人民幣實際有效匯率波動來源分析

張志柏，謝浩然

(南京財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 210023)

0 引言

自二十世紀(jì)七十年代初期的固定匯率制度崩潰以來，許多國家的實際有效匯率都經(jīng)歷了巨大的波動.而匯率的波動可能對產(chǎn)出、國內(nèi)價格、股票指數(shù)、進出口貿(mào)易等宏觀經(jīng)濟層面產(chǎn)生相當(dāng)大的影響[1].所以，了解匯率波動背后的影響因素對于評估這些波動對經(jīng)濟的影響和制定恰當(dāng)?shù)暮暧^政策至關(guān)重要.

自改革開放以來，中國的經(jīng)濟發(fā)展取得了非凡的成果，1978年至2019年中國的平均GDP增速達(dá)到近10%.中國作為一個新興經(jīng)濟體，經(jīng)濟的飛速發(fā)展使其出現(xiàn)了幣值不穩(wěn)的現(xiàn)象.從1994年到2019年末，中國的匯率制度可以分為兩個階段.第一個階段為1994年至2005年，中國于1994年通過匯率制度改革建立了單一匯率下有管理的浮動匯率制度.至此，人民幣匯率處于一個緩慢、小幅的上升狀態(tài).而1998年的亞洲金融危機導(dǎo)致資本外流，此時人民幣面臨貶值的壓力.第二個階段為2005年至2014年，人民幣放棄了盯住美元而實行參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制度.由于人民幣與這一籃子貨幣并不是嚴(yán)格掛鉤，這導(dǎo)致人民幣的實際有效匯率在這一期間呈現(xiàn)出了巨大的波動，并且人民幣對美元匯率于2005年開始了一個長達(dá)10年左右的持續(xù)、緩慢的升值過程.第三個階段則為2014年至今.2014年是人民幣匯率走勢的一個轉(zhuǎn)折點.在此之前，中國的經(jīng)濟持續(xù)高速增長，導(dǎo)致資本賬戶及經(jīng)常賬戶長期出現(xiàn)“雙順差”，人民幣匯率在絕大多數(shù)時間內(nèi)都面臨著巨大的升值壓力.而在2014年第三季度以后，由于國內(nèi)外經(jīng)濟基本面的變化，中國開始出現(xiàn)資本賬戶逆差，人民幣面臨貶值的壓力.至此人民幣匯率開始由單向升值階段向雙向波動階段轉(zhuǎn)變.從數(shù)據(jù)上看，人民幣實際有效匯率指數(shù)在2002年2月為101.5，在2004年1月為85.8，在2016年2月為130.8，發(fā)生了巨大的變化.由于歷經(jīng)匯率制度改革、金融危機等重大事件，中國的實際有效匯率的時間序列性質(zhì)是非線性的[2].那么是什么原因造成了實際有效匯率的非線性波動呢？這就是本文要研究的關(guān)鍵.

具體而言，本文研究和探討宏觀經(jīng)濟沖擊對人民幣實際有效匯率波動的動態(tài)影響，深入解讀不同時期人民幣匯率波動的成因，不僅有助于國家在外匯市場上實行宏觀調(diào)控來穩(wěn)定人民幣幣值，還有助于進一步深化金融體制改革，對促進我國開放經(jīng)濟的穩(wěn)健、快速發(fā)展有著積極的現(xiàn)實意義.

