落實(shí)“零容忍”要求 加強(qiáng)跨境監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作

方剛 詹伯力

當(dāng)前，注冊制改革進(jìn)入關(guān)鍵推進(jìn)期，加強(qiáng)跨境監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作，依法從嚴(yán)打擊證券違法活動，既是保障注冊制改革行穩(wěn)致遠(yuǎn)、構(gòu)建更加成熟更加定型的資本市場制度體系的重要內(nèi)容，也是有效應(yīng)對中概股危機(jī)考驗(yàn)和大國戰(zhàn)略博弈、深化金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放的重要方面。應(yīng)堅(jiān)持“零容忍”指導(dǎo)方針，加強(qiáng)跨境監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作。

2021年7月6日，中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》（簡稱兩辦《意見》），這是我國資本市場歷史上第一次由中辦、國辦聯(lián)合印發(fā)的打擊證券違法活動專門文件。證監(jiān)會易會滿主席就兩辦《意見》出臺接受新華社專訪時表示，“隨著注冊制改革的逐步全面推行，在放寬前端準(zhǔn)入的同時，對加強(qiáng)后端的監(jiān)管執(zhí)法提出了更高要求”。

2020年以來，中概股公司經(jīng)歷多次重大考驗(yàn)：瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假引發(fā)中概股信用危機(jī)，美國《外國公司問責(zé)法案》明確未滿足對會計(jì)師事務(wù)所檢查要求的在美上市公司不得交易，滴滴出行在紐交所掛牌上市兩個交易日后接受我國國家網(wǎng)絡(luò)安全審查。當(dāng)前，注冊制改革進(jìn)入關(guān)鍵推進(jìn)期，加強(qiáng)跨境監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作，依法從嚴(yán)打擊證券違法活動，既是保障注冊制改革行穩(wěn)致遠(yuǎn)、構(gòu)建更加成熟更加定型的資本市場制度體系的重要內(nèi)容，也是有效應(yīng)對中概股危機(jī)考驗(yàn)和大國戰(zhàn)略博弈、深化金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放的重要方面。本文梳理了跨境證券監(jiān)管的現(xiàn)狀，認(rèn)為推進(jìn)跨境監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作，應(yīng)堅(jiān)持“零容忍”指導(dǎo)方針，加大法律供給，提升執(zhí)法能力，強(qiáng)化實(shí)踐探索。

跨境監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作安排漸趨完善

盡管各國在政治體制、市場特征、法律規(guī)范、審計(jì)規(guī)則以及監(jiān)管政策等方面存在差異，但在保護(hù)證券投資者利益、構(gòu)建成熟穩(wěn)定資本市場的目標(biāo)上是一致的。隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化程度的提高、證券跨境發(fā)行與交易的發(fā)展，一國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所需信息、執(zhí)法地域都超越了國界，多邊、雙邊監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作成為各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)必然也是必需的選擇。易會滿主席在第十三屆陸家嘴論壇上表示，“企業(yè)不論在哪個市場上市，都要遵守當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)，都要樹立公眾公司的意識，敬畏法治，敬畏投資者。全球各監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要進(jìn)一步加強(qiáng)相互之間的執(zhí)法合作，共同為市場提供良好的監(jiān)管預(yù)期和環(huán)境，共同打擊違法違規(guī)行為”。

對于中概股監(jiān)管的問題，實(shí)際是爭論已久的證券法域外管轄權(quán)和跨境監(jiān)管執(zhí)法合作問題的具體表現(xiàn)。近年來，我國穩(wěn)步推進(jìn)資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，法律供給日趨健全，為推進(jìn)跨境監(jiān)管協(xié)作、解決中概股監(jiān)管問題提供了制度保障。

