“固收+”業(yè)務(wù)在中國(guó)的興起及具體投資策略分析

程昊 張世聰

近期“固收+”概念成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，公募基金紛紛推出多只“固收+”產(chǎn)品。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境下，發(fā)展固定收益+權(quán)益資產(chǎn)和量化策略的“固收+”投資體系已成為固定收益投資業(yè)務(wù)的高級(jí)形式和現(xiàn)階段較合理的選擇。

“固收+”業(yè)務(wù)逐漸成為市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

近期“固收+”概念成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，公募基金紛紛推出多只“固收+”產(chǎn)品。筆者認(rèn)為，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境下，發(fā)展固定收益+權(quán)益資產(chǎn)和量化策略的“固收+”業(yè)務(wù)已成為固定收益投資的高級(jí)形式和現(xiàn)階段較合理的選擇。

資管產(chǎn)品方面，資管新規(guī)要求打破剛性兌付，在理財(cái)產(chǎn)品凈值化管理、非標(biāo)比例限制、清理資金池等方面均做出規(guī)定。原來理財(cái)產(chǎn)品“攤余成本法+資金池運(yùn)作+非標(biāo)配置”模式難以存續(xù)，凈值型理財(cái)產(chǎn)品都將逐步轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)可控、收益可觀的“固收+”策略產(chǎn)品;對(duì)于傳統(tǒng)的固定收益自營(yíng)部門，隨著規(guī)模發(fā)展到一定階段之后，自然衍生出平衡業(yè)績(jī)波動(dòng)的需求，而其自上而下的宏觀視角也有助于其更好地開展多元化大類資產(chǎn)投資，以實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益的目標(biāo)。

參考美國(guó)和日本的歷史經(jīng)驗(yàn)，未來中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速將隨著人口結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資本形成增速的改變而逐步形成向下的趨勢(shì)。隨著潛在經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)性下移，利率長(zhǎng)期下行趨勢(shì)也難以避免，純債券類資產(chǎn)所能提供的實(shí)際收益和風(fēng)險(xiǎn)收益比將不斷下降。

2018年以來，信用債違約事件頻發(fā)，信用風(fēng)險(xiǎn)從民企——偽國(guó)企——弱資質(zhì)國(guó)企逐步傳導(dǎo)和蔓延，傳統(tǒng)的信用分析和定價(jià)模型面臨挑戰(zhàn)和重塑，傳統(tǒng)固定收益業(yè)務(wù)依靠下沉信用資質(zhì)和放大杠桿來最大化息差收入的盈利模式面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，信用債投資的風(fēng)險(xiǎn)收益比不斷下降。這也導(dǎo)致我們傳統(tǒng)上認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)極低，甚至一度被視為市場(chǎng)真實(shí)“無風(fēng)險(xiǎn)收益”機(jī)會(huì)的理財(cái)產(chǎn)品、短債基金，頻頻因“踩雷”而出現(xiàn)大額虧損，真正的“無風(fēng)險(xiǎn)收益”機(jī)會(huì)已經(jīng)十分稀少，市場(chǎng)真實(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率也被動(dòng)下移。

權(quán)益類資產(chǎn)和量化類策略不論是從自身優(yōu)異的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性，還是分散化效應(yīng)給投資組合帶來的整體風(fēng)險(xiǎn)收益比提升的效果來看，都是“固收+”較為合理的選擇。

海外金融機(jī)構(gòu)早已進(jìn)入“固收+”的時(shí)代

美國(guó)利率長(zhǎng)期下行背景下，金融機(jī)構(gòu)不斷增加權(quán)益類資產(chǎn)和另類資產(chǎn)投資。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，利率大幅下行，金融機(jī)構(gòu)為維持收益而增加權(quán)益類資產(chǎn)配置。2000年7月，美國(guó)聯(lián)邦基金利率最高達(dá)到7.03%，而2001年12月下行至2%以下，為維持投資收益，美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金明顯增持權(quán)益類資產(chǎn)，同時(shí)減少固定收益類資產(chǎn)配置比例。2008年次貸危機(jī)后，美國(guó)聯(lián)邦基金利率迅速下行至1%以下，美國(guó)進(jìn)入長(zhǎng)期低利率環(huán)境。在2008—2009年利率下行時(shí)期，美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金小幅提高固定收益類資產(chǎn)配置比例，隨后在持續(xù)低利率環(huán)境中，則大幅增加了另類投資配置比例，通過承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)來增厚收益。其中，對(duì)沖基金配置比例顯著提高，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期影響，商品價(jià)格上漲，大宗商品的配置比例也有所上浮。

