輕資產(chǎn)公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響

羅擁華 李一凡

【關(guān)鍵詞】 融資結(jié)構(gòu); 研發(fā)投入; 企業(yè)異質(zhì)性; 定性比較分析法

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）18-0091-06

一、引言

創(chuàng)新是國(guó)家經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)的第一動(dòng)力，而研發(fā)投入則是提高企業(yè)創(chuàng)新的基石。近年來(lái)我國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)逐年增大，強(qiáng)有力地推動(dòng)了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍存在一定差距。為了能在國(guó)際上立足，我國(guó)企業(yè)一直在尋找增強(qiáng)創(chuàng)新能力的機(jī)會(huì)。如今已步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新時(shí)代，企業(yè)轉(zhuǎn)型掀起一股熱浪，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始向輕資產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型。相較于傳統(tǒng)的重資產(chǎn)模式，輕資產(chǎn)公司傾向于把資源集中在產(chǎn)品的自主研發(fā)、品牌建設(shè)等附加值較高的環(huán)節(jié)，另外將附加值較低的制造環(huán)節(jié)進(jìn)行外包[ 1 ]。由于各行各業(yè)的合作逐漸加深，輕資產(chǎn)模式也越來(lái)越受歡迎[ 2 ]，許多輕資產(chǎn)公司憑借自主研發(fā)在市場(chǎng)上脫穎而出[ 3 ]。但是在研發(fā)投入的過(guò)程中，資金不足是輕資產(chǎn)公司面臨的一大困境，企業(yè)也一直在尋找合適的融資結(jié)構(gòu)，所以探究輕資產(chǎn)公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響就顯得尤為重要。

與一般企業(yè)的融資相比，固定資產(chǎn)少、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)導(dǎo)致輕資產(chǎn)公司的融資結(jié)構(gòu)受到一定的約束[ 4 ]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，內(nèi)源融資和外源融資對(duì)研發(fā)投入均有促進(jìn)作用[ 5-6 ]。但有研究者發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)[ 7 ]。另外，當(dāng)股本增加時(shí)，股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入有負(fù)向作用[ 8 ]。不同外源融資渠道對(duì)研發(fā)投入的影響具有相對(duì)重要性[ 9 ]。同時(shí)，一些學(xué)者也指出當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在差異時(shí)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響存在變化。