1 文獻綜述

關(guān)于實際有效匯率的波動來源，國外已經(jīng)進行了大量研究.Clarida等[3]在開放宏觀經(jīng)濟理論的基礎(chǔ)上建立了一個線性的模型，通過實證研究需求沖擊、名義沖擊、供給沖擊對于日本實際匯率波動的重要性.其結(jié)果發(fā)現(xiàn)需求沖擊可以解釋絕大部分的匯率波動，而供給沖擊和名義沖擊則對匯率波動的影響較弱.Valcarce[4]的研究表明，以需求沖擊為代表的宏觀經(jīng)濟沖擊對經(jīng)濟體的影響主要體現(xiàn)在長期.Britta 等[5]運用SVAR模型對美國的匯率波動進行了新的研究.通過引入勞動力供給沖擊，該研究發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)力沖擊是實際匯率長期波動的主要原因，而實際需求、貨幣政策沖擊是短期波動的主要原因.這些研究發(fā)現(xiàn)，在實際情況不同的經(jīng)濟體中，需求沖擊、供給沖擊、名義沖擊這三類沖擊的占比各不相同.但是許多研究表明實際有效匯率的時間序列屬性是非線性的.布雷頓森林體系崩潰之后，許多國家?guī)捉?jīng)匯率制度改革，導(dǎo)致其實際匯率的波動性較大，線性模型并不能很好的研究實際匯率波動.Kutana等[6]的研究表明，大多數(shù)國家的實際有效匯率傾向于非線性調(diào)整，很少出現(xiàn)平滑的均值變化.因此在確定了不同經(jīng)濟體的條件均值非線性和條件方差非線性的基礎(chǔ)上，應(yīng)該采用非線性模型來研究實際有效匯率的波動.一些國外的文獻也注意到了匯率波動的非線性，Hoa等[7]利用來自中國、印度、俄羅斯和巴西的數(shù)據(jù)建立了股票指數(shù)與匯率之間的非線性關(guān)系.Basher等[8]不僅揭示了石油價格和實際有效匯率之間的非線性關(guān)系，而且發(fā)現(xiàn)了石油價格和實際有效匯率波動的非對稱性.但是這些研究都專注于某一種特定的沖擊與匯率波動之間的關(guān)系，忽略了宏觀經(jīng)濟沖擊與匯率波動之間的影響.

國內(nèi)對于人民幣實際有效匯率波動的研究中，一部分體現(xiàn)在通過方差分解等方式檢驗宏觀經(jīng)濟沖擊對實際有效匯率的影響，并以此來探討貨幣政策、產(chǎn)出沖擊、通貨膨脹對匯率的影響[9].但是單一的方差分解存在局限性，這是因為方差分解無法推斷出宏觀經(jīng)濟沖擊對匯率波動的異質(zhì)性.另一部分則是體現(xiàn)在通過檢驗測量人民幣名義匯率的浮動彈性來分析匯率波動的原因[10].這種方法僅將貨幣供應(yīng)量和產(chǎn)出作為長期實際匯率波動的兩個主要影響因素，在深入探討名義沖擊與產(chǎn)出對人民幣實際有效匯率波動的影響機制方面具有局限性.除此之外，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)了人民幣匯率波動的非線性[2]，但是他們沒有追溯人民幣匯率波動的原因.

有鑒于此，本文通過建立非線性模型尋找中國實際有效匯率波動的根源，從而在根本上找出推動實際有效匯率波動的沖擊.利用EGARCH模型來檢驗杠桿效應(yīng)，從而評估異質(zhì)性沖擊對實際有效匯率的不對稱影響.具體而言，本文建立了一個結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)并以此來測度不同類型的宏觀經(jīng)濟沖擊對人民幣實際有效匯率波動的相對重要性.通過方差分解、歷史分解來評估供給沖擊，實際需求沖擊和名義沖擊這三種類型的沖擊對實際有效匯率波動的影響.其次，采用指數(shù)廣義自回歸條件異方差(EGARCH)模型來描述實際有效匯率的時間序列特性，并以此來研究這三類沖擊對實際有效匯率的條件波動性的不對稱影響.

本文對人民幣匯率波動的研究做了如下幾點工作.第一，本文用EGARCH模型研究一般沖擊對匯率條件波動率的非對稱性，而國內(nèi)其他研究通常是采用脈沖響應(yīng)來分析匯率沖擊的，沒有考慮沖擊的非對稱性.第二，本文運用了歷史分解的研究方法，不僅證實方差分解的結(jié)果，還揭示不同的宏觀沖擊對實際有效匯率波動影響的時變特征.第三，本文運用最新的數(shù)據(jù)集合，采用宏觀經(jīng)濟分析中頻率較高的月度數(shù)據(jù)，以期得到更貼近經(jīng)濟現(xiàn)實的計量結(jié)果.

