林業(yè)上市公司股權結構對財務績效的影響研究*

閔雪，耿玉德

(東北林業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，哈爾濱 150040)

股權結構是公司治理的基礎，直接影響企業(yè)經(jīng)營績效。很多上市公司存在股權職責不明、股權分離等問題[1-2]。國外有學者認為股權集中為企業(yè)績效帶來積極作用[3]，也有學者認為股東持股越集中，對企業(yè)來說風險越大[4]，“一股獨大”將不利于提升企業(yè)績效，而股權制衡對企業(yè)更有利[5]。國內一部分學者認為股權集中度(第一大股東持股比例)越高以及相互制衡的大股東共同控股會提升企業(yè)績效[6-8]；另一部分學者基于內生性角度認為股權結構與公司績效存在動態(tài)跨期影響[9-10]。因此，研究股權結構與績效的關系對于提高企業(yè)治理水平以及內部控制質量具有非常重要的現(xiàn)實意義。林業(yè)上市公司作為依靠森林資源應運而生的企業(yè)，在經(jīng)濟發(fā)展、生態(tài)環(huán)保等方面扮演著舉足輕重的角色。國外有學者表明，應該重新定義林業(yè)來滿足國家經(jīng)濟和環(huán)境的發(fā)展期望，因此在工業(yè)上和國家層面也更重視林業(yè)[11]。通過對企業(yè)的股權結構進行合理調整，能夠有效地解決林業(yè)企業(yè)基礎薄弱、資金需求大等問題，促進林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展?；谄髽I(yè)社會責任調節(jié)作用角度，以2008—2019年林業(yè)上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)為研究樣本，分析林業(yè)上市公司股權結構與績效間的關系，旨在從不同研究視角為行業(yè)發(fā)展提供參考。

1 數(shù)據(jù)與方法

1.1 理論假設

1.1.1 林業(yè)企業(yè)股權結構對企業(yè)績效的影響

公司治理是創(chuàng)造企業(yè)價值的工具，是一種對中小股東的價值保護機制，對于成熟企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮著重要作用[12]。在公司治理過程中，對企業(yè)股權進行合理有效配置關乎著企業(yè)能否持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。在大多數(shù)歐洲國家和地區(qū)，對森林所有權的知識認知狀態(tài)非常有限，森林所有者目標和行業(yè)目標在很多方面還不清楚[13]。國外學者研究認為林業(yè)經(jīng)營范式轉變過程中，重視私有化并沒有給林業(yè)地位帶來新的變化[14]。在治理機制薄弱的企業(yè)中還會引起第二類代理問題，即不同的委托人之間目標不一致[15]。企業(yè)主導所有者很可能也積極參與管理，擔任重要的行政職務，從而行使絕對控制權，他們通過控制公司資產(chǎn)，可以通過挪用這些資源以獲得個人利益來剝奪外部投資者的利益[16]。這種可能性加劇了外部投資者的擔憂，因此，合理有效的股權結構能夠實際的解決此類問題，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟效益的提升。第一股東擁有企業(yè)控股權，占企業(yè)股東主導地位，促使大股東更有意愿管理公司，抓住企業(yè)發(fā)展時機，小股東利益得到保障，從而有助于提升公司的整體績效[17-18]。然而還有學者認為第一大股東的控制權可能出現(xiàn)“侵占”行為，導致績效下降[19]。同時還有一部分學者認為股權集中度與公司績效之間并非線性關系：崔迎科通過對涉農(nóng)上市公司研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例“底部績效陷阱”，第一大股東持股與績效呈顯著的“U型”關系[20]?；旄钠髽I(yè)中，股權制衡度與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)倒“U”型關系，而且第二大股東持股比例增加對企業(yè)績效有積極作用，當?shù)谝坏诙蠊蓶|的性質不同時，股權間的制衡才有效果[21]。通過上述分析，提出假設H1和H2。

