅增加，極端情況下跨境資本避險情緒開始主導美元指數。二是2020年6月至2020年12月，美元處于緩慢下行期。這一時期外部經濟逐步穩(wěn)定，中國疫情已得到有效控制，全球疫情處于上升期，美聯儲極度寬松的貨幣政策緩解了全球的美元流動性，美國的前五輪財政救助計劃也使得美國的經濟得到穩(wěn)固。三是2021年1月以后，美元指數進入政策敏感期，同時受到美聯儲加息預期促使美元回流和全球邊際企穩(wěn)和資本外流兩種力量的驅動。此時全球疫情開始逐步得到控制，全球經濟邊際企穩(wěn)，疫苗的研發(fā)和接種進程逐步推進。美國經濟企穩(wěn)背景下，經濟主體預期極度寬松的貨幣政策會引致通脹預期上升，市場對美聯儲加息預期上升，美元指數開始走強。而美聯儲在3月和4月的公開講話中表示短期內不會加息后，美元再次受全球邊際企穩(wěn)的影響繼續(xù)下行。

后疫情時期，美元短期內仍將保持堅挺，繼續(xù)維持85至95左右的高位震蕩格局。首先，在美元幣值層面，一方面美國國內經濟在2021年復蘇勢頭強勁，拜登在2021年相繼推出1.9萬億美元的“美國救援計劃”、2.35萬億美元的“美國就業(yè)計劃”和1.8萬億美元的“美國家庭計劃”，對美國經濟基本面帶來較大支撐;另一方面，全球的“縮減恐慌”仍然存在，跨境資本對美聯儲的貨幣政策敏感性開始上升。2013年美聯儲決定退出量化寬松后，新興經濟體資本開始大幅波動。美聯儲自2015年開始加息，新興經濟體資本外逃明顯。因此在這一輪美元周期當中，對縮減恐慌存在的預期會提高經濟主體當下的美元持有意愿，防范未來匯率波動帶來的風險。其次，在美元的風險方面，疫情的走勢和全球經濟企穩(wěn)進程，會給美元帶來短期的波動。當前全球疫情的發(fā)展速度已得到控制，但疫情存量狀況仍然嚴峻，世界各國應對疫情的能力差異化，同時英國和印度出現的變異病毒具有高傳染性，三種因素共同增加了未來疫情走勢的不確定性。世界各國接種疫苗進度的差異尤其是發(fā)展中國家的疫苗接種情況仍然不容樂觀，疫情存在一定變數。疫情的不確定性和美元匯率的不確定性仍然存在聯動效應。此外，全球經濟進入共振復蘇階段，美元指數籃子貨幣發(fā)行國（包括歐元區(qū)、日本、加拿大等）的經濟企穩(wěn)進程可能會導致美元匯率短期內有貶值風險。但這類貶值風險并不意味著美元直接進入下行周期，而應當納入美元震蕩行情中考慮。

2020年新冠肺炎疫情導致全球經濟陷入衰退，美國采用極端的經濟政策從長期來看會導致美元陷入困境。首先，寬松的財政政策和貨幣政策都面臨著易松難緊的困局。在財政政策方面，2020年聯邦政府赤字增長近47.6%，政府赤字占GDP之比達到14.9%。這部分財政救助在穩(wěn)固美國經濟方面起到重要作用。但一方面，美國長期以來政府赤字居高不下，削減赤字面臨著較大的政治阻力;另一方面，由于當前美國的政府債務占GDP的比例已達到130%以上，財政政策對未來的貨幣政策形成制約，緊縮性貨幣政策會導致財政支出壓力過大。其次，美聯儲的加息進程相對較為緩慢，而且會因短期的經濟壓力和政治壓力而減緩加息進程。金融危機后的十年間，美聯儲的貨幣政策需要考慮的因素較多，短期內難以退出寬松。美聯儲自2013年宣布退出量化寬松到2018年底，將利率提高至2.25%到2.5%的區(qū)間內，但在2019年內又三次降息，至1.5%到1.75%的水平。截至2021年6月初，美聯儲的資產負債表已達到7.9萬億美元，達到疫情前的2倍，相當于次貸危機前的9倍左右。但全球的經濟增速并未達到這樣的速度。高額的財政赤字和擴張的資產負債表在長期會削弱美元信用。此外，美元作為國際貨幣始終無法解決存在已久的特里芬難題，在作為儲備貨幣的責任和國內政策目標出現沖突時，美國的政策取向以本國作為政策的優(yōu)先目標。而這一矛盾在美國實施巨量的財政政策和無限制的擴張央行資產負債表的過程中會進一步被放大，各國尋找替代貨幣的動因增強，全球貨幣格局在長周期內或可重構。因此從美元的信用來看，各國擺脫美元霸權的需求進一步上升，美元中長期貶值趨勢可基本確定。