2 理論框架和研究方法

2.1 理論框架

Clarida等[3]構(gòu)建了分析供給沖擊、需求沖擊和名義沖擊的三變量SVAR模型，并且評估每種沖擊對相對產(chǎn)出、相對價格和實際匯率變化的貢獻.該模型在結(jié)合蒙代爾弗萊明模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了開放型經(jīng)濟體的長期均衡關(guān)系，清楚地描繪出了異質(zhì)性沖擊與基本宏觀經(jīng)濟變量之間的長期關(guān)系，這為之后的許多計量經(jīng)濟分析打下了理論基礎(chǔ).例如Wang[11]利用該模型的長期均衡關(guān)系來識別三種結(jié)構(gòu)沖擊并分析了沖擊的均值回歸特性.本文運用了理性預(yù)期隨機沖擊模型來識別需求沖擊、供給沖擊以及名義沖擊對于實際有效匯率波動的影響，并對模型進行修改使其能夠更好地識別宏觀沖擊.我們首先考慮一個開發(fā)型經(jīng)濟體：

(1)

這個方法為確定不同的結(jié)構(gòu)性沖擊奠定了理論基礎(chǔ)，本文為了研究實際有效匯率波動的來源，構(gòu)造了一個SVAR模型，并對三類沖擊施加了結(jié)構(gòu)限制.模型中的變量分別是實際國內(nèi)生產(chǎn)總值(RGPD)、實際有效匯率(REER)和價格水平(PRIL).SVAR模型被寫為：

ΔXt=A0εt+A1εt-1+A2εt-2+…=A(L)εt,

(2)

式中，ΔXt=[ΔRGDPt,ΔREERt,ΔPRILt]T,即ΔXt是由實際國內(nèi)生產(chǎn)總值、實際有效匯率和價格水平的一階差分組成的向量.A(L)是一個滯后算子為3×3階的滯后算子多項式，記滯后算子式A(i,j)=A0(i,j)+A1(i,j)+A2(i,j)+…,i∈{1,2,3},j∈{1,2,3},且結(jié)構(gòu)沖擊必須滿足下列條件：

(3)

ΔXt=B0ut+B1ut-1+B2ut-2…=B(L)ut,

(4)

式中，B(L)為一個滯后算子為L的矩陣多項式，而ut滿足以下條件的擾動向量的簡化形式：

(5)

式(5)表明簡化過后的擾動項的形式應(yīng)該是連續(xù)的不相關(guān)的，但可以同時相互關(guān)聯(lián).結(jié)合式(3)來分析，其中ut=ψεt,∑ε=ψψ′,ψ是一個3×3階的矩陣，它定義了三個變量之間的同期關(guān)系.我們需要九個參數(shù)把簡化形式的擾動項恢復(fù)成結(jié)構(gòu)沖擊.在九個參數(shù)中，有六個參數(shù)是由∑ε元素提供的，即三個估計出的方差和三個估計的協(xié)方差，而另外三個參數(shù)則是由以下三個限制因素給出.

我們對長期乘數(shù)施加了三個限制因素，而模型的短期動態(tài)是自由決定的，因此我們并不會對SVAR的短期約束矩陣施加任何限制.這三個長期矩陣的限制因素為：第一，產(chǎn)出僅受供給沖擊的影響；第二，實際有效匯率受供給沖擊的影響和需求沖擊的共同影響；第三，從長期來看，價格水平受三種結(jié)構(gòu)沖擊的影響.

式(2)的長期表示形式是：

(6)

式中,ai,j表示為第j個結(jié)構(gòu)沖擊對于第i個變量的影響.第一個假設(shè)表明，從長期來看，需求沖擊和名義沖擊都不影響產(chǎn)出增長，即a1,2=a1,3=0.第二個假設(shè)表明，名義沖擊并不會對實際有效匯率具有長期影響，即a2,3=0.通過施加這三個限制，ψ變成了一個下三角形矩陣.

