黑石的經(jīng)驗與教訓(xùn)

蘇世民（美）

多年來，我花費(fèi)了幾乎全部精力打造黑石，它是我生命的重中之重。

1985年，公司的啟動資金僅為40萬美元，而到2019年，公司已經(jīng)成長為一家資產(chǎn)管理規(guī)模超過5000億美元的公司，年均增長率達(dá)50%左右。黑石今天的業(yè)務(wù)規(guī)模令人難以置信——我們在約200家公司擁有股權(quán)，這些公司的員工數(shù)量超過50萬人，總體營業(yè)收入超過1000億美元；我們的房地產(chǎn)價值超過2500億美元，還開展了杠桿信貸、對沖基金和其他市場領(lǐng)先的業(yè)務(wù)活動。過去三十余年，黑石打造了強(qiáng)大的全球品牌，積極履職盡責(zé)，獲得了令人信服、持續(xù)穩(wěn)定的投資業(yè)績表現(xiàn)，贏得了幾乎所有投資黑石資產(chǎn)類別的主要機(jī)構(gòu)投資者的信心和信任。

創(chuàng)立黑石

創(chuàng)業(yè)的成敗往往取決于時機(jī)。創(chuàng)業(yè)太早，客戶還沒準(zhǔn)備好。創(chuàng)業(yè)太晚，競爭對手又太多。1985年秋，我們在創(chuàng)立黑石時，有兩大主要利好因素。第一利好因素是美國經(jīng)濟(jì)。在里根總統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)下，美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入復(fù)蘇的第三年。貸款利率很低，借貸很容易，大量資金在尋找投資機(jī)會。

第二大利好因素是華爾街的解體。紐約證券交易成立以來一直提供固定傭金，向經(jīng)紀(jì)人提供每筆交易的固定百分比。美國證券交易委員會（SEC）下令在1975年5月1日結(jié)束這一傭金制度，那些能夠提供更好服務(wù)和更低價格的公司則會獲益。

為了推動業(yè)務(wù)發(fā)展，我們給每個認(rèn)識的人寫信介紹我們的新公司。在發(fā)出的400多封熱情洋溢的信中，我們介紹了自己的業(yè)績記錄，回憶了我們共同完成的業(yè)務(wù)；我們列舉了公司的計劃，表示希望對方跟我們合作。

我的預(yù)期是電話會響個不停。但結(jié)果只有幾個電話打進(jìn)來，還都是為了恭喜我們，祝我們好運(yùn)。

我體悟到一個實(shí)實(shí)在在的道理：無論我們之前取得了什么成就，現(xiàn)在，我們都是一家初創(chuàng)企業(yè)。我已經(jīng)體會到創(chuàng)業(yè)維艱，而我尚未體驗到的是，所有煩瑣龐雜的工作。我用鉛筆和滑尺建立自己的金融模型所耗費(fèi)的職業(yè)生涯，我從同事那里學(xué)到的所有與金融有關(guān)的知識和技能，都即將顯現(xiàn)其寶貴價值。

不久后，大型鐵路公司CSX的首席執(zhí)行官海斯·沃特金斯給我們打來電話。1978年，我主導(dǎo)過CSX旗下一家報紙公司的出售。

顯然，沃特金斯遇到了一個難題。CSX公司希望把業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)展到遠(yuǎn)洋運(yùn)輸，他們想收購集裝箱公司海陸聯(lián)運(yùn)公司。海陸公司的管理層很想接受，但他們要聽從于強(qiáng)硬的得克薩斯州投資者哈羅德·西蒙斯。西蒙斯對擁有海陸公司本來是興趣索然，但他一直在買入股票，目的是在等到外部收購的時候，可以控制收購節(jié)奏，直到拿到自己想要的價格。他待價而沽，直到收購方超額支付，他才會同意出售。金融業(yè)稱這種做法為“綠票訛詐”。

CSX公司的初始報價是6.55億美元，這個報價非常合理。西蒙斯持有海陸公司39%的股份。我們無法強(qiáng)迫他出售，但按照CSX的報價，西蒙斯也可以獲得相當(dāng)可觀的利潤。盡管如此，他還是處于居高臨下的位置，堅持不松口，希望獲得更高的報價。

