SPAC狂歡盛宴背后的利益沖突

SPAC為無法通過傳統(tǒng)IPO上市的公司提供了上市機(jī)會(huì)，且在部分費(fèi)用、時(shí)間成本、靈活性等方面相比傳統(tǒng)IPO上市具有優(yōu)勢(shì)。因此，其被當(dāng)作一種金融創(chuàng)新，在過去幾年迅速發(fā)展成為一種受到強(qiáng)烈追捧的上市方式。但是，SPAC結(jié)構(gòu)中潛在的利益沖突以及由此產(chǎn)生的代理問題，不僅會(huì)提高通過SPAC上市的綜合成本，而且會(huì)加劇投資者的風(fēng)險(xiǎn)。本文在梳理SPAC生命周期和結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，對(duì)其中潛在的利益沖突進(jìn)行分析。

SPAC市場(chǎng)概況

SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購(gòu)公司）是由發(fā)起人設(shè)立的、只有現(xiàn)金而沒有實(shí)際業(yè)務(wù)的空白支票公司（Blank-check Company），其通過首次公開募股（Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱IPO）募集資金，并在特定時(shí)期內(nèi)并購(gòu)現(xiàn)有的、擁有實(shí)際業(yè)務(wù)的私人公司。私人公司通過與SPAC現(xiàn)金殼（Cash Shells）合并，從而達(dá)到上市的目的。

2020年動(dòng)蕩的市場(chǎng)以及眾多私人企業(yè)并不樂觀的財(cái)務(wù)狀況為SPAC的崛起提供了契機(jī)，SPAC的數(shù)量和募集資金規(guī)模均呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。SPAC Analytic的數(shù)據(jù)顯示，2020年，美國(guó)SPAC IPO數(shù)量增至248例，占當(dāng)年當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)IPO總數(shù)的55%;SPAC IPO募集資金超過830億美元，占當(dāng)年當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)IPO募集資金總額的46%。僅在2021年上半年，美國(guó)SPAC IPO數(shù)量和募集資金規(guī)模已創(chuàng)歷史新高。截至2021年6月13日，美國(guó)當(dāng)年SPAC IPO數(shù)量已達(dá)339例，占同時(shí)期當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)IPO總數(shù)的72%;SPAC IPO募集資金為1062.68億美元，占同時(shí)期當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)IPO募集資金總額的46%。

少數(shù)歐洲和亞洲國(guó)家也已經(jīng)加入或準(zhǔn)備加入SPAC的浪潮中。倫敦證券交易所已經(jīng)自2000年起允許SPAC上市，韓國(guó)交易所和馬來西亞證券交易所自2009年起允許SPAC上市。新加坡證券交易所于2021年初就引入SPAC發(fā)布了征求意見稿。在中國(guó)香港，證監(jiān)會(huì)和香港證券交易所也已經(jīng)在探討SPAC的上市制度。SPAC Track的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月上旬，已有12家中國(guó)內(nèi)地公司借助SPAC在美國(guó)上市。

SPAC的生命周期和結(jié)構(gòu)