日本在20世紀(jì)90年代資產(chǎn)泡沫破滅以后，經(jīng)濟(jì)處于停滯狀態(tài)，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)加重了日本經(jīng)濟(jì)衰退和通縮，2016年日本央行將隔夜存款利率下調(diào)至-0.1%，開始實(shí)行負(fù)利率政策。以日本人壽保險(xiǎn)公司為例，進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代以后，人壽保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期債券投資規(guī)模較負(fù)利率時(shí)代前大幅下降，同期股權(quán)和投資基金投資規(guī)模有所上升。

歐元區(qū)在次貸危機(jī)后，也進(jìn)入低利率時(shí)代，2016年3月基準(zhǔn)利率進(jìn)一步下降為零，歐元區(qū)進(jìn)入零利率時(shí)代。從歐元區(qū)金融結(jié)構(gòu)資產(chǎn)配置行為來看，權(quán)益類資產(chǎn)配置比例在2016年超過固定收益類資產(chǎn)，成為歐元區(qū)保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金持有的第一大資產(chǎn)，且維持緩慢上升的走勢(shì)，而固定收益類資產(chǎn)比例保持穩(wěn)定，占比維持在40%左右。

“固收+”的本質(zhì)：多元化大類資產(chǎn)投資體系

“固收+”的本質(zhì)，是以固定收益投資為基礎(chǔ)的多元化大類資產(chǎn)投資能力的延伸和擴(kuò)展。具體來講，“固收+”是以獲得絕對(duì)收益為目標(biāo)，以固定收益資產(chǎn)構(gòu)建基礎(chǔ)收益，在嚴(yán)格控制回撤的前提下，配置權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)及量化策略，從而達(dá)到增厚收益、平滑波動(dòng)的投資體系。簡(jiǎn)單來說，“固收+”是以絕對(duì)回報(bào)為目標(biāo)，以穩(wěn)健收益為特征，以多元化大類資產(chǎn)投資為主體的投資體系。

在多元化大類資產(chǎn)投資體系下，我們能夠充分利用分散化這一“免費(fèi)午餐”，通過不同資產(chǎn)和策略的疊加，以及衍生工具的運(yùn)用，在資產(chǎn)配置和主動(dòng)管理層面貢獻(xiàn)收益。

“固收+”加什么：權(quán)益類資產(chǎn)和量化類策略

在“絕對(duì)回報(bào)”這一總目標(biāo)的指引下，我們的投資目標(biāo)可以具化為構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)可控和收益可觀的“右偏分布”的投資組合，追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的最大化。資產(chǎn)配置層面，現(xiàn)代投資組合理論告訴我們，從投資組合的有效前沿中100%債券處開始沿著曲線逐漸上移，向組合中增加最初比例的股票時(shí)，組合風(fēng)險(xiǎn)并沒有增加，可能還會(huì)有所降低，同時(shí)組合收益卻提高了。實(shí)際上，只要加入的資產(chǎn)和債券不完全相關(guān)，且預(yù)期收益高于債券，就能降低組合波動(dòng)率，提高長(zhǎng)期預(yù)期收益;主動(dòng)管理層面，主動(dòng)管理定律告訴我們，信息率和投資的廣度、市場(chǎng)無效性程度和有效實(shí)施決策的能力等因素正相關(guān)。拓展投資廣度，即增加每年作出的獨(dú)立的主動(dòng)投資決策的數(shù)目，有助于提升投資者獲取阿爾法的能力。量化類策略一般所內(nèi)含的對(duì)于跨資產(chǎn)無效性的捕捉、對(duì)于衍生工具的使用，也都有助于提升獲取阿爾法的能力。

具體到加什么，筆者認(rèn)為，在市場(chǎng)容量和投資規(guī)模上，中國(guó)的權(quán)益類資產(chǎn)和量化類策略可以和固定收益投資相匹配;在風(fēng)險(xiǎn)屬性上，又可以和固定收益投資形成有效互補(bǔ);在大類資產(chǎn)和策略的布局方面，又可以充分依托固定收益的宏觀投資框架深入挖掘，是“固收+”較合理的選擇。

權(quán)益類資產(chǎn)