我必須想方設(shè)法說服他，最終我決定帶著我們的律師飛去得克薩斯州找他。

“我知道你想要什么，”西蒙斯說，“我都告訴你了，我的股票不賣?！?/p>

“我想到了你會這么說，”我說，“所以，針對不想?yún)⑴c我們要約收購的股東，我還準(zhǔn)備提供一個特殊的安排?！彼俏ㄒ灰粋€不想?yún)⑴c的股東?！叭绻悴幌胍F(xiàn)金，我可以用定向增發(fā)來代替，給你PIK（實(shí)物支付，即非現(xiàn)金）優(yōu)先股，沒有到期日?！?/p>

這個方案意味著他可以拿現(xiàn)金，不然我們就會把他的資產(chǎn)變成嚴(yán)重的債務(wù)。如果他想把CSX當(dāng)作抵押品，我還是會采取同樣的做法，我會使用要約收購，強(qiáng)制進(jìn)行合并，把他踢出局。他的優(yōu)先股不能在任何交易所交易，所以無法輕易賣出。從公司資本結(jié)構(gòu)的角度看，這些股票在公司債務(wù)中也是次級債務(wù)，如果出現(xiàn)任何問題，他就得等到債權(quán)人獲得賠償后才能拿到錢。然而由于沒有到期日，他甚至都沒有機(jī)會兌換自己的股票，因為這些股票永遠(yuǎn)不會到期。他別無選擇，只能在未來無限期地持有股票，支付越來越多的稅費(fèi)。這個方案非常不厚道，極不尋常。

西蒙斯看著我，然后看著他的律師?！八麄兛梢赃@樣做嗎？”西蒙斯問道。

“嗯嗯，”律師點(diǎn)頭，“他們可以?！?/p>

西蒙斯轉(zhuǎn)向我：“快從我的辦公室滾出去！”我和我的律師走了出去，上了車，然后開車回機(jī)場。我用休息室的付費(fèi)電話給我的秘書打電話，得知西蒙斯剛剛打電話告訴我他要賣掉自己的股票。

如果任務(wù)簡單，他就肯定不會找到我們。問題越困難，解決方案越少，你的建議就越有價值。為人人避之不及的問題提供解決方案，才是競爭最小、機(jī)會最大的領(lǐng)域。對我們來說，這項任務(wù)是一個突破。這是我們咨詢業(yè)務(wù)的第一筆大額費(fèi)用，也奠定了黑石“并購專家”的名聲。

首次杠桿收購交易

我們的首次杠桿收購交易就是我們理想的那種類型：規(guī)模巨大，情況復(fù)雜，既富有挑戰(zhàn)性，又有可能帶來優(yōu)厚收益。這種棘手的情況需要一個傳統(tǒng)智慧無法解決的獨(dú)創(chuàng)方案。

USX始于美國鋼鐵公司。由于鋼鐵生產(chǎn)很容易受到大宗商品價格急劇上漲或下跌及客戶需求波動的影響，所以美國鋼鐵公司采取了多元化發(fā)展策略，在能源行業(yè)進(jìn)行投資，收購了馬拉松石油公司，并將其更名為USX。但USX的棘手問題層出不窮，特別是勞工罷工使其工廠幾乎陷入癱瘓。與此同時，一名企業(yè)狙擊手卡爾·伊坎大量買入公司股票，其所持份額足以搶奪投票代理權(quán)或進(jìn)行惡意收購競價。他要求公司作出改變來提振股價，而公司的管理層寧愿付錢給他，也不愿意讓他如愿以償。為了籌集應(yīng)對“綠票訛詐”所需的資金，USX計劃剝離部分運(yùn)輸業(yè)務(wù)（即用來運(yùn)輸原材料和成品鋼鐵的鐵路和駁船），組建一家獨(dú)立的公司。這也就是我們準(zhǔn)備收購的這一部分。

在黑石創(chuàng)立之初，我和彼得就達(dá)成了一致意見：公司永遠(yuǎn)不會進(jìn)行惡意交易。作為收購方，如果一味地大幅削減成本，不斷從企業(yè)抽取資金，直到企業(yè)破產(chǎn)，那么你會傷害到員工、他們的家庭和所在的社區(qū)。你的聲譽(yù)也會受損，體面的投資者會對你嗤之以鼻，并避之不及。

