信托業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

陳涵 謝家智

摘 要：基于金融發(fā)展理論分析信托業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制，在數(shù)據(jù)可收集的前提下，采用2004-2018年我國(guó)各省市信托公司的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型和動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的系統(tǒng)GMM估計(jì)方法對(duì)信托業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯著證明了信托業(yè)發(fā)展能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反映信托業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)——新增集合信托規(guī)模、數(shù)量以及實(shí)收信托規(guī)模的增加能顯著提高人均GDP增長(zhǎng)率和GDP增長(zhǎng)率。因此需大力發(fā)展我國(guó)信托業(yè)，回歸“受人之托，代人理財(cái)”的信托本源，提高信托業(yè)發(fā)展質(zhì)量，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞： 信托業(yè)發(fā)展;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);面板數(shù)據(jù);GMM

中圖分類號(hào)：F832.49 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2021）04-0048-10

一、理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)代信托業(yè)從1979年新中國(guó)第一家信托公司成立至今已逾40年，飛速發(fā)展的信托業(yè)與銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)并列為我國(guó)金融業(yè)的四大支柱。截至2019年底，信托業(yè)受托管理信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)21.6萬(wàn)億元，其中衡量信托公司主動(dòng)管理指標(biāo)的集合信托存續(xù)規(guī)模達(dá)9.92萬(wàn)億元。信托公司承擔(dān)重要的金融中介功能，優(yōu)化金融資源配置，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但信托業(yè)發(fā)展能否推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是學(xué)術(shù)界關(guān)注的一大課題①。

本文基于金融發(fā)展理論分析信托業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制，利用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法和我國(guó)省際信托公司2004-2018年的面板數(shù)據(jù)，考察信托業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

（一）金融發(fā)展理論

金融發(fā)展理論主要是研究金融發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，該理論由McKinnon和Shaw在1973年創(chuàng)立，主要包括金融深化理論和金融功能理論。

1.金融深化理論。

由于發(fā)展中國(guó)家政府對(duì)金融市場(chǎng)過(guò)多干預(yù)導(dǎo)致金融抑制現(xiàn)象，削弱了金融市場(chǎng)配置資源的能力，因此提出了金融深化概念，借助一般均衡的經(jīng)濟(jì)理論運(yùn)用到金融發(fā)展的分析框架。在金融深化促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制上，通過(guò)儲(chǔ)蓄效應(yīng)、投資效應(yīng)、收入分配效應(yīng)、就業(yè)效應(yīng)等，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。McKinnon（1973）認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家落后的金融制度使得投資主要依賴內(nèi)源融資，貨幣和資本是互補(bǔ)的，貨幣的實(shí)際收益率增加會(huì)導(dǎo)致貨幣需求的增加，從而提高內(nèi)源融資的資本機(jī)會(huì)成本，引致實(shí)際現(xiàn)金積累增加，貨幣成為投資的先決條件，產(chǎn)生了渠道效應(yīng)，渠道效應(yīng)促進(jìn)資本形成，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);如果貨幣的實(shí)際收益率超過(guò)了資本實(shí)際收益率，貨幣和資本的關(guān)系則會(huì)回歸到新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的替代效應(yīng)[1]。Shaw（1973）認(rèn)為貨幣不能代表真實(shí)的社會(huì)財(cái)富，是屬于債務(wù)范疇，貨幣以媒介作用降低交易成本，提高生產(chǎn)效率，促進(jìn)儲(chǔ)蓄和投資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[2]。Shaw界定了金融發(fā)展主要表現(xiàn)為以下特征：金融資產(chǎn)范圍擴(kuò)大、期限品種增多、與經(jīng)濟(jì)總量當(dāng)量的規(guī)模增加;金融市場(chǎng)規(guī)模增加、中介機(jī)構(gòu)增加以及專業(yè)化程度提升;金融資產(chǎn)流量主要依靠國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄;利率反映投資的機(jī)會(huì)成本。

