風(fēng)險(xiǎn)投資與科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率

黃 斯 斯

(安徽新華學(xué)院 財(cái)金學(xué)院，安徽 合肥 230088)

0 引言

經(jīng)濟(jì)全球化的不斷加深和新興經(jīng)濟(jì)體的擠壓使得我國(guó)企業(yè)面臨的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，粗放型生產(chǎn)模式難以支持宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展.所以，通過技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)由“中國(guó)制造”向“中國(guó)創(chuàng)造”轉(zhuǎn)變，成為提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量和發(fā)展空間的必然選擇，“創(chuàng)新型國(guó)家”成為我國(guó)未來較長(zhǎng)時(shí)間里的重要經(jīng)濟(jì)建設(shè)目標(biāo).

科創(chuàng)型企業(yè)是科技型企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的統(tǒng)稱.與其他企業(yè)相比，技術(shù)創(chuàng)新是科創(chuàng)型企業(yè)生存與發(fā)展的核心，企業(yè)規(guī)模普遍較小，技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)比較高[1].技術(shù)創(chuàng)新效率是指企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過程中的投入與產(chǎn)出之間的比例關(guān)系，單位投入所獲得的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出越多則技術(shù)創(chuàng)新效率越高.科創(chuàng)型企業(yè)要獲得持續(xù)發(fā)展就必須有較高的技術(shù)創(chuàng)新效率與之匹配，這也注定其必然成為我國(guó)社會(huì)創(chuàng)新體系的重要參與者[2].尤其“十八大”以后，推動(dòng)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率提升，培育高質(zhì)量科創(chuàng)型企業(yè),被納入“創(chuàng)新型國(guó)家”建設(shè)的內(nèi)容體系，所以，科創(chuàng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率對(duì)“創(chuàng)新型國(guó)家”建設(shè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要.但現(xiàn)階段我國(guó)科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展存在困境，突出表現(xiàn)為融資需求難以得到滿足.科創(chuàng)型企業(yè)在我國(guó)的發(fā)展歷史比較短暫，目前絕大部分科創(chuàng)型企業(yè)是處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期的中小型企業(yè)，資金需求量大、存活風(fēng)險(xiǎn)高是其最主要特點(diǎn)，傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，往往不太樂意向這類企業(yè)授信，科創(chuàng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新及發(fā)展也因此受到阻礙.

2015年以來，風(fēng)險(xiǎn)投資成為我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的重要推手，尤其是2015年初國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的快速發(fā)展提供了政策支持，自此以后我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，其中科創(chuàng)型企業(yè)成為風(fēng)險(xiǎn)資金的主要集中領(lǐng)域.風(fēng)險(xiǎn)投資的參與有助于解決科創(chuàng)型企業(yè)一直面臨的融資問題，為科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展提供了資金保障.但風(fēng)險(xiǎn)投資的參與有沒有切實(shí)提升科創(chuàng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率，進(jìn)而從根本上推動(dòng)科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展,這是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略執(zhí)行過程中以及“創(chuàng)新型國(guó)家”建設(shè)過程中必須要探明的問題，對(duì)于從企業(yè)層面和金融驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新角度提升我國(guó)社會(huì)整體創(chuàng)新能力意義重大.對(duì)此，國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了較多的研究，如楊緒可等[3]、何涌[4]、鄒雙等[5]從技術(shù)投入角度研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，認(rèn)為R&D投入量能夠推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升;劉煥鵬等[6]、馬寧等[7]從企業(yè)員工的微觀層面研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)員工創(chuàng)新能力作用，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)的智力資本存在協(xié)同效應(yīng);楊宜等[8]、李夢(mèng)雅等[9]從企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)效率角度探討了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效和發(fā)展的影響.可以看出，現(xiàn)有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究要么僅考慮了企業(yè)員工個(gè)體創(chuàng)新能力或企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效，對(duì)企業(yè)層面技術(shù)創(chuàng)新效率的探討不夠明確，要么對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率僅從投入角度衡量，沒有考慮到技術(shù)創(chuàng)新效率衡量的復(fù)雜性和系統(tǒng)性，而針對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的研究就更為少見.本文將單純從企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率角度出發(fā)，通過全面測(cè)量技術(shù)創(chuàng)新效率，深入研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的作用效應(yīng)，從風(fēng)險(xiǎn)投資與科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新角度為我國(guó)金融驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新戰(zhàn)略和“創(chuàng)新型國(guó)家”建設(shè)提供政策參考.