一是頂層設(shè)計(jì)日漸完善。習(xí)近平總書記高度重視打擊證券違法活動，在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時強(qiáng)調(diào)，要解決金融領(lǐng)域特別是資本市場違法違規(guī)成本偏低問題。兩辦《意見》明確提出，從“加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作、加強(qiáng)中概股監(jiān)管、建立健全資本市場法律域外適用制度”等方面“進(jìn)一步加強(qiáng)跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協(xié)作”，要求“完善數(shù)據(jù)安全、跨境數(shù)據(jù)流動、涉密信息管理等相關(guān)法律法規(guī)”，“切實(shí)采取措施做好中概股公司風(fēng)險及突發(fā)情況應(yīng)對”，“抓緊制定證券法有關(guān)域外適用條款的司法解釋和配套規(guī)則，細(xì)化法律域外適用具體條件，明確執(zhí)法程序、證據(jù)效力等事項(xiàng)”。頂層設(shè)計(jì)的日漸完善，標(biāo)志著跨境執(zhí)法協(xié)作在總體原則、指導(dǎo)思想和監(jiān)管路徑等方面有了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，可以預(yù)計(jì)未來（或接下來）將會是政策法規(guī)規(guī)章的漸次出臺和完善。

二是法律供給持續(xù)強(qiáng)化。新修訂的《證券法》第二條新增“在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任”，第一百七十七條規(guī)定中新增“境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在中華人民共和國境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動。未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)有關(guān)的文件和資料”。至此，域外適用和跨境監(jiān)管執(zhí)法合作的法律依據(jù)更加明確。

三是執(zhí)法手段更加豐富?？缇潮O(jiān)管執(zhí)法協(xié)作必然涉及執(zhí)法手段的使用，單純就中美兩國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法權(quán)而言，美國證監(jiān)會（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）的執(zhí)法手段具有比較明顯的優(yōu)勢，可以采用強(qiáng)制傳喚、申請搜查令、強(qiáng)制獲取證詞等手段。中國證監(jiān)會的執(zhí)法手段在強(qiáng)制性上存在短板，“找人難、拒配合、維權(quán)貴、救濟(jì)難”是一線行政執(zhí)法人員常面臨的四大難題?！罢胰穗y、拒配合”的關(guān)鍵癥結(jié)在于阻礙行政調(diào)查、拒絕配合執(zhí)法沒有具體罰則，這也是資本市場違法成本低的一個具體表現(xiàn)。新《證券法》第二百一十八條規(guī)定，“拒絕、阻礙證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及其工作人員依法行使監(jiān)督檢查、調(diào)查職權(quán)，處以十萬元以上一百萬元以下罰款，并由公安機(jī)關(guān)依法給予治安管理處罰”，證監(jiān)會依據(jù)該條款已經(jīng)對多起不配合調(diào)查行為作出了行政處罰，有力破解了當(dāng)事人不配合調(diào)查沒有成本、配合調(diào)查反而受行政處罰的執(zhí)法困境。為解決“維權(quán)貴、救濟(jì)難”問題，新《證券法》引入先行賠付制度，建立適應(yīng)我國國情的證券民事訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為受侵害投資者的訴訟代表人，按照“明示退出”和“默示加入”的法律原則，向法院提起民事?lián)p害賠償訴訟，也即中國版“集體訴訟”制度，目前首例“集體訴訟”案——康美藥業(yè)案已經(jīng)進(jìn)入法院審理階段。兩辦《意見》則從更高的部門協(xié)作層面出發(fā)，提出“加強(qiáng)地方政府、市場監(jiān)管、公安等部門與中國證監(jiān)會的協(xié)同配合，完善跨部門協(xié)作機(jī)制”，同時還要求“探索加強(qiáng)有效的國際協(xié)作模式，積極參與國際金融治理，推動建立打擊跨境證券違法犯罪行為的執(zhí)法聯(lián)盟”。但是，也要看到，2017年國際證監(jiān)會組織發(fā)布《關(guān)于磋商、合作與信息交換加強(qiáng)版多邊諒解備忘錄》，新增獲取審計(jì)底稿、強(qiáng)制問詢、凍結(jié)資產(chǎn)、獲取互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商記錄、獲取電話記錄5項(xiàng)跨境執(zhí)法權(quán)限，由于中國證監(jiān)會沒有強(qiáng)制問詢等執(zhí)法權(quán)力，目前沒有簽署上述備忘錄。總體看，我國跨境監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作在頂層政策設(shè)計(jì)、中層法律建設(shè)以及底層執(zhí)法手段上都在穩(wěn)步推進(jìn)，取得了有目共睹的成績。