未來人民幣匯率的走勢判斷

在后疫情時期，人民幣匯率在短期內以寬幅雙向波動為主。在經濟基本面方面，人民幣借力經濟增長強勢升值的動能減弱。2020年全年來看，中國的疫情恢復情況領跑全球其他經濟體，經濟保持穩(wěn)健增長，對人民幣幣值構成良好的基本面支撐。同時在2021年第一季度，中國出口同比增長38.7%，貿易順差擴大690.6%，對人民幣幣值構成良好的支撐。但須注意到，出口高增和順差增加存在著一定的基數效應，且人民幣在2020年全年累計升值6.9%，年內最大升值超過8%。匯率走勢基本反映經濟基本面，經濟的邊際升值動能較小。美國經濟自2020年第四季度起觸底反彈，2021年中“V字型”反彈基礎牢固。同時美國的疫苗推行相對順利，財政救助計劃精準有力，貨幣政策對通脹容忍度相對上升，2021年有望縮小中美經濟增長差。

在資產收益率方面，中國的十年期國債收益率保持在3.1%到3.3%波動，而美國十年期國債收益率在1.6%到1.7%左右波動，中美利差保持在150至160基點（BP）。從絕對收益率上來看，中國的金融資產仍然具有長期吸引力。同時中央銀行開始注重匯率的市場化定價，允許匯率雙向波動，構成金融項目項下人民幣匯率保持強勢的基礎。從利差修復進程來看，中美利差已基本恢復到疫情前的狀況。但還須密切關注中美貿易摩擦的進展情況，拜登上臺后中美關系雖有緩和，但拜登聯合各國制裁中國的意圖較為明顯，須注重政治因素對國內經濟的影響。

長期來看，人民幣雙向常態(tài)化波動是匯率走勢的主基調，升值壓力會逐步緩解，當前有兩個方面的因素對人民幣匯率形成了支撐。第一，從美聯儲的貨幣政策來看，當前過度寬松的貨幣政策會使美國處于低利率甚至不排除負利率的環(huán)境，市場預期美國可能會走上日本上世紀八十年代的寬松的老路，利率的升降陷入兩難的境地。同時低利率政策雖然有利于持續(xù)刺激信貸市場與股票市場，增強企業(yè)的盈利能力，但寬松經濟政策僅能平滑經濟波動，且容易積聚資產價格泡沫;長期經濟增長仍然要靠提高經濟的全要素生產率實現。持續(xù)寬松的貨幣政策易致美國陷入上世紀70年代的“滯漲”局面。而中國當前的經濟增長韌性相對較強，經濟增長保持穩(wěn)健。在十年到二十年的時間內，中國有望在經濟體量上超越美國，因此人民幣匯率在長周期內的經濟基本面保持良好。第二，從中國的資本賬戶開放進程來看，當前資本賬戶開放進程中資本流入依然超過資本流出，國內資金“走出去”的進程相對較為緩慢，尤其是我國在2015年“8·11”匯改之后，對外投資額度審批更為審慎。這兩方面的因素構成了當前市場對人民幣升值預期的基本邏輯。

但需要注意到，在長期這兩方面因素不具有可持續(xù)性。一方面，美國寬松貨幣政策的退出會收緊全球美元流動性，“縮減恐慌”的出現會導致跨境資本流動主導市場情緒，人民幣匯率脫離經濟基本面調整的可能性仍存。尤其是自2013年到2019年，美聯儲在經濟向好背景下的幾次加息，均引起了新興市場經濟體的資本回流美國，造成了人民幣匯率的貶值預期。另一方面，當前人民幣國際化正處于窗口期，未來推動人民幣在國際上的廣泛運用必然會漸進引導人民幣“出?！薄漠斍暗娜嗣駧艊H化進程來看，國內資金對外投資的動能開始增強，開放力度逐步加大，未來金融項下雙向開放會逐步緩解人民幣升值壓力。