總體來(lái)看，學(xué)術(shù)界在進(jìn)行影響類(lèi)實(shí)證分析時(shí)，主要是運(yùn)用回歸分析方法，研究結(jié)果是基于多個(gè)相互獨(dú)立變量形成的。但是當(dāng)多重并發(fā)因素同時(shí)發(fā)生時(shí)，結(jié)果怎樣就不得而知了。同樣，融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響可能存在多個(gè)復(fù)雜因素的共同影響，但國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此類(lèi)研究少之又少，這給本文的研究留下了空間。本文主要貢獻(xiàn)是針對(duì)已有研究不足，從整體視角出發(fā)，以2018年滬深A(yù)股上市的輕資產(chǎn)公司為研究樣本，運(yùn)用定性比較分析法（以下簡(jiǎn)稱(chēng)QCA）實(shí)證分析融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)多重因素同時(shí)發(fā)生時(shí)對(duì)研發(fā)投入的影響，最終得出高低研發(fā)投入的路徑組態(tài)。本文為傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入影響的研究方法進(jìn)行了新的探索，有助于后續(xù)研究者加深這一問(wèn)題的理解。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）輕資產(chǎn)公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，內(nèi)源融資融資成本較低且能保持原股東的利益[ 10 ]，一般企業(yè)在面臨融資決策時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇，接著才進(jìn)行外源融資。外源融資可以分為債務(wù)融資和股權(quán)融資，企業(yè)在融資時(shí)須支付一定的利息或股息，融資成本較高[ 11 ]。但對(duì)輕資產(chǎn)公司來(lái)講，自主研發(fā)周期較長(zhǎng)，即使有足夠的現(xiàn)金流，也無(wú)法解決初期研發(fā)投入所帶來(lái)的連續(xù)性高額成本，因此外源融資成為創(chuàng)新投入資金的主要來(lái)源[ 12 ]。在輕資產(chǎn)公司進(jìn)行外源融資的過(guò)程中可以發(fā)現(xiàn)，比起債務(wù)融資，企業(yè)更傾向于通過(guò)股權(quán)融資獲得創(chuàng)新投資。其原因主要有三個(gè)方面：首先，債務(wù)融資往往要求企業(yè)采用分期付息的方式償還債務(wù)，融資成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都較高，這與創(chuàng)新活動(dòng)要求的高收益不一致。而股權(quán)融資就能更好地體現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的對(duì)稱(chēng)性[ 13 ]。其次，銀行通常要求企業(yè)有抵押物才能提供資金，而輕資產(chǎn)公司自身及創(chuàng)新成果大都會(huì)形成無(wú)形資產(chǎn)，這就導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法為銀行貸款提供擔(dān)保，加大了企業(yè)申請(qǐng)銀行貸款的難度。最后，偏向股權(quán)投資的一般是風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者，更看重企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，輕資產(chǎn)公司在轉(zhuǎn)型后研發(fā)投入金額大、風(fēng)險(xiǎn)高，但有一定的成長(zhǎng)性，因此相對(duì)于追求穩(wěn)定收益的債務(wù)人來(lái)講，輕資產(chǎn)公司更需要通過(guò)股權(quán)融資來(lái)分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析提出H1：在輕資產(chǎn)公司中，由于企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式發(fā)生改變，內(nèi)源融資并不是融資結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇。另外，相對(duì)于其他外部融資渠道，股權(quán)融資促進(jìn)企業(yè)的高研發(fā)投入。

（二）股權(quán)集中度在融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入影響中的調(diào)節(jié)作用

從理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)視角考慮，大股東傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[ 14 ]，所以大股東在進(jìn)行投資時(shí)會(huì)選擇更保守和更安全的投資方式[ 15 ]。同時(shí)，股權(quán)集中度較低的輕資產(chǎn)公司股東之間相互制約與監(jiān)督，這樣不僅有助于企業(yè)的內(nèi)部治理，而且會(huì)使股東與企業(yè)的目標(biāo)趨同，因此更容易促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，出于企業(yè)利潤(rùn)最大化考慮，管理者為了保持控制權(quán)收益而實(shí)施股權(quán)融資。另外，從委托—代理理論的角度看，較高的股權(quán)集中度會(huì)使股東之間的代理問(wèn)題更明顯，大股東可能出于自身利益“私藏”股權(quán)融資資金，從而使輕資產(chǎn)公司的創(chuàng)新投資資金不足。原因一是產(chǎn)品生產(chǎn)一般都要經(jīng)過(guò)多個(gè)階段，各個(gè)生產(chǎn)階段之間的分離會(huì)使重要信息被“抹掉”;二是創(chuàng)新投資活動(dòng)自身投入與產(chǎn)出就有很大的不確定性，如果大股東對(duì)企業(yè)有絕對(duì)的控制權(quán)，會(huì)有更便利的條件對(duì)企業(yè)的融資資金進(jìn)行控制，這就會(huì)導(dǎo)致研發(fā)資金不足。如果股權(quán)集中度較分散，股東作為理性投資者，為了減少研發(fā)投入所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，得到企業(yè)未來(lái)更高的不確定性收益，會(huì)選擇股權(quán)融資，從而增加研發(fā)投入，提升輕資產(chǎn)公司的創(chuàng)新實(shí)力。

基于以上分析提出H2：在輕資產(chǎn)公司中，股權(quán)集中度較低且通過(guò)股權(quán)融資方式得到研發(fā)資金的企業(yè)通常可以獲得高研發(fā)投入。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入影響中的調(diào)節(jié)作用

