價(jià)值與動(dòng)量的輪動(dòng)策略與混合策略
——中國A股牛熊市下的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

趙佳琪 涂序平 杜天豪 陸佳佳

（嘉興學(xué)院商學(xué)院，浙江 嘉興 314001）

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

Basu首先（1977）證明了價(jià)值投資的有效性。美國學(xué)者Henery Insana（1996）發(fā)現(xiàn)價(jià)值成長組合策略取得的夏普比率最高。此后，F(xiàn)ama和French（1997）總結(jié)性地檢驗(yàn)了全球13個(gè)成熟證券市場和16個(gè)新興市場中，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)市場中價(jià)值股的回報(bào)率超過了成長股。

動(dòng)量效應(yīng)由Jegadeesh和Titman（1993）首次發(fā)現(xiàn)構(gòu)建動(dòng)量策略（買入過去的贏家組合，賣出輸家組合）可以獲得每個(gè)月1.49%的溢價(jià)收益。此后，很多學(xué)者在發(fā)達(dá)資本主義市場和新興市場證實(shí)了動(dòng)量效應(yīng)的存在，Lee和Swaminathan（2000）發(fā)現(xiàn)法國、日本等發(fā)達(dá)國家，Glaser和Weber（2003）及Muga（2007）證實(shí)拉丁美洲都存在著不同程度的動(dòng)量效應(yīng)。Chui，Titman和Wei（2010）的研究證實(shí)動(dòng)量效應(yīng)普遍存在于全球股票市場。

國外研究學(xué)者發(fā)現(xiàn)單一的動(dòng)量、價(jià)值效應(yīng)對股票收益率的影響甚微，轉(zhuǎn)而對動(dòng)量和價(jià)值策略相結(jié)合進(jìn)行研究。Asness （1997）首先提出價(jià)值與動(dòng)量二維股票投資策略，發(fā)現(xiàn)能有效提高投資組合的盈利水平。Hogan，Jarrow和Teo（2004）發(fā)現(xiàn)通過動(dòng)量和價(jià)值二維股票投資策略能帶來較好的收益率。之后，Bird和Casavecchia （2007）也得出了相似結(jié)論。Leivo和Patari（2012）在芬蘭股票市場證實(shí)考慮價(jià)格動(dòng)量的價(jià)值股票組合能夠有效提高投資組合收益率。Asness， Moskowitz和Pedersen等（2013）在將研究對象擴(kuò)展到美國資本市場中股票在內(nèi)的多種資產(chǎn)類別，其結(jié)果表明價(jià)值策略和動(dòng)量策略進(jìn)行聯(lián)動(dòng)能夠帶來更高超額收益率。

自2001年，國內(nèi)學(xué)術(shù)界研究學(xué)者紛紛投入到對國內(nèi)動(dòng)量效應(yīng)的研究中，發(fā)現(xiàn)中國股市存在顯著的短期動(dòng)量效應(yīng)（劉煜輝、賀菊煌和沈可挺，2003；高秋明、胡聰慧和燕翔，2014），黃前前（2016）在此基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn)在一個(gè)較短的投資期限中采用動(dòng)量交易策略將獲得較高的超額收益率，但在牛市、熊市中持有收益最高的股票組合當(dāng)市場態(tài)勢轉(zhuǎn)換時(shí)并不能獲得顯著的超額收益率。

同時(shí)，我國學(xué)者對價(jià)值投資策略的研究也逐漸展開，肖軍、徐信忠（2004）發(fā)現(xiàn)價(jià)值策略在中國A股市場可以取得較顯著的收益。李亞白、何露（2010）通過對市盈率股票的收益水平研究發(fā)現(xiàn)在中短期內(nèi)在低市盈率的股票中價(jià)值投資策略可以獲得超額收益；姚輝、武婷婷（2014）的研究表明，價(jià)值投資策略在中長期持有的效果更佳。

