信用風(fēng)險向市場風(fēng)險轉(zhuǎn)化的跨監(jiān)管框架套利

銀行可運(yùn)用信用衍生工具實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險向市場風(fēng)險的轉(zhuǎn)化，給銀行帶來了跨監(jiān)管框架的套利空間。本文梳理了現(xiàn)行巴塞爾框架下我國信用衍生工具的信用風(fēng)險、交易對手信用風(fēng)險、市場風(fēng)險的監(jiān)管規(guī)定，并以Archegos案例中的總收益互換（TRS）工具為例，總結(jié)了當(dāng)前的監(jiān)管漏洞及銀行對潛在風(fēng)險暴露計提資本不足帶來的套利問題。

巴塞爾框架下我國關(guān)于信用衍生工具的監(jiān)管規(guī)定

信用衍生工具的風(fēng)險緩釋功能體現(xiàn)在，由于風(fēng)險權(quán)重降低、違約概率和違約損失率下降，銀行信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)減少。同時，銀行應(yīng)計量交易對手信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的加權(quán)資產(chǎn)。若信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)占用資本減少部分較后兩類更多，則實(shí)現(xiàn)減讓資本目的。我國認(rèn)可的提供風(fēng)險緩釋功能的合格信用衍生工具包括信用違約互換（CDS）和總收益互換（Total Return Swap，簡稱TRS）。

第一，信用風(fēng)險。一是標(biāo)準(zhǔn)法下：采用替代方法計算風(fēng)險暴露經(jīng)合格信用衍生工具緩釋后的資本要求，即采用信用保護(hù)提供方風(fēng)險權(quán)重函數(shù)替代原風(fēng)險權(quán)重函數(shù)。二是內(nèi)部評級初級法下：銀行可使用信用保證提供方評級或債務(wù)人評級和信用保證提供方評級之間的某一個評級對應(yīng)的違約概率。三是內(nèi)部評級高級法下：銀行可通過調(diào)整違約概率或違約損失率的估計值來反映信用衍生工具的風(fēng)險緩釋作用。此外，不論使用何種方法，銀行還應(yīng)根據(jù)風(fēng)險暴露和信用衍生工具之間的期限錯配和幣種錯配情況，調(diào)整信用衍生工具價值。其中，期限錯配根據(jù)風(fēng)險暴露及信用保護(hù)剩余期限進(jìn)行調(diào)整，幣種錯配通過折扣系數(shù)反映外幣風(fēng)險。

第二，交易對手信用風(fēng)險。信用衍生工具的交易對手信用風(fēng)險來自交易對手違約風(fēng)險暴露（采用新標(biāo)準(zhǔn)法（SA-CCR）計量）和信用估值調(diào)整（采用基本法（BA-CVA）或標(biāo)準(zhǔn)法（SA-CVA）計量），而后使用權(quán)重法或內(nèi)部評級法計算交易對手信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)和資本要求。若信用衍生工具用于對沖銀行賬戶信用風(fēng)險或交易對手信用風(fēng)險，則交易對手信用風(fēng)險暴露為0。

第三，市場風(fēng)險。銀行將交易賬戶信用衍生工具轉(zhuǎn)換為相關(guān)信用參考實(shí)體的本金頭寸，確定多頭頭寸或空頭頭寸，例如TRS的一般市場風(fēng)險對信用保護(hù)買方的銀行來說，視為賣出信用參考實(shí)體及持有無特定市場風(fēng)險債券多頭，其特定市場風(fēng)險被視為賣出信用參考實(shí)體空頭。一是標(biāo)準(zhǔn)法下：比照特定市場風(fēng)險、票面利率、剩余期限、時段時區(qū)等要素的監(jiān)管規(guī)定，計算特定市場風(fēng)險和一般市場風(fēng)險的風(fēng)險權(quán)重之和，除以8%（乘以12.5），再乘以多頭頭寸絕對值及空頭頭寸絕對值之和，得到市場風(fēng)險資本要求。二是內(nèi)部模型法下：使用定價和估值模型中的全部風(fēng)險因素，自行估計信用衍生工具風(fēng)險價值。銀行應(yīng)計算一般風(fēng)險價值、壓力風(fēng)險價值，并計量特定市場風(fēng)險資本要求和新增風(fēng)險資本要求。

信用衍生工具是信用風(fēng)險緩釋技術(shù)的結(jié)構(gòu)化，有利于銀行規(guī)避客戶債務(wù)違約風(fēng)險，從而減讓資本占用。但值得注意的是，通過這一操作，銀行信用風(fēng)險可部分或全部轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險，催生了兩大套利方向：一個是衍生工具估值靈活性高，銀行可能通過高估其價值來掩蓋實(shí)際的市場風(fēng)險暴露;另一個是潛在風(fēng)險類型增多，但尚未納入現(xiàn)行監(jiān)管要求。銀行可能濫用這些監(jiān)管漏洞，導(dǎo)致對潛在風(fēng)險暴露計提的資本不足，最終信用衍生工具的使用目的從單純地規(guī)避信用風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)樽分鹂绫O(jiān)管框架套利。

