地區(qū)社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響研究

宋淵洋 趙嘉欣

摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)的核心治理結(jié)構(gòu)安排，對股東參與公司治理的動(dòng)機(jī)和行為有重要影響。本文使用來自中國綜合社會(huì)調(diào)查（CGSS）的社會(huì)信任數(shù)據(jù)和中國上市公司數(shù)據(jù)探討了地區(qū)社會(huì)信任這一非正式制度對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：（1）地區(qū)外群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度有負(fù)向影響，地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度有正向影響，說明內(nèi)群體社會(huì)信任程度高和外群體社會(huì)信任程度低的社會(huì)信任格局是中國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的重要成因;（2）地區(qū)正式制度環(huán)境與外群體社會(huì)信任可以相互替代：地區(qū)正式制度環(huán)境越好，外群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的負(fù)向影響越弱;（3）企業(yè)業(yè)績越好，地區(qū)外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響越弱。

關(guān)鍵詞：社會(huì)信任;社會(huì)群體;股權(quán)結(jié)構(gòu);股權(quán)集中度;公司治理;制度環(huán)境;企業(yè)業(yè)績

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：100228482021（04）004211

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東為控制企業(yè)和達(dá)到預(yù)期目標(biāo)而做出的治理結(jié)構(gòu)安排，對公司治理和企業(yè)決策有重要影響?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是第二類代理問題在中國企業(yè)盛行的重要原因[1]。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使控股股東能任命隸屬于自己的高管團(tuán)隊(duì)，并與高管團(tuán)隊(duì)合謀，通過侵占公司資源、操控資產(chǎn)轉(zhuǎn)移定價(jià)、收受超額薪金和貸款擔(dān)保等方式侵吞中小股東利益[2-3]。更重要的是，由于控股股東可以通過各種渠道攫取私人收益，控股股東利益最大化并不等同于公司價(jià)值最大化，導(dǎo)致控股股東可能做出有助于增加個(gè)人收益而不利于提升公司競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略決策[4]。因此，明晰高度集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的成因有助于找到緩解公司治理問題的根本措施。

然而，目前大部分研究集中于探討股權(quán)結(jié)構(gòu)的后果，對股權(quán)結(jié)構(gòu)的成因研究較少。少數(shù)研究在理論上探討了地區(qū)法律環(huán)境和投資者保護(hù)等正式制度環(huán)境對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響[1]。這些理論研究認(rèn)為，在正式制度環(huán)境較差的情況下，股權(quán)分散導(dǎo)致企業(yè)股東之間的溝通和協(xié)調(diào)成本上升。因此，地區(qū)法律環(huán)境和投資者保護(hù)越差，企業(yè)股權(quán)越會(huì)集中在少數(shù)大股東手中[5-6]。目前這方面的實(shí)證研究較少，更缺乏研究關(guān)注地區(qū)非正式制度對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。正如North[6]所指出，非正式制度在制度規(guī)則中所占比例遠(yuǎn)高于正式制度。與正式制度相比，非正式制度更為根本，是正式制度的來源和發(fā)揮作用的基石[7]。因此，地區(qū)非正式制度環(huán)境對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響機(jī)理研究的缺乏，不僅導(dǎo)致我們對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成和演化機(jī)理缺乏深入理解，而且阻礙了緩解公司治理問題的根本性政策和措施的提出。

鑒于此，本研究致力于揭示地區(qū)社會(huì)信任這一非正式制度對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。地區(qū)社會(huì)信任是生活在一個(gè)地區(qū)的社會(huì)成員對其他社會(huì)成員的可信任程度的平均期望[8]。作為地區(qū)非正式制度環(huán)境的核心成分，地區(qū)社會(huì)信任能降低社會(huì)合作的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，提高社會(huì)成員彼此之間的合作意愿，進(jìn)而降低社會(huì)運(yùn)行的交易成本[9]。因此，現(xiàn)有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)地區(qū)社會(huì)信任對企業(yè)經(jīng)營和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長等微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)后果有正向影響[10-11]。在本研究情境中，地區(qū)社會(huì)信任通過影響股東之間的溝通和協(xié)調(diào)成本，對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)有潛在影響。與西方發(fā)達(dá)國家不同，中國等東亞國家擁有完全不同的社會(huì)信任格局[12-13]。在中國等東亞國家，人們更信任和依賴親戚朋友為代表的內(nèi)群體成員，而不信任陌生人為代表的外群體成員。這種社會(huì)信任格局帶來的經(jīng)濟(jì)影響是一個(gè)值得探討的話題，目前相關(guān)研究處于起步階段[14]。

為了揭示社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理，本研究首先分析地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任（in-group trust）和外群體社會(huì)信任（out-group trust）對企業(yè)股權(quán)集中度的異質(zhì)性影響，從非正式制度的研究視角豐富和拓展企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成機(jī)理，并深化和細(xì)化社會(huì)信任理論。其次，雖然在理論上正式制度和非正式制度可以互相替代[1，15]，但相關(guān)實(shí)證研究較少[7]。因此，本研究進(jìn)一步探討地區(qū)正式制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，為正式制度與社會(huì)信任可以互相替代提供實(shí)證證據(jù)。第三，本研究還探討了企業(yè)業(yè)績的調(diào)節(jié)作用，對理解社會(huì)信任影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的邊界條件以及企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)有重要啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