對混合策略在中國股票市場能否帶來更高的超額收益率，國內(nèi)眾多學(xué)者進(jìn)行了研究。龔茜茜（2010）的發(fā)現(xiàn)在選擇同屬于贏者個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)組合和贏者價(jià)值效應(yīng)組合的個(gè)股可以獲得更高的期望收益，初步證明了中國市場中混合策略的優(yōu)勢。張?jiān)剩?013）基于2001年6月至2009年6月滬深交易所股票數(shù)據(jù)，證實(shí)混和策略較單一策略效果更佳。陳明輝（2017）將價(jià)值動(dòng)量混和策略運(yùn)用于我國滬市A股市場，證明兼顧價(jià)值投資策略和動(dòng)量效應(yīng)的價(jià)值動(dòng)量混合策略能夠在投資中獲得超額收益率。

總體來看，國內(nèi)外學(xué)者對于價(jià)值效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)及混合策略的研究大多是對其在股市的市場表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，而在研究兩種策略在不同市場狀態(tài)下的實(shí)際應(yīng)用方面相對欠缺。本文將在以下方面對中國股票市場的研究做進(jìn)一步的拓展：第一，以往學(xué)者的研究都是傾向于單一動(dòng)量或價(jià)值效應(yīng)等，對于混合效應(yīng)的研究相對較少，故本文將在此基礎(chǔ)上推進(jìn)對混合策略的研究分析；第二，就單一策略與混和策略在中國股市中的實(shí)際表現(xiàn)情況進(jìn)行對比研究，從而為投資者制定成功的選股投資策略提供重要的啟示；第三，在不同的市場環(huán)境下，采用不同的策略會存在較大的差異，因此本課題分別在熊市與牛市中檢驗(yàn)其對股票未來收益的預(yù)測效果，進(jìn)而得出在不同時(shí)期中運(yùn)用何種策略的預(yù)測效果更佳。

二、數(shù)據(jù)處理及研究方法

以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)不完整、B/M值為負(fù)及ST股票后，最終得到符合研究條件的802支股票。研究數(shù)據(jù)為2014年12月至2017年6月。從該階段證券市場走勢來看，市場可以明顯地劃分為牛市和熊市，牛市區(qū)間取2014年12月至2015年6月，共7月，熊市區(qū)間取2016年12月至2017年6月。市場收益采用滬深300指數(shù)收益率。數(shù)據(jù)來源：深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文沿用文獻(xiàn)中普遍采用的Jegadeesh和Titman（1993）中的方法來研究我國A 股市場不同市場狀態(tài)下的動(dòng)量效應(yīng)。首先將實(shí)驗(yàn)期分為形成期和持有期，形成期持有期均為6個(gè)月。在形成期中計(jì)算每只股票的平均收益率，以其為分組指標(biāo)，將樣本股票按從高到低分為五組，收益率最低的組（P5）為輸家組合，收益率最高的組（P1）為贏家組合。然后計(jì)算所有組合在持有期的平均收益率，并用贏家組合的收益率減去輸家組合的收益率是否顯著大于零來判斷股票市場中是否存在動(dòng)量效應(yīng)，并檢驗(yàn)其預(yù)測能力。

同理為考察價(jià)值效應(yīng)在我國股票市場不同狀態(tài)下的表現(xiàn)，我們在形成期中計(jì)算樣本股票的B/M值，以其為分組依據(jù)，將樣本股票按從小到大分為五組，B/M值最大的組（P5）為成長股組合，B/M值最小的組為（P1）為價(jià)值股組合。同樣計(jì)算所有組合在持有期的平均收益率，并用價(jià)值股組合減去成長股組合，以此判斷中國股票市場中是否存在價(jià)值效應(yīng)，并檢驗(yàn)其預(yù)測能力。

在上述基礎(chǔ)上，將價(jià)值策略與動(dòng)量策略相結(jié)合，綜合考慮動(dòng)量效應(yīng)與價(jià)值效應(yīng)在收益率預(yù)測方面的效果。在以B/M值由大到小將樣本股票分為價(jià)值股（Low）、混合股（Medium）和成長股（High）三類，之后檢驗(yàn)動(dòng)量效應(yīng)在價(jià)值股和成長股中的預(yù)測能力，并對單一策略和混合策略在中國股市不同市場狀態(tài)下對收益率的預(yù)測表現(xiàn)進(jìn)行比較分析。