如果卡爾·伊坎沒有出現(xiàn)，USX也就不會設(shè)法出售其運(yùn)輸系統(tǒng)。這一運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)對USX至關(guān)重要，它包括北美五大湖的貨輪、到美國南方的駁船，還有遍布美國的鐵路，正是依靠這一系統(tǒng)，鐵礦石、煤炭和焦炭才能被源源不斷地運(yùn)到USX的工廠，成品鋼產(chǎn)品也得以運(yùn)送給客戶。USX希望從運(yùn)輸業(yè)務(wù)的剝離中獲得資金，卻又擔(dān)心失去該業(yè)務(wù)的控制權(quán)。

在我們看來，這一運(yùn)輸系統(tǒng)是非常不錯的資產(chǎn)，不過是由于鋼鐵工人罷工，鐵路和駁船出現(xiàn)閑置，運(yùn)輸業(yè)務(wù)的收入為零，一時處于艱難的境地罷了。如果USX信任我們，知道我們會尊重他們的訴求，這筆對雙方都有好處的交易就更容易達(dá)成。

我們提議建立合作伙伴關(guān)系，我們將收購51%的運(yùn)輸業(yè)務(wù)，而USX將保留其余49%。出售運(yùn)輸公司超過50%的權(quán)益，USX便無須對企業(yè)的債務(wù)負(fù)責(zé)，這樣會大大提高其資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況，提升公司股票價值。但他們要求我們向其保證，他們?nèi)匀豢梢员Ａ魧@一基礎(chǔ)運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的控制權(quán)。于是我們提議成立一個五人董事會，雙方各出兩名董事，外加一名雙方一致同意的仲裁員。

最后，USX對我們的報價也表示滿意：6.5億美元。

現(xiàn)在我們必須得籌錢了。雖然我們已經(jīng)籌集了8.5億美元的資金，但我們的目的是使用這筆資金盡可能多地進(jìn)行交易。我們可以用8.5億美元購買價值8.5億美元的資產(chǎn)，不承擔(dān)任何債務(wù)，也可以把這筆錢作為10%的首付，購買總價值85億美元的資產(chǎn)，其余資金來自借款。而且，從安全的角度考慮，我們也需要進(jìn)行多元化投資。

我給當(dāng)時為杠桿收購提供資金的銀行打電話，但是他們的回復(fù)大同小異：“我們不喜歡鋼鐵行業(yè)。我們不喜歡罷工。每個鋼鐵企業(yè)都逃不過破產(chǎn)的命運(yùn)。鋼鐵企業(yè)沒有成功的希望。所以，我們不會給鋼鐵行業(yè)的杠桿收購提供貸款?！?/p>

而我告訴他們：“你們錯了?！蔽覀兩钊敕治隽诉@個機(jī)會，鋼材的運(yùn)輸價格是以成交量為基礎(chǔ)的，而且州際商務(wù)委員會設(shè)定了運(yùn)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，向運(yùn)送的每一噸鋼材提供固定的報酬。一旦鋼鐵行業(yè)開始復(fù)蘇，即使價格較低，運(yùn)輸業(yè)也會反彈。

最終只有兩家銀行表現(xiàn)出了微弱的興趣：摩根大通和美國化學(xué)銀行。我想和摩根大通合作——這是美國最負(fù)盛名的商業(yè)銀行，與它的合作可以提升我們的地位，有利于打造黑石的品牌。但當(dāng)我聽到他們想要收取異乎尋常的高利率，并且不會拿出自有資金來承銷時，我又大失所望。

化學(xué)銀行不是我心目中的首選合作伙伴。這家銀行被戲稱為“嘩噱銀行”，是美國第六大或第七大銀行。但既然摩根大通如此冥頑不靈和居高臨下，我也就別無選擇。

和我們一樣，化學(xué)銀行從未做過杠桿收購，但它同樣想要完成一次這樣的交易。他們研究了我們的提案，制訂了一個很好的組合方案——隨著勞工罷工的結(jié)束和運(yùn)輸業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，他們計劃收取的利率也會下降。這一做法合情合理。因為，對貸方而言，公司的業(yè)務(wù)變得越健康，風(fēng)險越小，這樣一來我們需要支付的利率便會隨之發(fā)生變化。他們還承諾自己承銷整筆交易。“我們來承銷，用我們自己的錢?！彼麄冋f。