在企業(yè)成長過程中，分散股權(quán)是企業(yè)吸收來自不同股東的資金、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的重要途徑。股權(quán)分散不僅能為企業(yè)發(fā)展提供資金和其他資源，而且有助于企業(yè)基于不同股東的異質(zhì)性知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)做出更高質(zhì)量的戰(zhàn)略決策。另外，股權(quán)分散還有助于企業(yè)降低對單一股東的依賴，使企業(yè)發(fā)展受單一股東錯(cuò)誤決策、陷入法律訴訟以及突然死亡等負(fù)面事件的影響較小。雖然股權(quán)分散有一系列好處，但中國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有高度集中的特點(diǎn)[16-17]。例如，國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)顯示，2020年A股上市公司第一大股東平均持有32.13%的股份，前五大股東平均持股比例高達(dá)53.37%。

現(xiàn)有研究強(qiáng)調(diào)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)在特定正式制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇[1]。當(dāng)?shù)貐^(qū)法律環(huán)境和投資者保護(hù)較差時(shí)，企業(yè)股東之間的分歧由于難以通過法院等正式途徑低成本和高效率地解決，股東之間的溝通和協(xié)調(diào)需要花費(fèi)更多時(shí)間，要經(jīng)過更艱難的協(xié)調(diào)才能達(dá)成一致。與分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使企業(yè)控股股東擁有決策控制權(quán)，能減少股東之間的溝通和協(xié)調(diào)需要，從而降低溝通和協(xié)調(diào)成本。因此，在法律環(huán)境和投資者保護(hù)等正式制度環(huán)境差的地區(qū)，企業(yè)股權(quán)更可能集中在大股東手中[1]。上述研究揭示了地區(qū)正式制度環(huán)境對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

雖然非正式制度也是形塑企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心力量[6]，但目前相關(guān)研究較少。進(jìn)一步揭示地區(qū)非正式制度對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響能彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。鑒于社會(huì)信任是地區(qū)非正式制度環(huán)境的核心成分[12，14]，本研究致力于揭示地區(qū)社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響機(jī)理。

（一）地區(qū)社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的直接影響

在企業(yè)成立之初，股權(quán)往往集中在創(chuàng)始大股東手中。隨著企業(yè)不斷成長，大股東往往會(huì)讓渡部分股權(quán)給投資者以獲取企業(yè)成長所需的資金、信息和知識(shí)等，導(dǎo)致公司股權(quán)日趨分散[1]。與股權(quán)高度集中在大股東手中相比，股權(quán)分散導(dǎo)致股東之間的溝通和協(xié)調(diào)成本上升。首先，股權(quán)越分散，股東數(shù)量越多，重大戰(zhàn)略制定過程中溝通和協(xié)調(diào)涉及的范圍越大，成本越高。其次，不同股東的偏好、擁有的知識(shí)、信息和分析判斷能力有較大差異[4，16]，導(dǎo)致他們對公司戰(zhàn)略方向和經(jīng)營策略的判斷難以完全一致。因此，股權(quán)越分散，股東之間達(dá)成一致意見花費(fèi)的時(shí)間越長，溝通和協(xié)調(diào)成本越高。

地區(qū)社會(huì)信任會(huì)影響股東之間的溝通和協(xié)調(diào)成本，在很大程度上決定了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)指向?qū)ο蟮牟煌?，地區(qū)社會(huì)信任可以分為外群體社會(huì)信任和內(nèi)群體社會(huì)信任兩個(gè)維度[12，18]。其中，地區(qū)外群體社會(huì)信任指生活在一個(gè)地區(qū)的社會(huì)成員對以陌生人為代表的外群體成員的可信任程度的總體預(yù)期[8，12]，而地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任則是社會(huì)成員對親戚和鄰居等內(nèi)群體社會(huì)成員的可信任程度的總體預(yù)期[12]。由于地區(qū)外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任都是社會(huì)信任的構(gòu)成維度，都受到地區(qū)文化和制度環(huán)境等因素的影響，導(dǎo)致兩者之間往往呈正相關(guān)關(guān)系。例如，一個(gè)地區(qū)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)等正式制度越發(fā)達(dá)，個(gè)人權(quán)利越能得到有效保障，個(gè)體對內(nèi)群體和外群體的社會(huì)信任程度越高[12]。下面進(jìn)一步分析地區(qū)外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響機(jī)理。

地區(qū)外群體社會(huì)信任越高，股東之間的溝通和協(xié)調(diào)成本越低，企業(yè)越能通過分散股權(quán)的方式獲得企業(yè)發(fā)展所需的核心資源。具體而言，地區(qū)外群體社會(huì)信任越高，社會(huì)成員越傾向于信任彼此，越可能相互合作[19-20]，更不會(huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為[8]。一方面，與地區(qū)外群體社會(huì)信任低的地區(qū)相比，在外群體社會(huì)信任高的地區(qū)的大股東對潛在股東（特別是來自外群體的潛在股東）有更高的信任程度，更愿意讓渡部分股權(quán)以獲取潛在股東的資金、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)關(guān)系等企業(yè)發(fā)展所需的資源。另一方面，地區(qū)外群體社會(huì)信任越高，股東之間的合作意愿越高，出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為的概率越低[8]。由于不用提防機(jī)會(huì)主義行為，大股東大量持股的動(dòng)機(jī)減弱，企業(yè)股權(quán)越可能分散。因此，地區(qū)外群體社會(huì)信任越高，股權(quán)分散伴隨的股東之間的溝通和協(xié)調(diào)成本上升越小，企業(yè)越傾向于通過分散股權(quán)來獲取核心資源?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：地區(qū)外群體社會(huì)信任越高，該地區(qū)企業(yè)的股權(quán)集中度越低。