監(jiān)管漏洞：以Archegos爆倉事件為例

2021年3月，家族理財室——阿古斯資本管理公司（Archegos Capital Management，簡稱Archegos）重倉的多只股票大幅下跌，觸發(fā)經(jīng)紀(jì)商（多家國際投行）對TRS交易的追加保證金條款（Margin Call），Archegos無力支付保證金，引發(fā)強(qiáng)制平倉。高盛和摩根士丹利隨后集中大規(guī)模拋售相關(guān)股票進(jìn)一步引發(fā)市場震蕩，加劇爆倉事件的負(fù)面影響。瑞士信貸、野村控股等國際投行在該事件中損失逾100億美元，美股市場恐慌，輿論擔(dān)心引發(fā)“多米諾效應(yīng)”并引發(fā)金融危機(jī)，該事件被稱為“2021年最大黑天鵝”。

TRS的運(yùn)用

從抵質(zhì)押品角度看，Archegos和多家國際投資銀行間簽訂的TRS協(xié)議，實(shí)際上是讓投資銀行出資幫助Archegos加杠桿買入股票，股票為質(zhì)押品，投資銀行向Archegos購買TRS工具作為信用保護(hù)，投資銀行向Archegos支付股票總收益（包括本金、利息、預(yù)付費(fèi)用、資本利得），Archegos向投資銀行繳納保證金及支付費(fèi)用（通常為倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）加點(diǎn)），并約定在何種情況下應(yīng)當(dāng)追加保證金。TRS使得有擔(dān)保的貸款（secured lending）結(jié)構(gòu)化為衍生金融工具，投資銀行將Archegos的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險。七項(xiàng)潛在風(fēng)險暴露因當(dāng)前監(jiān)管漏洞而無法被資本覆蓋，投資銀行因此實(shí)現(xiàn)套利。

潛在的監(jiān)管漏洞

一是信用衍生工具估值的靈活性高，風(fēng)險管理水平低的銀行估值偏誤大。這主要體現(xiàn)在信用衍生品估值模型參數(shù)的準(zhǔn)確性難以保證。銀行采用內(nèi)部模型法來度量市場風(fēng)險，需要基于多項(xiàng)風(fēng)險因子的時間序列，通過歷史數(shù)據(jù)推測有關(guān)參數(shù)，歷史數(shù)據(jù)可能存在不足，替代數(shù)據(jù)序列的代表性也可能不夠，可能導(dǎo)致違約概率、違約損失率偏低。同時，信用衍生工具定價復(fù)雜且在市場上缺乏統(tǒng)一的定價方法，給監(jiān)管部門準(zhǔn)確評判其定價的合理性帶來一定難度。正如2008年金融危機(jī)前夕，美國個別大型金融機(jī)構(gòu)篡改估值模型的數(shù)據(jù)和參數(shù)，并利用模型的復(fù)雜性和非線性關(guān)系成功避開監(jiān)管審查。

二是對錯向風(fēng)險的監(jiān)管考慮不夠。巴塞爾協(xié)議對借款人違約概率和抵押品違約風(fēng)險暴露之間的“錯向風(fēng)險”（Wrong-Way Risk）處理簡單，僅在互換交易對手和標(biāo)的證券之間存在法律關(guān)聯(lián)的情況下才計量額外資本要求。而使用TRS的對沖基金或者家族理財室并非公司借款主體，不與標(biāo)的證券發(fā)生法律關(guān)系，不能產(chǎn)生錯向風(fēng)險資本要求。

三是對大額風(fēng)險暴露監(jiān)管不全面。不同于有擔(dān)保的貸款，大額風(fēng)險暴露監(jiān)管不適用于TRS。一方面，Archegos抵押品風(fēng)險暴露集中，其TRS合約標(biāo)的資產(chǎn)集中于通信和科技股，風(fēng)險分散程度低。另一方面，銀行風(fēng)險暴露集中于家族理財室，尤其是瑞士信貸。約束銀行投機(jī)性交易及防范私募基金救助的沃爾克規(guī)則將家族理財室排除在外，銀行向家族理財室提供借貸的靈活性提高，這將銀行和公共安全網(wǎng)置于家族理財室的風(fēng)險暴露之中，且并未削弱壓力時期銀行對家族理財室實(shí)施救助的考慮。

四是對過高的實(shí)際杠桿率缺乏監(jiān)管約束。一個是未遏制信用衍生工具的高杠桿特性。融資炒股杠桿上限為2倍，而對沖基金或家族理財室通過衍生品和組合保證金（Portfolio Margining）等操作可獲得5～10倍杠桿。據(jù)瑞士信貸內(nèi)部調(diào)查報告，2020年9月其對Archegos高達(dá)71億美元的股票互換頭寸僅收取了平均5.9%的保證金率。另一個是未規(guī)避違約損失與杠桿率的正相關(guān)性和凸性。據(jù)全球大宗商品行業(yè)權(quán)威媒體Risk.Net報道，瑞士信貸對Archegos的股票收益互換合約要求的平均保證金比例僅為10%，即允許的杠桿率為10倍，約是高盛提供的杠桿率的2倍，后者無重大損失，而前者損失逾55億美元。