由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理制度并不完善，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)仍由政府直接管轄，因此國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行貸款。而輕資產(chǎn)公司中非國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，不確定因素過(guò)大，所以非國(guó)有企業(yè)會(huì)優(yōu)先從股東籌集資金。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)如果能夠得到充分的股權(quán)融資資金，會(huì)更有動(dòng)力促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)可持續(xù)性。原因有以下三個(gè)方面：首先，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)來(lái)考慮，比起追求經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)的回報(bào)，國(guó)有企業(yè)更希望得到政府的肯定。由于創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)較大，國(guó)有企業(yè)缺乏創(chuàng)新原動(dòng)力。其次，國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)型前大多是制造業(yè)，這些企業(yè)在行業(yè)中大都處于壟斷地位，因此國(guó)有企業(yè)可能不需要再通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資來(lái)促進(jìn)發(fā)展。最后，從管理者自身角度考慮，國(guó)有企業(yè)管理者基本上都是政府人員，他們比較關(guān)注政治職位的晉升，所以管理者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的意愿并不強(qiáng)烈。對(duì)輕資產(chǎn)公司來(lái)講，非國(guó)有企業(yè)可能更關(guān)注市場(chǎng)上的變化和企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，所以有更強(qiáng)的意愿去獲得股權(quán)融資促進(jìn)企業(yè)的高研發(fā)投入，以免遭到市場(chǎng)的淘汰。

基于以上分析提出H3：在輕資產(chǎn)公司中，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)選擇股權(quán)融資，更容易得到較高的研發(fā)投入。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法選擇

本文采用定性比較分析方法QCA進(jìn)行研究，該方法與傳統(tǒng)的定量分析方法不同，主要采用“整體”視角，注重挖掘前因復(fù)雜性，以集合論和布爾運(yùn)算為基礎(chǔ)，研究不同前因條件組合如何影響結(jié)果的變化[ 16 ]。其優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是以組態(tài)思維的視角分析要素與結(jié)果之間的關(guān)系。組態(tài)思維認(rèn)為組織應(yīng)該是互相關(guān)聯(lián)的關(guān)系而非獨(dú)立的個(gè)體，并且結(jié)果實(shí)現(xiàn)的路徑應(yīng)該是組態(tài)而非單個(gè)自變量。二是以集合論為切入點(diǎn)，該方法分析的是變量之間的充分必要條件關(guān)系以及因果的非對(duì)稱(chēng)性關(guān)系[ 17 ]。因果的非對(duì)稱(chēng)性說(shuō)明結(jié)果的出現(xiàn)與否要通過(guò)不同的原因來(lái)解釋[ 18 ]，這也彌補(bǔ)了傳統(tǒng)研究范式中定性與定量分析方法的不足。三是對(duì)樣本數(shù)量的要求較為寬松，適用于10～50個(gè)中小規(guī)模的樣本及100個(gè)以上的大樣本進(jìn)行研究。