地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度也有重要影響。在地區(qū)外群體社會(huì)信任不變的情況下，地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任越高，社會(huì)成員越信任與自己有血緣和婚姻等緊密聯(lián)系的內(nèi)群體成員，越可能把核心的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)交往局限在內(nèi)群體成員之間[13]。在本研究背景中，企業(yè)股權(quán)是一種寶貴的資源，其分配的范圍受地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任的影響。地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任越高，企業(yè)創(chuàng)始人所屬群體的內(nèi)群體成員越傾向于信任彼此，更傾向于在內(nèi)群體社會(huì)成員中尋找股權(quán)讓渡的對象，導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)難以充分分散。另外，地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任越高，股權(quán)分散越可能影響企業(yè)發(fā)展。這是因?yàn)榉稚⒐蓹?quán)會(huì)不可避免地把歸屬于不同社會(huì)群體的個(gè)體引入企業(yè)。地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任越高，這些歸屬于不同社會(huì)群體的股東越可能抱團(tuán)以爭取所屬群體的利益[14]，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)小群體叢生。小群體為了爭取自身利益會(huì)在公司內(nèi)激烈爭斗，阻礙企業(yè)發(fā)展。因此，地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任越高，股權(quán)讓渡越可能發(fā)生在較小范圍的內(nèi)群體成員之間，導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)難以充分分散。基于上述分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1b：地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任越高，該地區(qū)企業(yè)的股權(quán)集中度越高。

（二）地區(qū)正式制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

上面的分析表明地區(qū)社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度有重要影響。值得進(jìn)一步思考的問題是：地區(qū)社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響在不同地區(qū)和對不同企業(yè)是否有差異？與地區(qū)社會(huì)信任等非正式制度一樣，地區(qū)正式制度在降低經(jīng)濟(jì)主體之間的溝通和協(xié)調(diào)成本方面也發(fā)揮重要作用。正式制度是形塑人類經(jīng)濟(jì)和社會(huì)互動(dòng)的正式規(guī)則和契約的集合[6]。恰當(dāng)?shù)恼街贫葹楣蓶|之間互動(dòng)提供了一個(gè)穩(wěn)定框架，可以為合作行為提供激勵(lì)并懲罰機(jī)會(huì)主義行為[6，21]。因此，良好的正式制度環(huán)境有助于促進(jìn)股東之間的合作，降低溝通和協(xié)調(diào)成本。例如，地區(qū)正式制度環(huán)境越好，股東之間的糾紛越容易在法律、法規(guī)和行業(yè)規(guī)章等正式制度框架下得到迅速和公正的解決，避免股東之間的糾紛久拖不決對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生破壞性影響。同時(shí)，地區(qū)正式制度環(huán)境越好，越能約束和震懾股東的機(jī)會(huì)主義行為，降低機(jī)會(huì)主義行為帶來的溝通和協(xié)調(diào)成本。因此，與地區(qū)社會(huì)信任一樣，地區(qū)正式制度環(huán)境也是降低股東之間溝通和協(xié)調(diào)成本的有效機(jī)制。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)正式制度和非正式制度在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)主體之間的合作和降低交易成本方面可以相互替代[7，21]。與這種邏輯一致，地區(qū)正式制度會(huì)替代和削弱地區(qū)社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響。具體而言，當(dāng)正式制度不完善時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體更依賴地區(qū)社會(huì)信任等非正式制度來促進(jìn)合作和降低交易成本。而當(dāng)正式制度完善時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更依賴正式制度而不是非正式制度[7]。這是因?yàn)?，正式制度?guī)則適用于所有經(jīng)濟(jì)主體，而社會(huì)信任等非正式制度往往存在于一定的地域范圍，會(huì)使交易范圍和規(guī)模受到局限。例如，當(dāng)主體依賴社會(huì)信任進(jìn)行合作時(shí)，交易的范圍會(huì)局限在相互信任的成員之間，導(dǎo)致不能在更大范圍尋找更合適的合作伙伴和發(fā)現(xiàn)更多的商業(yè)機(jī)會(huì)。因此，地區(qū)正式制度越發(fā)達(dá)，企業(yè)越依賴地區(qū)正式制度來降低股東之間的溝通和協(xié)調(diào)成本，越不依賴社會(huì)信任，導(dǎo)致地區(qū)外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響被削弱。基于上述分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：地區(qū)正式制度在外群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響中有調(diào)節(jié)作用：地區(qū)正式制度環(huán)境越好，地區(qū)外群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的負(fù)向影響越弱。

假設(shè)2b：地區(qū)正式制度在內(nèi)群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響中有調(diào)節(jié)作用：地區(qū)正式制度環(huán)境越好，地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的正向影響越弱。