1 理論分析

1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率作用效應(yīng)的理論基礎(chǔ)

1.1.1 資源基礎(chǔ)理論

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，資源是企業(yè)生存與發(fā)展的基礎(chǔ)，企業(yè)是一個(gè)擁有各種資源的經(jīng)濟(jì)實(shí)體[10]，而資源則是企業(yè)所擁有且可直接支配的各種要素的組合，那些價(jià)值高、不可復(fù)制和替代的資源是企業(yè)需要尤為重視的資源[11].目前，我國(guó)科創(chuàng)型企業(yè)多處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，對(duì)自身成長(zhǎng)和發(fā)展的追求要求其大量吸收外界資源，并對(duì)所獲取的各種資源進(jìn)行有效整合，投入到技術(shù)創(chuàng)新過程中，以獲取競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以模仿的技術(shù)和產(chǎn)品，提升自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，所以科創(chuàng)型企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展過程可以被理解為從獲取資源到有效整合、利用資源的過程.當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入科創(chuàng)型企業(yè)之后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)便成為科創(chuàng)型企業(yè)的股東之一，為企業(yè)提供技術(shù)創(chuàng)新資金的同時(shí)，也會(huì)依靠自身在市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)研判、企業(yè)管理、社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)等方面的為科創(chuàng)型企業(yè)提供獲取其他相關(guān)資源的渠道，指導(dǎo)和建議企業(yè)更有效的整合各種資源，進(jìn)而以有限的投入獲取更多的技術(shù)創(chuàng)新成果，提升技術(shù)創(chuàng)新效率.

1.1.2 委托代理理論

經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離優(yōu)化了現(xiàn)代企業(yè)管理制度的同時(shí)，也導(dǎo)致了委托代理問題的產(chǎn)生.委托代理理論指出，經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離使得委托人與代理人之間出現(xiàn)利益沖突，委托人不可避免地需要為代理成本買單，尤其是在企業(yè)異質(zhì)性較高的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中，委托代理問題往往更加突出[12].技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)的一種投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，更容易激化企業(yè)的委托代理矛盾.風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入科創(chuàng)型企業(yè)之后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)便和科創(chuàng)型企業(yè)之間有著委托代理關(guān)系，出于弱化委托代理沖突和自身利益最大化的考慮，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在為科創(chuàng)型企業(yè)提供資金的同時(shí)，還會(huì)通過簽訂契約的形式約定雙方的權(quán)利和義務(wù)，以此達(dá)到激勵(lì)科創(chuàng)型企業(yè)的目的.同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還會(huì)通過介入董事會(huì)、管理層的方式直接參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理過程中，利用自己掌握的資源協(xié)助科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，提升技術(shù)創(chuàng)新效率，以盡量避免委托代理矛盾的激化.

1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的作用路徑

風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)于科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的作用效應(yīng)主要通過對(duì)被投企業(yè)的外部創(chuàng)新資源支持和內(nèi)部組織框架構(gòu)建兩條路徑實(shí)現(xiàn).