五是對極端情況下的尾部風(fēng)險防范不夠。其一，行業(yè)保證金水平低，無法彌補(bǔ)尾部風(fēng)險（Tail Risk）損失。按照前述信用衍生品業(yè)務(wù)5～6倍杠桿率計算，一旦股價回撤20%，Archegos就會面臨平倉壓力。本輪觸發(fā)Archegos爆倉事件的極端情況是其重倉的ViacomCBS、Tencent Music等遭遇大跌，幅度甚至超過20%。合約中關(guān)于要求Archegos大量追加保證金的要求淪為“紙上談兵”。其二，經(jīng)紀(jì)商拋售導(dǎo)致市場流動性壓力上升，放大尾部風(fēng)險沖擊。Archegos事件具有囚徒困境（Prisoner's Dilemma）的典型性，高盛雖規(guī)避了一己損失，但當(dāng)日105億美元的巨額拋售行為加劇市場秩序混亂，中概股、科技股流動性壓力急劇上升，很可能導(dǎo)致股票市場的全盤震蕩，甚至誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

六是信息披露不足。一方面，監(jiān)管對家族理財室的注冊和信息披露不做要求。如美國SEC不要求家族理財室申報Form 13F（份額、市值等證券持倉信息）和Schedule 13D（公開市場證券的所有權(quán)信息），結(jié)果是Archegos對多只中概股重倉超過10%。另一方面，監(jiān)管對經(jīng)紀(jì)商信用衍生品合約缺乏穿透式管理。Archegos利用股票收益互換合約信息在經(jīng)紀(jì)商之間的不透明特點(diǎn)，通過分倉建立高杠桿且高集中度的重倉。但由于監(jiān)管未能穿透管理，無法早識別此類風(fēng)險，也就無法早干預(yù)并及時向經(jīng)紀(jì)商提示風(fēng)險。

七是資本要求未反映系統(tǒng)重要性銀行開展信用衍生工具業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的“大而不能倒”風(fēng)險。在無重大宏觀經(jīng)濟(jì)金融沖擊的時期，這些系統(tǒng)重要性銀行清算Archegos持倉股票的損失率高達(dá)28%，韌性不足的銀行則面臨倒閉風(fēng)險。當(dāng)前系統(tǒng)重要性銀行的附加資本要求并未考慮計量這類風(fēng)險，處置恢復(fù)計劃尚缺乏關(guān)于這類業(yè)務(wù)的自救措施、責(zé)任分工安排等內(nèi)容。

綜上，信用衍生工具是一把“雙刃劍”，減讓資本占用的同時產(chǎn)生了諸多監(jiān)管漏洞。未來應(yīng)當(dāng)深入研究，如何在有效防范化解潛在金融風(fēng)險的前提下，發(fā)揮信用衍生工具增信的作用，合規(guī)、合法地實(shí)現(xiàn)其減讓資本的功能。

堵住監(jiān)管漏洞 大力建設(shè)我國信用衍生工具市場

一是堵住信用衍生工具監(jiān)管漏洞，防范低利率時代的高風(fēng)險“創(chuàng)新”。低利率時代，傳統(tǒng)信貸模式息差收窄，在資產(chǎn)尤其是高收益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價格被推升的情況下，銀行從事此類TRS活動的動機(jī)充足。應(yīng)總結(jié)Archegos事件經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，及時堵住估值靈活性等七大監(jiān)管漏洞，著力防范高風(fēng)險投機(jī)和監(jiān)管套利，避免此類衍生品業(yè)務(wù)成為滋生高風(fēng)險“創(chuàng)新”的溫床。

二是加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作，嚴(yán)密防范輸入型風(fēng)險。系統(tǒng)重要性銀行在全球范圍內(nèi)業(yè)務(wù)廣泛，監(jiān)管也應(yīng)加強(qiáng)跨境合作，密切監(jiān)測我國銀行與對沖基金、家族理財室等高風(fēng)險機(jī)構(gòu)以及高風(fēng)險業(yè)務(wù)的動向，做到各類風(fēng)險的早識別、早預(yù)警和早處置。同時，應(yīng)密切關(guān)注我國企業(yè)跨境融資活動，如我國境外上市公司的股價波動等傳導(dǎo)至境內(nèi)產(chǎn)生的輸入型風(fēng)險。

三是大力推動我國信用衍生工具市場發(fā)展，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是民營和小微企業(yè)發(fā)展。當(dāng)前我國信用衍生工具市場存在定價機(jī)制不健全、二級市場流動性不足、標(biāo)的債務(wù)信用等級高、資本減讓作用無政策支撐等不足，尚不能從供給端有效發(fā)力提供金融支持。應(yīng)進(jìn)一步完善定價策略、監(jiān)管政策、市場準(zhǔn)入制度等，創(chuàng)造條件，為民營和小微企業(yè)授信銀行提供信用保護(hù)，推動信用衍生工具市場長足發(fā)展。

（郝楊為中國人民銀行重慶營業(yè)管理部金融穩(wěn)定處主任科員。本文編輯/秦婷）