（三）企業(yè)業(yè)績的調(diào)節(jié)作用

地區(qū)社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響與企業(yè)對交易成本變動(dòng)的敏感程度有關(guān)。業(yè)績越好，企業(yè)對社會(huì)信任變動(dòng)伴隨的交易成本變動(dòng)越不敏感，社會(huì)信任對股權(quán)集中度的影響越弱。首先，業(yè)績差會(huì)釋放出“企業(yè)經(jīng)營存在問題”等經(jīng)營信號(hào)，使管理者更密切關(guān)注企業(yè)經(jīng)營情況，對交易成本的變動(dòng)更為敏感。因此，與業(yè)績好的企業(yè)相比，業(yè)績差的企業(yè)會(huì)更密切關(guān)注企業(yè)交易成本的變動(dòng)情況，對社會(huì)信任變動(dòng)導(dǎo)致的交易成本變動(dòng)更為敏感。其次，與業(yè)績差的企業(yè)相比，業(yè)績好的企業(yè)有更豐富的存量資源和能力，也更可能通過債務(wù)融資（如銀行貸款）等方式獲取外部資源[22]。因此，業(yè)績好的企業(yè)對分散股權(quán)以獲取外部資源的需求更低，對社會(huì)信任變動(dòng)伴隨的交易成本變動(dòng)更不敏感。最后，企業(yè)業(yè)績越好，大股東的經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)收益越高，越不傾向于把極有價(jià)值的股權(quán)讓渡給其他人，更不會(huì)根據(jù)社會(huì)信任變動(dòng)調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。綜上所述，業(yè)績越好，企業(yè)對社會(huì)信任變動(dòng)伴隨的交易成本變動(dòng)越不敏感，社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響越弱?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：企業(yè)業(yè)績在外群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響中有調(diào)節(jié)作用：企業(yè)業(yè)績越好，外群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的負(fù)向影響越弱。

假設(shè)3b：企業(yè)業(yè)績在內(nèi)群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響中有調(diào)節(jié)作用：企業(yè)業(yè)績越好，內(nèi)群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的正向影響越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)收集

本研究從如下方面獲取研究數(shù)據(jù)。首先，社會(huì)信任數(shù)據(jù)來自中國綜合社會(huì)調(diào)查（Chinese General Social Survey，CGSS）[7]。CGSS始于2003年，是我國最早和規(guī)模最大的全國性社會(huì)調(diào)查之一?？紤]到社會(huì)信任的重要性，CGSS早在2005年就把社會(huì)信任的題項(xiàng)包含在內(nèi)。不過，CGSS中用于度量社會(huì)信任的題項(xiàng)在不同年份變化很大，導(dǎo)致難以形成面板數(shù)據(jù)。由于需要測量各個(gè)地區(qū)的外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任，本研究選取包含這方面題項(xiàng)的2015年的CGSS調(diào)查數(shù)據(jù)。CGSS在2015年調(diào)查了來自全國28個(gè)省、自治區(qū)和直轄市的10968名被調(diào)查者（平均每個(gè)省392人），包含了較為全面的測量外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任的題項(xiàng)。其次，地區(qū)正式制度環(huán)境的數(shù)據(jù)來自《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》[23]。由于《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》只披露至2014年，故本研究使用2014年的市場化指數(shù)度量各省的正式制度環(huán)境。最后，上市公司的股權(quán)集中度和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安的CSMAR經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫。為減少研究誤差，剔除了研究期間缺乏數(shù)據(jù)的樣本和金融業(yè)上市公司。最終樣本包括2015年來自28個(gè)省級行政單位[納入研究樣本的28個(gè)省級行政單位包括：上海、云南、內(nèi)蒙古、北京、吉林、四川、天津、寧夏、安徽、山東、山西、廣東、廣西、江蘇、江西、河北、河南、浙江、湖北、湖南、甘肅、福建、貴州、遼寧、重慶、陜西、青海、黑龍江。由于其他省份缺乏社會(huì)信任數(shù)據(jù)，故沒有納入。]的2672家上市公司。

（二）研究變量

1.被解釋變量

參照現(xiàn)有研究[24]，股權(quán)集中度（CR）使用企業(yè)前十大股東持股比例之和來度量?？紤]到社會(huì)信任對股權(quán)集中度的影響可能有滯后性，本研究使用t+1期的股權(quán)集中度作為因變量，而自變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量使用t期。這種滯后的研究設(shè)計(jì)也有助于緩解自變量和因變量可能存在的內(nèi)生性。另外，本研究還使用前十大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)來度量股權(quán)集中度，并得到一致的研究結(jié)論。

2.解釋變量

地區(qū)外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任的測量由Delhey等[12]提出，并被包含在全球最大的價(jià)值觀調(diào)查World Values Survey（WVS）的調(diào)查問卷中。現(xiàn)有研究大多基于該測量題項(xiàng)來測量國家層面的外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任。參照WVS的測量原理，中國綜合社會(huì)調(diào)查（CGSS）在2015年把能用于測量地區(qū)外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任的題項(xiàng)包含在調(diào)查問卷中[12，25]。由于WVS的原題項(xiàng)沒有包含在CGSS中，本研究使用CGSS調(diào)查問卷中類似的問題“在不直接涉及金錢利益的一般社會(huì)交往/接觸中，您覺得下列人士中可以信任的人多不多呢？”來測量個(gè)體的社會(huì)信任[該問題使用5點(diǎn)里克特量表：1表示“絕大多數(shù)不可信”，2表示“多數(shù)不可信”，3表示“可信者與不可信者各半”，4表示“多數(shù)可信”，5表示“絕大多數(shù)可信”。]。其中，個(gè)體的外群體社會(huì)信任用個(gè)體對“陌生人”的信任程度來度量，個(gè)體的內(nèi)群體社會(huì)信任用個(gè)體對“親戚”“鄰居”“同事”和“老同學(xué)”的信任程度的均值來度量（α=0.76）。然后，用一個(gè)省內(nèi)的所有個(gè)體的外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任的均值來測量省際層面的外群體（OGT）和內(nèi)群體社會(huì)信任（IGT）[7，12，19]。