QCA方法可以分為清晰集定性比較分析（Crisp Qualitative Comparative Analysis，簡(jiǎn)稱(chēng)CsQCA）、多值定性比較分析（Multivalue Qualitative Analysis，簡(jiǎn)稱(chēng)mvQCA）和模糊集定性比較分析（fuzzy sets Qualitative Comparetive Analysis，簡(jiǎn)稱(chēng)fsQCA）。CsQCA將變量分為完全隸屬和完全不隸屬兩類(lèi)，但這樣的二分法過(guò)于絕對(duì)，不能反映數(shù)據(jù)內(nèi)部的差異。后來(lái)，發(fā)展了mvQCA，mvQCA允許將變量進(jìn)行更準(zhǔn)確地分類(lèi)，但其結(jié)果仍是二分的，無(wú)法滿(mǎn)足更多案例研究的需求。fsQCA是對(duì)上述兩種方法的擴(kuò)展，該方法通過(guò)校準(zhǔn)能比較精確地劃分變量值的隸屬度。本文所研究的變量值存在部分隸屬關(guān)系，因此采用被廣泛使用的fsQCA作為研究方法。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的特點(diǎn)決定了輕資產(chǎn)公司需要通過(guò)融資獲得大量的研發(fā)資金。由于輕資產(chǎn)公司缺少抵押物，融資結(jié)構(gòu)的選擇可能與傳統(tǒng)行業(yè)有一定區(qū)別。雖說(shuō)目前有關(guān)傳統(tǒng)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量研究，但其結(jié)果是否適用于輕資產(chǎn)公司不得而知?；谝陨喜煌?，本文選取2018年我國(guó)滬深A(yù)股所有上市輕資產(chǎn)公司作為研究樣本。對(duì)輕資產(chǎn)公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)是2016—2018年連續(xù)3年內(nèi)流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大于等于70%的上市公司[ 19 ]，在剔除帶有ST及*ST字樣的公司、金融類(lèi)公司、數(shù)據(jù)披露缺失的公司之后，最終篩選出527家輕資產(chǎn)公司。研究信息均來(lái)源于上市公司的公開(kāi)信息，指標(biāo)數(shù)據(jù)主要通過(guò)國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind金融終端及巨潮資訊網(wǎng)的方式得到。

（三）變量選取

1.被解釋變量

研發(fā)投入強(qiáng)度。一般用營(yíng)業(yè)收入占企業(yè)年初總資產(chǎn)的比值或研究費(fèi)用占企業(yè)年初總資產(chǎn)的比值對(duì)研發(fā)投入的強(qiáng)度進(jìn)行測(cè)算，但由于企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入受外界影響因素過(guò)大，因此本文選取研究費(fèi)用占年初總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。

2.解釋變量

股權(quán)集中度。股權(quán)集中度會(huì)對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和研發(fā)投資強(qiáng)度產(chǎn)生影響，本文用企業(yè)該年前三大股東持股比例之和來(lái)衡量。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。將輕資產(chǎn)公司大體分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。以國(guó)有企業(yè)為基準(zhǔn)設(shè)置虛擬變量，該企業(yè)屬于國(guó)有企業(yè)時(shí)設(shè)定為1，其他非國(guó)有企業(yè)設(shè)定為0。

內(nèi)源融資。已有文獻(xiàn)表明現(xiàn)金流持有水平與內(nèi)源融資密切相關(guān)，其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量是內(nèi)源融資最依賴(lài)的部分，因此用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與年初總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量?jī)?nèi)源融資。

債務(wù)融資。銀行借貸是我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資的主要來(lái)源，本文用銀行長(zhǎng)期借款與短期借款的變動(dòng)額與年初總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量債務(wù)融資。

股權(quán)融資。上市公司主要通過(guò)增發(fā)股票的方式來(lái)吸引外來(lái)投資者，投入多的部分計(jì)入資本公積。本文用股本和資本公積的變動(dòng)額與年初總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量企業(yè)的股權(quán)融資。各個(gè)變量具體定義如表1所示。

（四）數(shù)據(jù)校準(zhǔn)

與傳統(tǒng)分析方法不同，fsQCA要先進(jìn)行變量校準(zhǔn)。校準(zhǔn)是指研究者根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)變量進(jìn)行隸屬，使其具有解釋的意義。在進(jìn)行變量校準(zhǔn)時(shí)，需要根據(jù)恰當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)將變量設(shè)定為3個(gè)臨界值：完全隸屬、交叉點(diǎn)和完全不隸屬，轉(zhuǎn)變后的集合隸屬在0～1之間。參考先前Fiss[ 16 ]的研究，本文將研發(fā)投入、股權(quán)集中度和內(nèi)源融資3個(gè)變量的3個(gè)錨點(diǎn)分別設(shè)定為樣本數(shù)據(jù)的上四分位數(shù)、中位數(shù)和下四分位數(shù);將債務(wù)融資和股權(quán)融資2個(gè)變量的3個(gè)錨點(diǎn)設(shè)定為樣本數(shù)據(jù)的百分之十分位數(shù)、平均值和百分之九十分位數(shù);由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量本身就處于0～1之間，所以不需要進(jìn)行校準(zhǔn)。另外對(duì)非高研發(fā)投入，其校準(zhǔn)規(guī)則與高研發(fā)投入正好相反。各變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果均由SPSS21.0軟件分析得出，最終校準(zhǔn)錨點(diǎn)見(jiàn)表2。