顯然，這是一個理想的結(jié)果。我們把運(yùn)輸部門從USX集團(tuán)剝離出來，成立了運(yùn)輸之星公司。黑石投入了1340萬美元的股權(quán)，USX提供了1.25億美元的供應(yīng)商融資，為我們提供資金，讓我們買下運(yùn)輸部門?；瘜W(xué)銀行提供了剩余所需資金。

正如我們預(yù)測的那樣，鋼鐵市場實(shí)現(xiàn)了復(fù)蘇，運(yùn)輸業(yè)務(wù)重整旗鼓，我們在運(yùn)輸之星的投資改善了現(xiàn)金流。在兩年時間內(nèi)，我們的投資回報幾乎接近我們股權(quán)的4倍。2003年，我們把最后一部分企業(yè)股權(quán)出售了。我們的總投資回報金額是投資金額的26倍，年回報率高達(dá)130%。

在接下來的15年里，我們所有的交易幾乎都通過化學(xué)銀行融資。雙方的業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了共同發(fā)展。往昔的“嘩噱銀行”吞并了漢華實(shí)業(yè)銀行、第一銀行、大通曼哈頓銀行，最終收購了摩根大通，并沿用了后者的名字。

上市前與中國結(jié)緣

2007年，上市前夕。

我們的IPO計劃是籌集40億美元，公司估值為350億美元，但一通電話改變了我們的計劃。有一天，梁錦松給我打來電話。幾個月前，我們聘請了梁錦松擔(dān)任黑石中國的合伙人。他曾擔(dān)任摩根大通亞太區(qū)主席、花旗集團(tuán)中國內(nèi)地和香港分行主管，之后成為中國香港財政司司長。與他的交易經(jīng)驗相比，我更看重他的人脈。我對他的能力有一種預(yù)感，決定請他為黑石在中國開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

我和家人于1990年首次來到中國。當(dāng)時的中國仍在探索市場經(jīng)濟(jì)之路。大街上都是自行車，汽車很少。1992年，黑石研究一個中國的交易，我驚訝地發(fā)現(xiàn)，中國竟然還沒有全國匯兌系統(tǒng)，人們無法在一個地方開具支票、在另外一個地方兌現(xiàn)。因此，我們不得不放棄了在中國的交易。梁錦松于2007年初加入我們，這是我們首次真正進(jìn)入中國市場。

那天晚上，他告訴我，他剛剛參加完中國工商銀行的董事會議。中國工商銀行是全球最有價值的銀行之一。會上，兩名中國政府前任高級官員與他接洽，表示中國政府正計劃建立一個主權(quán)財富基金，即歸政府所有的投資基金，并希望黑石成為他們的首筆大型投資對象。我們IPO準(zhǔn)備募集40億美元，他們想在其中投資30億美元。全球下一個超級大國要選中黑石了，而我們甚至還沒有去做推銷。

第二天一早，我到公司找到托尼，對他說：“我要告訴你一個爆炸性消息?！?/p>

如果上市的主要目的之一是募集資本，那么資本自然是越多越好。托尼毫不猶豫地說：“那就收下這筆錢?！蔽覀兘ㄗh，中方出資30億美元，購買略低于10%的無投票權(quán)股票，至少持有4年。4年之后，他們可以在此后三年內(nèi)每年出售1/3的股份。

這筆交易意向需要得到中國核心權(quán)力機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，令我驚訝的是，我們只花了幾天時間就收到了回復(fù)。在美國或歐洲，這種決策可能需要數(shù)月或更長時間。中國政府的行動速度向我表明，這一定是一項重大的金融決策，具有深遠(yuǎn)的意義。

我們接受的這筆投資，是中國政府自第二次世界大戰(zhàn)以來的首筆外國股權(quán)投資。中國新成立的國有投資公司還沒有開始運(yùn)營，這筆投資就已經(jīng)到位了。

到6月中旬，我們的路演計劃才進(jìn)行了一半，就已經(jīng)被超額認(rèn)購了15倍。我們將此次發(fā)行定價為31美元，是我們預(yù)期范圍的最高值，并增加了我們發(fā)行的股票數(shù)量。6月24日，我們賣出了1.333億股，加上來自中國的投資，我們的籌資總額超過了70億美元，這是谷歌上市10年內(nèi)的第二大IPO。