市場差異、信任缺乏制約中美跨境監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作

近年來，中國證監(jiān)會落實(shí)“零容忍”要求，持續(xù)加大對證券違法活動的打擊，查辦了康得新、康美藥業(yè)等一系列惡性案件，極大地震懾和遏制了市場違法行為，但是中概股公司的跨境監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作卻鮮有“靴子落地”。究其原因，主要是中概股公司身處不同市場環(huán)境、面對不同監(jiān)管要求，導(dǎo)致部分環(huán)節(jié)出現(xiàn)監(jiān)管空白或者真空，這也使中概股公司成為頗具爭議的上市公司群體。部分中概股公司利用跨境監(jiān)管的盲區(qū)和監(jiān)管信息的不對稱，大行財(cái)務(wù)造假之實(shí)，引發(fā)嚴(yán)重的信任危機(jī)，抹黑我國資本市場形象，甚至給大國博弈造成負(fù)面影響。

中美資本市場在很多方面存在著很大的差異，主要體現(xiàn)在幾個方面：

一是從市場認(rèn)知的角度來看，美國市場主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，其對上市公司的判斷相較于普通散戶而言更為專業(yè)，更看重企業(yè)的成長性而非公司當(dāng)前利潤，多數(shù)為中長期投資。而中國市場以散戶為主，更偏好于短期投資，往往對于企業(yè)的當(dāng)前利潤更加看重。中概股公司主體業(yè)務(wù)在中國境內(nèi)，主要消費(fèi)者也是中國境內(nèi)用戶，中國的投資者在一定程度上比專業(yè)美國機(jī)構(gòu)投資者更容易了解到中概股企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營情況。以瑞幸咖啡為例，國內(nèi)很多消費(fèi)者知道，瑞幸咖啡所采用的高額消費(fèi)券補(bǔ)貼的商業(yè)模式帶來的用戶數(shù)量快速增長是不可持續(xù)的，但瑞幸咖啡卻正是靠這種高額補(bǔ)貼的形式快速累積用戶數(shù)量，從而瞞天過海，吸引了美股投資者的青睞。

二是從交易制度的角度來看，美股市場和A股市場也存在較大差異，最典型的就是做空機(jī)制。美國存在很多大型專業(yè)做空機(jī)構(gòu)，例如渾水、香櫞，通過向大量機(jī)構(gòu)發(fā)布做空報(bào)告，結(jié)果往往是各機(jī)構(gòu)拋售股票，導(dǎo)致公司股價大跌，甚至最終摘牌。中概股最早被做空可追溯至2010年，渾水連續(xù)發(fā)布六份關(guān)于東方紙業(yè)的報(bào)告，導(dǎo)致東方紙業(yè)股價暴跌80%，同時被美國證監(jiān)會調(diào)查長達(dá)3年之久。從2010年開始中概股就開始頻頻成為做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)，盡管確實(shí)存在部分企業(yè)會計(jì)造假、信息披露失真的狀況，但不可忽視，做空機(jī)構(gòu)狙擊中概股已然成為慣性，這其中不免存在被錯殺的公司，除新東方等少數(shù)企業(yè)能逆轉(zhuǎn)乾坤之外，大多數(shù)公司難逃股價暴跌而瀕臨退市的厄運(yùn)。