SPAC的生命周期主要包括SPAC設(shè)立、SPAC IPO、尋找標(biāo)的公司、確定標(biāo)的公司、發(fā)布委托聲明書（Proxy Statement）、股東投票（Proxy Vote）、De-SPAC交易（De-SPAC Transaction）幾個(gè)重要環(huán)節(jié)（如圖1所示）。首先，由發(fā)起人（Sponsor）提供資金設(shè)立SPAC。發(fā)起人可以是私募基金、公募基金、對(duì)沖基金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)，也可以是由個(gè)人組成的團(tuán)隊(duì)。由于SPAC缺乏有跡可循的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，其發(fā)起人的聲譽(yù)、專業(yè)性和名氣以及其對(duì)未來的預(yù)期和承諾成為吸引公眾投資者的關(guān)鍵因素。因此，許多頗具影響力的投資家，如知名對(duì)沖基金管理機(jī)構(gòu)潘興廣場(chǎng)資本管理公司（Pershing Square Capital Management）的創(chuàng)始人比爾·阿克曼（Bill Ackman）;在特定行業(yè)具有豐富經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)者和行業(yè)專家，如軟件銀行集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總裁孫正義;以及其他各界知名人士，如前美國(guó)職業(yè)籃球聯(lián)賽（NBA）球星沙奎爾·奧尼爾（Shaquille O'Neal）紛紛加入SPAC的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)。發(fā)起人僅須投入5%的資金，便可設(shè)立SPAC，并獲得一定數(shù)量的普通股股票——占SPAC IPO之后總股本的20%。除此之外，發(fā)起人還可以購(gòu)買相同比例的認(rèn)股權(quán)證，并采用無現(xiàn)金行權(quán)方式。如果發(fā)起人在規(guī)定期限內(nèi)找到標(biāo)的公司并完成并購(gòu)，其持有的20%發(fā)起人股份將轉(zhuǎn)換為合并企業(yè)的股份，并可以在并購(gòu)?fù)瓿梢荒旰螅ɑ蛘咴诓①?gòu)?fù)瓿?50天之后，在30個(gè)連續(xù)交易日中有至少20天的股票價(jià)格超過某個(gè)特定價(jià)格）進(jìn)行交易。反之，如果發(fā)起人未在規(guī)定期限內(nèi)完成并購(gòu)，發(fā)起人將無法收回其前期的資金投入，且其持有的股份和認(rèn)股權(quán)證將隨著SPAC的清盤解散而變得毫無價(jià)值。因此，發(fā)起人股份既是對(duì)發(fā)起人作為管理人（Manager）在后續(xù)的并購(gòu)環(huán)節(jié)中發(fā)揮重要作用的報(bào)酬，也是對(duì)發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)資金的回報(bào)。

與傳統(tǒng)IPO一樣，SPAC IPO的流程也包括向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）注冊(cè)、發(fā)布招股說明書、承銷、路演等環(huán)節(jié)。同時(shí)，SPAC IPO受到與傳統(tǒng)IPO相同的法律監(jiān)管，且通常必須滿足交易所對(duì)上市公司的公司治理要求。但是，在準(zhǔn)備時(shí)間、信息披露內(nèi)容和承銷費(fèi)用等方面，SPAC IPO與傳統(tǒng)IPO有所不同。由于SPAC沒有財(cái)務(wù)歷史和實(shí)際業(yè)務(wù)，相比傳統(tǒng)IPO，其準(zhǔn)備時(shí)間較短。從披露內(nèi)容來看，SPAC通常會(huì)披露創(chuàng)始人的專業(yè)和學(xué)術(shù)背景、尋找標(biāo)的企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)、目標(biāo)行業(yè)或地域、對(duì)未來的預(yù)期、潛在的風(fēng)險(xiǎn)等，并承諾沒有既定的標(biāo)的企業(yè)。另外，SPAC IPO的承銷費(fèi)用普遍低于傳統(tǒng)IPO。大多數(shù)SPAC會(huì)在上市時(shí)支付部分承銷費(fèi)用，剩下的承銷費(fèi)用遞延至并購(gòu)?fù)瓿珊笾Ц丁?/p>

在IPO階段，SPAC通常向公眾投資者發(fā)行可交易的單位（Units），每個(gè)單位通常包含1股享有表決權(quán)的普通股和一定比例的認(rèn)股權(quán)證，有些SPAC還會(huì)引入其他類型的權(quán)益以吸引公眾投資者。普通股給予公眾投資者對(duì)之后并購(gòu)相關(guān)事宜的表決權(quán)，認(rèn)股權(quán)證給予投資者在收購(gòu)?fù)瓿珊笠灶A(yù)定的價(jià)格購(gòu)買公司股票的權(quán)利，但不享有表決權(quán)，二者在IPO之后分別交易。SPAC IPO 所募集的大部分資金必須存入第三方信托賬戶，可投資于無風(fēng)險(xiǎn)證券。AMEX、NASDAQ和NYSE都將存入第三方信托賬戶的募集資金的比例下限設(shè)為90%。存入第三方信托賬戶的募集資金主要用以支付并購(gòu)對(duì)價(jià)、公眾投資者的股票贖回以及遞延的承銷費(fèi)用，為公眾投資者在并購(gòu)失敗或行使贖回權(quán)時(shí)能夠拿回相應(yīng)的資金提供了保證。