1.2.1 外部創(chuàng)新資源支持

資金和專業(yè)知識(shí)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供外部創(chuàng)新資源支持的主要內(nèi)容.現(xiàn)代企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其可深度挖掘創(chuàng)新能力，研發(fā)投入對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持是非常重要的，但對(duì)于絕大部分處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期的科創(chuàng)型企業(yè)而言，其所能籌集到的內(nèi)部資金往往無(wú)法滿足技術(shù)創(chuàng)新的需要，加之技術(shù)創(chuàng)新成果的高度不確定性、信息高度不對(duì)稱性、經(jīng)營(yíng)高風(fēng)險(xiǎn)性等特征，與其他類型企業(yè)相比往往很難通過傳統(tǒng)金融方式獲得技術(shù)研發(fā)資金.風(fēng)險(xiǎn)投資作為重要的外源性直接融資方式，與間接融資相比，能夠緩解科創(chuàng)型企業(yè)間接融資困境，為被投企業(yè)的創(chuàng)新提供資金支持，推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提升[13].在資金層面以外，風(fēng)險(xiǎn)投資還能夠?yàn)楸煌镀髽I(yè)帶來專業(yè)知識(shí).風(fēng)險(xiǎn)資金的流向往往代表著市場(chǎng)未來創(chuàng)新趨勢(shì).企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新方向離不開所處行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，其技術(shù)創(chuàng)新效率的高低會(huì)隨著行業(yè)所處的生命周期不同而不同，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往對(duì)所投行業(yè)的技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀、行業(yè)前景、產(chǎn)品市場(chǎng)等具有較豐富的知識(shí)積累，為科創(chuàng)型企業(yè)更有針對(duì)性、更有效的技術(shù)創(chuàng)新提供指導(dǎo)和建議.此外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了在風(fēng)險(xiǎn)退出時(shí)獲取盡量高的投資收益率，還會(huì)通過提供額外增值性服務(wù)的方式促進(jìn)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提升，在科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的各個(gè)階段提供幫助和服務(wù)，比如幫助企業(yè)獲取其他相關(guān)資源、幫助企業(yè)擬定和完善管理規(guī)章制度、幫助企業(yè)產(chǎn)品推廣和企業(yè)形象宣傳等，為科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)、有效地開展保駕護(hù)航.

1.2.2 內(nèi)部組織框架構(gòu)建

風(fēng)險(xiǎn)資金的流入對(duì)被投科創(chuàng)型企業(yè)內(nèi)部組織構(gòu)建具有一定影響，能夠打破原組織架構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的約束，從而作用于被投企業(yè)的創(chuàng)新能力.在原組織架構(gòu)中，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中的高度不確定性是由企業(yè)單獨(dú)承擔(dān)，而風(fēng)險(xiǎn)投資參與之后，通過簽訂契約規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方的權(quán)利和義務(wù)和權(quán)利，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)則變?yōu)橛呻p方共同承擔(dān).在新的組織契約形式下，投融資雙方的行為均得到了約束和激勵(lì)，有效地降低了代理成本，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資科創(chuàng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新更有效的支持，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資與科創(chuàng)型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的目的.所以，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)實(shí)際上形成了一種新型組織架構(gòu)，通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的重新分配，提升了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的參與力度，調(diào)動(dòng)被投企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新積極性，進(jìn)而推動(dòng)被投企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提升.

綜合以上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率存在顯著的正向作用效應(yīng).

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 樣本篩選

目前學(xué)界對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)所涵蓋的具體行業(yè)尚未達(dá)成統(tǒng)一觀點(diǎn)，參考王軼昕等[14]、李會(huì)[15]、汪建等[1]的研究，本文認(rèn)為科創(chuàng)型企業(yè)主要涵蓋信息軟件、先進(jìn)制造(設(shè)備)、物聯(lián)網(wǎng)、生物制藥、節(jié)能環(huán)保、新能源、新材料、現(xiàn)代物流等8大行業(yè).我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板是中小型企業(yè)上市交易的主要場(chǎng)所，同時(shí)中小型企業(yè)也是風(fēng)險(xiǎn)投資所樂于參與的一種企業(yè)，所以本文樣本企業(yè)選自中小板和創(chuàng)業(yè)板中此8個(gè)行業(yè)中的企業(yè).2015年是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)開始快速膨脹，國(guó)家政策高度關(guān)注其在我國(guó)資本市場(chǎng)中的地位，尤其在解決中小型企業(yè)融資難題、金融驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新等方面發(fā)揮著重要作用，所以本文選擇的樣本區(qū)間為2015—2019年.