首先，權(quán)益類資產(chǎn)本身是一個(gè)可以持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流、預(yù)期收益高于債券的長(zhǎng)期正回報(bào)系統(tǒng);從大類資產(chǎn)配置的角度來說，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，股債具有明顯的“蹺蹺板”效應(yīng)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面向好時(shí)，企業(yè)盈利回升，股市走牛，同時(shí)通脹和利率抬升，債券市場(chǎng)走弱;經(jīng)濟(jì)基本面走弱時(shí)則相反。根據(jù)我們對(duì)中國(guó)“美林投資時(shí)鐘”的實(shí)證研究，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和過熱階段，股票收益率顯著高于債券，而在衰退階段，債券收益率顯著高于股票。當(dāng)然股票和債券價(jià)格也有可能受到流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)而出現(xiàn)同漲同跌的情況，但在考慮相對(duì)中長(zhǎng)期的大類資產(chǎn)配置時(shí)，我們假設(shè)流動(dòng)性環(huán)境處于相對(duì)中性的水平。在固定收益資產(chǎn)基礎(chǔ)上增配一定比例的股票，不僅可以直接提高組合的預(yù)期收益，還能利用股票和債券的收益互補(bǔ)性，獲得“穩(wěn)定器”的功能，在長(zhǎng)周期平滑和穩(wěn)定收益，甚至起到在提高收益的同時(shí)降低波動(dòng)率、提高組合夏普比率的作用。

從市場(chǎng)上“固收+”類產(chǎn)品的表現(xiàn)來看，年化收益率和波動(dòng)率基本隨著產(chǎn)品權(quán)益敞口比例的增加而增加，但是夏普比例呈現(xiàn)先提高后下降的趨勢(shì)。從表1可以看出，即加入少量權(quán)益敞口的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征較純債基金有明顯改善：年化收益率從4.60%提升到6.34%;最大回撤、波動(dòng)雖有所增加，但基本在可接受范圍內(nèi);夏普比例從1.1提高到1.38，收益/最大回撤比從0.77提高到0.88;月度/季度收益大于融資成本（R007）的比例有所提升?？偟膩碚f，加入少量權(quán)益敞口的組合，對(duì)于傳統(tǒng)絕對(duì)收益固定收益投資者來說，資金使用效率和持有感受上均有改善。

量化類策略

除權(quán)益類資產(chǎn)外，量化類策略與傳統(tǒng)股債資產(chǎn)相關(guān)性較低，夏普比例優(yōu)異，具有風(fēng)險(xiǎn)可控和收益可觀的“絕對(duì)收益”特征，可以作為“固收+”的第二項(xiàng)核心構(gòu)成。量化類策略泛指通過采用一定的數(shù)理模型進(jìn)行量化分析，并通過計(jì)算機(jī)技術(shù)等現(xiàn)代化科技手段來實(shí)現(xiàn)的投資策略。應(yīng)用市場(chǎng)可以是傳統(tǒng)的單資產(chǎn)，也可以進(jìn)行跨資產(chǎn)的交易，策略邏輯可分為趨勢(shì)跟隨和均值回歸。

量化類策略的收益來源多元化，除去可以選擇在傳統(tǒng)股票、債券市場(chǎng)及其他風(fēng)險(xiǎn)敞口上獲取貝塔收益外，還可以通過數(shù)量化的技術(shù)尋找一系列多元化的能夠提供顯著正回報(bào)并且相關(guān)性較低的其他風(fēng)險(xiǎn)敞口的暴露，構(gòu)建策略組合獲取阿爾法收益。

量?jī)r(jià)CTA策略，在商品市場(chǎng)中暴露了不同周期的波動(dòng)率敞口，且由于商品是天然的通脹相關(guān)資產(chǎn)，該策略也自然具有抗通脹作用;量化中性產(chǎn)品具有較為明顯的避險(xiǎn)特性，其收益率和股票超額的實(shí)現(xiàn)能力（股票Alpha，即因子/風(fēng)格暴露;交易實(shí)現(xiàn)難度，即交易量）以及基差等有關(guān)。在固定收益資產(chǎn)的基礎(chǔ)上配置量化類策略，等于增加了多維度的風(fēng)險(xiǎn)敞口，可以起到長(zhǎng)周期平滑波動(dòng)和增厚收益的作用。