2.2 研究方法

本文采用的是1994年1月至2019年12月的實際有效匯率、消費者價格指數(shù)、實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的月度數(shù)據(jù).實際有效匯率REER：數(shù)據(jù)從國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫中獲得，采用的是間接標(biāo)價法.消費者價格指數(shù)CPI：用于表示國內(nèi)總體價格水平，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫.實際國內(nèi)生產(chǎn)總值RGDP：RGDP數(shù)據(jù)只有季度數(shù)據(jù)，所以先進行數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)源于中經(jīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫.以上的變量用的都是同比數(shù)據(jù)，原因是同比數(shù)據(jù)可以一定程度上的減少季節(jié)變化的影響.

基于如上述的三個假設(shè)，我們在構(gòu)建SVAR模型時候需要將變量按照RGDP、REER和CPI的順序排列.在構(gòu)建SVAR之前，我們首先要對變量的平穩(wěn)性進行檢驗.由于三個變量都可能受到重大事件的影響，從而產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性斷裂.所以我們采用平穩(wěn)性檢驗和斷點單位根檢驗來考察這三個變量的時間序列特性.

3 SVAR模型的分析

3.1 平穩(wěn)性檢驗和斷點單位根檢驗

我們對三個變量的整個樣本期間進行平穩(wěn)性檢驗和斷點單位根檢驗，以檢驗它們的時間序列性質(zhì).其中LRGDP、LREER和LCPI分別表示為RGDP、REER和CPI的對數(shù)，而DLRGDP、DLREER和DLCPI分別表示為RGDP、REER和CPI對數(shù)的一階差分形式，通過KPSS平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)LRGDP、LREER和LCPI的KPSS檢驗統(tǒng)計量的值都是大于5%水平下的臨界值的，即在5%的顯著性水平上都是不平穩(wěn).而DLRGDP、DLREER和DLCPI則都是平穩(wěn)的.

接下來對變量進行斷點單位根測試，該測試會對數(shù)據(jù)中的結(jié)構(gòu)性斷裂進行校正.原假設(shè)為存在一個斷點單位根，變量LRGDP、LREER和LCPI的t統(tǒng)計量的絕對值小于5%水平下的臨界值，不能拒絕原假設(shè)，但是DLRGDP、DLREER和DLCPI的t統(tǒng)計量均大于其臨界值且P值小于0.01，拒絕了原假設(shè).即DLCPI、DLREER、DLRDGP不存在斷點單位根.經(jīng)過比較發(fā)現(xiàn)，斷點單位根檢驗和KPSS檢驗結(jié)果一致.由此我們可以得出結(jié)論：三個變量的對數(shù)的一階差分形式是平穩(wěn)的，但是其對數(shù)形式并不平穩(wěn).

3.2 協(xié)整檢驗

在變量平穩(wěn)之后，我們需要對其進行協(xié)整檢驗，來判斷變量之間是否存在長期的穩(wěn)定關(guān)系.如果變量是協(xié)整的，那么我們可以用變量之間的長期關(guān)系來更有效的估計變量之間的短期關(guān)系.為此我們進行了協(xié)整跡檢驗和協(xié)整最大特征值檢驗.我們對這兩個檢驗設(shè)置了三個原假設(shè):第一個原假設(shè)為不存在協(xié)整關(guān)系，第二個原假設(shè)為協(xié)整關(guān)系最多為一個，第三個原假設(shè)為協(xié)整關(guān)系最多為兩個.檢驗的結(jié)果表明，檢驗統(tǒng)計量的值都大于其臨界值拒絕了原假設(shè)，這說明變量之間至少存在3個協(xié)整關(guān)系.至此，我們可以確定這三個變量之間不會出現(xiàn)偽回歸，用這三個變量來作計量分析是有經(jīng)濟學(xué)意義的.