通過夏普比率對投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況進(jìn)行衡量，通過比較組合的夏普比率數(shù)值是否大于1，判斷該組合是否有較好的避險(xiǎn)效果，公式如下：

其中，E（Rp）：投資組合的預(yù)期回報(bào)率；Rf：無風(fēng)險(xiǎn)利率；σp：投資組合標(biāo)準(zhǔn)差。

通過alpha檢驗(yàn)來對投資組合是否能有效戰(zhàn)勝市場，獲得超額收益進(jìn)行判斷，若常量的t值大于2，則存在超額收益，若小于2則不存在。若常量的t值小于零，則說明組合存在顯著負(fù)的超額收益。

三、實(shí)證分析

表1列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均為6個(gè)月的贏家組合和輸家組合的月平均收益率，并對其進(jìn)行檢驗(yàn)。

表1 牛熊市下動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)組合

從表1中可以看出我國A股在牛市熊市期間動(dòng)量交易策略表現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）無論在牛市還是熊市中短期內(nèi)均存在動(dòng)量效應(yīng)，其贏家組合減去輸家組合的收益率顯著大于零。這說明運(yùn)用動(dòng)量效應(yīng)，在市場中可以獲得正向收益。

（二）在牛市中，贏家組合擁有較好的夏普比率，且隨著形成期收益率的變化，夏普比率逐漸下滑；在熊市中，夏普比率存在負(fù)值，且隨著持有期收益率的變化不斷下降。這說明，動(dòng)量策略在市場中的避險(xiǎn)效果較差。

（三）Alpha檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在牛市時(shí)期除輸家組合外，其他組合不存在顯著的超額收益；在熊市時(shí)期動(dòng)量組合存在顯著的超額收益。這說明在牛市中，運(yùn)用動(dòng)量策略在短期內(nèi)無法獲得超額收益，其市場表現(xiàn)差于同時(shí)期市場組合；但在熊市中，運(yùn)用動(dòng)量策略有望超過市場。

表2列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均為6個(gè)月的價(jià)值股組合和成長股組合的月平均收益率，并對其進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表2中可以看出我國A股在牛市熊市期間價(jià)值交易策略表現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：

表2 牛熊市下價(jià)值效應(yīng)檢驗(yàn)組合

1.無論在牛市還是熊市中均不存在價(jià)值效應(yīng)，其價(jià)值股組合減去成長股組合的收益率顯著小于零。在短期中運(yùn)用價(jià)值策略無法獲得正向收益，但若反向操作，或有很大可能有較好的市場表現(xiàn)。

2.無論在何種市場狀態(tài)下，價(jià)值組合的夏普比率顯著小于1，且夏普比率變化沒有明顯的趨勢，說明在短期內(nèi)價(jià)值策略的避險(xiǎn)效果不佳。

3. Alpha檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無論處于何種市場狀態(tài)中，運(yùn)用價(jià)值策略在短期內(nèi)均無法獲得超額收益，其市場表現(xiàn)差于同時(shí)期市場組合。

表3列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均為6個(gè)月的在不同價(jià)值組合中運(yùn)用動(dòng)量策略構(gòu)建的贏家組合和輸家組合的月平均收益率，并對其進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表3中可以看出我國A股在牛市熊市期間混合交易策略表現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：

表3 牛熊市下價(jià)值、動(dòng)量混合策略檢驗(yàn)組合

注：?表示顯著性水平小于0.10，??表示顯著性水平小于0.05，???表示顯著性水平小于0.01。

1.無論在何種市場狀態(tài)下，各組合中贏家組合減去輸家組合的收益率顯著大于零，即動(dòng)量策略普遍存在于各價(jià)值股組合。

2.在牛市時(shí)期，各價(jià)值組合中動(dòng)量組合的夏普比率顯著大于1，整體上表現(xiàn)較好；在熊市時(shí)期，各價(jià)值組合中動(dòng)量組合的夏普比率存在負(fù)值，但價(jià)值股中的贏家組合依舊擁有較好的夏普比率。說明在牛市中各類價(jià)值組合受市場大環(huán)境的影響，都擁有較好的市場表現(xiàn)；在熊市中，價(jià)值股整體避險(xiǎn)效果不佳，但其中擁有較好收益率的贏家組合卻依舊表現(xiàn)優(yōu)異，避險(xiǎn)效果極佳。