樣本企業(yè)選取條件：

(1)2015年之前掛牌交易；

(2)在我國(guó)A股中小板或創(chuàng)業(yè)板掛牌交易；

(3)主營(yíng)業(yè)務(wù)至少涵蓋信息軟件、先進(jìn)制造、物聯(lián)網(wǎng)、生物制藥、節(jié)能環(huán)保、新能源、新材料、現(xiàn)代物流等行業(yè)中的一個(gè)；

(4)近5年來不存在長(zhǎng)期(6個(gè)月上)停牌現(xiàn)象.

根據(jù)以上條件，共選取了618家科創(chuàng)型企業(yè)作為本文的樣本企業(yè).為了更加清晰地反映風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新作用效應(yīng)，本文將所獲取的樣本企業(yè)劃分為有風(fēng)險(xiǎn)投資和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資兩組.對(duì)于有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的確定，參考Sun 等[13]、張春香[16]、王曉紅等[17]的研究，將前十大股東的名稱中有“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”“天使投資”等字樣的直接認(rèn)定為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與，而前十大股東的名稱有“投資基金”“投資咨詢”“投資管理”等字樣的，進(jìn)一步結(jié)合企業(yè)公開信息求證其是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與，其他企業(yè)則直接認(rèn)定為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與.最終，本文獲取的樣本企業(yè)中有241家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與，377家無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與，具體樣本各細(xì)分行業(yè)及有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資情況如表1所示.所有數(shù)據(jù)收集整理自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，個(gè)別缺失數(shù)據(jù)運(yùn)用內(nèi)插法進(jìn)行彌補(bǔ)，所有計(jì)算過程由SPSS 18.0實(shí)現(xiàn).

表1 各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資樣本分布

2.2 變量設(shè)置和模型構(gòu)建

2.2.1 變量設(shè)置

本文擬通過構(gòu)建回歸模型的方式進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)上文假設(shè)的真實(shí)性，回歸模型中的各變量的選擇和計(jì)算如下：

(1)被解釋變量.企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的衡量是一個(gè)比較復(fù)雜的問題，少數(shù)學(xué)者運(yùn)用專利數(shù)量、技術(shù)創(chuàng)新投入量等指標(biāo)進(jìn)行直接衡量[4,18]，但這種方法過于簡(jiǎn)單和粗糙，更多的學(xué)者運(yùn)用綜合衡量方法對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，比如運(yùn)索性因素分析法[19]、模糊層次分析法[20]等.其中數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)是目前國(guó)內(nèi)學(xué)界認(rèn)可度比較高的一種方法，比如呂明潔等[21]運(yùn)用DEA法對(duì)上海市高技術(shù)企業(yè)自主創(chuàng)新效率進(jìn)行了量化分析，聶鵬等[22]運(yùn)用DEA指數(shù)方法對(duì)環(huán)渤海區(qū)域的科技創(chuàng)新成果進(jìn)行測(cè)算，楊春等[23]、Ovidiu等[24]、胡澤民等[25]、龔日朝等[26]也都基于DEA法對(duì)不同類型企業(yè)和組織的創(chuàng)新效率進(jìn)行了評(píng)價(jià).所以，本文運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率進(jìn)行評(píng)價(jià).

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)是由Charnes 和 Cooper于1978年提出，其核心思路是通過數(shù)學(xué)規(guī)劃分析的方式確定決策單元的有效性.假設(shè)模型含有n個(gè)評(píng)價(jià)決策單元DMUj(j=1，2，…，n)，DMUj相對(duì)的投入和產(chǎn)出向量分別為xj=(x1j，x2j，…，xmj)和yj=(ylj，y2j，…，ysj)，其中j=1，2,…，n.(xj，yj)∈T，T為生產(chǎn)可能集.評(píng)價(jià)模型如公式(1)所示:

(1)

式中，x0和y0分別為評(píng)價(jià)決策單元的輸入和輸出數(shù)值.

(2)

(3)

式中：當(dāng)θ0=1時(shí)，即決策單元為創(chuàng)新有效；當(dāng)θ0<1時(shí)，決策單元為創(chuàng)新無(wú)效.在滿足式(2)和式(3)條件時(shí)，式(1)中的最優(yōu)值為θ0≤1.