成為美國最大的住宅業(yè)主

美國的單戶住宅曾是全球最大的私人資產(chǎn)類別，但隨著2008年金融危機(jī)的到來，這個市場出現(xiàn)崩潰。美國各地的房價都出現(xiàn)急劇下跌。在受沖擊最嚴(yán)重的地區(qū)，如南加州、鳳凰城、亞特蘭大和佛羅里達(dá)州，新住宅建筑進(jìn)程幾乎全部停止了。數(shù)百萬美國人現(xiàn)在正在租房，而不是買房。

從歷史上看，在美國，小型企業(yè)主導(dǎo)了購買、修繕和出租房屋的業(yè)務(wù)。在1300萬套出租房屋中，大多數(shù)屬于個人或小型房地產(chǎn)企業(yè)。許多房東都不在場，他們的房產(chǎn)也沒有維持專業(yè)經(jīng)營的公寓大樓的標(biāo)準(zhǔn)。正值此時，黑石的房地產(chǎn)團(tuán)隊看到了行業(yè)整合和專業(yè)化提升的機(jī)會。

單戶住宅是全球最大的資產(chǎn)類別，位于美國境內(nèi)，是黑石的主場，交易價格又處于歷史低點(diǎn)，整個市場都被凍結(jié)了。這是周期中正確的時間節(jié)點(diǎn)，完全符合我們這樣的投資者的要求。

2012年春天，黑石在鳳凰城收購了第一批房屋，交易價為10萬美元，同月，美國房價觸底反彈。我們開始在全美范圍內(nèi)購買房屋，從西向東，從西雅圖到拉斯維加斯，到芝加哥，再到奧蘭多，逐個城市推進(jìn)。當(dāng)?shù)胤ㄔ簳技磳⑴e行的止贖拍賣的清單，我們的收購團(tuán)隊就會一個街區(qū)一個街區(qū)地尋找，提前考察待售房屋的現(xiàn)狀。他們不能進(jìn)到房子里面，所以他們開著車到房子所在的街道，研究街區(qū)和學(xué)區(qū)狀況。然后，他們決定計劃收購的房屋數(shù)量，拿著支票參加法院拍賣。交易會在幾天內(nèi)完成。我們每周都會購買價值1.25億美元的房屋，一連持續(xù)了幾個月。

下一步是翻新。我們聘請了一萬多名建筑商、畫家、電工、木匠、水管工、暖通空調(diào)安裝工人和園藝師（其中許多人都因經(jīng)濟(jì)衰退而失業(yè)）。每套房子的翻新成本約為2500美元。最后一件是成立銷售和服務(wù)部門，負(fù)責(zé)房屋的出租和維護(hù)。

我們把這個公司命名為邀請家園。公司最終擁有超過5萬套房屋，成為美國最大的住宅業(yè)主，也在美國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵時刻提供了大量就業(yè)機(jī)會。黑石的一些投資者是公共養(yǎng)老基金，他們很贊賞在其他機(jī)構(gòu)都畏縮退卻的時候，黑石表現(xiàn)出了對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。黑石進(jìn)入了雜草叢生的社區(qū)，買下那些無人問津的房屋。我們把房屋修繕一新，出租給美國家庭，社區(qū)立刻恢復(fù)了生活氣息，社會單元開始正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

回顧過去，我們最初的觀察分析結(jié)果似乎很簡單：當(dāng)人們無緣無故被限制購買自己所需的東西時，整個相關(guān)系統(tǒng)必然進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整后，商品價格就會上漲。人們需要房屋，但房地產(chǎn)市場崩盤后，非理性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和心有余悸的銀行會形成購買障礙，而他們的阻礙毫無根由，也必然會導(dǎo)致整個房地產(chǎn)交易系統(tǒng)的調(diào)整。我們的交易之所以成功，其核心在于我們在周期正確的時間節(jié)點(diǎn)，以正確的方式收購了房屋。

在金融危機(jī)發(fā)生5年后，黑石正在加速甩掉競爭對手，籌集更多資金，開展更多交易。雖然我們也受到了金融危機(jī)的影響（例如，我們對德國電信的股權(quán)投資遭受重大損失），但我們積極探索新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，獲得了很多激動人心的機(jī)會，創(chuàng)造了傲視群雄的業(yè)績。相比之下，我們的競爭對手仍然在手忙腳亂地收拾殘局，處理在周期頂部時完成的交易。

（此文摘自《蘇世民：我的經(jīng)驗與教訓(xùn)》，作者：蘇世民，譯者：趙燦）