3.Alpha檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在牛市中，運(yùn)用混合策略無法獲得超越市場的超額收益率；但在熊市中，通過對價(jià)值股組合與混合組合中的贏家組合與輸家組合進(jìn)行多空操作，有很大可能獲得超額收益。

4.價(jià)值與動(dòng)量策略的混合策略表現(xiàn)出改善趨勢，提高了熊市中動(dòng)量策略的夏普比率，同時(shí)也規(guī)避了動(dòng)量策略下滑風(fēng)險(xiǎn)。雖然動(dòng)量策略投資在牛市狀態(tài)下表現(xiàn)優(yōu)于混合策略，但是混合策略投資收益在任何市場狀態(tài)下均趨于穩(wěn)定，擁有較好的避險(xiǎn)效果，反觀動(dòng)量策略收益波動(dòng)大，避險(xiǎn)效果較差?；旌喜呗耘c單一輪動(dòng)策略相比，價(jià)值與動(dòng)量的混合策略依舊是最穩(wěn)健的投資方式。

中國市場仍然是高度的投機(jī)市，投機(jī)風(fēng)氣盛行，在牛市時(shí)期尤為嚴(yán)重，眾多投資者多注重資本利得而非公司紅利。這一點(diǎn)從市場中過高的換手率可以證明。使動(dòng)量效應(yīng)在牛市與熊市中市場表現(xiàn)兩極分化。同時(shí)投資者過于注重短期投機(jī)，盲目追求高成長性公司，對高價(jià)值公司視而不見，導(dǎo)致價(jià)值策略在短期中的失靈。

中國股票市場仍然是近似于弱有效市場，市場信息產(chǎn)生和公開的及時(shí)性、準(zhǔn)確性欠缺，價(jià)格無法完全有效的反應(yīng)市場信息。普通投資者往往盲目行動(dòng)，對市場信息的過度反應(yīng)和反應(yīng)不足，表現(xiàn)為盲目跟風(fēng)的“羊群現(xiàn)象”“追漲殺跌”。由此動(dòng)量策略在牛市中表現(xiàn)搶眼，混合策略與價(jià)值策略卻表現(xiàn)平平。在熊市中，對市場的畏懼與投資活動(dòng)的萎縮，將非理性投資者從市場中剝離，表現(xiàn)不佳的公司原形畢露，混合策略也真正表現(xiàn)出相較于其他投資策略的優(yōu)異之處。

四、研究結(jié)論

本文研究了滬深兩市牛熊市時(shí)期上市公司股票的價(jià)值、動(dòng)量的輪動(dòng)策略與混合策略股票收益率的預(yù)測效果，得出以下結(jié)論：

（一）在牛市中，動(dòng)量策略短期內(nèi)對股票收益率的預(yù)測效果最好，贏家組合的市場表現(xiàn)由于其他股票組合；在熊市中，混合策略短期中對股票收益率較好的預(yù)測性，價(jià)值股的贏家組合擁有極佳的避險(xiǎn)作用。

（二）牛市中無論何種策略都很難獲得超額收益，即牛市中任何投資策略都不能戰(zhàn)勝市場組合；熊市中，運(yùn)用混合策略有很大可能獲得明顯的超額收益，混合策略戰(zhàn)勝市場的可能性遠(yuǎn)高于其他投資策略。

（三）單一的價(jià)值策略在短期內(nèi)表現(xiàn)不佳，或同我國股市存在高度投機(jī)相關(guān)。而混合策略在投資過程中具有較好的穩(wěn)定性與安全性，不失為一種優(yōu)秀的投資策略。

實(shí)證結(jié)論在一定程度上解釋了我國股票市場股價(jià)與其未來收益之間的可預(yù)測性，為投資者在不同市場狀態(tài)下選擇合適的投資策略提供實(shí)證依據(jù)。