金融深化理論的啟示：金融抑制主要體現(xiàn)在信貸配給、利率管制、資本市場(chǎng)過(guò)度管控等，是政府對(duì)金融市場(chǎng)和金融活動(dòng)的過(guò)度干預(yù)抑制了金融體系的發(fā)展，而金融發(fā)展的落后反作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[3，4]。從信托業(yè)發(fā)展歷史來(lái)看，經(jīng)歷了六次大規(guī)模清理整頓、由于違規(guī)等導(dǎo)致的業(yè)務(wù)亂象以及協(xié)助金融機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管等通道類業(yè)務(wù)盛行，信托公司核心競(jìng)爭(zhēng)力缺失，導(dǎo)致監(jiān)管當(dāng)局頻繁干預(yù)，在出現(xiàn)危機(jī)時(shí)均采取以堵為主的行政清理整頓方式，形成“一抓就死，一放就亂”的監(jiān)管困境。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，監(jiān)管當(dāng)局通過(guò)法律制度、機(jī)制設(shè)計(jì)等完善信托基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括登記制度、計(jì)價(jià)規(guī)則、交易機(jī)制等，降低對(duì)信托業(yè)的金融抑制，推動(dòng)信托業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2.金融功能理論。

內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的建立為金融發(fā)展理論基于內(nèi)生金融中介和內(nèi)生金融市場(chǎng)提供了研究范式。金融發(fā)展在內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的框架下，導(dǎo)入信息不對(duì)稱、不確定性、不完全競(jìng)爭(zhēng)、外部性等因素，來(lái)說(shuō)明內(nèi)生金融中介的功能，通過(guò)金融中介和金融市場(chǎng)提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例，提高資本的配置效率以及提高儲(chǔ)蓄率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[5，6]。

在金融中介的功能傳導(dǎo)機(jī)制方面，Stiglitz（1985）[7]、Allen and Gale（1999[8]，2000[9]）等分析了銀行等中介在信息收集渠道、對(duì)債務(wù)人的監(jiān)管措施、解決信息不對(duì)稱帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇、專業(yè)化程度等方面具備比較優(yōu)勢(shì)，降低了信息成本，提高了資源配置能力，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。Franklin et al.（1998）[10]論證了金融中介能提高參與的便利度，降低參與成本，通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理降低風(fēng)險(xiǎn)成本。Harrison and Sussman（2004）[11]通過(guò)理論模型論證了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融發(fā)展的相互影響機(jī)制，指出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能降低金融中介的成本，但又提高了勞動(dòng)力成本從而導(dǎo)致金融中介的成本提高，最終結(jié)果顯示前者將起主導(dǎo)作用。

在金融市場(chǎng)的功能傳導(dǎo)機(jī)制方面，Levine（1997）[12]總結(jié)金融市場(chǎng)五大功能影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：具備交換、規(guī)避、分散、聚集風(fēng)險(xiǎn)的作用;通過(guò)有效的信息傳遞，具備社會(huì)資源配置功能;促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄的流動(dòng)性;成熟的金融市場(chǎng)能有效增強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督管理者的績(jī)效，提高公司的治理水平;提高了商品和服務(wù)的周轉(zhuǎn)速度。Merton and Bodie（2005）[13]將金融市場(chǎng)最基本的經(jīng)濟(jì)功能高度概括為不確定條件下資源的跨時(shí)期、跨區(qū)域以及跨主體的配置，業(yè)務(wù)實(shí)踐體現(xiàn)在以下六個(gè)方面：為商品和服務(wù)的交易提供支付清算服務(wù);為大型投資項(xiàng)目提供資本累積的源泉;為經(jīng)濟(jì)資源在不同時(shí)期、不同地點(diǎn)及不同主體之間的交易和轉(zhuǎn)移提供平臺(tái)和便利;為風(fēng)險(xiǎn)管理提供工具和手段;為解決信息不對(duì)稱環(huán)境下的激勵(lì)約束、委托代理問(wèn)題提供有效的解決辦法;為處于分散體系的各部門協(xié)調(diào)及決策提供價(jià)格等市場(chǎng)信息。

金融功能理論的啟示：信托業(yè)為金融要素主體提供跨時(shí)空的市場(chǎng)平臺(tái)，通過(guò)有效的信息傳遞優(yōu)化社會(huì)資源配置，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的效率。信托公司作為信托市場(chǎng)重要的金融中介應(yīng)發(fā)揮其機(jī)構(gòu)專業(yè)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)信托業(yè)市場(chǎng)的完善，增強(qiáng)交易信任度，降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱和交易成本，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

