我國貨幣政策有效性實證分析——基于我國1999年～2018年年度數(shù)據(jù)

河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 范備齊

一、引言

貨幣政策有效性是指金融管理者能否在其實施特定的貨幣政策后達(dá)到預(yù)期的目標(biāo),可以從兩個角度來理解:（1）貨幣政策在實施之后能否真正對政策目標(biāo)產(chǎn)生影響,如果貨幣政策確實能對政策目標(biāo)產(chǎn)生顯著的影響,則該貨幣政策可被稱作是有效的。（2）金融管理當(dāng)局能否及時采取措施制定相應(yīng)的貨幣政策以及在貨幣政策實施后，金融管理當(dāng)局能否達(dá)到既定的效果和目標(biāo)。如果所采取的貨幣政策能夠在預(yù)期的方向上產(chǎn)生影響并實現(xiàn)目標(biāo)，則稱該貨幣政策是有效的[1]。

貨幣政策是各國央行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要抓手，自20世紀(jì)30年代起，各國央行開始將貨幣政策作為調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)的重要方式，從此其有效性和復(fù)雜性成為了各國政府和學(xué)界關(guān)心的問題[2]。在改革開放之前，中國絕大部分對經(jīng)濟(jì)的控制都依靠財政手段[3]，自大力發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)后，貨幣政策的作用也日益顯現(xiàn)出來，其效力的發(fā)揮日益得到人們的關(guān)注。

近些年來，人民幣升值、國際貿(mào)易戰(zhàn)爭等一系列經(jīng)濟(jì)問題擺在中國政府面前，雖然央行進(jìn)行一系列調(diào)息、大力進(jìn)行公開市場操作，但并沒有緩和貨幣供應(yīng)量增速。因此，貨幣政策的實施效果需要依靠實證的方法進(jìn)行論證和解釋，探求影響因素并提出相應(yīng)對策。

二、我國貨幣政策效果實證分析

（一）變量的選取

我國目前雖然正在穩(wěn)步加快推進(jìn)利率市場化執(zhí)行進(jìn)程,但我國利率形成市場化進(jìn)行程度不高[4]，因此，本文選取1999年～2018年貨幣供應(yīng)量指標(biāo)m1rate、m2rate，即M1、M2的同比增長率作為貨幣政策中介目標(biāo)的代理變量。

由于我國以保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長作為貨幣政策目標(biāo)。因此，本文選取實際GDP的同比增長率作為經(jīng)濟(jì)增長的代理變量。

本研究所使用的數(shù)據(jù)均來自《中國統(tǒng)計年鑒—2019》

（二）實證檢驗

1.單位根檢驗

首先，利用Eviews8.0對以下一系列指標(biāo)進(jìn)行ADF單位根檢驗，判斷該系列指標(biāo)的穩(wěn)定性：居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI、不變價格GDP指數(shù)sjgdpindex、M2同比增速M(fèi)2、M1同比增速M(fèi)1，分別對各變量的原始序列和一階差分序列進(jìn)行檢驗，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后的個數(shù)。Sjdpindex、m2rate、m1rate、CPI的 5%的臨界值分別為-3.673616、-3.02997、-3.673616、-3.040391；d(sjgdpindex)、d(m2rate)、d(m1rate)的5%的臨界值分別為-3.040391、-3.040391、-3.098896。

檢驗結(jié)果表明，CPI序列低于5%的顯著性水平，否定了原假設(shè)，沒有單位根，原序列是平穩(wěn)序列。由于sjgdpindex、m2rate和m1rate序列都高于5%的顯著性水平，我們接受上述序列是單位根過程的假設(shè)，并且原始序列是非平穩(wěn)序列，經(jīng)過一階差分后再進(jìn)行判斷。一階差分后的sjgdpindex、m2rate和m1rate序列在5%的顯著性水平上沒有單位根，一階差分序列是平穩(wěn)序列。因此，這三個變量一階單整。

2.協(xié)整檢驗

我們需要通過協(xié)整檢驗的方法來判斷和確定所選擇序列和變量之間的長期均衡關(guān)系之間是否完全存在的問題。根據(jù)協(xié)整理論，只有所有包含的序列必須都是平穩(wěn)的才能利用VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計，本文在EG兩步法和Johansen檢驗法中采用Johansen檢驗法。首先，建立包含變量sjgdpindex、m2rate和m1rate的VAR模型。

（1）滯后階數(shù)的確定

根據(jù)Eviews的VAR模型中滯后次序選擇準(zhǔn)則中的五項準(zhǔn)則，對不同信息準(zhǔn)則對應(yīng)的最優(yōu)滯后期用*進(jìn)行了標(biāo)記，根據(jù)表1確定為滯后4期的VAR模型。