在SPAC IPO之后，發(fā)起人須在規(guī)定期限內(nèi)尋找標(biāo)的企業(yè)并完成并購(gòu)。雖然AMEX、NASDAQ和NYSE都將期限設(shè)為36個(gè)月，但是在實(shí)際操作中，發(fā)起人普遍自發(fā)地將期限設(shè)為24個(gè)月。另外，為了防止發(fā)起人為規(guī)避SPAC清盤解散而進(jìn)行小規(guī)模的合并，AMEX、NASDAQ和NYSE均要求標(biāo)的公司的公允價(jià)值須不低于第三方信托賬戶中資產(chǎn)的80%。一旦確定標(biāo)的公司，發(fā)起人會(huì)與標(biāo)的公司進(jìn)行談判，雙方達(dá)成一致后，簽訂并購(gòu)協(xié)議。在此之后，SPAC向股東發(fā)布委托聲明書，詳細(xì)披露并購(gòu)的相關(guān)事宜以及標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)情況和運(yùn)營(yíng)狀況等信息，并在SEC備案。

基于委托聲明書，股東就是否進(jìn)行De-SPAC交易投票表決。發(fā)起人通常會(huì)提前簽訂協(xié)議以承諾對(duì)De-SPAC交易投贊成票。值得注意的是，如果公眾投資者不滿意并購(gòu)事宜，不管其是否對(duì)De-SPAC交易投了贊成票，仍可以在并購(gòu)?fù)瓿芍靶惺冠H回權(quán)，按相應(yīng)比例贖回第三方信托賬戶中的IPO募集資金和利息。因此，為了確保SPAC有足夠的資金完成并購(gòu)，SPAC通常會(huì)在招股說明書中提前明確行使贖回權(quán)的股東占比閾值。如果超過招股說明書中既定比例的股東投贊成票，且行使贖回權(quán)的股東占比不超過既定的閾值，則表示股東批準(zhǔn)并購(gòu)事宜，SPAC將與標(biāo)的公司進(jìn)行De-SPAC交易。隨著De-SPAC交易的結(jié)束，并購(gòu)?fù)瓿?，合并后的企業(yè)成為具有實(shí)際業(yè)務(wù)的上市公司。

如果股東未批準(zhǔn)本次并購(gòu)且尚在規(guī)定的并購(gòu)期限內(nèi)，則SPAC可以重新尋找并購(gòu)目標(biāo)，再次經(jīng)歷前述的從尋找標(biāo)的公司到股東投票的流程。如果股東未批準(zhǔn)本次并購(gòu)且期限已滿，則SPAC清盤解散，信托賬戶中SPAC IPO所募集的資金以及利息按持股比例退還給公眾投資者。

SPAC結(jié)構(gòu)中潛在的利益沖突

SPAC結(jié)構(gòu)中潛在的利益沖突主要存在于發(fā)起人、承銷商和公眾投資者三方利益主體之間。

發(fā)起人和公眾投資者之間的利益沖突

如前文所述，只有發(fā)起人在規(guī)定期限內(nèi)找到標(biāo)的公司并完成并購(gòu)，其以低成本獲得的20%的股份才真正具有價(jià)值。如果發(fā)起人未在規(guī)定期限內(nèi)完成并購(gòu)，SPAC將清盤解散，不僅會(huì)導(dǎo)致發(fā)起人損失前期投資，而且其持有的股份和認(rèn)股權(quán)證也將變得毫無價(jià)值。同時(shí)，發(fā)起人的聲譽(yù)也會(huì)受損，從而影響其日后設(shè)立新的SPAC。因此，發(fā)起人以低成本獲得的20% SPAC股份通常被認(rèn)為是促進(jìn)發(fā)起人在規(guī)定期限內(nèi)找到標(biāo)的公司并完成并購(gòu)的重要激勵(lì)（以下簡(jiǎn)稱“激勵(lì)股份”），旨在使發(fā)起人的利益和公眾投資者的利益一致，緩解代理問題。但是，發(fā)起人激勵(lì)股份是一把雙刃劍，既可以激勵(lì)發(fā)起人積極尋找標(biāo)的公司并促進(jìn)并購(gòu)的完成，也可能加劇發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其激勵(lì)扭曲和短期機(jī)會(huì)主義行為，從而引發(fā)第一類代理問題。不管合并后的企業(yè)是否從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來會(huì)有好的發(fā)展前景、會(huì)為公眾投資者帶來長(zhǎng)期回報(bào)，通常情況下，只要并購(gòu)?fù)瓿?，發(fā)起人便可利用低成本的激勵(lì)股份而獲得豐厚回報(bào)。因此，發(fā)起人有動(dòng)機(jī)在臨近De-SPAC期限時(shí)為了自身的短期利益而匆匆找到一家標(biāo)的公司以完成并購(gòu)，而不是為了公眾投資者的長(zhǎng)期利益去并購(gòu)一家發(fā)展前景更好的標(biāo)的公司。正如以往實(shí)證研究所表明的，整體來看，合并公司的市場(chǎng)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)不佳，且越是在臨近規(guī)定期限完成的SPAC并購(gòu)，業(yè)績(jī)?cè)讲?。研究還發(fā)現(xiàn)，為了促成收購(gòu)，有些SPAC的發(fā)起人會(huì)故意給小規(guī)模的標(biāo)的公司過高的估值，以迎合標(biāo)的公司的公允價(jià)值須至少占不低于第三方信托賬戶中資產(chǎn)的80%的要求。