3.調(diào)節(jié)變量

本研究使用《中國各省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》[23]提供的各省份市場化程度總指數(shù)來衡量每個(gè)省份的正式制度環(huán)境（INST）。企業(yè)業(yè)績用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來度量。為了剔除行業(yè)和年度的影響，用ROE減去年度行業(yè)ROE的中位數(shù)，然后放入回歸模型。

4.控制變量

本研究還設(shè)置了如下控制變量，以控制其他因素對股權(quán)集中度的影響。第一，為了控制企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對股權(quán)集中度的影響，把企業(yè)是否為民營企業(yè)（PRI）作為控制變量，當(dāng)企業(yè)為民營企業(yè)時(shí)取值為1，否則為0。第二，把企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)納入回歸模型，以控制企業(yè)規(guī)模（SIZE）對股權(quán)集中度的影響。第三，為反映債權(quán)人對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，將負(fù)債比率（LEV）納入研究模型。第四，為控制行業(yè)競爭程度的影響，將行業(yè)集中度（HHI）作為控制變量，使用屬于同一個(gè)行業(yè)中所有企業(yè)的總資產(chǎn)的赫芬達(dá)爾指數(shù)來度量。第五，為了控制行業(yè)差異，把行業(yè)啞變量（IND）作為控制變量。為了避免極端值的影響，對企業(yè)業(yè)績（ROE）和負(fù)債比率（LEV）進(jìn)行1%的縮尾處理。

相關(guān)變量的含義、符號(hào)和測量方法參見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)見表2。結(jié)果表明：前十大股東平均持有上市公司58.43%的股份，說明中國上市公司的股權(quán)總體上比較集中。地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任（IGT）的均值明顯高于外群體社會(huì)信任（OGT）的均值，說明社會(huì)成員更信任內(nèi)群體成員。與現(xiàn)有研究一致[18]，內(nèi)群體和外群體社會(huì)信任的相關(guān)系數(shù)為正，這是因?yàn)橥馊后w和內(nèi)群體社會(huì)信任都受到地區(qū)文化和制度環(huán)境等因素的影響。總體上，地區(qū)外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任與其他解釋變量的相關(guān)系數(shù)較低。此外，在所有回歸模型中，解釋變量的VIF的均值都低于3.5（臨界值是10）。因此，回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）地區(qū)社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的直接影響

考慮到股權(quán)集中度（CR）的取值界于0到100之間，因此使用有上限（100）和下限（0）的Tobit模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。假設(shè)1a和假設(shè)1b的檢驗(yàn)結(jié)果見表3第（1）列。從中可見，外群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響為負(fù)且高度顯著（p<0.01），說明假設(shè)1a得到了實(shí)證支持。這是因?yàn)榈貐^(qū)外群體社會(huì)信任能降低股東之間的溝通和協(xié)調(diào)成本，導(dǎo)致企業(yè)在外群體社會(huì)信任高的地區(qū)更傾向于通過分散股權(quán)來獲取企業(yè)發(fā)展所需的重要資源。同時(shí)，地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任的影響為正且顯著（p<0.05），說明假設(shè)1b也得到了實(shí)證支持。這是因?yàn)榈貐^(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任水平越高，股權(quán)讓渡越可能發(fā)生在較小范圍的內(nèi)群體成員之間，導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)難以充分分散。上述結(jié)果充分說明地區(qū)外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要影響因素。

（三）地區(qū)正式制度環(huán)境和企業(yè)業(yè)績的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)地區(qū)正式制度環(huán)境和企業(yè)業(yè)績的調(diào)節(jié)作用，本研究構(gòu)造了地區(qū)社會(huì)信任與地區(qū)正式制度環(huán)境和企業(yè)業(yè)績的交互項(xiàng)。為降低多重共線性的影響，交互項(xiàng)使用中心化處理后的一次項(xiàng)相乘得到。表3第（2）（3）列分別展示了地區(qū)正式制度環(huán)境和企業(yè)業(yè)績的調(diào)節(jié)作用分析結(jié)果，第（4）列是包含所有交互項(xiàng)的分析結(jié)果。各模型回歸結(jié)果的系數(shù)方向和顯著性基本一致，說明采用不同的方法設(shè)定模型，研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

假設(shè)2a預(yù)測地區(qū)正式制度環(huán)境越好，外群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的負(fù)向影響越弱。第（2）列的分析結(jié)果表明，地區(qū)正式制度環(huán)境（INST）與外群體社會(huì)信任的交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正（p<0.01），支持了假設(shè)2a。這是因?yàn)?，地區(qū)正式制度環(huán)境越好，企業(yè)越可以依賴地區(qū)正式制度環(huán)境來降低股東之間的溝通和協(xié)調(diào)成本，對地區(qū)社會(huì)信任的依賴程度越低。假設(shè)2b預(yù)測地區(qū)正式制度環(huán)境能弱化內(nèi)群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的正向影響。然而，第（2）（4）列的分析結(jié)果顯示，地區(qū)正式制度環(huán)境與內(nèi)群體社會(huì)信任的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，即假設(shè)2b沒有得到實(shí)證支持。