3.金融發(fā)展理論的實(shí)證研究。King和Levine（1993）[14]第一次全面對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)論：金融發(fā)展指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)存在很強(qiáng)的正相關(guān)性。此后在實(shí)證研究上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基本是借鑒Levine（1997）[12]的方法，結(jié)合金融發(fā)展指標(biāo)（如：存貸款與GDP的比重、社會(huì)融資總額與GDP的比重等）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)（如：GDP增長(zhǎng)率、人均GDP增長(zhǎng)率等），采取各種經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法來(lái)分析金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)間統(tǒng)計(jì)意義上的關(guān)系以推斷兩者間在經(jīng)濟(jì)上是否存在相關(guān)性，只是在計(jì)量方法選擇上，解決變量?jī)?nèi)生性、異方差、混合數(shù)據(jù)異質(zhì)性等問(wèn)題上各有差異。Odedokun（1996）[15]、Liu and Hsu（2006）[16]等學(xué)者通過(guò)時(shí)間序列數(shù)據(jù)、跨國(guó)面板數(shù)據(jù)等研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，指出了其傳導(dǎo)機(jī)制在于金融中介和運(yùn)行良好的金融市場(chǎng)可以降低外部融資成本，有效配置資源，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究中，林毅夫和姜燁（2006）[17]從銀行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和結(jié)構(gòu)關(guān)系匹配為作用傳導(dǎo)機(jī)制研究對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響;趙振全等（2007）[18]利用多元門限模型實(shí)證分析，結(jié)果表明金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間呈現(xiàn)出顯著的非線性關(guān)聯(lián)，改變了以往學(xué)者將兩者線性關(guān)系的研究模式;陸靜（2012）[19]認(rèn)為銀行的信用放大機(jī)制使基礎(chǔ)貨幣成倍增加，擴(kuò)大了經(jīng)濟(jì)實(shí)體中資金的總供給，實(shí)證表明金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯的正向推動(dòng)作用;呂朝鳳（2018）[20]認(rèn)為金融發(fā)展影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制是降低了市場(chǎng)交易成本與促進(jìn)市場(chǎng)交易，構(gòu)建模型并證明了在契約不完全的條件下，金融發(fā)展將會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，契約密集度越高，對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的正影響越大。

（二）信托業(yè)發(fā)展經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究成果

信托業(yè)在我國(guó)屬于朝陽(yáng)行業(yè)，研究信托業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)相關(guān)文獻(xiàn)不多，結(jié)論基本為信托業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正向的相關(guān)關(guān)系。張立忠（2009）[21]通過(guò)實(shí)證證明區(qū)域人均GDP和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入與信托業(yè)務(wù)規(guī)模有高度的正相關(guān)性;李將軍（2013）[22]認(rèn)為我國(guó)政府規(guī)制和剛性兌付的約束提升了信托業(yè)的信任度，信托業(yè)具有滿足理財(cái)需求、提升金融功能、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能，形成良性循環(huán);聞岳春和肖敬紅（2014）[23]證明信托公司等影子銀行通過(guò)充分競(jìng)爭(zhēng)可以實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，能有效分散風(fēng)險(xiǎn)，提高社會(huì)總福利;吳瓊等（2015）[24]從山東省信托公司出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)山東省信托行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張速度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張速度的正相關(guān)關(guān)系;管延芳（2018）[25]運(yùn)用物理學(xué)度量耦合度的方法構(gòu)建日本信托業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)耦合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，證實(shí)了日本信托業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有耦合關(guān)系，為中國(guó)信托業(yè)發(fā)展提供了借鑒。

二、信托業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制

在分析經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制之前，先對(duì)我國(guó)信托業(yè)進(jìn)行分類，按照信托行為的設(shè)立是否以盈利為目的、受托人處理信托事項(xiàng)是否具有營(yíng)業(yè)性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分，信托劃分為商事信托和民事信托兩大類[26]：商事信托是指信托行為的設(shè)立以盈利為目的，受托人處理信托事項(xiàng)具有營(yíng)業(yè)性質(zhì)，為信托受益人的商業(yè)利益來(lái)管理運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn);民事信托行為的設(shè)立并非以盈利為主要目的，受托人主要以事務(wù)管理為主，旨在解決委托人的民事需求。

（一）發(fā)揮商事信托投融資屬性，推動(dòng)信托業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