三是從監(jiān)管要求的角度來看，美國證監(jiān)會和中國證監(jiān)會在發(fā)行要求、日常監(jiān)管、域外管轄權(quán)以及事后懲戒等方面存在諸多差異。中美監(jiān)管合作中的分歧，突出集中在跨境財(cái)務(wù)審計(jì)監(jiān)管問題上。中概股一般采用可變利益實(shí)體（VIE）架構(gòu)跨境上市，無需中國證監(jiān)會審批;通過一系列復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)和協(xié)議控制境內(nèi)實(shí)體，其復(fù)雜的協(xié)議網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)不僅模糊了公司的控制權(quán)，也使得上市殼公司（SPV）的財(cái)務(wù)審計(jì)缺乏明確的法律約束。以瑞幸咖啡為例，根據(jù)薩班斯法案（ Sarbanes-Oxley Act，簡稱SOX），美國會計(jì)行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)（Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB）須對上市公司的財(cái)務(wù)和運(yùn)營情況進(jìn)行全面審計(jì)，而該責(zé)任權(quán)限不因上市公司經(jīng)營所在地而變化，因此PCAOB必須實(shí)現(xiàn)對瑞幸咖啡審計(jì)底稿等信息的取得與日?，F(xiàn)場監(jiān)管的參與。但根據(jù)中國《關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》，如果會計(jì)事務(wù)所審計(jì)一家中國公司，審計(jì)資料可能涉及國家秘密，未經(jīng)批準(zhǔn)不能向境外提供。因此，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件中，美國證監(jiān)會和PCAOB只能看到會計(jì)師出的審計(jì)報(bào)告，而看不到原始的審計(jì)資料，瑞幸高管正是利用了這一監(jiān)管信息差進(jìn)行了財(cái)務(wù)造假。2020年12月2日，美國眾議院通過《外國公司問責(zé)法》，提出“非檢查年度”的概念，即當(dāng)PCAOB無法對上市公司進(jìn)行全面檢查時，當(dāng)年會被界定為“非檢查年度”。當(dāng)上市公司出現(xiàn)三次“非檢查年度”后，美國證監(jiān)會應(yīng)禁止其股票交易。換言之，受限于中國和美國不同的監(jiān)管環(huán)境，所有中概股公司都將面臨“非檢查年度”和退市的風(fēng)險。

總的來說，中概股困境的背后實(shí)則反映出中美信任鴻溝的不斷加深。這其中，既有中概股公司良莠不齊、財(cái)務(wù)造假等自身原因，也有做空機(jī)構(gòu)圍剿、某些企業(yè)高管鉆監(jiān)管漏洞等因素影響，這些因素環(huán)環(huán)相扣形成“惡性循環(huán)”，甚至在國際政治爭端大背景下被放大，給跨境監(jiān)管協(xié)作造成障礙。

打破壁壘 突出重點(diǎn) 加強(qiáng)跨境監(jiān)管執(zhí)法合作

第一，加大跨境監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作的法律供給和實(shí)踐探索。一是積極推進(jìn)中美審計(jì)監(jiān)管合作?！锻鈬締栘?zé)法》的出臺，給加快解決中美審計(jì)監(jiān)管爭端按下了“倒計(jì)時”鍵?？梢钥紤]，由我國證監(jiān)會、財(cái)政部根據(jù)美方協(xié)查請求，聯(lián)合美國證監(jiān)會開展聯(lián)合財(cái)務(wù)檢查，以達(dá)到美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對中概股公司的審計(jì)要求。對于美國證監(jiān)會和PCAOB，通過聯(lián)合調(diào)查的方式參與財(cái)務(wù)審查所獲取的材料，是符合薩班斯法案要求的;而對于中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，這種形式既符合法律規(guī)定，也履行了跨境執(zhí)法合作義務(wù)，從而不給對方以打壓的口實(shí)和借口。二是制定中國籍高管在美證券犯罪懲戒或引渡條款。瑞幸咖啡案中，美國證監(jiān)會跨境監(jiān)管的重點(diǎn)目標(biāo)，是通過跨境執(zhí)法協(xié)作對瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假主要責(zé)任高管實(shí)施懲戒。根據(jù)美國相關(guān)法律，如果瑞幸咖啡的高管被認(rèn)定為故意造假，將會被處以25年有期徒刑以及500萬美元的罰款。由于主要責(zé)任高管是中國籍，而中美沒有引渡條約，且跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協(xié)作又無法很快開展，這使得瑞幸咖啡得以選擇以繳納和解金的形式結(jié)束了調(diào)查。這種執(zhí)法機(jī)制上的漏洞，使得中國籍高管在美國市場的犯罪成本極低，也一直為美方所詬病。中國可以通過制定出臺相應(yīng)的犯罪懲戒制度或者引渡條款，推動建立國際間跨境打擊證券違法活動的執(zhí)法聯(lián)盟。三是進(jìn)一步探索完善我國資本市場法律域外適用制度。新《證券法》的域外適用目前還是法條階段，主要內(nèi)容還是對境內(nèi)市場秩序和境內(nèi)投資者權(quán)益的保護(hù)。簡單地看，中概股在境外市場造成風(fēng)險，似乎并不直接影響中國境內(nèi)市場和境內(nèi)投資者的權(quán)益，但實(shí)際這種風(fēng)險會通過一系列傳導(dǎo)，最終對境內(nèi)市場造成沖擊，甚至引發(fā)國際市場對中國企業(yè)的整體信任危機(jī)。以最近中央的“雙減”政策為例，最直接影響的本是中小學(xué)網(wǎng)絡(luò)、課外教育行業(yè)，這個行業(yè)的上市公司大部分是中概教育股，但經(jīng)過市場一系列發(fā)酵、傳導(dǎo)，中概教育股的暴跌又進(jìn)而引發(fā)了A股市場恐慌情緒。由此可見，中概股雖然身處境外市場，但是依然與境內(nèi)市場緊密相關(guān)，盡快完善域外適用的具體條件、執(zhí)法的程序以及罰則，可以使新《證券法》域外適用的原則性規(guī)定具體落地，從而加強(qiáng)我國跨境監(jiān)管合作的實(shí)操能力。