四、組態(tài)分析

（一）必要條件分析

進(jìn)行組態(tài)分析之前，需要對(duì)單個(gè)變量是否為結(jié)果變量的必要條件進(jìn)行檢測(cè)。在fsQCA的必要條件分析中，通常用一致性來(lái)衡量變量是否為必要條件。一致性高于0.9就可認(rèn)為該條件變量或者其否定變量是結(jié)果變量的必要條件。表3結(jié)果表明所有條件變量一致性值均小于0.9，說(shuō)明所有單一條件變量在單獨(dú)情況下均不構(gòu)成結(jié)果的必要條件，還需進(jìn)一步進(jìn)行組態(tài)分析。因此，該樣本必要性檢驗(yàn)通過(guò)。

（二）前因組態(tài)結(jié)果

設(shè)定相應(yīng)變量和門(mén)檻值，可以得到組態(tài)分析的路徑結(jié)果。本研究遵循RAGIN[ 20 ]提出的一致性門(mén)檻值應(yīng)大于0.75的建議，將一致性門(mén)檻值設(shè)定為0.75，案例頻數(shù)門(mén)檻值設(shè)定為1，經(jīng)分析得到結(jié)果的3類(lèi)解：復(fù)雜解、中間解和簡(jiǎn)約解。復(fù)雜解沒(méi)有對(duì)結(jié)果進(jìn)行簡(jiǎn)化，呈現(xiàn)的因素組合最多。簡(jiǎn)約解只包含核心條件，是經(jīng)過(guò)處理后的結(jié)果，得出的結(jié)果可能與事實(shí)并不相符。中間解既包括了核心條件又包括了邊緣條件，因此中間解一般優(yōu)于簡(jiǎn)約解和復(fù)雜解。

在進(jìn)行fsQCA分析時(shí)，最主要的是區(qū)分組態(tài)中的核心條件和邊緣條件，這需要借助結(jié)果分析中的中間解和簡(jiǎn)約解進(jìn)行區(qū)分。如果一個(gè)變量既出現(xiàn)在簡(jiǎn)約解中又出現(xiàn)在中間解中，為核心條件;若變量?jī)H出現(xiàn)在中間解中，為邊緣條件。根據(jù)學(xué)者的研究成果，可以用●表示條件變量存在，用×表示條件變量缺失。另外，大圈表示核心條件，小圈表示邊緣條件，空白處表示條件變量可存在也可缺失。本研究在股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資結(jié)構(gòu)多個(gè)因素的復(fù)雜影響下，將導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)的所有前因條件進(jìn)行模糊集定性比較分析，得出實(shí)現(xiàn)高研發(fā)投入的兩條路徑（H1、H2）和低研發(fā)投入的一條路徑（NH1），結(jié)果見(jiàn)表4。