H1：林業(yè)企業(yè)股權集中度顯著的促進企業(yè)績效提升

H2：林業(yè)企業(yè)股權制衡度對顯著促進企業(yè)績效提升

1.1.2 社會責任在林業(yè)企業(yè)股權結構與企業(yè)績效之間的中介效應

企業(yè)是社會的一部分，任何的組織不僅要滿足經(jīng)濟期望，還應積極投身到社會慈善和道德活動中[22]。根據(jù)利益相關者理論，從企業(yè)長遠穩(wěn)定發(fā)展來說，通過履行社會責任對于提升企業(yè)財務績效有一定的促進作用[23]。合適的社會責任機制對企業(yè)來說不僅有直接的經(jīng)濟效益成果，而且有一定程度上的名譽價值提升，并且內部責任(員工、股東)的履行對績效的提升作用更明顯[24]。企業(yè)履行對社會、供應商、員工的社會責任時，企業(yè)績效得到顯著提升；履行對消費者和政府的社會責任時，企業(yè)績效的影響并不顯著[25]。這個結果與食品上市公司的研究結果存在一定差異[26-27]。企業(yè)社會責任是一項戰(zhàn)略決策，致力于回報社會的組織可以借此幫助解決環(huán)境和社會問題，同時對組織外部的人員產(chǎn)生積極影響。然而擁有較高程度的管理水平和較好的內部管理機制的企業(yè)是很少承擔企業(yè)社會責任的[28]。更好的財務績效不是由社會責任帶來的，而是由機構投資者帶來的，社會責任對經(jīng)營績效有消極影響[29]。以長期投資者視野會導致更多的社會責任，持有大股份的長期投資者會緩和這種積極影響，因此企業(yè)社會責任更符合長期投資者利益[30]?；谝陨戏治觯岢黾僭OH3。

H3：林業(yè)上市公司社會責任在股權結構與企業(yè)績效的關系中存在負向調節(jié)作用

1.2 變量選取

參考已有文獻[31]，采取企業(yè)財務績效作為被解釋變量，選取財務指標總資產(chǎn)報酬率(roa，即息稅前利潤與期末總資產(chǎn)的比值)為衡量方法。股權結構是股東所擁有的股份占公司全部股份的比例，可簡單分為股權分散和股權集中兩種類型[32]，所以選取股權制衡度(eb)與股權集中度(ec)作為股權結構衡量指標。股權制衡度采取前十大股東總股數(shù)與第一大股東持股總數(shù)的比值表示；股權集中度采取第一大股東持股總數(shù)與總股數(shù)的比值表示。通過上文分析，選取企業(yè)社會責任(csri)作為中介變量，根據(jù)企業(yè)各類財務報表相關數(shù)據(jù)算出各部分企業(yè)社會責任貢獻率，最終得出社會責任總貢獻率[33]。不同規(guī)模、性質的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模等對企業(yè)績效存在差別，因此選取以下控制變量：①公司規(guī)模(size)，即企業(yè)的總資產(chǎn)，并做自然對數(shù)處理；②企業(yè)性質(ep)，采用虛擬變量作為測度，若企業(yè)的所有權性質為國有控股，則該變量為1，否則為0；③企業(yè)所在地區(qū)(region)。

1.3 分析方法

根據(jù)理論假設及變量選取，參考相關文獻構建模型⑴～模型⑶[34]，從不同角度進行分析驗證林業(yè)上市公司與企業(yè)財務績效的影響。模型⑴驗證林業(yè)企業(yè)股權制衡度、股權集中度與企業(yè)財務績效之間的關系；模型⑵驗證社會責任與企業(yè)財務績效之間的關系；模型⑶在模型⑴和模型⑵的基礎上加入社會責任作為調節(jié)，進一步分析股權結構與企業(yè)績效間的影響關系。