在數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性得到驗證之后，本文開始構(gòu)造SVAR模型并對模型的滯后階數(shù)進行選擇.最終確定模型的滯后階數(shù)為1，因為此時的AIC系數(shù)最小.之后我們會通過分析方差分解和歷史分解兩個分解的結(jié)果，來評估不同沖擊對人民幣實際有效匯率波動的重要性.

3.3 預(yù)測誤差、方差分解

表1給出了人民幣實際有效匯率預(yù)測誤差方差的占比，可歸因于不同預(yù)測水平下的每一類沖擊.其中DLRGDP、DLREER和DLCPI分別為供給沖擊需求沖擊名義沖擊的代理變量.從中可以看出，在第一期，實際有效匯率的波動方差幾乎都來自需求沖擊，名義沖擊對其的貢獻為零，而供給沖擊對其的貢獻也只有4.878 248%.需求沖擊對實際有效匯率的影響逐漸下降，并在第七期時達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)的92.043 250%，這說明需求沖擊對匯率波動的作用時滯為7個月.名義沖擊對實際有效匯率波動的貢獻由第一期的零上升到第十期的0.038 060%.供給沖擊對實際有效匯率的貢獻由第一期的4.878 248%上升至7.918 694%.從長期來看，需求沖擊可以持續(xù)地影響實際有效匯率的波動且對實際有效匯率波動的影響最大，供給沖擊對實際有效匯率的影響較小，而名義沖擊對實際有效匯率的影響可以忽略不計.

表1 人民幣實際有效匯率的方差分解

需求沖擊在人民幣實際有效匯率波動中的主導(dǎo)地位與Meng等[12]、Wang[11]、Clarida等[3]對其他經(jīng)濟體的調(diào)查結(jié)果是一致的.因此，我們可以斷定需求沖擊是人民幣實際有效匯率波動的決定因素.

3.4 歷史分解

通過歷史分解我們將人民幣的實際有效匯率的預(yù)測誤差分解為供給、需求和名義沖擊的成分.其中，需求沖擊是中國實際有效匯率波動的最重要驅(qū)動因素.歷史分解的結(jié)果表明，雖然在每一個樣本期間人民幣的實際有效匯率波動程度都是大不相同的，但是實際有效匯率的升值或者貶值還是基本上由需求沖擊帶來的.特別是當(dāng)大規(guī)模的經(jīng)濟衰退出現(xiàn)時，負(fù)面的需求沖擊會導(dǎo)致實際有效匯率的大幅度下降.例如1998年亞洲金融危機之后的經(jīng)濟衰退與2008年的次貸危機導(dǎo)致了實際有效匯率的下降，這與Meng 等[12]的發(fā)現(xiàn)是一致的.另一方面，經(jīng)濟繁榮或者國家出臺政策刺激需求的時候，正向的需求沖擊則會帶來實際有效匯率的大幅度提高，這一點體現(xiàn)在16年下半年人民幣匯率的劇烈波動上.這是因為2016年下半年中國對外投資和其他方面的外部花銷超出以往，這代表消費需求和投資需求的大幅度上升.美元指數(shù)劇烈波動，因此中國的金融市場成了國際投資者眼中的避險之地，這代表的是外部需求的上升，在這種情況下人民幣實際有效匯率上浮.此外，名義沖擊帶來的影響相較于需求沖擊較小，而供給沖擊對實際有效匯率波動的影響幾乎可以忽略不計.

方差分解和歷史分解的結(jié)果一致，需求沖擊對人民幣實際有效匯率波動的影響最大.此外，歷史分解的結(jié)果表明，宏觀沖擊對實際有效匯率波動的影響是時變的.