假設(shè)2a和假設(shè)2b的分析結(jié)果表明，地區(qū)正式制度環(huán)境對外群體社會(huì)信任的替代程度高于內(nèi)群體社會(huì)信任，這可能是因?yàn)榈貐^(qū)正式制度環(huán)境和外群體社會(huì)信任都能降低缺乏頻繁互動(dòng)的經(jīng)濟(jì)主體之間（如陌生人之間）的交易成本[6-7]，從而有較高的可替代性。與外群體社會(huì)信任不同，內(nèi)群體社會(huì)信任通過促進(jìn)內(nèi)群體之間的合作對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響[13]，與地區(qū)正式制度的作用機(jī)理有較大不同，因此被地區(qū)正式制度替代的可能性較低。

假設(shè)3a和假設(shè)3b預(yù)測企業(yè)業(yè)績越好，外群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的負(fù)向影響以及內(nèi)群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的正向影響越弱。第（3）（4）列的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)業(yè)績與外群體社會(huì)信任的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為正且高度顯著（p<0.01），企業(yè)業(yè)績與內(nèi)群體社會(huì)信任的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為負(fù)且高度顯著（p<0.01），說明假設(shè)3a和假設(shè)3b均得到了實(shí)證支持。這是因?yàn)?，業(yè)績越好的企業(yè)對社會(huì)信任變動(dòng)伴隨的交易成本變動(dòng)越不敏感，越不會(huì)根據(jù)地區(qū)社會(huì)信任變動(dòng)來調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（四）內(nèi)生性討論和穩(wěn)健性測試

1.內(nèi)生性討論

內(nèi)生性的來源包括逆向因果、遺漏變量和測量誤差。首先，由于股權(quán)集中度和社會(huì)信任等變量都使用成熟的測量方法，測量誤差在可控范圍之內(nèi)。其次，雖然企業(yè)股權(quán)集中度可能作用于地區(qū)社會(huì)信任，但由于地區(qū)社會(huì)信任的變遷極為緩慢[14]，因此逆向因果問題在可控范圍之內(nèi)。本研究還通過實(shí)證檢驗(yàn)來判斷逆向因果是否嚴(yán)重。逆向因果存在的前提是企業(yè)股權(quán)集中度對地區(qū)社會(huì)信任有逆向影響。因此，使用企業(yè)股權(quán)集中度預(yù)測地區(qū)外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任?？紤]到地區(qū)社會(huì)信任的取值界于1到5之間，因此使用有上限（5）和下限（1）的Tobit模型進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果如表4所示，表明企業(yè)股權(quán)集中度對地區(qū)外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任的影響都不顯著，進(jìn)一步說明逆向因果問題不嚴(yán)重。

最后，雖然回歸模型控制了一系列企業(yè)特征、正式制度環(huán)境以及行業(yè)，但仍然可能遺漏某些重要影響因素。如果這些因素既影響企業(yè)區(qū)位選擇或地區(qū)社會(huì)信任，又影響企業(yè)績效，那么可能導(dǎo)致回歸結(jié)果不可靠。

一方面，本研究基于現(xiàn)有研究采用的方法檢驗(yàn)遺漏變量誤差的嚴(yán)重程度[7，26]。假設(shè)有兩個(gè)回歸：一個(gè)回歸使用少量控制變量，另一個(gè)回歸放入所有控制變量。外群體社會(huì)信任在上述兩個(gè)模型的回歸系數(shù)分別是R和F，內(nèi)群體社會(huì)信任在上述兩個(gè)模型的回歸系數(shù)分別是R和F。那么，統(tǒng)計(jì)量|F/（R-F）|以及|F/（R-F）|分別反映遺漏變量偏誤有多嚴(yán)重才會(huì)導(dǎo)致外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任對因變量的影響完全是由于遺漏變量偏誤所導(dǎo)致。上述統(tǒng)計(jì)量的數(shù)值越大，說明遺漏變量偏誤越不足以改變回歸系數(shù)的估計(jì)值，即遺漏變量問題越不嚴(yán)重[26]。在本研究中，全模型就是包含所有控制變量的模型，如表3模型（1）。受限模型包括如下三種：

（1）不放入地區(qū)正式制度環(huán)境，但放入其他控制變量;

（2）不放入企業(yè)層面控制變量，但放入其他控制變量;

（3）不放入行業(yè)控制變量，但放入其他控制變量。以上設(shè)定方法的回歸系數(shù)和相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量如表5所示。

由表5可知，無論如何設(shè)定控制變量，外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任的回歸系數(shù)的方向保持一致，影響強(qiáng)度也波動(dòng)不大。同時(shí)，如果外群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響完全由遺漏變量導(dǎo)致，那么遺漏變量的數(shù)量至少是模型中已有變量的2.086倍到87.299倍（平均值為30.948）;如果內(nèi)群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響完全由遺漏變量導(dǎo)致，那么遺漏變量的數(shù)量至少是模型已有變量的3.348倍到19.798倍（平均值是10.612）?？紤]到本研究已經(jīng)在模型中放入了地區(qū)層面、企業(yè)層面和行業(yè)層面變量，遺漏變量不可能有如此之多。因此，即使存在遺漏變量導(dǎo)致的偏誤，也不至于從根本上改變研究結(jié)論。