商事信托的投融資屬性強(qiáng)，隨著我國(guó)信托市場(chǎng)流通機(jī)制的完善，其流動(dòng)性逐步得到增強(qiáng)，促使商事信托資金加強(qiáng)長(zhǎng)期投資，更好發(fā)揮金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，推動(dòng)信托業(yè)發(fā)展。作為中國(guó)金融抑制的特殊背景，商事信托表現(xiàn)為商業(yè)信用，體現(xiàn)了信貸資金的二次信用分配功能，豐富了資金配置渠道[27]。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，信托公司著力在商事信托領(lǐng)域打造資產(chǎn)管理和私募投行的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，抓住供給側(cè)改革、制造業(yè)升級(jí)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、綠色發(fā)展等市場(chǎng)機(jī)遇，利用信托制度優(yōu)勢(shì)，通過(guò)供應(yīng)鏈融資、投貸聯(lián)動(dòng)、聯(lián)合貸款、資產(chǎn)證券化等形式，集聚金融資源服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)的信托資金規(guī)模逐年遞增，2019年底合計(jì)為5.52萬(wàn)億元，比2010年增加287.14%;投向工商企業(yè)的信托資金規(guī)模為5.49萬(wàn)億元，占比達(dá)30.6%，信托公司對(duì)工商企業(yè)的投資規(guī)模不斷提升，信托資金脫虛向?qū)嵉某尚э@著，有力地支持了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）推動(dòng)民事信托發(fā)展，回歸信托業(yè)本源

民事信托業(yè)務(wù)的發(fā)展能擴(kuò)大信托資產(chǎn)規(guī)模，增加社會(huì)資金的高效利用，促進(jìn)社會(huì)財(cái)富資本化，推動(dòng)信托業(yè)回歸“受人之托，代人理財(cái)”的本源。目前我國(guó)民事信托以慈善信托和家族信托為主。

1.慈善信托。

根據(jù)中國(guó)慈善聯(lián)合會(huì)發(fā)布的《2019年中國(guó)慈善信托發(fā)展報(bào)告》顯示：2019年底共備案慈善信托273單，信托規(guī)模僅29.35億元，涉及扶貧、教育、環(huán)保等多個(gè)公益慈善領(lǐng)域。

《慈善法》出臺(tái)讓慈善信托擔(dān)負(fù)起發(fā)展社會(huì)慈善事業(yè)的重大使命。信托具有靈活高效、跨市場(chǎng)運(yùn)作、多金融工具組合等制度優(yōu)勢(shì)，在引導(dǎo)社會(huì)資本參與慈善事業(yè)、慈善專款專用、慈善財(cái)產(chǎn)保值增值、慈善財(cái)產(chǎn)安全隔離等方面具有較大的優(yōu)勢(shì)。信托公司可以借助慈善組織在慈善項(xiàng)目管理、執(zhí)行和組織等方面的經(jīng)驗(yàn)互相合作，提高慈善資源的使用效率，推動(dòng)民事信托的發(fā)展。

2.家族信托。

雖然家族信托在我國(guó)剛起步，但多家信托公司已經(jīng)積極布局，包括成立家族辦公室、家族財(cái)富管理中心等。截至2018年底我國(guó)有15家商業(yè)銀行和34家信托公司開(kāi)展家族信托業(yè)務(wù)，規(guī)模在千億元左右[28]。

根據(jù)招商銀行和貝恩公司共同發(fā)布的《2019年私人財(cái)富報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2018年可投資5000萬(wàn)以上的高凈值人群將到達(dá)32萬(wàn)人;2018年中國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模將達(dá)190萬(wàn)億元，超過(guò)40%的高凈值客戶選擇境內(nèi)外同一家銀行進(jìn)行財(cái)富管理?？梢?jiàn)我國(guó)家族信托發(fā)展市場(chǎng)空間大，根據(jù)家族客戶的個(gè)性化需求，信托公司利用信托制度靈活的優(yōu)勢(shì)，運(yùn)用多金融投資工具，定制化設(shè)計(jì)家族信托產(chǎn)品，提供財(cái)產(chǎn)托管、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、股權(quán)管理、代際財(cái)富傳承等服務(wù)，推動(dòng)家族信托在國(guó)內(nèi)的發(fā)展。

（三）信托業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制

基于金融深化理論，通過(guò)完善信托業(yè)的制度環(huán)境，以市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)化配置資源，減少金融抑制，促進(jìn)信托業(yè)發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);根據(jù)金融功能理論，信托公司發(fā)揮金融中介的功能，降低信托市場(chǎng)的信息成本、交易成本，提高資本配置效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。信托業(yè)發(fā)展經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制如圖1所示。

三、我國(guó)信托公司省際面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

根據(jù)前述信托業(yè)發(fā)展的理論基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制分析，由于信托功能優(yōu)勢(shì)，信托業(yè)橫跨實(shí)體市場(chǎng)、同業(yè)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)，信托公司利用資源配置優(yōu)勢(shì)和信托制度優(yōu)勢(shì)，能有效引導(dǎo)信托資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但信托業(yè)的發(fā)展是否會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，目前學(xué)術(shù)界尚無(wú)系統(tǒng)的實(shí)證研究。