4 異質(zhì)性沖擊對匯率波動的影響

為了檢測中國經(jīng)濟的杠桿效應(yīng)，即實際有效匯率的變化與實際有效匯率條件波動的負(fù)相關(guān)性，本文采用EGARCH模型來刻畫實際有效匯率的時間序列類型.研究結(jié)果表明，實際有效匯率的條件方差是隨時間變化的.另一方面，從EGARCH模型中可以檢測出杠桿效應(yīng)，從而可以確定正向沖擊和負(fù)向沖擊對實際有效匯率的條件波動的影響是不對稱的，負(fù)向沖擊帶來的影響會大于正向沖擊.由于廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型不能充分捕捉對數(shù)形式的匯率的經(jīng)驗性質(zhì)[13]，所以本文建立了指數(shù)廣義自回歸條件異方差(EGARCH)模型，并對其進行了估計，研究了不同沖擊對模型的影響.

考慮到對異質(zhì)性沖擊的不對稱反應(yīng)，EGARCH模型的條件方差方程按照Meng等[12]進行設(shè)定：

(7)

(8)

在EGARCH(1，1)模型中，負(fù)面沖擊會影響γ-δ,而正向沖擊會影響γ+δ的條件方差的對數(shù).這里通過檢驗假設(shè)δ<0來發(fā)現(xiàn)是否存在杠桿效應(yīng).此外，如果檢驗出δ顯著不為0，則可以表明異質(zhì)沖擊具有不對稱性.EGARCH(1，1)模型的參數(shù)估計結(jié)果為：ω=-2.564440、γ=3.257656、δ=-0.646450、β=0.984945，并且我們發(fā)現(xiàn)所有參數(shù)的估計系數(shù)都是在1%的水平上具有顯著性，并且ARCH項和GARCH項都是顯著的，這表明條件方差的結(jié)果具有一致性.此外我們發(fā)現(xiàn)δ的值是負(fù)數(shù)，這意味著在我們的樣本中檢測到了杠桿效應(yīng).這一點與Mensi[14]的發(fā)現(xiàn)相同，與Meng等[12]的發(fā)現(xiàn)不同，這是因為研究的經(jīng)濟體和所使用數(shù)據(jù)的頻率是有差異的.

由于估計參數(shù)δ的值在統(tǒng)計學(xué)上是顯著不為零的，這表明異質(zhì)性沖擊確實會對實際有效匯率的條件波動率產(chǎn)生不對稱影響.研究結(jié)果表明，實際有效匯率的條件波動對負(fù)面沖擊的反應(yīng)比正面沖擊的反應(yīng)要大.即正向沖擊(升值)導(dǎo)致中國實際有效匯率的條件波動的上升比率要比負(fù)面沖擊(貶值)造成實際有效匯率的條件波動率下降的比率更小，這與中國特有的市場經(jīng)濟體制有關(guān).

5 結(jié)論與政策建議

5.1 研究結(jié)論

本文考察了1999年1月至2019年12月人民幣的實際有效匯率波動的來源和異質(zhì)沖擊的非對稱性.由于人民幣實際有效匯率的波動是非線性波動，所以本文運用了非線性模型，通過構(gòu)造和估計結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，來評估供給、需求和名義沖擊對實際有效匯率波動影響的相對重要性.通過實證研究結(jié)果，我們可以得出以下結(jié)論.

(1)方差分解表明，需求沖擊對實際有效匯率波動影響起著主導(dǎo)作用.在實際有效匯率的波動中，它是根本的推動力，并且從長期來看，需求沖擊可以持續(xù)地影響實際有效匯率的波動.而名義沖擊對實際有效匯率波動的影響較小，供給沖擊造成的影響可以忽略不計.歷史分解表明，大多數(shù)實際有效匯率升值和貶值可以通過需求沖擊的跡象和幅度的變化來解釋，也就是說實際有效匯率的波動和需求沖擊的波動息息相關(guān).而需求沖擊是隨時間變化的，這就要求我們在研究匯率波動的時候要注意時間和樣本期的影響.此外，雖然異質(zhì)性沖擊對實際有效匯率波動的影響是隨時間變化的，但是需求沖擊始終是實際匯率變化的最重要的推動力.具體而言，當(dāng)出現(xiàn)大規(guī)模的經(jīng)濟衰退時，負(fù)面的需求沖擊帶來實際有效匯率的下降.而經(jīng)濟繁榮或者國家出臺相關(guān)政策來刺激需求時，實際有效匯率會上升.