另一方面，本研究還基于工具變量法估計(jì)地區(qū)社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響，以判斷在控制遺漏變量偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性情況下，地區(qū)社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度是否仍然有顯著影響?；谏鐣?huì)信任相關(guān)研究[27-29]，本文選取地區(qū)方言數(shù)量（LAN）、地區(qū)人均獻(xiàn)血次數(shù)（BLO）和地區(qū)宗教信仰多樣性（REL）作為工具變量[地區(qū)方言數(shù)量（LAN）使用地區(qū)方言片個(gè)數(shù)來度量[30]。地區(qū)人均獻(xiàn)血次數(shù)（BLO）使用各地區(qū)年獻(xiàn)血人次除以地區(qū)總?cè)丝趤矶攘?，使用國家衛(wèi)生健康委員會(huì)公布的最接近樣本年份的數(shù)據(jù)來度量（來源：衛(wèi)辦醫(yī)政發(fā)〔2012〕17號(hào)）。地區(qū)宗教信仰多樣性數(shù)據(jù)來源于CGSS調(diào)查中被調(diào)查者對自己的宗教信仰的回答，根據(jù)屬于同一省份的所有被調(diào)查者的回答計(jì)算赫芬達(dá)爾指數(shù)，并使用1減去赫芬達(dá)爾指數(shù)度量地區(qū)宗教信仰多樣性（REL）。]。這是因?yàn)榈貐^(qū)方言數(shù)量和宗教信仰多樣性會(huì)影響地區(qū)生活方式和文化[30]，進(jìn)而對地區(qū)社會(huì)信任的形成和發(fā)展有重要影響[27]。無償獻(xiàn)血能促進(jìn)社會(huì)整合，對地區(qū)社會(huì)信任也有重要影響[29]。地區(qū)方言數(shù)量、人均獻(xiàn)血次數(shù)和地區(qū)宗教信仰多樣性都是企業(yè)的外生變量，對企業(yè)股權(quán)集中度沒有直接影響。因此，上述變量是合適的工具變量。使用工具變量法的估計(jì)結(jié)果如表6所示。

由于企業(yè)股權(quán)集中度（CR）的取值界于0到100之間，因此使用包含工具變量的Tobit模型進(jìn)行估計(jì)。表6顯示，Stock-Yogo統(tǒng)計(jì)量拒絕了工具變量是弱工具變量的原假設(shè)，Anderson-Rubin統(tǒng)計(jì)量拒絕了工具變量與內(nèi)生變量不相關(guān)的原假設(shè)，說明工具變量滿足相關(guān)性的要求。由于工具變量的個(gè)數(shù)超過內(nèi)生變量，進(jìn)一步檢驗(yàn)工具變量的外生性發(fā)現(xiàn)，Sargan檢驗(yàn)與Basmann檢驗(yàn)的P值都高于0.1，表明不能拒絕工具變量是外生的原假設(shè)，說明選取的工具變量有較強(qiáng)的外生性。上述檢驗(yàn)結(jié)果充分說明工具變量選取恰當(dāng)。在使用工具變量估計(jì)后，地區(qū)外群體社會(huì)信任和內(nèi)群體社會(huì)信任仍然對股權(quán)集中度有顯著的負(fù)向和正向影響，說明在控制內(nèi)生性的情況下，仍然能得到一致的研究結(jié)論。

2.穩(wěn)健性測試

本研究還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試：首先，使用沒有滯后的因變量與自變量重新進(jìn)行回歸（即股權(quán)集中度和社會(huì)信任等都使用t期數(shù)據(jù)），發(fā)現(xiàn)能得到一致的研究結(jié)論。其次，衡量企業(yè)股權(quán)集中度的另一個(gè)常用指標(biāo)是企業(yè)前十大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)，為了檢驗(yàn)研究結(jié)論對因變量不同度量方法的穩(wěn)健性，使用企業(yè)前十大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)作為因變量，可以得到基本一致的研究結(jié)論。最后，為了檢驗(yàn)研究結(jié)論對企業(yè)業(yè)績不同度量方法的穩(wěn)健性，還使用總資產(chǎn)收益率（ROA）來度量企業(yè)業(yè)績，并得到一致的研究結(jié)論。上述檢驗(yàn)充分說明研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

現(xiàn)有研究側(cè)重分析企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)伴隨的戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)后果，對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素研究較少，本研究揭示了地區(qū)社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度的影響機(jī)理。基于理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，地區(qū)社會(huì)信任的確是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要影響因素，并且其影響強(qiáng)度與企業(yè)所在地的正式制度環(huán)境以及企業(yè)業(yè)績有關(guān)。首先，地區(qū)外群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度有負(fù)向影響，地區(qū)內(nèi)群體社會(huì)信任對企業(yè)股權(quán)集中度有正向影響，說明中國內(nèi)群體社會(huì)信任程度高和外群體社會(huì)信任程度低的社會(huì)信任格局是中國企業(yè)高度集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要成因。其次，地區(qū)正式制度越發(fā)達(dá)，地區(qū)外群體社會(huì)信任對股權(quán)集中度的負(fù)向影響越弱，說明非正式制度環(huán)境與正式制度環(huán)境對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響存在一定的替代效應(yīng)。最后，企業(yè)業(yè)績越好，地區(qū)外群體和內(nèi)群體社會(huì)信任對股權(quán)集中度的影響強(qiáng)度越弱。