DEA模型構(gòu)建過程中，輸入指標(biāo)主要是體現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新所需要的相關(guān)投入資源，而輸出指標(biāo)主要反映技術(shù)創(chuàng)新所帶來的成果，參考楊春[23]、Ovidiu[24]、鄒雙等[5]的研究，本文選擇R&D投入總量、R&D經(jīng)費(fèi)占經(jīng)營(yíng)成本比例、技術(shù)研發(fā)員工占比等指標(biāo)為輸入指標(biāo)，而輸出指標(biāo)則選擇企業(yè)的技術(shù)專利數(shù)量和營(yíng)業(yè)利潤(rùn).將各輸入指標(biāo)和輸出指標(biāo)代入各式，計(jì)算出各企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率值.

(2)解釋變量.本文的解釋變量設(shè)定為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資，其為虛擬變量，當(dāng)企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)賦值為1，否則賦值為0.

(3)控制變量.科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率受到的影響因素比較多，除了風(fēng)險(xiǎn)投資外，各種復(fù)雜的宏微觀因素也會(huì)產(chǎn)生影響作用，為了更加精確的了解風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的作用情況，將可能影響到技術(shù)創(chuàng)新效率的相關(guān)宏微觀因素設(shè)置為控制變量.本文的控制變量主要有以下幾個(gè)：

宏觀經(jīng)濟(jì)：宏觀經(jīng)濟(jì)情況是企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新的基本保障，良好的外部宏觀環(huán)境有助于企業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展，是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的一個(gè)重要影響因素.因此，本文將宏觀經(jīng)濟(jì)設(shè)定為一個(gè)控制變量，用GDP替代.

企業(yè)規(guī)模：在以往很多學(xué)者的研究中，多認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效和創(chuàng)新能力造成影響.一般認(rèn)為，相對(duì)于小企業(yè)來講，大企業(yè)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益.本文選取資產(chǎn)總量作為企業(yè)規(guī)模的替代變量.

資本結(jié)構(gòu)：用資產(chǎn)負(fù)債率表示，資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)衡量指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率過高，企業(yè)對(duì)債務(wù)融資方式的依賴程度越高，債務(wù)成本也會(huì)越高，在一定程度上會(huì)影響到企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入.

盈利能力：企業(yè)的盈利能力越高，未來現(xiàn)金流保障越高，可投入的研發(fā)資金也會(huì)越多，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的推動(dòng)力也會(huì)越高.本文選擇企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率作為盈利能力的替代指標(biāo).

表2 變量設(shè)置匯總

2.2.2 模型構(gòu)建

由前文內(nèi)容可知，本文的樣本數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，所以構(gòu)建的回歸模型為面板數(shù)據(jù)回歸模型.為了更加深入地了解風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的作用效應(yīng)，除了構(gòu)建針對(duì)樣本整體的面板數(shù)據(jù)回歸模型外，還分別構(gòu)建針對(duì)各行業(yè)樣本的模型.所有面板數(shù)據(jù)回歸模型為：

樣本整體模型：

TEit=β0+β1VCit+β2GDPit+β3Sizeit+
β4LEVit+β5Roeit+μit，

信息軟件業(yè)模型：

TE_inforit=β0+β1VCit+β2GDPit+β3Sizeit+
β4LEVit+β5Roeit+μit，

先進(jìn)制造業(yè)模型：

TE_makeit=β0+β1VCit+β2GDPit+β3Sizeit+
β4LEVit+β5Roeit+μit，

物聯(lián)網(wǎng)業(yè)模型：

TE_interit=β0+β1VCit+β2GDPit+β3Sizeit+
β4LEVit+β5Roeit+μit,

生物制藥業(yè)模型：

TE_biolit=β0+β1VCit+β2GDPit+β3Sizeit+
β4LEVit+β5Roeit+μit，

節(jié)能環(huán)保業(yè)模型：

TE_enerit=β0+β1VCit+β2GDPit+β3Sizeit+
β4LEVit+β5Roeit+μit，

新能源業(yè)模型：

TE_newit=β0+β1VCit+β2GDPit+β3Sizeit+
β4LEVit+β5Roeit+μit，

新材料業(yè)模型：

TE_mateit=β0+β1VCit+β2GDPit+β3Sizeit+
β4LEVit+β5Roeit+μit，

現(xiàn)代物流業(yè)模型：

TE_logiit=β0+β1VCit+β2GDPit+β3Sizeit+
β4LEVit+β5Roeit+μit.