(2)本文采用EGARCH模型來檢測杠桿效應(yīng)，并評估異質(zhì)沖擊對中國實際有效匯率波動的不對稱效應(yīng).估計結(jié)果顯示檢測到了杠桿效應(yīng)，即觀測到了異質(zhì)沖擊對實際有效匯率條件波動的不對稱效應(yīng).具體地說，中國實際有效匯率中導(dǎo)致貶值的負(fù)面沖擊帶來的影響要比導(dǎo)致升值的正面沖擊帶來的影響要大.

5.2 建議

了解實際有效匯率波動的來源對于制定有效的宏觀政策以降低經(jīng)濟波動是非常重要的.由于實際有效匯率的大部分波動歸因于需求沖擊，因此政府應(yīng)通過需求管理政策來穩(wěn)定匯率.對于像中國這樣的開放型經(jīng)濟體，資本流動調(diào)控政策應(yīng)該與利率政策、宏觀審慎政策、貨幣政策等需求管理政策相結(jié)合，以實現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo).

第一，需求管理政策應(yīng)在出現(xiàn)意外需求沖擊的情況下實施.以2008年的金融危機為例，人民幣實際有效匯率出現(xiàn)了大幅度的下跌，中國與其他發(fā)達(dá)國家一樣面臨著需求不足的問題.而總需求的不足可能會導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展的長期停滯.在出現(xiàn)巨大的負(fù)面需求沖擊導(dǎo)致匯率下降時，為了維持幣值穩(wěn)定促進經(jīng)濟的長期發(fā)展，政府應(yīng)當(dāng)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，下調(diào)存款利率，通過調(diào)整消費稅關(guān)稅等稅率來刺激消費需求，并應(yīng)積極創(chuàng)新流動性管理工具來應(yīng)對短期流動性波動.同時也應(yīng)當(dāng)實施“定向降準(zhǔn)”發(fā)展普惠金融，降低農(nóng)村地區(qū)的貸款難度，針對性的對實體經(jīng)濟做出相對應(yīng)的調(diào)整.目前中國正在加快構(gòu)建國內(nèi)經(jīng)濟的大循環(huán)，在這種環(huán)境之下更需要注重需求管理.我國的經(jīng)濟增長主要依賴于三駕馬車中的出口和投資，所以在運用需求管理刺激需求拉動經(jīng)濟平穩(wěn)地持續(xù)增長時，更應(yīng)該刺激內(nèi)需，充分利用國內(nèi)龐大的市場來刺激消費需求.

第二，因為需求、供給和名義沖擊對實際有效匯率波動都具有時變影響，所以政府應(yīng)該注重宏觀經(jīng)濟政策的時效性和靈活性，根據(jù)經(jīng)濟的運行和變化及時調(diào)整相應(yīng)政策以降低實際有效匯率波動的幅度.在需要刺激需求的時候降息降準(zhǔn)，在經(jīng)濟過熱的時候通過公開市場操作提高無風(fēng)險利率的手段來抑制投資需求.

第三，負(fù)面沖擊造成人民幣實際有效匯率的波動會比正面沖擊更大，鑒于這種匯率波動影響的不對稱性，實際有效匯率的波動會對中國的產(chǎn)出、消費和投資的增長產(chǎn)生負(fù)面影響.所以政府對負(fù)面沖擊應(yīng)給予更多的關(guān)注，必要時采用臨時的資本流動監(jiān)管和利率政策來減輕不利因素對匯率貶值的影響，穩(wěn)定人民幣實際有效匯率.同時也要通過推動金融市場化的發(fā)展，增加外匯儲備，適當(dāng)放松對進出口企業(yè)的外匯管制等措施來緩解實際有效匯率波動所帶來的影響.