由表4可知，每條路徑組態(tài)的一致性和總體一致性均高于最低標(biāo)準(zhǔn)0.75，表明路徑組態(tài)結(jié)果可靠。在實(shí)現(xiàn)高研發(fā)投入的組態(tài)H1（～股權(quán)集中度*內(nèi)源融資*股權(quán)融資）和H2（～股權(quán)集中度*～國(guó)有企業(yè)性質(zhì)*～債務(wù)融資*股權(quán)融資）中，低股權(quán)集中度和股權(quán)融資共同發(fā)揮核心作用，而其他3個(gè)變量發(fā)生與否有所差異。H1中內(nèi)源融資與之結(jié)合促使輕資產(chǎn)公司產(chǎn)生高研發(fā)投入，H2中國(guó)有企業(yè)以及債務(wù)融資的缺失共同發(fā)揮了作用。從引發(fā)輕資產(chǎn)公司低研發(fā)投入的路徑組態(tài)來(lái)看，NH1（股權(quán)集中度*國(guó)有企業(yè)性質(zhì)*內(nèi)源融資*～股權(quán)融資）中股權(quán)集中度、國(guó)有企業(yè)性質(zhì)、內(nèi)源融資以及股權(quán)融資的缺失共同發(fā)揮了核心作用。

（三）組態(tài)結(jié)果分析

根據(jù)高研發(fā)投入的路徑組態(tài)及背后的相關(guān)理論，并對(duì)比引發(fā)低研發(fā)投入的路徑組態(tài)，驗(yàn)證本研究提出的3個(gè)假設(shè)。從三條組態(tài)的融資結(jié)構(gòu)變量可以看出，引發(fā)高研發(fā)投入的兩條路徑組態(tài)都進(jìn)行了股權(quán)融資，而引發(fā)低研發(fā)投入的一條路徑?jīng)]有選擇股權(quán)融資，說(shuō)明輕資產(chǎn)公司大都會(huì)選擇股權(quán)融資作為核心融資渠道。此外，對(duì)比發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資同時(shí)出現(xiàn)在H1和NH1中，說(shuō)明內(nèi)源融資不是輕資產(chǎn)公司融資時(shí)的最優(yōu)選擇。同時(shí)H2路徑中非債務(wù)融資引發(fā)企業(yè)高研發(fā)投入，而H1中債務(wù)融資發(fā)生與否并不確定，說(shuō)明大多數(shù)輕資產(chǎn)公司也不會(huì)選擇債務(wù)融資。這一結(jié)果與優(yōu)序融資理論相悖。一方面，企業(yè)轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式之后，內(nèi)源融資難以維持持續(xù)性的研發(fā)支出;另一方面，創(chuàng)新研發(fā)和未來(lái)市場(chǎng)的不確定性使得輕資產(chǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)加大，而這些恰好受到股權(quán)投資者的青睞。因此，由于企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式發(fā)生改變，輕資產(chǎn)公司通常會(huì)選擇股權(quán)融資獲取高研發(fā)投資，H1得到驗(yàn)證。

從表4可以發(fā)現(xiàn)，兩條引發(fā)高研發(fā)投入的路徑中包含的主要因素相同，都是由低股權(quán)集中度引發(fā)，同時(shí)也都進(jìn)行了股權(quán)融資。對(duì)比引發(fā)低研發(fā)投入路徑NH1，股權(quán)集中度和股權(quán)融資是否存在與高研發(fā)投入路徑組態(tài)正好相反。這在很大程度上表明，輕資產(chǎn)公司獲得高研發(fā)投入的企業(yè)一般股權(quán)集中度較低且往往進(jìn)行股權(quán)融資。這個(gè)結(jié)果也證明了一些學(xué)者的觀點(diǎn)，當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東對(duì)公司的控制權(quán)就越高，此時(shí)大股東并不愿意把過(guò)多的資金投資到存在較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目中，他們可能更傾向于把資金留在企業(yè)內(nèi)部年終分紅或者投資一些收益較低但沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目中。同時(shí)，當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí)，出于自身利益考慮，股東更愿意通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)較小的股權(quán)融資得到高研發(fā)投入，此結(jié)論驗(yàn)證了H2。