雖然發(fā)起人會(huì)在委托聲明書中披露標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)情況、運(yùn)營(yíng)狀況以及并購(gòu)的相關(guān)事宜，但是在公眾投資者主要基于發(fā)起人的聲譽(yù)、專業(yè)性和影響力與其建立起的委托-代理關(guān)系中，公眾投資者明顯處于信息劣勢(shì)，無法對(duì)發(fā)起人形成有效監(jiān)督。另外，雖然股東投票、贖回權(quán)能在一定程度上約束發(fā)起人的不當(dāng)收購(gòu)，但是有研究也曾指出，一些SPAC發(fā)起人和其關(guān)聯(lián)方會(huì)在股東投票表決之前從會(huì)投反對(duì)票的潛在股東手中買入大量股票，以保證并購(gòu)決議被批準(zhǔn)，從而獲得激勵(lì)股份。

值得注意的是，自2010年開始，AMEX和NASDAQ允許SPAC用向公眾投資者發(fā)出股票回購(gòu)要約的方式代替股東投票，即公眾投資者若不贊成并購(gòu)，可按要求贖回SPAC股票，無須投票表決。一些SPAC迎合這一規(guī)則改變，用回購(gòu)要約代替了股東投票。為了保證在公眾投資者贖回股票后依然有足夠的資金確保并購(gòu)順利完成，有些SPAC會(huì)設(shè)定一個(gè)可贖回股票數(shù)量的上限，有些發(fā)起人還可能會(huì)繼續(xù)追加投資、進(jìn)行定向募資（Private Investment in Public Entities）或者提前與關(guān)聯(lián)方簽訂購(gòu)買協(xié)議（Forward Purchase Agreement）——要求關(guān)聯(lián)方在購(gòu)買贖回股票的同時(shí)承諾不行使贖回權(quán)。曾有研究指出，回購(gòu)要約削弱了公眾投資者對(duì)并購(gòu)事宜的控制權(quán)。

為了避免發(fā)起人的短期機(jī)會(huì)主義行為，緩解代理問題，一些SPAC降低了發(fā)起人股份激勵(lì)的比例。比爾·阿克曼更是在其推出的“股東友好型”SPAC中取消了發(fā)起人激勵(lì)股份。同時(shí)，有學(xué)者建議將部分發(fā)起人激勵(lì)股份與合并企業(yè)的回報(bào)率聯(lián)系在一起，從而激勵(lì)發(fā)起人關(guān)注合并企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。還有研究發(fā)現(xiàn)，如果發(fā)起人維持合并企業(yè)的股東身份或是作為董事會(huì)成員參與合并企業(yè)的公司治理，將有助于提升合并公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