中國(guó)的“固收+”與國(guó)際投行的FICC的區(qū)別

以高盛為代表的國(guó)際投行的FICC業(yè)務(wù)，即固定收益（Fixed Income）、外匯業(yè)務(wù)（Currency）、大宗商品（Commodities），其本質(zhì)上仍是“固收+”，固收、貨幣和商品市場(chǎng)在國(guó)際金融市場(chǎng)上都是可以容納海量資金、具有巨大廣度和深度的市場(chǎng)，在風(fēng)險(xiǎn)屬性上既有關(guān)聯(lián)性也有獨(dú)立性，因此形成了海外市場(chǎng)FICC業(yè)務(wù)的基本格局。反觀國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，無論商品還是外匯，在量級(jí)上都很難與固定收益投資相匹配，這也是國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)在探索FICC業(yè)務(wù)過程中普遍面臨的一個(gè)困惑。部分原因或在于證券公司在外匯和商品牌照上受到較為嚴(yán)格的限制，如外匯市場(chǎng)的700家人民幣外匯即期會(huì)員中僅有幾家證券公司，證券公司的商品期貨交易資格剛剛放開，且仍然無法從事商品現(xiàn)貨交易。因此，證券公司介入外匯和商品業(yè)務(wù)的渠道與工具十分受限，無法形成合理的業(yè)務(wù)規(guī)模和收入量級(jí)。通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，海外的FICC業(yè)務(wù)模式是在特定監(jiān)管條件和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下的產(chǎn)物，而且從風(fēng)險(xiǎn)收益屬性來說，外匯和商品并不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，波動(dòng)性極大，不管是從增加收益還是分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，也不是好的投資品種選擇。因此，中國(guó)更適合發(fā)展以固定收益證券為基礎(chǔ)，加入權(quán)益類資產(chǎn)和量化類策略的投資體系。

“固收+”與“固收-”

2020年一季度，“固收+”類產(chǎn)品回撤較大，很多錄得負(fù)收益。從收益為正的基金個(gè)數(shù)占比來看，純債基金、一級(jí)債基、二級(jí)債基和偏債混合分別為95%、58%、26%和13%。市場(chǎng)上關(guān)于“固收-”的聲音不絕于耳。“固收+”為什么會(huì)變成“固收-”，是該模式有內(nèi)在缺陷還是被“冤枉”了？筆者認(rèn)為，對(duì)于該問題需要站在長(zhǎng)期視角，靈活而非機(jī)械地看待。

第一，不同“固收+”產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益屬性差異較大，一級(jí)債基和二級(jí)債基因權(quán)益資產(chǎn)占比不同，風(fēng)險(xiǎn)收益屬性存在較大差距。一般來說，隨著權(quán)益資產(chǎn)占比提升，預(yù)期收益和波動(dòng)率會(huì)同時(shí)上升，如果加入量化類策略，那么組合的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性又與股債組合有所不同。投資者應(yīng)先確定自身的投資目標(biāo)和約束條件，尤其是期限、對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)的容忍度等關(guān)鍵要素，然后選擇與之匹配的“固收+”模式。例如，為了追求長(zhǎng)期更高收益，那必然會(huì)面對(duì)短期波動(dòng)增大的情況。第二，應(yīng)以長(zhǎng)期視角看待“固收+”投資模式。在前文我們已經(jīng)論述，資產(chǎn)配置層面，在組合中增加與債券不完全相關(guān)的資產(chǎn)能夠降低組合波動(dòng)率，提高長(zhǎng)期預(yù)期收益;主動(dòng)管理層面，主動(dòng)管理定律顯示，拓展投資廣度，即增加每年作出的獨(dú)立的主動(dòng)投資決策數(shù)目，有助于提升投資者獲取阿爾法的能力。因此，從長(zhǎng)期的、戰(zhàn)略的視角來看，“固收+”投資模式是一種進(jìn)化。第三，應(yīng)靈活把握短期“固收+”投資策略。堅(jiān)持“固收+”投資模式并不意味著機(jī)械執(zhí)行，在短期我們應(yīng)從戰(zhàn)術(shù)的視角出發(fā)，評(píng)估大類資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值，順應(yīng)市場(chǎng)形勢(shì)，對(duì)各類資產(chǎn)和策略的比重進(jìn)行靈活調(diào)整。以2021年一季度負(fù)貢獻(xiàn)的股票來說，假如期初股債比例為10/90，那么股票10%的比例當(dāng)然也不是固定的，會(huì)根據(jù)估值和市場(chǎng)趨勢(shì)等因素進(jìn)行調(diào)整。

當(dāng)然，隨著資產(chǎn)、策略與工具種類的增加，“固收+”的投資體系不可避免地會(huì)對(duì)投資團(tuán)隊(duì)帶來更多挑戰(zhàn)，這種挑戰(zhàn)不僅包括對(duì)多資產(chǎn)體系的充分理解，對(duì)細(xì)分資產(chǎn)和策略的深入研究，還包括組織架構(gòu)設(shè)計(jì)和團(tuán)隊(duì)管理等更深層次的變革。各細(xì)分團(tuán)隊(duì)如何在統(tǒng)一話語體系下溝通、協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到“1+1>2”的效果，如何統(tǒng)籌好多資產(chǎn)的擺布，這都是我們需要持續(xù)探索的課題。

（程昊為安信證券固定收益部投資總監(jiān)，張世聰為安信證券固定收益部研究主管。本文編輯/秦婷）