2.3 模型擬合與分析

2.3.1 相關(guān)性分析

為進(jìn)一步論證前文線性模型構(gòu)建的合理性，計(jì)算各變量間的線性相關(guān)系數(shù).計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，變量TE與VC間的相關(guān)系數(shù)為0.8269，二者線性相關(guān)程度比較顯著，且為正相關(guān)，在一定程度上佐證上文理論分析的同時(shí)，也論證了二者線性回歸模型構(gòu)建的合理性.同時(shí)，TE與其他控制變量間的相關(guān)系數(shù)也比較高，均在0.6以上，將各控制變量加入線性回歸模型也比較合理.此外，解釋變量及各控制變量間的相關(guān)系數(shù)普遍比較低，最高的也在0.5以內(nèi)，說明解釋變量和控制變量間的線性相關(guān)程度較低，用之構(gòu)建回歸模型出現(xiàn)嚴(yán)重多重共線性及內(nèi)生性問題的可能性很小.

2.3.2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

為了避免“偽回歸”問題的產(chǎn)生，利用單位根檢驗(yàn)法對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文將同根檢驗(yàn)法(LLC檢驗(yàn))和異根檢驗(yàn)法(ADF檢驗(yàn))相結(jié)合共同論證各變量的平穩(wěn)性.檢驗(yàn)結(jié)果顯示，LLC檢驗(yàn)和ADF檢驗(yàn)的結(jié)果一致，各變量的平穩(wěn)性存在差異，有4個(gè)變量為非平穩(wěn)變量，只有2個(gè)變量為平穩(wěn)變量.所以，直接將各變量引入模型可能會(huì)出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，需要對(duì)變量間的協(xié)整性進(jìn)行檢驗(yàn).

協(xié)整性是指非平穩(wěn)變量之間的某種線性組合是平穩(wěn)的，采用Pedroni檢驗(yàn)法對(duì)變量間的協(xié)整性進(jìn)行檢驗(yàn).在5%水平下，各統(tǒng)計(jì)指標(biāo)均通過了1%的顯著性水平，認(rèn)為本文的面板數(shù)據(jù)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，可用之構(gòu)建回歸模型.

2.3.3 模型擬合與分析

在面板數(shù)據(jù)回歸模型實(shí)際擬合過程中需要判斷其具體形式，F(xiàn)檢驗(yàn)可用于判斷面板數(shù)據(jù)回歸模型屬于混合效應(yīng)形式還是固定效應(yīng)形式，Hausman檢驗(yàn)可用于判斷模型屬于固定效應(yīng)形式還是隨機(jī)效應(yīng)形式.利用F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)對(duì)前文各模型的檢驗(yàn)結(jié)果見表3.在10%顯著性水平下，F(xiàn)檢驗(yàn)顯示前文各模型均適合固定效應(yīng)形式，Hausman檢驗(yàn)也顯示前文各模型均適合固定效應(yīng)形式，所以本文選擇固定效應(yīng)擬合前文各模型.

表3 模型形式檢驗(yàn)結(jié)果

利用2015—2019年的年度技術(shù)創(chuàng)新效率值和其他數(shù)據(jù)對(duì)上文各模型進(jìn)行擬合，為了避免因?yàn)樽兞拷^對(duì)值的差異而給模型擬合結(jié)果帶來擾動(dòng)，對(duì)所有控制變量進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)化.同時(shí)，為避免內(nèi)生性問題，使用工具變量和兩階段最小二乘法對(duì)前文各面板數(shù)據(jù)回歸模型進(jìn)行擬合(表4).從表4中數(shù)據(jù)可以看出，各模型的可決系數(shù)均較好，其中樣本整體模型擬合可決系數(shù)達(dá)到了0.8735，其他細(xì)分行業(yè)模型的可決系數(shù)也均在0.72以上，F(xiàn)檢驗(yàn)的伴隨概率均通過了1%的顯著性臨界值，D.W值和H.Q值也均在可接受范圍內(nèi).所以，各模型擬合效果均較好，可用于分析現(xiàn)實(shí)問題.

