王嫻:SPAC的探源與鏡鑒

特殊目的收購(gòu)公司（Special Purpose Acquisition Companies，簡(jiǎn)稱(chēng)SPAC），是由私募股權(quán)公司或特定行業(yè)等的專(zhuān)業(yè)人士作為發(fā)起人（Sponsor）設(shè)立的公司。在首次公開(kāi)募股（Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱(chēng)IPO）時(shí)，它還是無(wú)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的空殼公司，它將IPO募集的資金用于收購(gòu)有實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，實(shí)現(xiàn)去SPAC化（De-SPAC），SPAC變更為具有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。

從發(fā)行人的角度看，雖然SPAC的IPO與普通的IPO都需要聘請(qǐng)投行完成盡職調(diào)查并到監(jiān)管部門(mén)注冊(cè)，作為空殼公司的SPAC，盡職調(diào)查和注冊(cè)耗時(shí)短、成本低。從目標(biāo)公司看，通過(guò)與SPAC并購(gòu)實(shí)現(xiàn)上市，不僅時(shí)間短，而且融資的規(guī)模和價(jià)格的確定性都較高。從公眾投資者角度看，投資SPAC，他們可以投資于私募公司，雖然在鎖定目標(biāo)公司前，這種投資還有些像一個(gè)“盲盒”，但贖回等機(jī)制使風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。2020年，受疫情沖擊，美國(guó)政府實(shí)施了無(wú)限量量化寬松等救助和刺激政策，股票市場(chǎng)迅速V型反轉(zhuǎn)、再創(chuàng)新高。一時(shí)間，投資者對(duì)資本市場(chǎng)投資熱情高漲，而IPO受盡職調(diào)查和注冊(cè)程序等影響在供給上存在時(shí)滯，SPAC就彌補(bǔ)了供給的不足。公眾投資者也可以借道SPAC間接實(shí)現(xiàn)投資私募公司。特殊市場(chǎng)環(huán)境催生的SPAC行情，成為2020年資本市場(chǎng)中一道靚麗的風(fēng)景。

從20世紀(jì)90年代SPAC興起以來(lái)，學(xué)界和業(yè)界對(duì)SPAC的相關(guān)問(wèn)題做了很多研究。比如，SPAC給投資者帶來(lái)的實(shí)際投資回報(bào)如何？尤其是中小投資者的收益狀況如何？SPAC的綜合成本是否如宣傳的那樣低？是否存在較高的隱性成本？SPAC發(fā)起人的激勵(lì)機(jī)制及其引發(fā)的利益沖突是否會(huì)損害投資者利益？這些問(wèn)題目前尚無(wú)定論。2021年3月以來(lái)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)向SPAC投資者發(fā)出多次風(fēng)險(xiǎn)提示，美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)也針對(duì)SPAC召開(kāi)了聽(tīng)證會(huì)。市場(chǎng)也擔(dān)心短期內(nèi)出現(xiàn)大量SPAC的IPO，今后是否可以合理價(jià)格收購(gòu)目標(biāo)公司。同時(shí)，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）還對(duì)SPAC發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證的會(huì)計(jì)處理原則作出了調(diào)整。

2021年二季度，SPAC結(jié)束了2020年下半年以來(lái)3個(gè)季度的狂飆突進(jìn)，SPAC的退潮可能是市場(chǎng)在“面粉比面包貴”之下的理性反應(yīng)，也可能是監(jiān)管部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)提示和制度調(diào)整后的退燒，目前也難下結(jié)論。但可以肯定的是，在美國(guó)公募市場(chǎng)與私募市場(chǎng)存在監(jiān)管制度差異的情況下，SPAC就會(huì)是市場(chǎng)的一種選擇。

中國(guó)是全球最大的處于中高速增長(zhǎng)階段的經(jīng)濟(jì)體，市場(chǎng)規(guī)模大、創(chuàng)新活躍，企業(yè)上市融資需求旺盛，雖然在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)施了注冊(cè)制，但是企業(yè)上市難、時(shí)間長(zhǎng)的問(wèn)題還沒(méi)有完全解決，IPO“堰塞湖”猶存，“借殼”上市仍然活躍。我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)以中小散戶為主，投資者教育和利益保護(hù)的挑戰(zhàn)較大。市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)“看門(mén)人”作用、機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督制衡機(jī)制，集團(tuán)訴訟和司法途徑對(duì)欺詐的打擊和防范機(jī)制，都還需要培育和夯實(shí)。在我國(guó)引入SPAC的必要性和途徑還須深入細(xì)致地研究。當(dāng)前，以注冊(cè)制的實(shí)施為契機(jī)，提高市場(chǎng)包容度和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，仍然是資本市場(chǎng)改革的重中之重。

（王嫻為清華大學(xué)國(guó)家金融研究院副院長(zhǎng)、上市公司研究中心主任，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動(dòng)產(chǎn)金融研究中心主任。）