（一）假設(shè)提出

根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)每季度發(fā)布的行業(yè)數(shù)據(jù)，本文選取2010-2018年各季度“集合信托新增規(guī)模累計(jì)數(shù)”（用JHXT表示，單位：億元）和全國(guó)各季度GDP（用GDP表示，單位：億元）的時(shí)間序列數(shù)據(jù)以考察信托業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系（見(jiàn)表1）。

對(duì)各季度的JHXT和GDP進(jìn)行HP濾波[29]處理，分離出時(shí)間序列中的周期成分JHXT_hp和GDP_hp，并對(duì)剩余的趨勢(shì)成分進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，計(jì)算過(guò)程如下：LJHXT=ln（JHXT-JHXT_hp），LGDP=ln（GDP-GDP_hp）。在自然對(duì)數(shù)值的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步計(jì)算出JHXT和GDP的增長(zhǎng)率，計(jì)算公式為：JHXT增長(zhǎng)率gJHXT=LJHXTt-LJHXTt-1，GDP增長(zhǎng)率gGDP=LGDPt-LGDPt-1。

圖2顯示在總趨勢(shì)上，新增集合信托的增長(zhǎng)規(guī)模向GDP規(guī)?？拷?圖3顯示在增長(zhǎng)速度上，新增集合信托規(guī)模的增長(zhǎng)率和GDP的增長(zhǎng)率逐步趨同。基于金融發(fā)展理論對(duì)信托業(yè)發(fā)展經(jīng)濟(jì)效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制，提出假設(shè)：信托業(yè)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正向的促進(jìn)作用。由于可收集的信托行業(yè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)量少，為使實(shí)證模型更嚴(yán)謹(jǐn)，增加研究的樣本數(shù)，作者收集各信托公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，并匯總信托公司的省際面板數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。

（二）省際面板數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文收集了全國(guó)68家信托公司2004-2018年的數(shù)據(jù)，部分信托公司在2013年前因重組或者清理整頓而未公布年報(bào)數(shù)據(jù)，原始樣本共886份（見(jiàn)表2）。按照信托公司的注冊(cè)地址對(duì)省際面板數(shù)據(jù)匯總，68家信托公司涉及北京、上海、天津、重慶4個(gè)直轄市以及廣東、浙江、江蘇等22個(gè)省級(jí)區(qū)域。

（三）靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型與變量選擇

本文研究信托業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，由于影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素很多，需要控制解釋變量外的其他影響因素，并控制區(qū)域效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型設(shè)定如下：

Yit=βXit+φSit+λi+ut+ξit（1）

Yit為被解釋變量;Xit為解釋變量;Sit為控制變量;λi為非觀測(cè)的地區(qū)效應(yīng);ut為非觀測(cè)的時(shí)間效應(yīng);ξit為殘差項(xiàng)，假定其服從獨(dú)立同分布;下標(biāo)i代表22個(gè)省市;t代表樣本區(qū)間為2004-2018年。

1.被解釋變量Yit、解釋變量Xit及數(shù)據(jù)來(lái)源。

被解釋變量為各省市人均GDP增長(zhǎng)率和各省市GDP增長(zhǎng)率。已有的實(shí)證研究中一般采用GDP或者人均GDP或者其增長(zhǎng)率來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，由于人均GDP增長(zhǎng)率和GDP增長(zhǎng)率更能全面客觀反映區(qū)域間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，本文選取這2個(gè)指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的衡量指標(biāo)。被解釋變量的各地區(qū)各年數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

目前研究信托業(yè)發(fā)展的實(shí)證文獻(xiàn)主要以實(shí)收信托規(guī)模或者信托資產(chǎn)規(guī)模作為衡量指標(biāo)，由于銀信類業(yè)務(wù)作為銀行調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表的通道業(yè)務(wù)，無(wú)法體現(xiàn)信托公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，以信托資產(chǎn)規(guī)模來(lái)衡量信托業(yè)發(fā)展并不合理。集合信托作為信托公司主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的重要指標(biāo)，其每年的新增規(guī)模能有效衡量信托業(yè)發(fā)展，本文選取“每年新增集合信托規(guī)模的增長(zhǎng)率”作為信托業(yè)發(fā)展的代理變量進(jìn)行度量。為進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗(yàn)，用“每年新增集合信托數(shù)量的增長(zhǎng)率”和“每年存續(xù)管理實(shí)收信托規(guī)模的增長(zhǎng)率”作為替代變量。解釋變量的數(shù)據(jù)來(lái)源于各年各信托公司披露年報(bào)數(shù)據(jù)的手工摘錄。