承銷商和投資者之間的利益沖突

承銷商貫穿SPAC的生命周期，扮演多重角色。除去在SPAC IPO階段設(shè)計(jì)發(fā)行單位的結(jié)構(gòu)、根據(jù)募資計(jì)劃確定發(fā)行數(shù)量，承銷商也在并購(gòu)階段扮演顧問的角色，且會(huì)在并購(gòu)?fù)瓿珊笫盏竭f延的承銷費(fèi)用。遞延的承銷費(fèi)用旨在將承銷商的利益與投資者的利益進(jìn)行綁定，對(duì)承銷商形成激勵(lì)。但是，如同發(fā)起人激勵(lì)股份，遞延的承銷費(fèi)用也是一把雙刃劍，在激勵(lì)承銷商促成并購(gòu)的同時(shí)，也可能會(huì)導(dǎo)致承銷商的激勵(lì)扭曲和短期機(jī)會(huì)主義行為，從而加劇承銷商和公眾投資者之間的利益沖突。鑒于承銷商只有在并購(gòu)?fù)瓿珊蟛拍塬@得遞延的承銷費(fèi)用，其有動(dòng)機(jī)在向發(fā)起人推薦標(biāo)的公司時(shí)，無視標(biāo)的公司的質(zhì)量和未來發(fā)展前景。承銷商也可能在明知發(fā)起人所選擇的標(biāo)的公司不達(dá)標(biāo)時(shí)，為了獲得遞延的承銷費(fèi)用而促成并購(gòu)。有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，雖然遞延的承銷費(fèi)用占比越高，完成并購(gòu)的可能性越大，但是并購(gòu)后公司的業(yè)績(jī)也越差。

投資者之間的利益沖突

如前文所述，絕大部分募集資金在并購(gòu)前被存放在第三方信托賬戶，公眾投資者可以對(duì)并購(gòu)事宜行使投票權(quán)，同時(shí)享有贖回權(quán)。第三方信托賬戶、并購(gòu)?fù)镀睓?quán)和贖回權(quán)不僅能使公眾投資者及時(shí)從SPAC退出而避免巨大損失，而且賦予了公眾投資者對(duì)募集資金和并購(gòu)的控制權(quán)，是SPAC結(jié)構(gòu)中重要的投資者保護(hù)機(jī)制。然而，這種控制權(quán)卻成為部分投資者的套利工具，導(dǎo)致第二類代理問題。研究表明，原本可以在公司治理中發(fā)揮積極作用的機(jī)構(gòu)投資者，卻利用投票權(quán)和贖回權(quán)進(jìn)行“綠票欺詐”（Greenmail）。這些作為大股東的機(jī)構(gòu)投資者，以損害其他投資者的長(zhǎng)期利益為代價(jià)來滿足短期套利的私人利益。不管標(biāo)的公司是否合格，這些投資者故意對(duì)并購(gòu)?fù)斗磳?duì)票或是行使贖回權(quán)阻礙并購(gòu)的實(shí)施，以迫使發(fā)起人為了并購(gòu)的順利實(shí)施而溢價(jià)回購(gòu)他們的股票。有研究表明，對(duì)沖基金等激進(jìn)投資者持有的股份占比越高，SPAC完成收購(gòu)的可能性越小。綠票欺詐反映了SPAC結(jié)構(gòu)中以短期套利為目標(biāo)的激進(jìn)投資者與關(guān)注長(zhǎng)期利益的投資者之間的利益沖突。除此以外，行使贖回權(quán)的公眾投資者和未行使贖回權(quán)的公眾投資者之間也存在利益沖突?！肚逍芽创齋PACs》（A Sober Look at SPACs）一文曾指出，在并購(gòu)前行使贖回權(quán)的股東在并購(gòu)后依然保留認(rèn)股權(quán)證，而他們通過認(rèn)股權(quán)證獲得的收益來自對(duì)未行使贖回權(quán)的那部分股東的股票攤薄。

監(jiān)管部門密切關(guān)注SPAC結(jié)構(gòu)中的利益沖突問題。2020年12月22日，SEC的企業(yè)融資部發(fā)布關(guān)于SPAC信息披露的新指引，不僅強(qiáng)調(diào)了適當(dāng)披露包括發(fā)起人、承銷商和投資者在內(nèi)的各方利益主體重大潛在利益沖突的重要性，而且就如何對(duì)不同類型的潛在利益沖突進(jìn)行適當(dāng)披露進(jìn)行了指導(dǎo)。SEC在不斷提醒投資者注意潛在風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也在逐步強(qiáng)化對(duì)SPAC信息披露、內(nèi)部風(fēng)控、審計(jì)等方面的監(jiān)管。只有在不斷強(qiáng)化外部治理的同時(shí)，探索構(gòu)建由適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制和有效的監(jiān)督機(jī)制組成的內(nèi)部治理機(jī)制，形成利益主體之間的相互制衡，才能切實(shí)保護(hù)投資者的利益，在SPAC狂歡盛宴之后真正收獲一樹繁花，而不只是看到海市蜃樓。

（閆琰為清華大學(xué)國(guó)家金融研究院上市公司研究中心高級(jí)研究專員。本文編輯/謝松燕）