政策建議

后疫情時期，全球經濟面對的不確定性相對較大，美元的匯率波動具有一定的新特點，而中國當前處于經濟增長的超越期和資本開放的窗口期。在此階段，面對新的外匯市場形勢，中國既要保持一定的戰(zhàn)略定力，又要提高政策的靈活度。

一是要繼續(xù)推動完善匯率的雙向波動機制，打開貨幣政策獨立性空間，為開放資本項目做準備。根據“不可能三角”，當前中國的資本項目開放緩慢主要是由于中國在“不可能三角”中選擇了獨立的貨幣政策和穩(wěn)定的匯率。匯率長期窄幅波動不僅會阻礙國際收支的自動調節(jié)，還限制了資本項目的開放進程。未來中國要開放資本項目，必然要允許匯率的雙向波動，增強微觀主體的匯率風險防范意識，避免匯率主體形成匯率的單邊波動思維。同時中國金融市場需要進一步完善匯率相關衍生品品種，適時推出人民幣匯率期貨。

二是要提前準備應對美聯儲加息、縮表可能帶來的“縮減恐慌”。研究發(fā)現，美國貨幣政策對于不同類型的資本流動的影響不同。因此面對“縮減恐慌”，對于不同的經濟狀態(tài)和不同類型的資本流動須采取針對性的措施。因此央行需要進一步完善宏觀審慎政策工具，增強宏觀審慎政策、宏觀經濟政策、資本管制政策三者的協調性，以宏觀審慎政策和宏觀經濟政策為主，將資本管制政策作為必要時的最后一道防線。此外，還可以進一步促進區(qū)域貿易一體化以及國內金融市場發(fā)展，進一步提高匯率靈活性來減輕美國貨幣政策的溢出效應。

三是要進一步推動資本賬戶的雙向對稱開放，進一步完善人民幣匯率的形成機制。需要注意的是資本賬戶的雙向開放并不一定會導致資本的大幅外逃和人民幣的大幅貶值，反而有助于人民幣形成合理的匯率價格，反映人民幣的真實需求。在無法完全做到資本賬戶雙向開放時，可初步探索實施資本賬戶的雙向對稱開放，豐富人民幣的對外投資渠道，建立健全與外資相同準入、相同幅度的本幣開放通道，以進一步緩解人民幣單邊升值的壓力。

四是要進一步推動人民幣國際化。在2008年的次貸危機沖擊下，歐元在短暫時期內的國際支付份額超過美元，達到了市場份額全球第一的位置。但由于歐洲主權債務危機的爆發(fā)，歐元的國際支付市場份額出現了逐步下降。在當前疫情的背景下，美元的信用開始逐漸受損，中國當前面臨著人民幣國際化的戰(zhàn)略機遇期。進一步在金融項目下推進人民幣國際化，有助于推動人民幣由負債型貨幣向資產型貨幣過渡。

五是要進一步完善國內的金融市場，尤其是要盡快完善國內的債券市場。全球多數的外匯儲備和部分外匯資金都以債券的形式持有，完善的債券市場一方面對人民幣具有良好的價格發(fā)現功能，推動人民幣國際化進程;另一方面有助于增加人民幣的需求，提高人民幣外匯市場的深度。當前外資在中國債券市場的投資主要集中于國債和地方政府債，對于信用債的需求量較小。反映的主要問題在于我國的評級體系并不完善，信用債評級失真。在債券市場方面，首先需要解決人民幣債券的評級問題，這對于開放中國資本賬戶、增強人民幣的儲備功能、完善人民幣匯率形成機制具有重要作用。

（譚小芬為中央財經大學金融學院教授、國際金融研究中心副主任，王睿賢為中央財經大學金融學院碩士研究生。本文受國家自然科學基金應急管理項目“匯率市場變化、跨境資本流動與金融風險防范”（71850005）和國家社科基金重大項目“負利率時代金融系統性風險的識別和防范研究”（20&ZD101）的資助。本文編輯/謝松燕）