表4 各模型擬合結(jié)果匯總

表4中，從模型(4)擬合結(jié)果來看，VC的偏回歸系數(shù)為0.4613，并且在5%水平下顯著，VC能夠顯著帶動(dòng)被解釋變量TE同方向變動(dòng)，VC每變動(dòng)1個(gè)單位，TE變化同方向變動(dòng)0.4613個(gè)單位，表明整體上，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能夠帶動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提升，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率產(chǎn)生顯著的正向作用效應(yīng).模型(5)到模型(12)中VC偏回歸擬合系數(shù)也均為正數(shù)，并且在10%水平下也均顯著，各細(xì)分行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與均能顯著的正向帶動(dòng)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提升.所以，無(wú)論是樣本整體角度下，還是細(xì)分行業(yè)角度下，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率均存在顯著的正向作用效應(yīng)，因此，前文假設(shè)為真命題.

進(jìn)一步從細(xì)分行業(yè)來看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的作用力度和顯著性存在差異，其中物聯(lián)網(wǎng)、新材料和生物制藥行業(yè)模型中VC的偏回歸系數(shù)均在0.6500以上，明顯高于其他行業(yè)，并且均在5%水平下顯著，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)這三個(gè)領(lǐng)域中企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率的作用力度最大且最明顯.信息軟件和節(jié)能環(huán)保行業(yè)模型中的VC的偏回歸系數(shù)均在0.5000以上，在5%水平下均顯著，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)信息軟件企業(yè)和節(jié)能環(huán)保企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率作用力度和顯著性水平也比較高.而現(xiàn)代物流行業(yè)模型中VC的偏回歸系數(shù)最小，僅為0.0883，是所有細(xì)分行業(yè)中最小的，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)現(xiàn)代物流企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率雖然存在正向作用效應(yīng)，但是作用力度有限.先進(jìn)制造業(yè)和新能源業(yè)模型中VC的偏回歸系數(shù)值以及顯著性水平和樣本整體模型擬合結(jié)果相近.

為檢驗(yàn)前文各面板數(shù)據(jù)回歸模型擬合結(jié)果的穩(wěn)健性，采用樣本分割法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn).將樣本期間分割為2015—2017年和2018—2019年兩個(gè)時(shí)段，分別利用兩個(gè)時(shí)段內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)對(duì)前文各模型重新進(jìn)行擬合，并將擬合結(jié)果與表4中結(jié)果進(jìn)行比較.比較發(fā)現(xiàn)，各模型整體擬合優(yōu)度以及各變量參數(shù)估計(jì)值的正負(fù)號(hào)和顯著性與表4中結(jié)果幾乎一致，所以表4中各面板數(shù)據(jù)回歸模型擬合結(jié)果是穩(wěn)健的，前文實(shí)證結(jié)果可信度較高.

3 結(jié)論與建議

科創(chuàng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率決定其自身發(fā)展與成長(zhǎng)的同時(shí)，也為我國(guó)“創(chuàng)新型國(guó)家”的建設(shè)添磚加瓦.風(fēng)險(xiǎn)投資為科創(chuàng)型企業(yè)尤其是科創(chuàng)型中小企業(yè)的融資難題提供了解決方案，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)增值上的訴求使得風(fēng)險(xiǎn)投資的參與推動(dòng)著科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提升.本文在理論分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的作用機(jī)制后，基于創(chuàng)業(yè)板和中小板樣本企業(yè)2015—2019年的數(shù)據(jù)，利用DEA模型對(duì)樣本企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率進(jìn)行了測(cè)量，并構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)回歸模型，對(duì)理論分析內(nèi)容進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn).通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)科創(chuàng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率存在顯著的正向作用效應(yīng)，但不同行業(yè)間存在一定差異，在物聯(lián)網(wǎng)、新材料和生物制藥行業(yè)中表現(xiàn)得最為突出，在信息軟件行業(yè)和節(jié)能環(huán)保行業(yè)中表現(xiàn)得也比較明顯，在先進(jìn)制造業(yè)和新能源業(yè)中的表現(xiàn)趨近于樣本整體，而在現(xiàn)代物流行業(yè)中，這種正向作用效應(yīng)很有限.