roa=α0+α1ec+α2eb+α3csri+β1ep+β2size+β3region+ε

⑴

roa=α0+α1csri+β1ep+β2size+β3region+ε

⑵

roa=α0+α1ec+α2eb+α3csri+α4ec×csri+α5eb×csri+β1ep+β2size+β3region+ε

⑶

式中α0表示截距項；αi和βj表示各變量的回歸系數(shù)；ε表示誤差項。

為了避免變量間的高度相關性而使模型估計不準確，所以需先對股權集中度、股權制衡度及社會責任進行多重線性檢驗，一般方差膨脹因子VIF小于10表示沒有嚴重的共線性。然后，運用Stata 15.0軟件對模型進行回歸處理。在運用Stata 15.0軟件進行回歸分析時，均采用robust生成穩(wěn)健的修正異方差的標準誤。此外，為保證研究結果的準確性以及結論的可信性，采用總資產(chǎn)利潤率作為新的被解釋變量來進行模型穩(wěn)健性檢驗，重復上述回歸分析過程。

1.4 數(shù)據(jù)來源

選取主營業(yè)務涉及木材加工、造紙、家具制造等A股上市的林業(yè)企業(yè)作為研究樣本，數(shù)據(jù)范圍涵蓋2008—2019年的企業(yè)財務狀況和股權結構情況。所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫并進行歸類整理，在收集樣本時剔除了數(shù)據(jù)不全的企業(yè)以及在樣本研究期內退市的企業(yè)、ST、*ST企業(yè)等以保證研究的真實性和可靠性，最終獲得25家企業(yè)數(shù)據(jù)。

2 結果與分析

經(jīng)檢驗得出股權集中度、股權制衡度和社會責任的方差膨脹因子分別為1.60、1.71和1.12，表明變量之間不存在多重共線性問題，所選擇的變量適合進行回歸分析。檢驗得出，回歸方程擬合優(yōu)度為0.229，表明方程有效、可接受，可用于分析林業(yè)上市公司股權結構對財務績效的影響。

2.1 林業(yè)企業(yè)適當?shù)墓蓹嘟Y構能夠顯著提升財務績效

在模型⑴中，股權集中度(ec)企業(yè)財務績效(roa)的回歸系數(shù)為0.082，t=3.10(表1)，在1%的顯著性水平下兩者顯著正相關，說明業(yè)上市公司股權集中度對財務績效有顯著的正向促進作用，這與大多數(shù)學者研究結果一致[35-36]。在模型⑴中，股權制衡(eb)度與財務績效(roa)回歸系數(shù)為0.011，t=2.40，在5%的顯著性水平下兩者為正相關關系，即股權制衡度能夠有效促進林業(yè)企業(yè)績效的提升，這也與大多數(shù)學者研究結論保持一致[37]。首先，股權過度集中的情況下，控股股東的任何微調導致市場對此行為做出反應，從而反過來對企業(yè)產(chǎn)生較大的影響；對于相對分散的股權結構，股東的增持減持，甚至是退出，并不會給企業(yè)帶來顯著影響。其次，一部分林業(yè)上市公司經(jīng)過發(fā)展形成了“金字塔”集團發(fā)展道路，然而大股東憑借控制權和現(xiàn)金流權力的分離通過資金占用、貸款擔保等隧道行為謀取私人利益，而犧牲了金字塔底端的小股東利益，影響企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，其他股東建立聯(lián)合機制對抑制第一大股東的隧道行為有積極的作用。

表1 社會責任、股權結構對企業(yè)績效的回歸結果

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，大股東對企業(yè)擁有更多的控股權可以減少一定的代理成本，大股東利益得到更多保障，從而大股東更有精力及動力進行企業(yè)管理活動，提升企業(yè)績效。因此，集中統(tǒng)一領導使得企業(yè)運行效率更好，更有利于提升林業(yè)上市公司績效。首先，因為林業(yè)企業(yè)依靠森林資源得以生存發(fā)展，林業(yè)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)周期較長、受自然環(huán)境影響、管理困難等行業(yè)特點[38]。所以中國林業(yè)政策明確規(guī)定林木資源歸集體、國家所有，形成了普遍大股東控股現(xiàn)象，也由此保證了林業(yè)企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。其次，國家和各地政府對林業(yè)經(jīng)濟進行扶持政策，進一步保障林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，由此也更利于林業(yè)企業(yè)績效增長。