2.控制變量Sit及數(shù)據(jù)來(lái)源。推動(dòng)我國(guó)GDP增長(zhǎng)的三架馬車包括投資、消費(fèi)和進(jìn)出口，因此在相關(guān)數(shù)據(jù)可獲取的前提下，保證模型的精確度，優(yōu)先選取與這三項(xiàng)密切相關(guān)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)作為控制變量，參考國(guó)內(nèi)金融發(fā)展理論實(shí)證文章，本文控制變量的選取如下：（1）投資程度：各省市固定資產(chǎn)投資完成額/當(dāng)?shù)谿DP;（2）消費(fèi)程度：社會(huì)消費(fèi)品零售總額/當(dāng)?shù)谿DP;（3）對(duì)外貿(mào)易程度：各省市進(jìn)出口總額/當(dāng)?shù)谿DP;（4）政府財(cái)政支出程度：各省市公共財(cái)政支出/當(dāng)?shù)谿DP;（5）地區(qū)工資增長(zhǎng)水平：選取人均城鎮(zhèn)工資增長(zhǎng)率作為控制變量，即（各省市當(dāng)年人均城鎮(zhèn)工資-各省市上年人均城鎮(zhèn)工資）/各省市上年人均城鎮(zhèn)工資。

控制變量各年和各地區(qū)的數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、各年度的《中國(guó)金融年鑒》《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

3.各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。被解釋變量、解釋變量以及控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表3所示。

（四）靜態(tài)面板模型的識(shí)別和計(jì)量結(jié)果

本文分別使用混合OLS模型、固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)信托業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，計(jì)量結(jié)果如表4至表6所示。

在被解釋變量為人均GDP增長(zhǎng)率的靜態(tài)面板模型比較中，固定效應(yīng)模型回歸分析的F檢驗(yàn)結(jié)果P值=0.0002，說(shuō)明固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合效應(yīng)模型。通過(guò)Hausman檢驗(yàn)，基于一致估計(jì)結(jié)果和有效估計(jì)結(jié)果P值為0.0001，說(shuō)明固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，應(yīng)該選用固定效應(yīng)模型。從表4計(jì)量結(jié)果可以看出，在控制其他影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素后，新增集合信托規(guī)模的增長(zhǎng)率對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率有正向的貢獻(xiàn)作用，在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，新增集合信托規(guī)模每增長(zhǎng)1%，人均GDP增長(zhǎng)率提高0.001%。

在被解釋變量為GDP增長(zhǎng)率的靜態(tài)面板模型比較中，固定效應(yīng)模型回歸分析的F檢驗(yàn)結(jié)果P值=0.0011，說(shuō)明固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合效應(yīng)模型。通過(guò)Hausman檢驗(yàn)，基于一致估計(jì)結(jié)果和有效估計(jì)結(jié)果的P值均為0，說(shuō)明固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，應(yīng)該選用固定效應(yīng)模型。從表4計(jì)量結(jié)果可以看出，在控制其他影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素后，新增集合信托規(guī)模的增長(zhǎng)率對(duì)GDP增長(zhǎng)率有正向的貢獻(xiàn)作用，在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，新增集合信托規(guī)模每增長(zhǎng)1%，GDP增長(zhǎng)率提高0.0009%，與對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率貢獻(xiàn)率得到相一致的結(jié)論。

在被解釋變量為人均GDP增長(zhǎng)率的靜態(tài)面板模型比較中，固定效應(yīng)模型回歸分析的F檢驗(yàn)結(jié)果P值=0.0002，說(shuō)明固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合效應(yīng)模型。進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，基于一致估計(jì)結(jié)果P值為0.0001，基于有效估計(jì)結(jié)果P值為0.0002，說(shuō)明固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，應(yīng)該選用固定效應(yīng)模型。從表5的結(jié)果可以看出，在控制其他影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素后，新增集合信托數(shù)量的增長(zhǎng)率對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率有正向的貢獻(xiàn)作用，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，新增集合信托數(shù)量每增長(zhǎng)1%，人均GDP增長(zhǎng)率提高0.004%。被解釋變量為GDP增長(zhǎng)率的靜態(tài)面板模型也得到相一致的結(jié)論。