表1 滯后階數(shù)選表

（2）Johansen協(xié)整檢驗

對VAR模型進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗如表2。

表2 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

由檢驗結(jié)果可見，sjgdpindex、m2rate和m1rate之間存在3個協(xié)整關(guān)系，也即這些變量間存在長期均衡關(guān)系。為了進(jìn)一步研究不變價GDP指數(shù)是否會受到m2rate和m1rate的影響，本研究繼續(xù)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。

3.格蘭杰因果檢驗

經(jīng)上述檢驗可知，在長期中有3個協(xié)整關(guān)系存在于sjgdpindex、m2rate和m1rate之間。然而，我們還需要確定貨幣供給和經(jīng)濟(jì)增長的統(tǒng)計意義上的因果關(guān)系是否存在。因此，我們在VAR模型中對貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。

據(jù)Eviews的運(yùn)行結(jié)果，m1rate與m2rate在5%的顯著性水平下，前者不是后者的格蘭杰原因，而m2rate是m1rate的格蘭杰原因，sjgdpindex與m2rate互為格蘭杰原因，m1rate與sjgdpindex互為格蘭杰原因，因此我們可以認(rèn)為sjgdpindex和m1rate和m2rate之間的格蘭杰因果關(guān)系是雙向的。

4.判斷模型穩(wěn)定性

由結(jié)果可知（見表3），根據(jù)滯后長度（LagLengthCriteria）選擇滯后期為4期，模長均小于1，VAR(4)是穩(wěn)定的。

表3 模型穩(wěn)定性

5.脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是：內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值受到的在擾動項上加上一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊所受到的影響?；趕jgdpindex、m2rate和 m1rate的 VAR模型的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果見圖1。

圖1 sjgdp對m1rate、m2rate、sjgdp的脈沖響應(yīng)圖

如圖1所示，GDP指數(shù)對M1的脈沖響應(yīng)在一年內(nèi)由弱變強(qiáng)再下降，產(chǎn)生正向影響，并在第二季度達(dá)到最大值0.75%,在一年后對GDP指數(shù)產(chǎn)生負(fù)向影響，時長半年，半年后產(chǎn)生正向影響并趨于平穩(wěn)；M2對GDP的沖擊與趨M1勢相同，在第一年內(nèi)由弱變強(qiáng)再下降，產(chǎn)生正向影響，并在第二季度達(dá)到最大值2%,但在第二年重復(fù)了這一趨勢，且極值更高；GDP指數(shù)脈沖響應(yīng)變化趨勢與M2對GDP沖擊趨勢一致，分別在滯后2、6期時達(dá)到一個正向極值，隨后緩慢下降。

三、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

（1）在貨幣政策研究的區(qū)間內(nèi)所實行的貨幣政策是有效的。1999年以來,我國政府實行的貨幣政策已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展和效果。對實際經(jīng)濟(jì)增長供應(yīng)量產(chǎn)生較大周期性影響的因素就是本期貨幣的供給和經(jīng)濟(jì)增長滯后4期的貨幣產(chǎn)出供給,因此,貨幣產(chǎn)出供應(yīng)量的周期性變化通常可以被一般地認(rèn)為是導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)快速增長的格蘭杰原因。

（2）貨幣政策效應(yīng)存在時滯。最終目標(biāo)季度GDP對于中介目標(biāo)m2rate的變動，在央行對政策工具做出調(diào)整后出現(xiàn)最大響應(yīng)的時間為第2季度和第7季度。對于中介目標(biāo)m1rate達(dá)到最大響應(yīng)的變動時間分別是第2季度和第6個季度。因此，貨幣政策效應(yīng)的傳導(dǎo)在整個過程中存在著4個季度左右的時滯。

（二）對提高貨幣政策有效性的政策建議

（1）加快利率市場化改革。利率市場化將對資金使用成本的定價權(quán)更多地交給市場，試圖形成更加行之有效的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，應(yīng)更多地交由供求關(guān)系來組成并決定貨幣市場的定價機(jī)制。

（2）提高貨幣流通速度在提高貨幣政策有效性中的地位。貨幣的供應(yīng)需要與社會中貨幣的流通速度相協(xié)調(diào)。貨幣的需求與貨幣流通速度呈負(fù)相關(guān)，如果沒能首先基于對貨幣流通速度的考察，超額供應(yīng)貨幣，就會產(chǎn)生通貨膨脹的風(fēng)險。因此，要對貨幣流通速度多加觀測，讓各項政策措施協(xié)調(diào)配合。

（3）了解并精準(zhǔn)掌握貨幣政策時滯。貨幣政策要產(chǎn)生實際效果，就要經(jīng)歷認(rèn)識時滯、決策時滯、外部時滯和執(zhí)行時滯的過程。其中，最重要的是執(zhí)行時滯，在實際操作中，擴(kuò)張性的貨幣政策在過熱的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段產(chǎn)生的效果較弱，而緊縮的貨幣政策則會產(chǎn)生明顯的效果。因此想要達(dá)到較高的貨幣政策有效性，需要對力度、效果和時滯有正確而深入的認(rèn)識。