從模型⑴～模型⑶的控制變量回歸結果來看，企業(yè)規(guī)模(size)、企業(yè)性質(ep)對績效(roa)有顯著的正向促進作用，說明上市企業(yè)通過擴大規(guī)模占領市場，獲取更多利益。國家控股所占比例越大，企業(yè)經(jīng)營績效就會更好。

2.2 林業(yè)企業(yè)社會責任抑制股權結構有助于提升財務績效

在模型⑶中，社會責任(csri)與股權集中度(ec)和股權制衡度(eb)交互項的回歸系數(shù)分別為-0.413和-0.051，并分別在5%和10%的顯著性水平，說明林業(yè)上市公司社會責任在兩者影響關系中存在間接的負向調節(jié)作用，尤其是在股權集中度與績效間的影響更為顯著，這也與前人學者的研究結論不同[39]。分析其原因：第一是分散股東由于在股東大會有較小的話語權，其最終目標是實現(xiàn)自身利益最大化，無須承擔履行社會責任的壓力，因此在制衡股東間，企業(yè)社會責任并沒有帶來積極的績效表現(xiàn)[40]；第二是林業(yè)企業(yè)因管理目標多元化因而具有較強的復雜性和綜合性，但很多林業(yè)企業(yè)科學技術水平較低[41]。傳統(tǒng)的管理模式導致管理水平下降，難以平衡調節(jié)各方利益，影響企業(yè)社會責任披露質量，從而影響企業(yè)績效[42]；第三是林業(yè)上市公司業(yè)務結構復雜，與其他行業(yè)合作吸納的股東所處的行業(yè)及性質不同等因素，形成不同的企業(yè)利益團。因此，股權制衡度沒有體現(xiàn)出更好的績效表現(xiàn)。

3 啟示

林業(yè)上市公司第一大股東持股越高越能促進企業(yè)績效的提升，社會責任在股權結構與績效間存在負向調節(jié)作用，在國有性質的林業(yè)企業(yè)中社會責任負調節(jié)作用效果強于非國有性質企業(yè)，主要原因在于林業(yè)公司受國家干預較多，有較強的股東復雜性，同時監(jiān)管機制還需進一步加強。

第一，適當提高第一大股東和小股東比例。林業(yè)受自然環(huán)境影響嚴重且生產(chǎn)周期較長，適度集權能夠提高管理決策的有效性，更能靈活應對市場變化。此外保證各個股東間的直接影響保持在一個正常合理的水平，避免大股東的絕對控制權和小股東“搭順風車”行為；股權結構與績效間的關系不僅僅存在直接相互影響，而且股權結構還會通過企業(yè)社會責任履行情況來間接地影響企業(yè)經(jīng)營績效。對從業(yè)者而言，有道德導向的投資者對財務績效更感興趣，企業(yè)管理者應該為他們的社會取向建立財務動機，從而來優(yōu)化企業(yè)在投資者眼中的吸引力，進而更好的提升績效。

第二，加強監(jiān)管“金字塔”結構企業(yè)，提高治理水平。加強所有者關聯(lián)合作、資金占用及貸款擔保等隧道行為監(jiān)管機制，保障普通股東的利益，營造良好的資本市場運營環(huán)境。

第三，企業(yè)在發(fā)展過程中應本著“取之于民、用之于民”的原則，加強社會責任意識，積累企業(yè)道德資本，增強企業(yè)綜合競爭實力，才能保證企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。在實際履行社會責任時應根據(jù)企業(yè)自身情況制定合理的計劃，不要盲目攀比，以免造成過重成本負擔。