在被解釋變量為人均GDP增長(zhǎng)率的靜態(tài)面板模型比較中，固定效應(yīng)模型回歸分析的F檢驗(yàn)結(jié)果P值=0.0001，說(shuō)明固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合效應(yīng)模型。進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，基于一致估計(jì)結(jié)果P值為0.004，基于有效估計(jì)結(jié)果P值為0.0055，說(shuō)明固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，應(yīng)該選用固定效應(yīng)模型。從表6的結(jié)果可以看出，在控制其他影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素后，每年管理存續(xù)的實(shí)收信托規(guī)模增長(zhǎng)率對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率有正向的貢獻(xiàn)作用，但不顯著。被解釋變量為GDP增長(zhǎng)率的靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型也得出了同樣的結(jié)果。

（五）模型估計(jì)方法的優(yōu)化：動(dòng)態(tài)面板模型GMM

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的衡量指標(biāo)和信托業(yè)發(fā)展的衡量指標(biāo)很可能是互相決定的，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展的代理變量與信托業(yè)發(fā)展的代理變量之間可能存在雙向因果關(guān)系，從而導(dǎo)致靜態(tài)面板模型的解釋變量可能存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題，因此必須處理聯(lián)立內(nèi)生性問(wèn)題?？紤]到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在路徑依賴的問(wèn)題，本文在式（1）的基礎(chǔ)上加入被解釋變量的滯后項(xiàng)作為解釋變量，構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型，并采用Blundell and Bond（1998）[30]提出的被運(yùn)用于處理內(nèi)生性問(wèn)題的系統(tǒng)GMM估計(jì)方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

Yit=Yit-1+βXit+λi+ut+ξit（2）

其中，各指標(biāo)的含義與式（1）相同，在此不再贅述。利用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)信托業(yè)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響及其作用機(jī)制，解決變量間可能存在的聯(lián)立內(nèi)生性問(wèn)題，使用STATA14.0計(jì)量結(jié)果如表7和表8所示，它們分別報(bào)告了被解釋變量為人均GDP增長(zhǎng)率和GDP增長(zhǎng)率的動(dòng)態(tài)面板估計(jì)結(jié)果。

從表7中Arellano-Bond檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P值可以看出，所有模型的殘差均存在一階序列相關(guān)但不存在二階序列相關(guān);從檢驗(yàn)工具聯(lián)合有效性的Hansen統(tǒng)計(jì)量可以說(shuō)明各模型均不存在工具變量過(guò)度識(shí)別的問(wèn)題，因此本文選取的工具變量總體上是合理有效的。

從表7可以看出，在控制其他影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素的前提下，信托業(yè)發(fā)展對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率具有正向的促進(jìn)作用：（1）新增集合信托規(guī)模的增長(zhǎng)率對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率有正向的貢獻(xiàn)，在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，新增集合信托規(guī)模每增長(zhǎng)1%，人均GDP增長(zhǎng)率提高0.0007%;（2）新增集合信托數(shù)量的增長(zhǎng)率對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率有正向的貢獻(xiàn)，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，新增集合信托數(shù)量每增長(zhǎng)1%，人均GDP增長(zhǎng)率提高0.006%;（3）存續(xù)管理實(shí)收信托規(guī)模的增長(zhǎng)率對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率有正向的貢獻(xiàn)，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，存續(xù)管理實(shí)收信托規(guī)模每增長(zhǎng)1%，人均GDP增長(zhǎng)率提高0.002%。

出于謹(jǐn)慎考慮，本文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，把被解釋變量更換為各省區(qū)的GDP增長(zhǎng)率，表8得到了相對(duì)一致的結(jié)論，可見(jiàn)該動(dòng)態(tài)面板模型較為穩(wěn)?。海?）新增集合信托規(guī)模的增長(zhǎng)率對(duì)GDP增長(zhǎng)率有正向的貢獻(xiàn)，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，新增集合信托規(guī)模每增長(zhǎng)1%，GDP增長(zhǎng)率提高0.0009%;（2）新增集合信托數(shù)量的增長(zhǎng)率對(duì)GDP增長(zhǎng)率有正向的貢獻(xiàn)，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，新增集合信托數(shù)量每增長(zhǎng)1%，GDP增長(zhǎng)率提高0.006%;（3）存續(xù)管理實(shí)收信托規(guī)模的增長(zhǎng)率對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率有正向的貢獻(xiàn)，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，存續(xù)管理實(shí)收信托規(guī)模每增長(zhǎng)1%，GDP增長(zhǎng)率提高0.0014%。