對(duì)比H2和NH1兩條路徑發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)公司非國(guó)有企業(yè)不進(jìn)行債務(wù)融資，通過(guò)股權(quán)融資才可以產(chǎn)生高研發(fā)投入。國(guó)有企業(yè)決策機(jī)制較為繁雜，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)經(jīng)常受到制度的約束，輕資產(chǎn)公司在轉(zhuǎn)型后，研發(fā)投入活動(dòng)有更高的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有企業(yè)管理者更不可能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。相反，大多數(shù)非國(guó)有企業(yè)具有創(chuàng)新投資的精神，但前提是要有足夠的融資資金。由于企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)有一定的風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)也就意味著高損失，非國(guó)有企業(yè)沒(méi)有政府的擔(dān)保，所以銀行沒(méi)有必要給投資項(xiàng)目及自身風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)提供貸款。所以，在輕資產(chǎn)公司中，非國(guó)有企業(yè)往往通過(guò)股權(quán)融資得到高研發(fā)投入。這樣的結(jié)論恰好與H3相吻合。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

不少學(xué)者認(rèn)為QCA的結(jié)果存在隨機(jī)性，不適合進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，但經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期研究該問(wèn)題得以解決，QCA的研究結(jié)果可以通過(guò)一定的方法來(lái)檢驗(yàn)。QCA方法是以集合論為基礎(chǔ)得出的研究結(jié)果，所以用以往回歸分析中穩(wěn)健性檢驗(yàn)的方法顯得不太適合。QCA方法常通過(guò)改變一致性門(mén)檻值、變動(dòng)案例頻數(shù)等方法來(lái)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性[ 21 ]。

本研究采用較高的案例頻數(shù)2，將樣本數(shù)據(jù)重新進(jìn)行處理，結(jié)果如表5所示。表5中的NH1與H2兩條路徑與表4中的路徑相吻合，解的一致性和覆蓋度也都一致。雖然表5中H1這兩條路徑與表4中的H1不相同，但表5中H1a和H1b的充分必要條件仍為低股權(quán)集中度*內(nèi)源融資*股權(quán)融資，這與表4的結(jié)論并不沖突。這在一定程度上印證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以527家輕資產(chǎn)公司為研究對(duì)象，運(yùn)用定性比較法，基于企業(yè)異質(zhì)性探討了融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響。通過(guò)研究，本文得出了一些較有價(jià)值的新結(jié)論：其一，輕資產(chǎn)公司在選擇融資方式時(shí)，不遵循優(yōu)序融資理論，此外股權(quán)融資才是促進(jìn)企業(yè)高創(chuàng)新投資的最優(yōu)融資渠道;其二，在融資結(jié)構(gòu)影響研發(fā)投入的過(guò)程中，股權(quán)集中度較低的輕資產(chǎn)公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)更容易取得高研發(fā)投入;其三，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)往往通過(guò)股權(quán)融資獲得較高的研發(fā)資金。

基于此，本研究從政府政策制定、企業(yè)內(nèi)部治理和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理三方面提出政策性建議。首先，政府應(yīng)加大企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的扶持力度。政府應(yīng)建立健全創(chuàng)新研發(fā)補(bǔ)助體系和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別系統(tǒng)，對(duì)有發(fā)展?jié)摿蛣?chuàng)新能力強(qiáng)的非國(guó)有企業(yè)給予一定的幫助，同時(shí)也應(yīng)對(duì)大型國(guó)有企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，發(fā)揮其創(chuàng)新投入的積極性。其次，應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理，合理優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低股權(quán)集中度并盡可能地提高股權(quán)制衡度，形成股東與企業(yè)管理者之間、股東與股東之間相互制約和監(jiān)督的局面，從而優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新投資效率，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。最后，企業(yè)應(yīng)從自身出發(fā)，努力提升科研創(chuàng)新能力。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況，找準(zhǔn)創(chuàng)新投資項(xiàng)目，并合理安排各種融資渠道，增強(qiáng)創(chuàng)新投資成功率，同時(shí)也應(yīng)廣納科研人才，逐漸提升創(chuàng)新能力。

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