上述結(jié)論對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策有如下啟示。首先，由于地區(qū)社會(huì)信任是影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要環(huán)境因素，企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇時(shí)要把地區(qū)社會(huì)信任納入評估范圍，并根據(jù)地區(qū)社會(huì)信任情況優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。在外群體社會(huì)信任程度較低或內(nèi)群體社會(huì)信任程度較高的地區(qū)，企業(yè)可以保持較高的股權(quán)集中度以降低股東之間的溝通和協(xié)調(diào)成本。其次，要根據(jù)地區(qū)正式制度環(huán)境動(dòng)態(tài)調(diào)整社會(huì)信任的權(quán)重。在正式制度環(huán)境好的地區(qū)，企業(yè)要對外群體社會(huì)信任賦予較低的權(quán)重，而在正式制度環(huán)境差的地區(qū)，要對外群體社會(huì)信任賦予更高的權(quán)重。最后，相較于企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)良好的企業(yè)而言，企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不佳的企業(yè)更應(yīng)當(dāng)重視社會(huì)信任環(huán)境變動(dòng)對交易成本的影響，慎重調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。

研究結(jié)論對政府優(yōu)化地區(qū)營商環(huán)境也有重要啟示?，F(xiàn)有營商環(huán)境研究和政府實(shí)踐都強(qiáng)調(diào)要優(yōu)化法律法規(guī)等正式制度環(huán)境，對營商環(huán)境中的非正式制度因素關(guān)注較少。本研究表明地區(qū)社會(huì)信任是影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要因素，說明政府在優(yōu)化營商環(huán)境時(shí)也要改善地區(qū)社會(huì)信任環(huán)境。首先，地方政府要想辦法提高地區(qū)外群體社會(huì)信任以降低股東之間的溝通與協(xié)調(diào)成本，使企業(yè)可以以更低的交易成本分散股權(quán)。這不僅有助于企業(yè)低成本地獲取外部資源，而且有助于緩解股權(quán)高度集中伴隨的第二類代理問題。其次，在內(nèi)群體社會(huì)信任高的地區(qū)，政府可以通過為不同社會(huì)群體提供交流平臺(tái)和機(jī)會(huì)，打破小群體邊界，降低內(nèi)群體社會(huì)信任伴隨的潛在負(fù)面影響。最后，由于地區(qū)正式制度環(huán)境對外群體社會(huì)信任有替代作用，說明地方政府可以通過改善正式制度環(huán)境來彌補(bǔ)外群體社會(huì)信任低對企業(yè)經(jīng)營的不利影響。

本研究還有如下不足：首先，限于篇幅，僅探討了地區(qū)社會(huì)信任對股權(quán)集中度的影響。地區(qū)非正式制度環(huán)境還包括社會(huì)規(guī)范、道德和習(xí)俗等重要方面，這些方面對股權(quán)結(jié)構(gòu)也可能有重要影響，進(jìn)一步的研究可以將這些因素納入研究范圍。其次，僅使用中國企業(yè)作為樣本。由于中國企業(yè)股權(quán)高度集中，研究結(jié)論是否能推廣到其他國家和地區(qū)值得探討。未來研究可以使用其他國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)社會(huì)信任對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，以提供一幅社會(huì)信任與股權(quán)結(jié)構(gòu)的全球研究圖景。

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責(zé)任編輯、校對： 鄭雅妮

A Study on the Influence of Regional Social Trust on Corporate Equity Structure

—Empirical Evidence from CGSS and Chinese Listed Firms

SONG Yuanyang1， ZHAO Jiaxin2

（1. School of Business， East China University of Science and Technology， Shanghai 200237， China;

2. School of Business， Sun Yat-sen University， Guangzhou 510275， China）

Abstract： Corporate equity structure is the core arrangement of corporate governance， and it has an important influence on shareholders motivation and behavior to participate in corporate governance. Based on the data of CGSS and Chinese listed firms， this study discusses the influence of regional social trust， an important dimension of regional informal institutional environment， on corporate equity structure. The study finds that： （1） Regional out-group trust has a negative effect on the concentration of corporate equity， while regional in-group trust has a positive effect on the concentration of corporate equity， indicating that the social trust pattern of high in-group trust and low out-group trust is an important cause of the concentrated equity structure of Chinese firms. （2） The regional formal institutional environment substitutes for regional out-group trust： the better the regional formal institutional environment， the weaker the negative influence of out-group trust on the concentration of corporate equity. （3） The better the performance of the firm， the weaker the impact of regional out-group trust and in-group trust on the concentration of corporate equity.

Keywords： social trust; social group; equity structure; equity concentration; corporate governance; institutional environment; corporate performance

收稿日期：2020-10-07。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“東道國社會(huì)信任、海外子公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及績效的關(guān)系研究”（71772062）。

作者簡介：宋淵洋，男，華東理工大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向：戰(zhàn)略管理與國際商務(wù);

趙嘉欣，女，通信作者，中山大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：戰(zhàn)略管理與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，電子郵箱：zhaojx58@mail2.sysu.edu.cn。