（六）實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論及存在的不足

1.實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論。

通過(guò)省際面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，信托業(yè)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的正向促進(jìn)作用，反映信托業(yè)發(fā)展的指標(biāo)——新增集合信托規(guī)模每增加1%，人均GDP增長(zhǎng)率可以提高0.0007%，顯著性水平在10%以內(nèi);新增集合信托規(guī)模每增加1%，GDP增長(zhǎng)率可以提高0.0009%，顯著性水平在1%以內(nèi)。

2.實(shí)證存在的不足。

（1）雖然相關(guān)法律法規(guī)對(duì)信托資金渠道來(lái)源以及異地銷售有所限制，信托公司一般會(huì)在注冊(cè)地或者業(yè)務(wù)總部所在地募集資金以及投放項(xiàng)目，但不排除信托公司利用網(wǎng)絡(luò)渠道、第三方機(jī)構(gòu)等在注冊(cè)地以外，甚至在全國(guó)乃至境外募集資金的現(xiàn)象，同時(shí)也存在信托公司通過(guò)異地辦事處開(kāi)展項(xiàng)目投資現(xiàn)象。

（2）統(tǒng)計(jì)期間信托公司有兼并收購(gòu)、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等行為，由于作者行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和個(gè)人理解偏差，存在數(shù)據(jù)分類上的個(gè)人主見(jiàn)。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

基于金融發(fā)展理論分析信托業(yè)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，通過(guò)信托行業(yè)時(shí)間系列數(shù)據(jù)的考察提出了理論假設(shè)：信托業(yè)發(fā)展具有正向的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。作者進(jìn)一步收集省際信托公司2004-2018年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，證明本文所提出的理論假設(shè)：在控制其他影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素的基礎(chǔ)上，信托業(yè)發(fā)展能顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）政策建議

1.完善商事信托市場(chǎng)的體制機(jī)制建設(shè)。

目前商事信托市場(chǎng)“李鬼信托”等假借信托公司名義發(fā)行高收益理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)象頻出，主要根源在于商事信托市場(chǎng)發(fā)行和流通的體制機(jī)制不完善。建議由中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)協(xié)調(diào)監(jiān)管當(dāng)局，做好信托市場(chǎng)建設(shè)的頂層設(shè)計(jì)，完善包括登記結(jié)算機(jī)制、信托受益權(quán)交易機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制、利益沖突爭(zhēng)端解決機(jī)制等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動(dòng)商事信托市場(chǎng)健康發(fā)展。

2.加強(qiáng)民事信托的制度供給，推動(dòng)民事信托發(fā)展，回歸信托本源。

在慈善信托方面，非貨幣慈善財(cái)產(chǎn)的信托登記制度、慈善信托的稅收優(yōu)惠政策（包括以不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)或其他動(dòng)產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等財(cái)產(chǎn)設(shè)立慈善信托的稅收優(yōu)惠政策）和委托人的納稅抵扣細(xì)則（目前信托公司作為慈善信托受托人，無(wú)法向委托人出具有效的捐贈(zèng)憑證）等尚不明確，必須由國(guó)家出臺(tái)信托登記制度和慈善信托稅收優(yōu)惠細(xì)則加以明確。在家族信托方面，完善我國(guó)家族信托制度供給，包括建立信托財(cái)產(chǎn)的登記制度，特別是非貨幣形式的財(cái)產(chǎn)過(guò)戶及登記制度;建立保護(hù)私有財(cái)產(chǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制等。

3.信托公司要提高主動(dòng)管理能力，推動(dòng)信托業(yè)發(fā)展。

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的宏觀背景下，信托行業(yè)面臨著變革與升級(jí)的新常態(tài)。作為信托業(yè)的重要主體，信托公司要利用金融百貨公司的牌照資源，橫跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)市場(chǎng)的功能優(yōu)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)隔離的制度優(yōu)勢(shì)，提高金融資源配置的主動(dòng)管理能力，牢牢抓住資金端和資產(chǎn)端，加快轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐，提高信托業(yè)發(fā)展質(zhì)量。

注釋：

①

中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)黨委書記漆艱明在2018年9月《信托金融學(xué)》專題研討會(huì)上提出“論證信托行業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的正面作用”的命題建議：http：//www.sohu.com/a/254531139_100274259。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）