第二，提升境內(nèi)證券監(jiān)管的執(zhí)法能力和水平。首先，跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協(xié)作要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)在執(zhí)法手段、權(quán)限上盡量匹配，一方的執(zhí)法手段、權(quán)限的不足，必然會導(dǎo)致監(jiān)管合作行動受到限制，大大影響跨境監(jiān)管執(zhí)法協(xié)作的效用。以中美證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為例，中方在法律賦予的執(zhí)法手段、權(quán)限上都與美方存在一定差距，進(jìn)一步豐富執(zhí)法手段、完善執(zhí)法程序以及加強(qiáng)執(zhí)法權(quán)限可以有效推進(jìn)雙方的跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協(xié)作。其次，加強(qiáng)國內(nèi)多部門配合，是形成有效監(jiān)管，加強(qiáng)執(zhí)法手段的有力補(bǔ)充。兩辦《意見》提出，“加強(qiáng)地方政府、市場監(jiān)管以及公安等部門與中國證監(jiān)會的合作，打擊證券市場的違法行為”。相關(guān)部門應(yīng)盡快出臺細(xì)則，完善跨部門協(xié)作機(jī)制，對市場違法行為形成有效威懾。最后，跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協(xié)作不是單向執(zhí)法，需要各市場監(jiān)管主體共同參與、共同遵循，因此持續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的溝通十分必要。根據(jù)中國證監(jiān)會披露，“2020年中國證監(jiān)會共收到跨境執(zhí)法協(xié)查請求71件，辦結(jié)68件（含往年轉(zhuǎn)結(jié)）;收到跨境監(jiān)管信息交換請求26件，辦結(jié)26件，為境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管執(zhí)法提供了有效協(xié)助”。由此可見，加強(qiáng)各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)絡(luò)，是有效促進(jìn)跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協(xié)作的重要手段。中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在繼續(xù)深入?yún)⑴c國際證監(jiān)會組織工作的同時，可以廣泛利用現(xiàn)有的各種多方合作框架，與包括國際貨幣基金組織、亞洲開發(fā)銀行等在內(nèi)的更多國際組織建立更多渠道、更深層次的合作關(guān)系，以求實(shí)現(xiàn)跨境監(jiān)管合作的多路徑化。

結(jié)語

中概股是資本市場的重要組成，在境外市場代表著中國企業(yè)的形象，提升中概股公司質(zhì)量，保護(hù)中概股投資者，是中美證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的共同訴求。個別中概股公司的財(cái)務(wù)造假事件，導(dǎo)致了國際市場、境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)對中概股公司的巨大信任鴻溝。越是在這種情況下，越是要清醒認(rèn)識到，證券監(jiān)管不是國際政治，而是專業(yè)理性，跨境監(jiān)管執(zhí)法不是零和博弈，而是合作共贏。只有各方通力合作，共同參與，才能切實(shí)保護(hù)各國投資者利益，才能切實(shí)推進(jìn)各方資本市場的成熟與穩(wěn)定。

（方剛為中國證監(jiān)會稽查總隊(duì)處長，詹伯力為中國證監(jiān)會稽查總隊(duì)科級干部。本文編輯/王曄君）