風(fēng)險(xiǎn)投資的參與有效地推動(dòng)了科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提升，為了最大限度的發(fā)揮科創(chuàng)型企業(yè)在社會(huì)創(chuàng)新體系中的作用、推動(dòng)“創(chuàng)新型國(guó)家”建設(shè)目標(biāo)的快速實(shí)現(xiàn)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)各參與主體可以從風(fēng)險(xiǎn)投資角度采取各種措施，推動(dòng)科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提升.

(1)政府部門可以制定相關(guān)政策鼓勵(lì)和引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資參與科創(chuàng)型企業(yè)，同時(shí)還要關(guān)注政策在不同行業(yè)上的傾向性.政府部門可以利用自身的信譽(yù)和資源，為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)牽線搭橋，基于相關(guān)政策將投資主體引向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，幫助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)充實(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本.還應(yīng)該不斷加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的制度建設(shè)，尤其需要不斷完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，解決風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)入資料創(chuàng)型企業(yè)之初的顧慮，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資積極參與.面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在物聯(lián)網(wǎng)、新材料和生物制藥等行業(yè)中的科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的突出表現(xiàn)，政府部門可以制定針對(duì)這些行業(yè)的激勵(lì)政策，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資更多地流向這些行業(yè)，最大限度地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)這些行業(yè)中科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的正向帶動(dòng)，進(jìn)而提升我國(guó)整體的技術(shù)創(chuàng)新能力和創(chuàng)新效率.

(2)科創(chuàng)型企業(yè)應(yīng)該不斷改善自身?xiàng)l件，提升企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)管理能力，給予風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的信心.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的主要目的是為了獲取資產(chǎn)增值，企業(yè)具備發(fā)展?jié)摿统砷L(zhǎng)價(jià)值無(wú)疑是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)決定入資與否的主要參考依據(jù).所以，科創(chuàng)型企業(yè)首先應(yīng)該在財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)管理等基本素質(zhì)上實(shí)現(xiàn)改善和提升，尤其是現(xiàn)代物流企業(yè)以及先進(jìn)制造企業(yè)和新能源企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新效率的正向帶動(dòng)作用有限，以技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引力有限，所以其必須改善、提升自身在財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)管理等方面的基本素質(zhì)，以彌補(bǔ)在技術(shù)創(chuàng)新方向的弱勢(shì).

(3)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要注重投資項(xiàng)目的篩選，從技術(shù)創(chuàng)新帶動(dòng)企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)角度選擇最優(yōu)項(xiàng)目，注重資金向物聯(lián)網(wǎng)、新材料、生物制藥等行業(yè)傾斜，以盡可能地將資金注入那些技術(shù)創(chuàng)新效率高、成長(zhǎng)潛力大的科創(chuàng)型企業(yè)，以獲得盡可能高的投資回報(bào)率.同時(shí)，除了注入風(fēng)險(xiǎn)資本、滿足科創(chuàng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的資金需求外，還應(yīng)該突出其在非資本增值服務(wù)方面的作用，強(qiáng)化對(duì)科創(chuàng)性型企業(yè)的治理和監(jiān)督，以及在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理各環(huán)節(jié)提供幫助和服務(wù).尤其是現(xiàn)代物流企業(yè)，可以通過提供更優(yōu)質(zhì)的公司治理、財(cái)務(wù)規(guī)劃等增值服務(wù)達(dá)到提升其技術(shù)創(chuàng)新效率的目的.